陳連勇

(廣宇集團(tuán)股份有限公司，浙江 杭州 310006)

2020年年初突如其來的疫情對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了沖擊，面對沖疫情影響，國家出臺了一系列積極的財政和貨幣政策。然而在激勵政策發(fā)布后，部分資金卻流向了房產(chǎn)市場，如深圳等地房產(chǎn)市場再次出現(xiàn)了過熱現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，至2020年9月，我國廣義貨幣(M2)余額達(dá)216.41萬億元，前三季度M2增量17.76萬億元，已超2019年全年增量。

在保持流動性合理充裕以支持實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的背景下，為防止資金過多流入房地產(chǎn)行業(yè)，2020年8月末住建部約談12家大型房企，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，主要為“三道紅線”政策。

一、“三道紅線”解析

何謂“三道紅線”，即房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%、凈負(fù)債率不得大于100%以及現(xiàn)金短債比不小于1。同時，監(jiān)管部門給出了“三道紅線”的限制性條款，即根據(jù)“踩線”條數(shù)，將房企分為“紅、橙、黃、綠”四擋，其中“紅檔”房企為“三道紅線”均踩，依此類推，“綠檔”房企一條“紅線”均未踩，四檔房企的年度有息負(fù)債增速上限也被依次設(shè)定為0、5%、10%和15%，“紅檔”房企將不能新增有息負(fù)債。

“三道紅線”為監(jiān)管部門首次明確的房企舉債標(biāo)準(zhǔn)，其對債務(wù)的監(jiān)控是全方位的。國內(nèi)房企踩線情況如何呢？對標(biāo)“三道紅線”，筆者選取了A股大型房企萬科、金地，港股大型房企碧桂園、恒大,快速擴(kuò)張中的房企陽光城、中梁，以及中小房地產(chǎn)公司代表廣宇集團(tuán)進(jìn)行列示(見表1)。

表1 各房企三道紅線指標(biāo)情況

萬科(黃檔)、金地(綠檔)是A股上市的房地產(chǎn)公司，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率≤70%(如表1所示)，近十年一直保持合理的速度發(fā)展，指標(biāo)相對穩(wěn)健；碧桂園(黃檔)、恒大(紅檔)是完成相當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張的港股上市房企，已有部分或全部指標(biāo)超警示線；而陽光城(橙檔)和中梁(紅檔)則是近幾年快速擴(kuò)張、從中型向大型發(fā)展的A股和港股上市房企，指標(biāo)超紅線比例較高。從踩線情況來看，正是因為房企通過高杠桿舉債進(jìn)行快速擴(kuò)張，造成了現(xiàn)狀。在新的監(jiān)管環(huán)境下，很顯然，房地產(chǎn)公司原有的“三板斧”已不可行。

而作為中小房地產(chǎn)企業(yè)，榮安(綠檔)和華遠(yuǎn)(橙檔)相比較而言，則呈現(xiàn)出了行業(yè)內(nèi)中小房企普遍存在的兩級分化現(xiàn)象，即穩(wěn)健的公司各項指標(biāo)都比較好，擴(kuò)張型的則財務(wù)狀況會愈加惡化。G公司一直以來追求高質(zhì)量健康發(fā)展，未踩中一道紅線，具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率和較高的償債能力，但規(guī)模不大。作為行業(yè)內(nèi)的弱勢方，中小房企面臨著擴(kuò)張就會踩線，穩(wěn)健就會受到市場擠壓的困惑。

二、房地產(chǎn)行業(yè)杠桿運作激化資金風(fēng)險

資金困境是中小房地產(chǎn)公司一直以來的難題。房地產(chǎn)是資金高度密集的行業(yè)，對房地產(chǎn)公司來說，規(guī)模效應(yīng)可以帶來諸多優(yōu)勢：規(guī)模房企，可以獲取更多的土地資源，地方政府也樂與其合作；通過集中采購，可以保證產(chǎn)品質(zhì)量和降低成本；提升信用評級，可降低融資成本；通過規(guī)模開發(fā)，可提高人均單方效能，而隨著項目數(shù)量擴(kuò)大，又可以分散市場風(fēng)險以實現(xiàn)利潤疊加。

為快速實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢，大部分房地產(chǎn)公司運用了杠桿手段來運作資金。中小房地產(chǎn)公司資金規(guī)模、管理水平、組織人力等方面原就處于劣勢，在行業(yè)資源越來越向頭部房企進(jìn)行集中的現(xiàn)狀下，其資金杠桿的運作更為極端化，或?qū)で蟾叱杀镜娜谫Y模式，融資成本高企；或犧牲盈利空間換取規(guī)模，資金風(fēng)險加劇。

表2統(tǒng)計顯示，房地產(chǎn)公司的杠桿運用與“踩線”之間存在著必然的聯(lián)系：自有資金占有率低、債務(wù)杠桿占有率高的公司會踩線更多，如恒大、中梁等，它們也面臨著更大的沖業(yè)績和降負(fù)債的壓力。中小房地產(chǎn)公司榮安一條線未踩，其經(jīng)營杠桿資金占比為53%，運營較為穩(wěn)健；而踩中兩條線的華遠(yuǎn)則相對債務(wù)壓力較大。

表2 各房企資金杠桿運作情況

新政的出臺，對中小房地產(chǎn)公司的影響無疑是更為巨大的。當(dāng)前，在各房地產(chǎn)公司面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)口，中小型房企更沒有不轉(zhuǎn)型的理由，即使是綠檔，按年增速不得超過15%的規(guī)定，在存量有息負(fù)債規(guī)模較小的情況下，融資增量也還是有限。近幾年，G公司一直對標(biāo)其他優(yōu)秀房企，學(xué)習(xí)大型房企的優(yōu)秀管理經(jīng)驗，根據(jù)自身規(guī)模和地域情況，發(fā)揮靈活優(yōu)勢，創(chuàng)新營運思路，提高核心競爭力，在市場中站穩(wěn)并穩(wěn)步實現(xiàn)逆勢突圍。

三、新監(jiān)管環(huán)境下G房地產(chǎn)公司財務(wù)應(yīng)對策略

截至目前，官方尚未公布12家名單內(nèi)房企如何管控，也未明確該規(guī)定是否會繼續(xù)擴(kuò)容。但行業(yè)流動性受控是確定方向，且資金風(fēng)險實為房地產(chǎn)行業(yè)由來已久的問題，筆者未雨綢繆，結(jié)合行業(yè)經(jīng)驗，探討在即將收緊的監(jiān)管政策下，G公如何積極應(yīng)對。2019年年末，G公司自有資金、債務(wù)杠桿資金、經(jīng)營杠桿資金、合作杠桿資金占比分別為26%、21%、34%、14%，債務(wù)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健，有息杠桿資金管控比較謹(jǐn)慎，經(jīng)營杠桿資金占比與其他房企橫向比較，處于中偏低，還有一定的提升空間。

1.堅持穩(wěn)健發(fā)展理念，樹立資金安全防護(hù)墻

“三道紅線”試行后，中小房地產(chǎn)公司處境會更為尷尬，想通過快速擴(kuò)張擠入中大型房地產(chǎn)“梯隊”的可能越來越低，犧牲利潤換取規(guī)模的模式很難再有機(jī)會。在越來越受擠壓的環(huán)境中獲取發(fā)展，公司將繼續(xù)保持穩(wěn)健發(fā)展理念，只有先穩(wěn)才能再找機(jī)會發(fā)展。

(1)健康的現(xiàn)金流。作為區(qū)域性地產(chǎn)公司，公司總規(guī)模不大，應(yīng)對調(diào)控風(fēng)險，明確以現(xiàn)金流為導(dǎo)向的發(fā)展理念。G公司在2008年、2012年遇到地產(chǎn)調(diào)控時，曾出現(xiàn)資金非常緊張的情況，因此公司設(shè)定了貨幣資金余額不低于總資產(chǎn)10%紅線要求，資金管理中心實時跟蹤資金動態(tài)，分子公司每月初上報資金計劃，資金管理中心每周匯報集團(tuán)資金余額及每月資金計劃、近3月短期資金預(yù)測及每季度年度預(yù)算執(zhí)行分析，在嚴(yán)格貫徹執(zhí)行下，公司在穩(wěn)步發(fā)展中都能順利應(yīng)對房產(chǎn)調(diào)控。新的管控政策出來后，公司更以“現(xiàn)金短債比”指標(biāo)為控制目標(biāo)，合理測算規(guī)劃現(xiàn)金流，始終堅持資金是公司發(fā)展的生命線，保證公司正常運作需要的資金盈余。

(2)重視資本積累。從指標(biāo)分析看，凈資產(chǎn)占比低的房地產(chǎn)公司，普遍出現(xiàn)踩線現(xiàn)象?！叭兰t線”政策控制了各公司的負(fù)債規(guī)模，因此要獲得更高規(guī)模的負(fù)債，必須有足夠的自有資金進(jìn)行配比。除了資本市場獲得資本融資外，利潤積累是公司長久發(fā)展的基石。犧牲利潤換取規(guī)模擴(kuò)張的傳統(tǒng)模式越來越不可行，因調(diào)控和擴(kuò)張，公司也曾在2015年出現(xiàn)虧損情況，公司積極研究分析、總結(jié)經(jīng)驗，堅持發(fā)展以利潤為依托，不盲目在高價獲取土地求規(guī)模擴(kuò)張，近幾年利潤穩(wěn)步增長。新的政策環(huán)境下，利潤的積累是中小房地產(chǎn)公司的重要出路。

(3)公允價值法的選擇。房地產(chǎn)公司的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和存貨中暫時出租房產(chǎn)，更多的是采用歷史成本法，而新的會計準(zhǔn)則允許采用公允價值法，公司將跟會計師商議，在條件成熟的情況下采用公允價值法，將隱藏的價值體現(xiàn)在報表上，增加所有者權(quán)益，提高公司的融資能力。

2.創(chuàng)新融資，拓展多元化融資渠道

在融資趨緊的背景下，融資難更是中小房地產(chǎn)公司需要直面的困境。中小型房地產(chǎn)公司特別是負(fù)債率高的公司，更應(yīng)該做好準(zhǔn)備。G公司一直在積極開拓多樣的融資渠道，保障資金生命線，爭取在政策過渡期內(nèi)完成債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

(1)維持銀行貸款業(yè)務(wù)。開發(fā)貸款是相對便捷、低成本的主要融資模式，同時房地產(chǎn)貸款仍被銀行視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，地產(chǎn)公司之間、銀行之間對存量額度的競爭都比較激烈。G公司是區(qū)域老牌房地產(chǎn)開發(fā)公司，跟當(dāng)?shù)劂y行建立了長久的合作關(guān)系，挖掘融資潛力，公司開發(fā)貸占比從2018年的50%多上升到2019年的70%左右。G公司采用分層合作管理，重點選擇3家戰(zhàn)略合作銀行，同時維護(hù)2家～3家銀行，再保持接觸其他銀行，通過銀行間競爭提高公司的融資能力。

(2)尋找新的信托、銀行表外資產(chǎn)管理合作模式。公司在發(fā)展中，有息債務(wù)以銀行貸款為主，在需要時適當(dāng)增加信托、資產(chǎn)管理產(chǎn)品補充資金來源，同時控制在公司對外有息融資里占比不超過25%上線，在享受信托、資產(chǎn)管理的靈活性下，成本承受控制在合理范圍內(nèi)。信托非標(biāo)業(yè)務(wù)從2019年開始受到限制，傳統(tǒng)的信托債權(quán)、“明股實債”模式面臨挑戰(zhàn)，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”業(yè)務(wù)是今后信托、銀行需要跟地產(chǎn)一起面對解決的問題。因利益追求，信托公司、基金公司和銀行有內(nèi)在動力尋找可行的方法推進(jìn)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，如可采用股權(quán)合作模式，通過設(shè)定投資方資金為劣后作為保障，將傳統(tǒng)債務(wù)資金按照優(yōu)先股的形式進(jìn)行融資。

(3)創(chuàng)立私募股權(quán)基金，拓展內(nèi)外業(yè)務(wù)。目前國內(nèi)的并購基金多限于項目層面，主要為項目收購提供資金支持，未來類似于黑石的股權(quán)并購型基金或是大勢所趨。緊跟房地產(chǎn)新模式的發(fā)展，G公司從2015年開始研究房產(chǎn)基金，并在當(dāng)年開始嘗試房產(chǎn)私募基金業(yè)務(wù)，設(shè)立全資的資產(chǎn)管理子公司，并獲得了基金業(yè)協(xié)會私募股權(quán)基金牌照，開展地產(chǎn)私募債權(quán)、股權(quán)基金業(yè)務(wù)。全資子公司業(yè)務(wù)采用兩條腿走的模式：一方面，支持公司內(nèi)部業(yè)務(wù)，在公司需要資金時，對內(nèi)部項目提供資金支持；另一方面，開展對外業(yè)務(wù)，承接其他開發(fā)商的項目資金需求，先通過資金合作，在合適時機(jī)尋求股權(quán)收購業(yè)務(wù)。地產(chǎn)股權(quán)基金還是一片藍(lán)海，公司要保證發(fā)展，需要進(jìn)行嘗試。資產(chǎn)管理公司取得了一定的成果，在2018年銀行額度控制情況下，通過公司內(nèi)部資產(chǎn)管理公司與銀行、信托合作補充公司資金6億元。資產(chǎn)管理公司對外業(yè)務(wù)也在不斷發(fā)展，從2019年的5億元規(guī)模到2020年目標(biāo)實現(xiàn)10億元規(guī)模，對外合作項目目標(biāo)3個以上。

(4)加強(qiáng)上下游融資合作。在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條中，上游合作方有材料設(shè)備供應(yīng)商、建筑公司、裝修公司、設(shè)計公司等，下游是客戶的應(yīng)收款，主要是按揭未放款，這些都是可以創(chuàng)新的供應(yīng)鏈融資產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)也不斷推出房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融服務(wù)，如商業(yè)票據(jù)、擔(dān)保公司、保理業(yè)務(wù)、購房尾款收益權(quán)融資產(chǎn)品等，通過盤活應(yīng)收賬款應(yīng)付賬款，為供應(yīng)鏈上中小企業(yè)獲得融資支持，同時地產(chǎn)公司可以獲得融資，適當(dāng)緩解房企的流動性壓力，降低融資成本。G公司根據(jù)項目情況，會有選擇地采用相應(yīng)產(chǎn)品，在供應(yīng)鏈上業(yè)務(wù)上，商業(yè)票據(jù)和保里業(yè)務(wù)都有應(yīng)用，作為項目短期資金支付的補充。公司嘗試將多個項目未放按揭款收益權(quán)打包，作為未來收益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓獲得資金，通過新增合同未放按揭款、減少已放按揭款，設(shè)立一個收益權(quán)資金池，保證融資資金額度保持穩(wěn)定。采用保理業(yè)務(wù)，賬務(wù)確認(rèn)為應(yīng)付賬款，獲得表外融資，未來保里業(yè)務(wù)將會受到地產(chǎn)商的重視。

(5)積極尋求股權(quán)融資。做大做強(qiáng)公司，需要依賴資本市場完成再融資。同時公司也要注重非上市融資，引入戰(zhàn)略投資，開拓“債轉(zhuǎn)股”的業(yè)務(wù)模式。條件成熟的企業(yè)可以采用發(fā)行公司債、短融等實現(xiàn)融資，但對企業(yè)評級要求比較高，有些中小房地產(chǎn)因為評級達(dá)不到AA要求，發(fā)行困難而且發(fā)行成本較高。G公司在2016年成功發(fā)行了公司債，但成本相對較高。

3.以管理促效益，實現(xiàn)公司資金快周轉(zhuǎn)

G公司經(jīng)營杠桿資金占總資產(chǎn)的比例為34%，在行業(yè)內(nèi)處于中下水平，這也是中小房地產(chǎn)公司現(xiàn)存的普遍問題，或多或少影響了公司規(guī)模擴(kuò)張的增速。為應(yīng)對這個難題，公司近兩年推進(jìn)實施多項管理方法，通過提高項目的效益和效率來實現(xiàn)資金的快周轉(zhuǎn)。

(1)對標(biāo)標(biāo)桿，挖潛增效。以優(yōu)秀公司、合作公司的標(biāo)準(zhǔn)為參考，制定詳細(xì)的計劃，對項目開發(fā)全生命周期流程進(jìn)行縝密的排布，抓重點節(jié)點的目標(biāo)時間，設(shè)定節(jié)點考核獎勵目標(biāo)，一周一次開進(jìn)度推進(jìn)大會，一月一次總結(jié)大會，集團(tuán)總部與項目單位彼此督促，嚴(yán)格落實各項指標(biāo)。由此，公司近兩年開發(fā)的新項目不斷創(chuàng)造公司歷史，如首次開盤時間最短、資金擺正時間最短、公司竣工時間最短等節(jié)點目標(biāo)，與往年相比，項目首開時間縮短30%以上，平均資金擺正時間從12個月～15個月縮短到9個月～12個月，從而大大提高資金使用效率，有效降低有系負(fù)債暫用時間。

圖1 房地產(chǎn)項目資金流情況

(2)引入內(nèi)部競爭，建立共享機(jī)制。中小房企在市場上面臨房地產(chǎn)大鱷和快速擴(kuò)張的“鯊魚”房地產(chǎn)公司的競爭，必須有較強(qiáng)的競爭意識。G公司建立了事業(yè)部的PK競爭模式，將市場競爭引入公司內(nèi)部競爭，提高公司的“狼性”。公司設(shè)立了三個區(qū)域事業(yè)部，以劃定區(qū)域開發(fā)為主，允許穿插獲取項目。公司的拓地決策權(quán)在集團(tuán)，在集團(tuán)年度目標(biāo)指導(dǎo)下，集團(tuán)運營部與三個事業(yè)部共同尋找優(yōu)質(zhì)項目，集團(tuán)運用部研究分析的項目由三個事業(yè)部投標(biāo)競爭，三個事業(yè)部提供的項目由集團(tuán)拓地小組評價優(yōu)先順序，通過競爭將集團(tuán)有限資源向優(yōu)秀的事業(yè)部傾斜。事業(yè)部的內(nèi)部競爭，提高了公司獲地機(jī)會，也降低了成本、提高了運行效率。同時，為鼓勵競爭，避免盲目競爭拓地，更好解決責(zé)任和利益關(guān)系，公司引入了核心員工跟投機(jī)制，2017年建立“共宇未來”的跟投激勵模式，將員工利益、責(zé)任與公司利益、責(zé)任緊密捆綁，激發(fā)員工效率，跟以往比，員工主動性大幅提高，項目開發(fā)周期不斷縮短、項目回款速度加快，項目質(zhì)量提升，取得了一定成效。

(3)加強(qiáng)業(yè)財融合，推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)。加強(qiáng)管理，推進(jìn)“四化”建設(shè)，即產(chǎn)品設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)化、開發(fā)節(jié)點標(biāo)準(zhǔn)化、成本管控標(biāo)準(zhǔn)化、營銷三點一線標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，實現(xiàn)財務(wù)與業(yè)務(wù)緊密結(jié)合。在業(yè)財融合整體方向指導(dǎo)下，完善“一個中心五條縱橫”的短平化的全面預(yù)算管理模式，通過條線監(jiān)管，發(fā)揮條線專業(yè)能力，明晰條線和項目的責(zé)任，大大提高項目運行效率。G公司將財務(wù)數(shù)據(jù)共享，分子公司全面預(yù)算數(shù)據(jù)通過系統(tǒng)報備，各職能部門認(rèn)領(lǐng)管理范圍指標(biāo)，對全公司條線內(nèi)容進(jìn)行對比分析，提出公司整體的經(jīng)營目標(biāo)，由總會計師根據(jù)各條線內(nèi)容匯總公司整體預(yù)算目標(biāo)，由預(yù)算委員會對目標(biāo)進(jìn)行討論認(rèn)定。以上工作都在ERP系統(tǒng)實現(xiàn)，規(guī)范各責(zé)任單元的時間節(jié)點，提高數(shù)據(jù)透明度，業(yè)務(wù)與財務(wù)數(shù)據(jù)可對照，推動業(yè)務(wù)財務(wù)有效融合。執(zhí)行以來，已取得初步成效，要達(dá)到充分的實時共享，還需要未來幾年不斷完善。通過全面預(yù)算的信息共享，可以及時掌握公司的財務(wù)指標(biāo)動態(tài)，保障各項財務(wù)指標(biāo)在預(yù)期范圍內(nèi)。

四、結(jié)語

我們看到，“三道紅線”規(guī)定出臺的最終目標(biāo)是為了促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展。我國房地產(chǎn)市場容量仍相當(dāng)巨大，各地發(fā)展也不均衡，在“三道紅線”規(guī)定的影響下，土地市場競爭會逐步趨于理性，中小房地產(chǎn)公司也會有更多機(jī)會獲取市場份額。挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，困難與希望共生，中小房企應(yīng)積極應(yīng)對，創(chuàng)新發(fā)展思路，發(fā)揮自身區(qū)域品牌優(yōu)勢，提升產(chǎn)品附加值，來實現(xiàn)公司的穩(wěn)步增長。