李茫茫,王紅建,吳靜樺

(1.南昌大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院,南昌 330031;2.湖南工商大學(xué) 會計學(xué)院,長沙 410205)

集團化作為眾多企業(yè)一項十分重要的經(jīng)營戰(zhàn)略,其在一個國家尤其新興市場國家的經(jīng)濟發(fā)展中具有重要的推動作用。據(jù)統(tǒng)計,中國約有95%以上的上市公司進行了不同程度的集團化,集團化經(jīng)營已經(jīng)逐漸成為目前上市公司發(fā)展的重要組織形式。隨著集團企業(yè)隊伍不斷發(fā)展壯大,其日常經(jīng)營和投資等所需求的資金也隨之增加,對于整個集團而言,集團公司的融資能力將是支撐其正常經(jīng)營和擴大投資規(guī)模的重要影響因素。已有研究表明,集團化經(jīng)營的公司作為外部金融市場的一種非正式替代性機制,可以在一定程度上減少因正式金融制度嚴格審核給公司自身發(fā)展帶來的融資障礙,有助于推動公司的發(fā)展[1-5]。

相較于獨立運營的企業(yè),集團企業(yè)通常可以選擇由其母公司進行統(tǒng)一舉債(后文統(tǒng)稱為“集中負債”)或者子公司自行舉債(后文統(tǒng)稱為“分散負債”)兩種形式,且這兩種融資模式各具優(yōu)缺點。因此,大量文獻針對集團公司這兩種融資形式的優(yōu)缺點展開研究,其中,由母公司集中負債融資優(yōu)勢主要表現(xiàn)為:①可以通過集團的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、平滑子公司盈利的波動性等方式獲得融資的便利性[6-7];②當母公司稅率較高時,集中負債可以放大稅盾效應(yīng),從而具有節(jié)稅功能[7];③母公司統(tǒng)一負債可以更容易實現(xiàn)資金在集團內(nèi)部的最優(yōu)化配置,并監(jiān)督子公司債務(wù)資金的使用情況,提高資金使用效率[8-10]。當然,由母公司統(tǒng)一負債還可能帶來如下成本:①當子公司間經(jīng)營風險差異較大時,集中負債會更容易導(dǎo)致資產(chǎn)替代效應(yīng)[11];②由于不同公司基本面具有不同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),而統(tǒng)一由母公司負債則限制了子公司自由舉債的權(quán)力,致使可能會偏離子公司的最佳資本結(jié)構(gòu),抑制了子公司的債務(wù)治理功能[6,12-13];③母公司統(tǒng)一舉債后在子公司間的分配可能會偏離最佳投資機會,同時也會產(chǎn)生尋租,導(dǎo)致資金的低效率使用問題[14-16]。

那么,一個很自然的問題就是,集團化經(jīng)營的企業(yè)究竟應(yīng)該如何選擇負債模式? 在理論上,集團企業(yè)應(yīng)在集中負債帶來的收益與成本之間進行權(quán)衡,進而選擇最優(yōu)負債形式。已有研究發(fā)現(xiàn),集團企業(yè)負債模式除了受到企業(yè)自身特征的影響[17],還依賴于其面臨的外部經(jīng)營環(huán)境。當外部環(huán)境因素不利于集團公司融資時,集團公司將選擇采用由母公司進行資金籌集,來滿足整個集團公司的資金需求,反之則可能更傾向于分散負債。何捷等[4]研究認為,貨幣政策緊縮會導(dǎo)致集團企業(yè)更傾向于采取母公司集中負債形式,而貨幣政策寬松時,集團企業(yè)更可能采取分散負債形式。

為促進市場在金融資源配置中的基礎(chǔ)性作用,發(fā)揮利率調(diào)節(jié)資金供求關(guān)系的價格機制,中國自1993年開始啟動了利率市場化改革。但為維護宏觀金融的穩(wěn)定,中國一直采取漸進式利率市場化改革,直到2015年10月全面放開存款利率上限為標志,利率管制的時代才宣告終結(jié)。在這段歷時20余年的改革進程中,以2004年10月28日取消金融機構(gòu)貸款利率上限管制和2013年7月20日取消金融機構(gòu)貸款利率下限管制為標志性事件,對金融機構(gòu)的信貸資源配置方式產(chǎn)生了巨大沖擊,這意味金融機構(gòu)可以根據(jù)資金的供求關(guān)系自主決定貸款利率水平。

基于金融深化理論和金融抑制理論,放松貸款利率管制實際上使得銀行等金融機構(gòu)可以在金融市場中自由確定利率,致使企業(yè)融資渠道和融資方式更加便利,從而直接改變了企業(yè)面臨的融資環(huán)境。因此,本文利用中國中央銀行分別于2004 年和2013年取消貸款利率上下限這一獨特場景,研究利率管制的放松如何影響集團化經(jīng)營企業(yè)的集中負債決策及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn),放松貸款利率上限管制顯著抑制非國有企業(yè)集中負債,放松利率下限管制則顯著加劇非國有企業(yè)集中負債,而融資約束是解釋放松利率管制對集團經(jīng)營企業(yè)集中負債決策的重要作用機制。

本文利用中國中央銀行分批次取消貸款利率管制這一準自然實驗,更加準確地刻畫了利率市場化對公司融資行為的影響,從而彌補了已有文獻關(guān)于利率市場化測度研究的不足。將企業(yè)集中負債決策引入利率管制放松的研究環(huán)境中,探究外部融資約束的制度性變化如何影響企業(yè)集中負債決策,有助于拓展并深化企業(yè)捆綁式負債的動機理論。借助于這一準自然實驗,可以有效克服融資環(huán)境與集中負債之間潛在的內(nèi)生性,并識別這兩者之間的關(guān)系。本文的研究結(jié)論為政府、銀行以及其他監(jiān)管機構(gòu)提供了借鑒,以期制定出更加科學(xué)的“去杠桿”良策。

1 理論分析與假說發(fā)展

在中國目前金融體系還不夠完善的情況下,銀行貸款仍然是滿足中國企業(yè)投資需求最重要的融資來源[18],公司要想獲得足夠的資金以供其正常發(fā)展,則必須符合銀行等金融機構(gòu)嚴格的審核條件,如是否有較多的可抵押資產(chǎn)進行抵押,還款能力是否良好等條件。子公司往往因資產(chǎn)規(guī)模、抗風險能力以及盈利波動性等方面,與母公司相比均處于弱勢地位,在申請銀行貸款時會受到更多的條件限制,所以較難取得貸款資金,而集團公司若采用母公司集中負債的方式,則可以依靠自身雄厚的資產(chǎn)而相對比較容易取得貸款資金,以此來彌補子公司在信貸市場的不利地位。貸款利率上下限管制的放開深刻改變了企業(yè)面臨的外部融資環(huán)境,因此對集團化經(jīng)營的企業(yè)進行集中負債的動機產(chǎn)生影響。

(1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、放松貸款利率管制與集團公司集中負債。理論上,在完善的市場配置信貸資源的經(jīng)濟體系中,銀行貸款決策主要受到評價擬貸款客戶資質(zhì)的信息成本以及其違約風險的影響[19-20]。處于新興加轉(zhuǎn)軌的中國,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的嵌入使得商業(yè)銀行對國有企業(yè)與非國有企業(yè)這兩類客戶的貸款標準存在顯著差異,致使銀行信貸資金被過多地投放于國有企業(yè),產(chǎn)生了中國特色的信貸“所有制歧視”[18,20-21]。不少文獻結(jié)合中國制度環(huán)境探究這種信貸“所有制歧視”產(chǎn)生的原因:一類文獻認為,在國有產(chǎn)權(quán)背景下,為了實現(xiàn)其政府和社會目標,國有企業(yè)因承擔了更多的政策性和社會性負擔,使得政府有強烈動機通過干預(yù)銀行,給國有企業(yè)成本更低廉的資金支持,從而對非國有企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng),這也可以理解為銀行信貸的“所有制歧視”是銀行被動受到政府干預(yù)的結(jié)果[22-23];另一類文獻則認為,由于非國有企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)保護制度的缺失、信息的不透明、經(jīng)營風險較大等原因,貸款給民營企業(yè)將會面臨更高的信息搜集成本和違約風險。因此,銀行為規(guī)避這種風險而主動傾向于給具有政府隱性擔保的國有企業(yè)發(fā)放貸款[20,24-25]。

根據(jù)金融抑制理論,在利率管制條件下,銀行根據(jù)貸款客戶的風險以及信息搜集成本主動調(diào)整貸款利率水平受到限制,造成了借貸資金收益與風險不匹配,扭曲了金融機構(gòu)的借貸決策,致使“信貸歧視”被進一步放大[26-28]。隨著中央銀行放松對貸款利率上限的管制,銀行可以通過對其他企業(yè)設(shè)定更高的利率,作為非國有企業(yè)經(jīng)營風險或更嚴重信息不對稱的“風險溢價”補償,從而促進了金融機構(gòu)向民營企業(yè)貸款的意愿。

中國特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)致使國有企業(yè)在信貸市場具有融資優(yōu)勢,政府同時作為銀行和國有企業(yè)的實際控制人,銀行為規(guī)避信貸風險,在政府隱性擔保機制下致使國有企業(yè)在信貸市場具有顯著的融資優(yōu)勢,使得國有企業(yè)可以以更低的成本獲得更多來自銀行的信貸支持[25]。紀洋等[25]研究發(fā)現(xiàn),當面臨較高的經(jīng)濟政策不確定性風險時,在政府隱性擔保下和銀行風險規(guī)避動機驅(qū)使下,致使國有企業(yè)獲得了更多的銀行信貸,從而出現(xiàn)了杠桿率的分化。在信貸數(shù)量管制依然存在的條件下,當貸款利率下限放開后,金融機構(gòu)對貸款下限利率的確定具有自由裁量權(quán),國有企業(yè)在信貸市場的融資優(yōu)勢可能被進一步放大[29]。在相同貸款條件下,銀行等金融機構(gòu)考慮風險等因素的影響將會更加愿意將資金貸款給具有政府隱性擔保的國有企業(yè),王紅建等[30]認為貸款利率下限放開主要緩解國有企業(yè)融資約束。因此,在信貸總量給定的條件下將會對非國有企業(yè)信貸融資產(chǎn)生擠出效應(yīng),致使非國有企業(yè)信貸融資顯著減少。

雖然中國宏觀經(jīng)濟取得了舉世矚目的成就,但因資本市場發(fā)展不成熟,政策法規(guī)等限制以及產(chǎn)權(quán)保護制度不完善等因素,非國有企業(yè)在融資方面仍然受到限制,而企業(yè)進行集團化之后因規(guī)模擴大和資產(chǎn)增加等相對有利因素,使得企業(yè)的融資約束問題得到一定程度地緩解[31]。集團化經(jīng)營是以母公司為基礎(chǔ),以產(chǎn)權(quán)關(guān)系為紐帶,通過合資、合作或股權(quán)投資等方式將3個及3個以上的獨立企業(yè)法人聯(lián)系在一起形成的集團。在集團化企業(yè)中,可以將企業(yè)分為母公司和子公司,每個子公司都是具有獨立法人的主體,從法律意義上,與母公司之間是完全平等的,不同之處在于母公司可以進行生產(chǎn)經(jīng)營、資本運營、實施集團發(fā)展戰(zhàn)略,開展投融資、企業(yè)并購和資產(chǎn)重組等資本經(jīng)營活動;由于母子公司之間的隸屬關(guān)系,決定了母公司對子公司日常經(jīng)營具有管理和監(jiān)督權(quán),子公司重點負責對于各項研發(fā)項目的完成。集團化形勢下的經(jīng)營具有資源共享、節(jié)省成本和費用的優(yōu)點,并且可以優(yōu)勢互補,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和綜合競爭能力。企業(yè)集團化可以降低銀行信貸風險,從而使得銀行貸款更加便利,這主要是因為企業(yè)集團可以為其子公司提供貸款擔保[32]。集團企業(yè)內(nèi)部市場具有支持效應(yīng),可以降低公司銀行貸款違約的可能性[3]。

改革開放以來,中國金融業(yè)取得了前所未有的發(fā)展,基本形成以銀行為主導(dǎo),股票、債券等多層次的金融體系,但與資本市場高度發(fā)達國家的金融體系相比,中國金融體系起步晚、發(fā)展慢,因而融資難仍然是中國公司普遍面臨的問題。王彥超[33]研究發(fā)現(xiàn),融資約束是影響企業(yè)財務(wù)政策的重要因素,并且受到融資約束的企業(yè)主要依靠內(nèi)部現(xiàn)金流作為其資金來源。任曙明等[34]認為中國裝備制造業(yè)面臨著嚴重的融資約束問題,非國有企業(yè)和規(guī)模小企業(yè)的融資問題更加嚴重[35-36]。企業(yè)為了能夠持續(xù)經(jīng)營,將會盡可能地利用自身優(yōu)勢取得資金,在中國非金融企業(yè)中主要還是通過銀行貸款的形式取得融資資金[18],但是銀行貸款主要通過可抵押資產(chǎn)土地、廠房以及大型設(shè)備等資產(chǎn)的抵押而放貸[37-38]。因此,相對于資產(chǎn)規(guī)模較小的子公司,集團公司資產(chǎn)規(guī)模龐大,可抵押資產(chǎn)較多,其可以利用整個集團的融資優(yōu)勢籌集資金來維持集團的正常發(fā)展,即集中負債的“共同保險效應(yīng)”[6-7,39]。

已有研究發(fā)現(xiàn),在外部債務(wù)融資環(huán)境不利的情況下,集團公司會以母公司代表集團,承擔整個企業(yè)集團發(fā)展所需資金的籌集任務(wù)進行融資[4]。綜上可知,放松利率管制對集團企業(yè)集中負債決策的影響可以從外部融資約束緩解來分析,一方面,因貸款利率上限的放開,使得企業(yè)均有條件與銀行等金融機構(gòu)進行自由溝通,通過提高貸款利率水平與企業(yè)經(jīng)營風險相匹配,有助于緩解非國有企業(yè)面臨的融資約束,因此,放松貸款利率上限將會抑制非國有企業(yè)集中負債的動機;另一方面,貸款利率下限的放開,在政府隱性擔保機制和國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢下,銀行風險規(guī)避動機顯著加劇了非國有企業(yè)融資約束,從而進一步促進了非國有企業(yè)集中負債的融資動機。基于上述分析,提出研究假說1:

H1a貸款利率上限管制放開,將會顯著降低非國有企業(yè)集中負債程度。

H1b貸款利率下限管制放開,將會顯著提高非國有企業(yè)集中負債程度。

(2)盈余分布、放松貸款利率管制與集中負債。會計盈余綜合反映了企業(yè)當期盈利狀況和經(jīng)營成果,是銀行評估企業(yè)未來還款能力的重要保證,不僅直接決定了公司獲得銀行信貸數(shù)量的多少,而且會影響貸款成本的大小。因此,會計盈余信息是構(gòu)成銀行債務(wù)契約不可或缺的因素[40-42]。陸正飛等[43]認為盈利能力較強的企業(yè)更容易獲得長期借款;蔣東生[44]也認為企業(yè)的業(yè)績水平越高,獲得長期貸款也更多。很顯然,當母公司經(jīng)營業(yè)績更好時,采取集中負債有助于放大母公司業(yè)績在銀行債務(wù)契約中的有用性,進一步擴大了集中融資的便利性;而當子公司業(yè)績更好時,采取分散負債形式更有助于發(fā)揮子公司經(jīng)營業(yè)績在銀行債務(wù)契約中的保障作用,集中負債相對于分散負債的優(yōu)勢較小。因此,若子公司業(yè)績更好,則會進一步強化貸款利率上限放開對集中負債的抑制作用;而若母公司業(yè)績更好,則會進一步強化貸款利率下限管制放開對集團公司集中負債的促進作用?；谏鲜龇治?提出研究假說2:

H2a子公司盈利水平越高,放松貸款利率上限將會抑制集團公司集中負債程度。

H2b母公司盈利水平越高,放松貸款利率下限將會顯著提高集團公司集中負債程度。

2 樣本選擇、研究設(shè)計與變量定義

2.1 樣本選擇

本文選擇2003～2015年滬深A(yù) 股上市公司,之所以從2003年開始是因為部分公司治理數(shù)據(jù)自2003年開始披露,而截止至2015年主要有兩個原因:①關(guān)鍵控制變量子公司數(shù)據(jù)需要手工整理;②2015年10月23日,中央銀行宣布對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限,這將會對銀行信貸決策產(chǎn)生影響。上述原始數(shù)據(jù)來自CSMAR 及WIND數(shù)據(jù)庫,其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)量來自CCER開發(fā)的色諾芬數(shù)據(jù)庫。在回歸檢驗之前,分別按照如下標準對原始數(shù)據(jù)進行了篩選:剔除金融類上市公司;剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本;剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明的樣本;剔除子公司數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了緩解極端值的影響,在回歸分析之前對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。

2.2 研究設(shè)計與變量定義

基于已有文獻[45-47]的研究設(shè)計,為檢驗研究假說1和2,設(shè)定如下模型進行回歸:

在上述模型中,Bind為被解釋變量,表示集團公司的集中負債程度,由于中國上市公司同時披露母公司報表與合并報表財務(wù)數(shù)據(jù),故借鑒文獻[13,15,45],采用母公司中有息負債除以合并報表有息總負債,該指標越大,則上市公司使用集中負債的程度越高,之所以選擇有息負債是因為放松貸款利率管制主要對有息負債行為產(chǎn)生影響;同時,為了研究結(jié)論的可靠性,還使用了基于總負債計算的集中負債程度作為因變量進行穩(wěn)健性檢驗。

自變量Post2004和Post2013[28,39,46]分別使用2004年取消貸款利率上限和2013年取消貸款利率下限與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互性來反映出放松貸款利率管制對集中負債的影響。其中:Post2004表示放開貸款利率上限,即2004年及以后取值為1,否則取值為0;Post2013表示貸款利率下限放開,即2013年及以后取值為1,否則取值為0。Nonstate表示企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì),如果集團上市公司實際控制人為非國有性質(zhì)取1,否則取0。β3 和β5 為待檢驗系數(shù),預(yù)期前者顯著為負,表示放松貸款利率上限管制顯著降低非國有企業(yè)集中負債程度;預(yù)期后者顯著為正,表示放松貸款利率下限管制顯著提高非國有企業(yè)集中負債程度。

xit為一系列影響上市公司集中負債程度的控制變量,本文分別控制了公司規(guī)模(Firm_size)、資產(chǎn)負債率(Leverage)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流(Cash_flow)、公司成長性(Growth)、資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、資本性投資(Invest)、董事會獨立性(Indep)、高管持股比例(Management)、公司年齡(ln age)、子公司數(shù)量(ln subnum)、董事會規(guī)模(ln board)、托賓Q值(Tba)以及年度和行業(yè)虛擬變量,具體定義如表1所示。

表1 研究變量的定義

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量描述性統(tǒng)計。其中:新增投資規(guī)模的均值為0.057,表明平均而言每年新增投資約占總資產(chǎn)的5.7%;集中負債程度的平均值為0.628,在P75分位上為0.963,最大值為1,表明在中國上市公司中具有較高的集中負債程度。Post2004的平均值為0.947,Post2013為0.318,表明在本文的樣本中約有94.7%的公司在2004年放松貸款利率上限之后,約有31.8%的公司在2013年之后。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與貸款利率上限交互項均值為0.441,表明44.1%的非國有企業(yè)樣本位于放松貸款利率上限管制之后。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與貸款利率下限交互項均值為0.189,表明18.9%的非國有企業(yè)樣本位于放松貸款利率下限管制之后,樣本沒有出現(xiàn)嚴重的分布偏差。其余控制變量或分組變量與已有文獻分布大致相同,說明數(shù)據(jù)處理具有可靠性。

3.2 實證結(jié)果與分析

表3給出了研究假說1的實證檢驗結(jié)果。由表中結(jié)果可見,放松貸款利率上限管制與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(Nonstate×Post2004)系數(shù)雖然在第(1)列(未控制控制變量和行業(yè)年度效應(yīng))不顯著,但在第(2)、(3)列均顯著為負,因控制其他影響因素后的結(jié)果更加可靠。這說明,放松貸款利率上限顯著抑制了非國有集團企業(yè)集中負債程度。而放松貸款利率下限管制與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(Nonstate×Post2013)系數(shù)均在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正,表明放松貸款利率下限管制顯著增加了非國有企業(yè)集中負債程度,驗證了研究假說1的理論推測,即貸款利率上下限放開對非國有企業(yè)集中負債程度影響存在非對稱性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表4給出了研究假說2的實證檢驗結(jié)果,即母子公司間的不同盈利分布下,放松貸款利率管制如何影響非國有企業(yè)的集中負債選擇。其中,整體子公司盈利[4]等于合并報表的盈余減去母公司盈余后除以子公司總資產(chǎn),然后與母公司盈利能力進行比較分組,當前者大于后者時,定義為子公司業(yè)績更好組,反之則定義為母公司業(yè)績更好組。由檢驗結(jié)果可以得出,在子公司業(yè)績更好組中,放松貸款利率上限和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(Nonstate×Post2004)系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負,而放松貸款利率下限和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(Nonstate×Post2013)系數(shù)不顯著。在母公司業(yè)績更好組中,Nonstate×Post2004系數(shù)不顯著,而Nonstate×Post2013系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正。上述結(jié)果表明,當子公司業(yè)績更好時,非國有企業(yè)在放松貸款利率上限管制后分散負債的動機更強;當母公司業(yè)績更好時,非國有企業(yè)在放松貸款利率下限后集中負債的動機更強,從而進一步驗證了放松貸款利率上下限對非國有企業(yè)集中負債動機影響的非對稱性。

3.3 機制檢驗

按照前文研究假說提出的理論分析,貸款利率上下限的放開主要通過改變非國有企業(yè)的外部融資環(huán)境,進而影響集團公司集中負債的選擇。為了進一步解釋放松貸款利率管制對集團公司債務(wù)分布影響的作用機制,本文考察貸款利率上下限放開如何影響集團公司的融資約束問題,借鑒文獻[47-49],具體檢驗方程為

上述模型中,Invest表示公司當期新增投資規(guī)模,本文使用公司當年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付現(xiàn)金,并使用總資產(chǎn)標準化來度量。Cash_flow 表示經(jīng)營凈現(xiàn)金流,并使用總資產(chǎn)標準化,投資對經(jīng)營凈現(xiàn)金流的敏感性表示融資約束程度,越大表明企業(yè)投資越依賴于其內(nèi)部現(xiàn)金流,融資約束程度越高。

表3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、放松貸款利率管制與集中負債程度

自變量Post2004和Post2013的選擇和設(shè)計與前文模型相同,xit為系列控制可能影響公司投資規(guī)模的控制變量,結(jié)合已有文獻,分別控制了公司規(guī)模(Firm_size)、資產(chǎn)負債率(Leverage)、企業(yè)年齡(ln age)、公司成長性(Growth)、資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、管理費用率(ADM)、大股東占款(ORECTA)以及股票回報率(RET)等變量(見表1)。

表4 盈余分布、放松貸款利率管制與集中負債程度

表5給出了上述檢驗結(jié)果。由表5可以發(fā)現(xiàn),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率上限管制放松與經(jīng)營凈現(xiàn)金流的交互項(Nonstate×Post2004×Cash_flow)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負,而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率下限管制放松與經(jīng)營凈現(xiàn)金流的交互項(Nonstate×Post2013×Cash_flow)的第(3)列中則在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正。這說明,放松貸款利率上限管制顯著緩解了非國有企業(yè)融資約束,而放松貸款利率下限管制則進一步加劇了非國有企業(yè)融資約束,這與文獻[30]中的研究結(jié)論基本一致,驗證了研究假說1的邏輯推斷,即放松貸款利率上限可以更好地實現(xiàn)利率對非國有企業(yè)風險補償,從而使得非國有企業(yè)融資約束得到緩解;而利率下限放開使得擁有政府隱性擔保的國有企業(yè)具有更大的融資優(yōu)勢,從而加劇了銀行信貸的所有制歧視,致使非國有企業(yè)面臨更為嚴重的融資約束,進一步佐證了放開貸款利率上下限對集團公司集中負債影響的具體作用機制。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、放松貸款利率管制與融資約束

3.4 安慰劑檢驗

為了進一步驗證基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與2004年之后的交互項、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與2013年之后交互項對集中負債的影響的確是貸款利率上下限管制放開所致,而非時間變化趨勢的結(jié)果,本文對此進行了安慰劑檢驗。具體而言,首先將事件窗口向兩次利率管制放開中間分別移動一個單位年度和兩個單位年度,即將放開貸款利率上限的時間分別虛擬設(shè)定為2005年和2006年,放開貸款利率下限的時間分別設(shè)定為2012年和2011年;然后,使用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別與虛擬放開貸款利率上下限管制時間點進行交互,對研究假說1進行重新回歸,具體檢驗結(jié)果如表6所示。

由表6檢驗結(jié)果可以看出,虛擬的放松貸款利率上限管制與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(Nonstate×Post2005,Nonstate×Post2006)系數(shù)和虛擬的放松貸款利率下限管制與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(Nonstate×Post2012,Nonstate×Post2011)系數(shù)均不顯著。這表明,放松貸款利率管制對非國有集團企業(yè)集中負債決策的影響這一研究結(jié)論并非時間趨勢所致,從而進一步驗證了本文研究假說1推斷的檢驗結(jié)果。

3.5 穩(wěn)健性檢驗

為了增強本文研究結(jié)論的可靠性,分別進行了如下穩(wěn)健性檢驗:

(1)在主檢驗中主要使用有息負債測度集團化經(jīng)營企業(yè)的集中負債程度,在此還使用母公司負債總額所占合并報表總負債的比例作為集中負債程度的度量,以檢驗放松貸款利率管制對非國有企業(yè)集中負債影響的穩(wěn)健性,檢驗結(jié)果如表7所示。由表7檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),當沒有控制控制變量以及行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)時,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與放松貸款利率上限管制的交互項(Nonstate×Post2004)系數(shù)仍然顯著為正;但是當控制了控制變量、行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)時,Nonstate×Post2004系數(shù)開始變?yōu)?0%的統(tǒng)計水平上顯著為負,而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與放松貸款利率下限管制的交互項(Nonstate×Post2013)系數(shù)仍然在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,這與表3的檢驗結(jié)果是一致的,即放松貸款利率上限顯著抑制了非國有企業(yè)集中負債,而放松貸款利率下限則進一步加劇了非國有企業(yè)集中負債程度。

(2)由描述性統(tǒng)計可知,以有息負債度量的集中負債最小值為0,最大值為1,兩端存在明顯截尾的現(xiàn)象,故使用Tobit模型進行穩(wěn)健性檢驗。同時,借鑒文獻[4]中的研究方法,采用虛擬變量來度量集中負債程度,并使用Logit模型進行回歸,以檢驗利率管制放松對非國有企業(yè)集中負債的影響,檢驗結(jié)果如表8所示。表8結(jié)果顯示,在第(1)列中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與放松貸款利率上限管制的交互項(Nonstate×Post2004)系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平顯著為負,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與放松貸款利率下限管制的交互項(Nonstate×Post2013)系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,表明使用Tobit模型進行穩(wěn)健性檢驗后放松貸款利率管制對非國有企業(yè)集中負債決策影響的研究結(jié)論依然不變。在第(2)列中,Nonstate×Post2004 系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負,而Nonstate×Post2013系數(shù)為負但不顯著,表明即使使用虛擬變量度量企業(yè)集中負債決策,放松貸款利率上下限管制對非國有企業(yè)集中負債決策的影響并沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、放松貸款利率管制與集中負債(安慰劑檢驗)

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率管制放松與集中負債(總負債之比為因變量)

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、利率管制放松與集中負債(Tobit回歸和Logit回歸)

4 結(jié)論

隨著中國上市公司集團化經(jīng)營日益普遍化,關(guān)于集團化經(jīng)營的公司如何融資成為學(xué)界關(guān)注的重要問題。利率管制的放開深刻改變了企業(yè)面臨的融資環(huán)境,而以銀行占據(jù)主導(dǎo)的金融體系和特殊產(chǎn)權(quán)屬性致使中國非國有企業(yè)面臨嚴重的“信貸所有制歧視”,本文將集團化經(jīng)營企業(yè)的集中負債融資動機引入貸款利率管制放松的研究情境,結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異衍生的信貸歧視來構(gòu)造雙重差分模型,重點考察利率管制放松如何影響集團企業(yè)的負債形式及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn):貸款利率上限放開顯著抑制非國有企業(yè)集中負債,而貸款利率下限放開顯著加劇非國有企業(yè)集中負債;并且集中負債的抑制效應(yīng)在母公司盈利狀況更差的樣本組中更顯著,集中負債的加劇效應(yīng)在母公司盈利狀況更好的樣本組中更顯著。作用機制檢驗發(fā)現(xiàn),貸款利率上限放開顯著緩解了非國有企業(yè)融資約束,而貸款利率下限顯著加劇了非國有企業(yè)融資約束,呈現(xiàn)非對稱性影響。上述研究從集團化經(jīng)營企業(yè)的母子公司間債務(wù)分布視角,考察利率管制放松對集團公司負債形式的影響及其機制;基于中國獨特的金融制度環(huán)境解構(gòu)了集團化經(jīng)營企業(yè)負債分布產(chǎn)生的動因,科學(xué)評估了利率市場化對微觀企業(yè)融資決策的影響,對進一步指導(dǎo)中國集團化經(jīng)營企業(yè)如何去杠桿行為具有重要的現(xiàn)實意義。

本文研究的政策啟示:①在推進利率市場化進程時,只有取消政府對國有企業(yè)隱性擔保機制才能促進信貸資源的市場化配置,否則將難以發(fā)揮利率對信貸資源供需的調(diào)節(jié)作用;②由集團母公司統(tǒng)一負債雖然有助于緩解子公司面臨的融資約束,但會導(dǎo)致子公司債務(wù)向母公司轉(zhuǎn)移而低估子公司的杠桿率,形成隱性負債風險。因此,在當前“去杠桿”的關(guān)鍵時期,應(yīng)對母子公司間債務(wù)轉(zhuǎn)移進行識別并制定出有力的監(jiān)管措施,有效規(guī)避隱性負債風險。

本文還存在一定的局限性:①由于中國中央銀行在推進貸款利率上下限放開時屬于一刀切的政策,政策的實施沒有產(chǎn)生實驗組和對照組,故只能另辟蹊徑,結(jié)合中國特殊的信貸所有制歧視來構(gòu)造雙重差分模型,雖然本文使用了安慰劑檢驗盡量排除,但這仍然可能存在一定的噪音影響。②在測算子公司整體盈利能力時,使用合并報表減去母公司報表后進行倒推獲得,這無疑忽略了母子公司關(guān)聯(lián)交易對合并報表利潤的影響,但限于數(shù)據(jù)的可獲得性,只能將其推算的指標作為子公司盈利能力度量。雖然短期內(nèi)還無法解決上述研究局限性,但這將是繼續(xù)在該領(lǐng)域探索的動力。