■ 張迎春 羅園麗

（青海民族大學(xué) 青海西寧 810001）

一、引 言

2010年12月，“社會融資規(guī)?！敝笜?biāo)首次在中央經(jīng)濟工作會議上被提出。2011年，周小川行長在央行工作會上強調(diào)應(yīng)通過社會融資規(guī)模分析金融對實體經(jīng)濟發(fā)展的支持作用，社會融資規(guī)模指標(biāo)也多年在中央經(jīng)濟工作會議和《政府工作報告》中被提到，成為中國人民銀行宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要依據(jù)和指標(biāo)。區(qū)域社會融資規(guī)模是地方宏觀經(jīng)濟發(fā)展的重要指標(biāo)，是實體經(jīng)濟從金融系統(tǒng)獲得全部資金的衡量指標(biāo)。通過社會融資規(guī)模不斷調(diào)整貨幣政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，為地方宏觀經(jīng)濟良好運行提供有力的支撐。

據(jù)曾省暉等（2014）利用江西省的實證數(shù)據(jù)測得，社會融資規(guī)模與GDP的比重在26%~35%的取值區(qū)間時，對江西省的經(jīng)濟增長的促進(jìn)作用最好。盛朝輝（2015）運用實證分析法得出區(qū)域社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長之間具有協(xié)同性；隨時間的推移，社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的積極作用更加明顯，應(yīng)更加重視社會融資規(guī)模的適度增長。刁云濤等（2016）的研究，認(rèn)為社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟增長存在長期均衡關(guān)系，這個結(jié)論通過山東省的實證數(shù)據(jù)得到驗證。盧燦生、謝圣遠(yuǎn)（2018）通過VAR模型分析研究社會融資規(guī)模與國民收入之間具有協(xié)同均衡關(guān)系，社會融資規(guī)模與國民收入增長之間具有先揚后抑的關(guān)系。綜上所述，社會融資規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展具有顯著關(guān)聯(lián)性，對經(jīng)濟發(fā)展具有促進(jìn)作用。青海省屬于經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)，但豐富的生態(tài)資源和獨特的人文資源，使其特色經(jīng)濟獨樹一幟。在這種現(xiàn)實情況下，社會融資規(guī)模與青海省經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系與其他地方是否存在差異？是本文試圖探討的問題，與此同時，本文也探究了社會融資規(guī)模促進(jìn)青海省經(jīng)濟增長的路徑。

社會融資規(guī)模一般指在一個固定的時段內(nèi)，金融系統(tǒng)支持實體經(jīng)濟的資金總稱，是實體經(jīng)濟相互之間以及實體經(jīng)濟通過金融系統(tǒng)獲取的資金總額，包括各類貸款、匯票、債券、股票籌資、賠償、投資性房地產(chǎn)及其他融資等，它由四部分構(gòu)成：一是表內(nèi)融資，反映的是通過金融機構(gòu)的表內(nèi)業(yè)務(wù)獲得的資金，包括人民幣貸款、外幣貸款；二是表外融資，反映的是實體經(jīng)濟通過金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)獲得的資金，包括委托、信托貸款及未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票；三是直接融資，反映的是實體經(jīng)濟通過各類規(guī)范性融資工具的運用，包括非金融企業(yè)債券融資及境內(nèi)股票融資兩個部分；四是其他融資部分，反映的是除上述融資方式之外，實體經(jīng)濟通過投資房地產(chǎn)、保險公司賠償和小額貸款公司貸款等方式取得的資金（見圖1）。

圖1 社會融資規(guī)模指標(biāo)構(gòu)成

二、青海省社會融資規(guī)模分析

（一）青海省社會融資規(guī)?？偭?/h3>

縱觀2011~2021年青海省社會融資規(guī)模的增長變化，自2011年以來，青海省社會融資規(guī)模總體呈現(xiàn)出先加速增長、后逐漸收緊的趨勢，2014年社會融資規(guī)模是一個分水嶺，2011~2014年青海省社會融資規(guī)模持續(xù)增長，由406.2億元增長至1412億元，達(dá)到社會融資規(guī)模歷史最高水平，年平均增速達(dá)36.7%。2015~2020年，全省社會融資規(guī)模呈現(xiàn)下跌趨勢，由2015年的1112億元減少到2020年的117億元，總體下降幅度達(dá)到89.5%，尤其是2020年社會融資規(guī)?？偭?17億左右，跌至近6年的最低點。在青海省社會融資規(guī)模總量小的情況下，社會融資規(guī)?？偭空嫉貐^(qū)生產(chǎn)總值（GDP）比重在大幅波動的情況下逐年下降。其原因主要是受到新冠肺炎疫情和經(jīng)濟增速下滑的影響，導(dǎo)致青海省社會融資結(jié)構(gòu)中表外融資的增量由正轉(zhuǎn)負(fù)，表內(nèi)信貸同比減少，同時也反映出青海省金融系統(tǒng)資金配置機制不完善，各金融主體利用市場調(diào)節(jié)資金供求的靈活度不夠，金融系統(tǒng)為地方實體經(jīng)濟發(fā)展提供資金支持的作用受經(jīng)濟下行壓力的影響不斷弱化。

（二）青海省社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)

青海省社會融資規(guī)模在全國排名一直靠后，與西北地區(qū)其他省份的差距也較大，主要是受到青海省社會融資結(jié)構(gòu)單一的影響。從結(jié)構(gòu)上看，表內(nèi)融資占社會融資規(guī)模比重為71%，表外融資占社會融資規(guī)模的16%，直接融資占社會融資規(guī)模的3%，其他融資占社會融資規(guī)模的10%，表外融資和其他融資占社會融資規(guī)模約三分之一，直接融資占比很小。從表內(nèi)融資情況來看，本外幣貸款始終是社會融資規(guī)模的主要構(gòu)成，特別是人民幣貸款占青海省社會融資規(guī)模的比重保持在80%以上；表外融資規(guī)?？偭枯^小，但2010~2020年期間，始終保持著穩(wěn)步增長的趨勢；青海省直接融資總量不斷增長，但與其他省份相比規(guī)模很小，2016~2020年非金融企業(yè)股權(quán)融資53億元，排名低于西藏自治區(qū)（83億元），主要是受到股票、債券市場震蕩低迷、債券發(fā)行違約事件等不利因素的影響；近年來隨著青海省房地產(chǎn)投資規(guī)模持續(xù)加速增長，各類貸款公司合規(guī)性開辦經(jīng)營以及企業(yè)債融資環(huán)境的改善，與表外融資和直接融資規(guī)模相比，其他融資總量保持持續(xù)較高的增長趨勢，有力地拉動青海省融資規(guī)模的增長。

三、青海省社會融資規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展之間的適度性分析

（一）變量選取及數(shù)據(jù)處理

本文依據(jù)社會融資規(guī)模定義，參考盛朝輝（2015）和程鋮（2020）等關(guān)于社會融資規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系的文獻(xiàn)研究，結(jié)合青海省經(jīng)濟發(fā)展的實際情況和數(shù)據(jù)可得性，選取2011~2020年青海省社會融資規(guī)模（TSF）、人民幣貸款（RMB）、地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、社會消費品零售總額（XFP）和固定資產(chǎn)投資額（INV）等5個經(jīng)濟金融指標(biāo)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，數(shù)據(jù)來源于青海省統(tǒng)計年鑒、人民銀行西寧中心支行統(tǒng)計資料及WIND數(shù)據(jù)庫。為了消除異方差影響，在進(jìn)行向量自回歸模型實證分析時，對所選用變量進(jìn)行了對數(shù)化處理。

（二）社會融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)相關(guān)性分析

基于2011~2020年青海省社會融資規(guī)模的情況分析，采用社會融資規(guī)模、人民幣貸款與地區(qū)GDP、社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資額指標(biāo)的年度數(shù)據(jù)，進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果見表1。

表1 青海省社會融資規(guī)模、人民幣貸款與經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性

從表1相關(guān)系數(shù)可以看出，社會融資規(guī)模與地區(qū)生產(chǎn)總值、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資額存在較弱的負(fù)相關(guān)；人民幣貸款與地區(qū)GDP、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資額呈高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.9668、0.9946和0.9932，說明人民幣貸款與這些經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性更為緊密。

（三）ADF平穩(wěn)性檢驗

為了消除各變量的異常值的影響，對各變量先進(jìn)行取對數(shù)處理，再采用ADF方法對各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表2。

表2 ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

從表2可以看出，各變量的原序列不平穩(wěn)，而一階差分序列都是一階單整序列，即I(1)，符合構(gòu)建VAR模型條件，可以對各變量進(jìn)行估計。

（四）Johansen協(xié)整檢驗

建立向量自回歸VAR模型，并進(jìn)行特征根檢驗，以衡量VAR模型的穩(wěn)定性。如圖2所示，VAR模型特征根的點全部都落在單位圓內(nèi)，表明VAR模型通過穩(wěn)定性檢驗。

圖2 模型特征根倒數(shù)分布圖

為避免偽回歸現(xiàn)象，本文采用Johansen協(xié)整檢驗來進(jìn)一步檢驗社會融資規(guī)模與人民幣貸款、地區(qū)GDP、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

結(jié)果如表3所示，社會融資規(guī)模與固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額不存在協(xié)整關(guān)系，但與人民幣貸款擁有一個協(xié)整關(guān)系，與地區(qū)生產(chǎn)總值擁有兩個協(xié)整關(guān)系，即說明青海省社會融資規(guī)模與人民幣貸款、地區(qū)生產(chǎn)總值確實存在長期均衡關(guān)系。

表3 協(xié)整檢驗結(jié)果

（五）脈沖響應(yīng)分析

采用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析社會融資規(guī)模、消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資對地區(qū)生產(chǎn)總值的短期動態(tài)關(guān)系。圖3是社會融資規(guī)模、消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資、地區(qū)生產(chǎn)總值一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后得到的GDP脈沖響應(yīng)圖。結(jié)果顯示，地區(qū)生產(chǎn)總值GDP受到消費品零售總額XFP的一個正向沖擊后先上升后下降，但幅度非常小，第7期降為0，表明了社會融資規(guī)模TSF能夠在短時間內(nèi)對社會消費品零售總額XFP水平的變化產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用；GDP受到社會融資規(guī)模TSF的一個正向沖擊后，GDP基本保持不變，始終為0，這表明了社會融資規(guī)模TSF對地區(qū)生產(chǎn)總值GDP不具有明顯的短期推動作用；GDP受到固定資產(chǎn)投資INV的一個正向沖擊后，先快速上升，再緩慢下降，但直到第10期仍然大于0，GDP受到自身一個正向沖擊后，持續(xù)下降（如圖3所示）。

圖3 TSF/XFP/INV對GDP脈沖響應(yīng)

（六）方差分解分析

對GDP、XFP、TSF、RMB、INV生成VAR模型進(jìn)行方差分解，如表4所示，GDP的波動是由多個因素共同影響的結(jié)果。一是地區(qū)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)度最大，占比60%以上，一直呈下降趨勢，第6期開始逐漸平穩(wěn)；二是固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)度在近30%左右，穩(wěn)步上升，第5期開始逐漸平穩(wěn)；三是人民幣貸款、社會融資規(guī)模和消費零售總額對GDP的貢獻(xiàn)度較小。

表4 GDP的方差分解結(jié)果

對社會融資規(guī)模TSF進(jìn)行方差分解，如表5所示，社會融資規(guī)模自身的變動從第一期開始就保持較高的貢獻(xiàn)度，一直保持在60%以上，并保持平穩(wěn)；固定資產(chǎn)投資對TSF的貢獻(xiàn)度一直保持在23%附近，平穩(wěn)中略有上升；地區(qū)生產(chǎn)總值對TSF的貢獻(xiàn)度一直保持在15%附近，非常平穩(wěn)；人民幣貸款、消費品零售總額對TSF的貢獻(xiàn)度明顯小于前三者，且對TSF幾乎沒有影響。

表5 TSF的方差分解結(jié)果

（七）回歸分析

根據(jù)社會融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的均衡關(guān)系建立VAR模型，采用SIC和SC取最小值的原則，確定滯后值為1，估計結(jié)果如下：

通過以上回歸方程可以得出結(jié)論：TSF滯后一期對RMB、INV、GDP產(chǎn)生正向影響，對XFP產(chǎn)生負(fù)向影響。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.社會融資規(guī)模有效促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。社會融資規(guī)模與人民幣貸款、固定資產(chǎn)投資額、地區(qū)生產(chǎn)總值正相關(guān)，說明長期來看，社會融資規(guī)模對地區(qū)各經(jīng)濟變量都有明顯的推動作用。

2.社會融資規(guī)模、人民幣貸款、地區(qū)生產(chǎn)總值存在長期均衡關(guān)系，社會融資規(guī)模的增長能夠在短時間內(nèi)刺激社會消費的增長，這種積極促進(jìn)力是持續(xù)穩(wěn)定的。

（二）建議

1.促進(jìn)社會融資規(guī)模穩(wěn)定合理增長，提高對經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)促進(jìn)作用。實證分析表明青海省社會融資規(guī)模對經(jīng)濟發(fā)展具有促進(jìn)作用。青海省社會融資規(guī)模占GDP的比重波動幅度較大且不穩(wěn)定，在2014年TSF/GDP的比值高達(dá)60.78%，此后逐年下跌，2020年僅為3.66%，意味著社會融資規(guī)模對地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的支持作用未進(jìn)入穩(wěn)定有效區(qū)間。目前在新冠肺炎疫情影響、全球經(jīng)濟秩序變革和“十四五”新發(fā)展下，青海省經(jīng)濟進(jìn)入三重疊加的新時期，要主動適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)，發(fā)揮金融對經(jīng)濟發(fā)展的支持作用，進(jìn)一步推動社會融資規(guī)模的穩(wěn)定合理增長，提高與經(jīng)濟發(fā)展的可適性。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多元化融資體系。青海省社會融資結(jié)構(gòu)主要是以人民幣貸款為主的間接融資，直接融資比例很小，對實體經(jīng)濟的促進(jìn)作用不明顯。青海省必須注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，形成多元化融資體系。一是拓展融資渠道，充分利用主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板等多層次的資本市場，為企業(yè)搭建多元化的資源配置平臺；二是加快金融創(chuàng)新，著力發(fā)展普惠金融和綠色金融，豐富和創(chuàng)新金融產(chǎn)品，提升普惠信貸、綠色債券等金融產(chǎn)品融資能力。

3.聚焦國家戰(zhàn)略，提升金融服務(wù)和創(chuàng)新。緊密圍繞中央經(jīng)濟工作會議精神，聚焦國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)及改革方向，針對青海省經(jīng)濟社會發(fā)展中的重點問題、突出需要解決的問題，從保障資金支持、做好配套金融服務(wù)的角度出發(fā)，結(jié)合生態(tài)立省、綠色發(fā)展和鄉(xiāng)村振興等戰(zhàn)略進(jìn)行金融創(chuàng)新，繼續(xù)深化“走出去”和“引進(jìn)來”的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，吸引外援資金，并以此推動青海省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整，更有效地促進(jìn)青海省經(jīng)濟的快速發(fā)展。

4.發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，推動實體經(jīng)濟的融資承載力。青海經(jīng)濟結(jié)構(gòu)偏向農(nóng)牧業(yè)、金屬原材料、鹽化工等產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整任重道遠(yuǎn)。依托“一優(yōu)兩高”戰(zhàn)略，發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，立足生態(tài)經(jīng)濟，實現(xiàn)自然資本增值，推動高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)向綠色化、高端化、智能化方向發(fā)展，不斷增強實體經(jīng)濟的活力和融資承載力，促進(jìn)社會融資規(guī)模對經(jīng)濟發(fā)展的有力支撐作用，提升社會融資規(guī)模的資金配置效率。