(河海大學(xué) 商學(xué)院,南京 211100)

2020年,中央政治局會議提出了“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局,推進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新的落地與發(fā)展是雙循環(huán)背景下的應(yīng)有之義。在微觀層面,影響企業(yè)創(chuàng)新的因素眾多,自2005年股權(quán)分置改革以來,資本市場呈現(xiàn)出“求錢若渴”的股東無股不押的現(xiàn)狀,股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系逐漸引起了學(xué)術(shù)界的重視。為引導(dǎo)股東合理運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押,降低融資違約風(fēng)險(xiǎn),2018年3月《股權(quán)質(zhì)押新規(guī)》落地,對股權(quán)質(zhì)押主體建立了黑名單制度,對業(yè)務(wù)金額、質(zhì)押率和質(zhì)押集中度等劃定了范圍。在此背景下研究股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新具有意義。

股權(quán)質(zhì)押指股東將股權(quán)作為標(biāo)的物質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)以獲取貸款,具備變現(xiàn)力強(qiáng)、門檻低、操作快的優(yōu)勢,但隱藏著股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),即股價(jià)一旦下降觸碰至銀行或金融機(jī)構(gòu)初設(shè)的“預(yù)警線”甚至“平倉線”時(shí),若大股東無法提供質(zhì)權(quán)人要求追加的擔(dān)保物或保證金,質(zhì)權(quán)人有權(quán)拋售質(zhì)押股票以保護(hù)債權(quán)[1]。控股股東為維持控制權(quán),應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押釋放的公司資金流緊張信號,會盡力躲避懸在頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”,具備動(dòng)機(jī)正向操縱盈余管理、進(jìn)行會計(jì)政策隱性選擇、聘請低質(zhì)量審計(jì)師、隱藏負(fù)面信息等[2-4]。綜上所述,公司有動(dòng)機(jī)采取系列措施對沖由股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的系列不良反應(yīng)[4]。本文旨在研究當(dāng)股東出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為時(shí),對公司層面的創(chuàng)新活動(dòng)會產(chǎn)生怎樣的影響。

現(xiàn)有研究對股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新水平的關(guān)系存在部分爭議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,當(dāng)股權(quán)質(zhì)押融資款項(xiàng)投向創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí),會提高企業(yè)創(chuàng)新水平,且股權(quán)質(zhì)押作為一種隱形壓力倒逼企業(yè)維持創(chuàng)新研發(fā),以保持上市公司競爭力[6];另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)具備高風(fēng)險(xiǎn)、長周期、高難度等特征,股東往往會通過削減研發(fā)投入的方式來維護(hù)股價(jià)[7-8]。本文認(rèn)為,缺少詳細(xì)的路徑分析和異質(zhì)性研究可能是現(xiàn)有文獻(xiàn)存在分歧的原因。基于現(xiàn)有研究,本文以2013～2018年A 股非金融上市公司為研究對象,研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)揮的中介作用,同時(shí)探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和兩職合一在上述關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)體現(xiàn)在:①拓展了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的中介路徑,刻畫了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。通過引入管理層維度指標(biāo),構(gòu)建“股權(quán)質(zhì)押行為-管理層傳導(dǎo)-企業(yè)創(chuàng)新”的路線,補(bǔ)充了現(xiàn)有文獻(xiàn)中普遍存在的中介空缺。本文發(fā)現(xiàn),股東質(zhì)押會通過削弱管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新,對企業(yè)策略性創(chuàng)新無顯著影響。②加深了不同產(chǎn)權(quán)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的認(rèn)識。本文從萬赫的文獻(xiàn)中獲得啟發(fā)[6],從創(chuàng)新異質(zhì)性角度切入,以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押抑制突進(jìn)性創(chuàng)新顯著強(qiáng)于漸進(jìn)性創(chuàng)新,并未詳細(xì)解釋兩者差異,也未區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)控股股東[7]。本文區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和兩職合一樣本,發(fā)現(xiàn)相較國企和非兩職合一樣本,民營大股東和兩職合一股東股權(quán)質(zhì)押通過削弱管理層偏好而抑制企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的程度更強(qiáng)。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

基于企業(yè)股東具備法律實(shí)體與治理主體的雙重身份,股東股權(quán)質(zhì)押行為會影響上市公司整體表現(xiàn)[1]。一般而言,控股股東股權(quán)質(zhì)押融資會投向持股公司、私用和其他公司3個(gè)方向,據(jù)Wind2019年數(shù)據(jù)披露,A 股中僅有不足1/3的上市公司將股權(quán)質(zhì)押融資額投向自身持股公司,更多的是自用或投向第三方?，F(xiàn)有文獻(xiàn)也證實(shí)了股權(quán)質(zhì)押的真實(shí)動(dòng)機(jī):李常青[5]從維持股價(jià)穩(wěn)定的視角,認(rèn)為股東一方面通過股權(quán)質(zhì)押獲取私利,另一方面會削減創(chuàng)新支出,提高短期業(yè)績,刺激股價(jià)上漲;楊鳴京等[7]從融資約束的視角,認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押加劇了公司融資約束程度,從而股東有必要削弱創(chuàng)新投資;文雯等[8]從代理視角,認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押加劇了所有權(quán)和控制權(quán)的分離,股東會厭惡高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng);葉陳剛等[9]從持股比例角度,認(rèn)為大股東高比例質(zhì)押顯著降低了企業(yè)投資效率。

已有文獻(xiàn)重點(diǎn)討論了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入或整體創(chuàng)新效率的關(guān)系,在此基礎(chǔ)上,本文將從市值管理和短視行為兩個(gè)視角討論股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新成效的關(guān)系。實(shí)際上,不同創(chuàng)新活動(dòng)在研發(fā)難度、資金需求以及可視化程度等方面有較大差異,與股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系也不盡相同。創(chuàng)新包括實(shí)質(zhì)性和策略性創(chuàng)新,其中,實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新是顛覆性的突破性進(jìn)步,研發(fā)難度大,資金依賴程度高,但一旦授權(quán)能帶來較大價(jià)值。策略性創(chuàng)新是在已有產(chǎn)品服務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行改善創(chuàng)新,更追求數(shù)量和速度[7],研發(fā)難度低,資金依賴性弱,授權(quán)標(biāo)準(zhǔn)寬松,且其所帶來的商業(yè)價(jià)值較低[10]。

從市值管理的角度看,為了應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押向資本市場傳遞的資金流緊張信號,公司后續(xù)會采取措施“對沖”由其引致的不良反應(yīng)。在后股權(quán)分置改革時(shí)代,蔡寧等[11]認(rèn)為企業(yè)在上市后存在充分盈余管理動(dòng)機(jī),股價(jià)將被高估。徐壽福等[12]發(fā)現(xiàn),股東傾向于在股票估值偏高時(shí)質(zhì)押股權(quán)以獲得較多融資。這進(jìn)一步證實(shí)了股東對后續(xù)市值管理的重視。常見的如股東送轉(zhuǎn)股票、鼓勵(lì)員工兜底式增持股票,釋放利好信號拉升股價(jià)[13],配合財(cái)務(wù)決策如正向操作盈余、隱藏負(fù)面信息等[11-13],降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新具備風(fēng)險(xiǎn)性、不確定性以及資金依賴性等特征,完整的創(chuàng)新活動(dòng)需要穩(wěn)定資金流,一旦資金鏈斷裂,意味著失敗與巨大沉沒成本,因此,股東勢必會通過改變創(chuàng)新決策以管理市值。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新對資金需求程度較強(qiáng),產(chǎn)出慢,短期內(nèi)資金利用效率低,而放棄實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新所節(jié)約的資金投入到短期利好項(xiàng)目,能短期最大化利用有限資金。且創(chuàng)新活動(dòng)資本化門檻高,實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的大部分金額將費(fèi)用化處理,會拖累公司短期業(yè)績[6]。相比之下,策略性創(chuàng)新對資金依賴程度較弱,不會形成較大資金需求,資金利用效率高,反而短期地增加策略性創(chuàng)新活動(dòng)會拉升股價(jià),對外展示出企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展勢態(tài)。

從短視行為的角度看,相較創(chuàng)新帶來的長期競爭力,股東短期會將大量精力投置于提高公司短期業(yè)績上。創(chuàng)新活動(dòng)能否在短期內(nèi)產(chǎn)生研發(fā)成果并被市場所認(rèn)可是關(guān)鍵,如果短期內(nèi)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)大于其帶來的收益,控股股東就有動(dòng)機(jī)減少高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資[9],進(jìn)一步證實(shí)了股東對不同創(chuàng)新活動(dòng)的成本收益衡量會導(dǎo)致最終決策出現(xiàn)差異。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新研發(fā)難度高,短期內(nèi)較難轉(zhuǎn)化為業(yè)績,且研發(fā)過程中稍有不順的信號傳遞到二級市場,易引發(fā)恐慌情緒,增大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),若此時(shí)股東沒有足夠資金爭奪控制權(quán),還會引來“門口的野蠻人”[5]。此外,實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新具備產(chǎn)出相對不可預(yù)測的特點(diǎn),合理化地削弱實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新支出并不會引起投資者的察覺[6]。而策略性創(chuàng)新周期短、產(chǎn)出快、可視性高,若較大程度地削減策略式創(chuàng)新反而會立刻引起投資者的察覺,適當(dāng)?shù)鼐S持或增加策略性創(chuàng)新是公司傳達(dá)自身創(chuàng)投勢態(tài)穩(wěn)中向好的一種方式。綜上所述,提出假設(shè):

H1a控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平有持續(xù)抑制作用。

H1b控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)策略性創(chuàng)新水平有短期促進(jìn)作用。

1.2 股權(quán)質(zhì)押、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新

基于前景理論,不同管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好差異導(dǎo)致管理層風(fēng)險(xiǎn)行為后果存在差異[8]。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新作為企業(yè)創(chuàng)新的一種,具備風(fēng)險(xiǎn)更高、不確定性更強(qiáng)的特點(diǎn)。管理層既需要協(xié)調(diào)各類利益相關(guān)者,也要根據(jù)自身認(rèn)知調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)決策,以維護(hù)公司形象,滿足利益者要求[14]。因而,管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好將直接影響企業(yè)投資創(chuàng)新水平,已有學(xué)者證實(shí)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與R&D 投入呈正相關(guān)關(guān)系[15]。管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好等同于投資決策選擇的主觀折現(xiàn)率,偏好風(fēng)險(xiǎn)的管理層選擇低折現(xiàn)率,進(jìn)而高估收益做出激進(jìn)決策;反之,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)型的管理層則會低估收益做出保守決策[16]。因此將重點(diǎn)探討控股權(quán)質(zhì)押與管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好之間是否存在關(guān)系,本文認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押會通過削弱管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新,體現(xiàn)為股權(quán)質(zhì)押弱化管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)因,并加大管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本。

一方面,股東股權(quán)質(zhì)押行為弱化了管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)因,加大了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度,股東有動(dòng)機(jī)侵占中小股東利益,而非采取積極措施去激勵(lì)管理者[5];同時(shí),股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移壓力下會產(chǎn)生“短視行為”,這與傳統(tǒng)委托代理框架中股東以公司長期發(fā)展為導(dǎo)向、激勵(lì)管理者積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為相悖。因此,本就追求公司短期收益的管理者,此時(shí)與側(cè)重短期市值管理的股東觀念達(dá)成一致,這將在一定程度上削弱管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因。

另一方面,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加大了管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本。首先,管理者在公司就職是基于看好公司未來發(fā)展,可視同于持有公司的看漲期權(quán),其個(gè)人薪酬與公司價(jià)值密切聯(lián)系,是基于股價(jià)波動(dòng)而獲取收益的過程。不同于大股東能夠通過投資多家公司分散化降低自身風(fēng)險(xiǎn),管理者個(gè)人財(cái)富僅與一家公司業(yè)績掛鉤,因此,管理層也因股東股權(quán)質(zhì)押而降低自身風(fēng)險(xiǎn)偏好。其次,控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也是管理層急于規(guī)避的,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的高管人員變更比例與大股東利益侵占顯著呈正相關(guān)[17]。Dennis等[18]通過對1983～1989年發(fā)生的近百起控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件研究發(fā)現(xiàn),高管更換率與控制權(quán)轉(zhuǎn)移正相關(guān),約27.3%的高管在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的兩年內(nèi)離職。綜上所述,控股股東股權(quán)質(zhì)押會提高管理層個(gè)人薪酬不確定性和管理層短期跳槽率,使管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本增加,削弱了其風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此,提出假設(shè):

H2控股股東股權(quán)質(zhì)押通過削弱管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好,從而抑制企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平。

1.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新

股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的影響會因不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而存在差異[8]。主要原因是不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)面對的客觀環(huán)境、競爭模式有所差異,進(jìn)而影響股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新成效的發(fā)揮。一方面,從兩者的客觀環(huán)境看,國有控股上市企業(yè)享有政治優(yōu)勢和預(yù)算軟約束,基于自身的信用后盾,獲取商業(yè)銀行貸款較為容易[19],其融資方式多元化,包括發(fā)債直融及銀行信托貸款等多種方式,對股權(quán)質(zhì)押依賴程度低。相比之下,民營企業(yè)融資方式更單一化,對股權(quán)質(zhì)押依賴性較強(qiáng),公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更高,管理層與公司業(yè)績緊密掛鉤,面臨的業(yè)績考核壓力更大。因此,管理層對待風(fēng)險(xiǎn)選擇會更加謹(jǐn)慎,風(fēng)險(xiǎn)偏好受到更強(qiáng)的影響。另一方面,從兩者的競爭模式看,國企的盈利模式與上下游的非對稱競爭市場結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián),在要素市場占據(jù)壟斷地位,以及在產(chǎn)業(yè)競爭占據(jù)上游位置使國企生存壓力與發(fā)展動(dòng)力遠(yuǎn)小于民營企業(yè)[1]。換言之,國企的市場競爭性質(zhì)弱化了股權(quán)質(zhì)押與風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)系。相比之下,民營企業(yè)面臨的市場競爭激烈,在股權(quán)質(zhì)押情景下,公司維持股價(jià)穩(wěn)定、進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng),管理層創(chuàng)新選擇與決策的成本更高,管理層冒險(xiǎn)精神會在一定程度上被削弱。綜上所述,提出假設(shè):

H3其他條件相同,相較國有股東,民營股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新抑制更強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文以2013～2018年中國滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本,數(shù)據(jù)來自Wind、CSMAR 數(shù)據(jù)庫。股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)通過Wind 數(shù)據(jù)庫和公司年報(bào)手工整理,對存在產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)、一致行動(dòng)人協(xié)議約束的股東質(zhì)押數(shù)據(jù)進(jìn)行合并處理,得到公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù),管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、創(chuàng)新水平及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從CSMAR 數(shù)據(jù)庫獲取。

按照研究慣例和本文研究需要,對樣本進(jìn)行篩選:①剔除金融行業(yè);②剔除ST 及ST*企業(yè);③剔除第一大股東持股比例低于10%公司,即不存在本文界定的控股股東和任何大股東的樣本;④為消除極端值影響,使用Stata15對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize 處理,最終得到8 087個(gè)觀測值。

2.2 變量定義

(1)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新。現(xiàn)有文獻(xiàn)對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新指標(biāo)的衡量方式包括專利數(shù)據(jù)引用法和問卷調(diào)查法。鑒于問卷調(diào)查法工作量大,借鑒文獻(xiàn)[7,10]中的方法,采用發(fā)明專利數(shù)量衡量實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新,用實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)型專利數(shù)量之和來衡量策略性創(chuàng)新?？紤]到創(chuàng)新產(chǎn)出往往具有滯后性,且專利數(shù)據(jù)多服從右偏態(tài)分布,故采取T+1年(專利數(shù)量+1)的對數(shù)檢驗(yàn),并在后文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用T+2年(專利數(shù)量+1)的對數(shù)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。

(2)控股股東股權(quán)質(zhì)押。根據(jù)法律規(guī)定,上市公司的實(shí)際控制者及控股比例在5%以上的股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為屬于需要對外披露的重大事項(xiàng)。借鑒文獻(xiàn)[20]中的方法,通過手工梳理公司年報(bào)中的各大股東信息,將股東及其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的一致行動(dòng)人視同為一個(gè)股東,匯總得到持股比例最多的股東為控股股東?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押細(xì)分為是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押和股權(quán)質(zhì)押比例兩個(gè)指標(biāo),其中:“是否質(zhì)押”為虛擬變量,發(fā)生質(zhì)押行為為1,否則為0;“質(zhì)押比例”定義為股東累計(jì)質(zhì)押股數(shù)/該股東持有的總股本數(shù)。

(3)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好。現(xiàn)有文獻(xiàn)對管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量方法尚未統(tǒng)一,常見的有問卷調(diào)查和財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量兩種。問卷調(diào)查方法通過收集高管對于不同情景的風(fēng)險(xiǎn)選擇結(jié)果,加權(quán)匯總得到該指標(biāo),但存在主觀傾向性。財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量方法是通過對公司財(cái)報(bào)中體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行運(yùn)算,推導(dǎo)出管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好,提高指標(biāo)的客觀性,較為主流的方法為:①通過資產(chǎn)衡量。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重[15]。②通過流動(dòng)性衡量。防御性距離指標(biāo)(DI),從企業(yè)流動(dòng)性及違約角度衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好程度,該指標(biāo)越大,表明速動(dòng)資產(chǎn)對經(jīng)營現(xiàn)金流支出的覆蓋彈性較高,管理層相對保守偏好[21-22]?；谏衔姆治?股東股權(quán)質(zhì)押會使管理層重新評估外界而做出風(fēng)險(xiǎn)判斷,通過風(fēng)險(xiǎn)決策的結(jié)果來衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好較合理,且考慮流動(dòng)性是創(chuàng)新活動(dòng)必備要素之一,故選擇DI來衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好,即

其中:DIi,t為i企業(yè)第t期的防御性距離指標(biāo);Cashi,t表示現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物;MSi,t表示期初交易性金融資產(chǎn);Reci,t為i企業(yè)第t期期初的應(yīng)收款項(xiàng);CFOoutflowi,t為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出額,為保持回歸數(shù)據(jù)整體波動(dòng)相對穩(wěn)定,對該值取對數(shù)。

(4)控制變量。從公司結(jié)構(gòu)層面,將公司規(guī)模、年齡以及是否兩職合一等設(shè)置為控制變量。在企業(yè)經(jīng)營模式層面,從企業(yè)營運(yùn)效率、盈利能力、負(fù)債水平和現(xiàn)金流量4大維度選擇控制變量。最后,設(shè)置行業(yè)與年度虛擬變量,以控制不同行業(yè)、年度對回歸的影響。

表1 變量名稱與定義

2.3 模型設(shè)計(jì)

首先,為驗(yàn)證假設(shè)H1a和H1b,使用如下模型來驗(yàn)證全樣本下控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)滯后一期實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新及策略性創(chuàng)新水平的影響,即

其次,針對假設(shè)H2,參照經(jīng)典中介檢驗(yàn)三步走方法[23],設(shè)置:檢驗(yàn)在不考慮管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí),股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系,即

檢驗(yàn)股東股權(quán)質(zhì)押對管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響,即

對包含管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的三者關(guān)系進(jìn)行整體檢驗(yàn),即

最后,針對假設(shè)H3,將全樣本分為國企與民營組,探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響,以及管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)揮中介的程度。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性分析

本文變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。樣本公司的創(chuàng)新水平經(jīng)對數(shù)化處理后差異依舊較大,Inb(發(fā)明型專利平均數(shù)量)要略高于Inr(實(shí)用性與外觀設(shè)計(jì)型專利平均數(shù)量之和),間接說明樣本公司對創(chuàng)新質(zhì)量的重視程度高于創(chuàng)新數(shù)量。Pledum 的均值為0.32,表示32%的公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為;Pleper均值為0.17,表明A 股公司股東質(zhì)押的平均比例維持在17%水平。ln rar的均值為5.66,最大值為7.33,最小值為4.57,即不同性質(zhì)公司管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好存在明顯差異。Soe=0.351,即樣本中國有企業(yè)占總樣本比例35.1%;Same的均值為0.308,表示樣本公司中兩職合一的占30.8%,其余變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究差別不大,不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 基本結(jié)果分析

(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新。在實(shí)證分析之前,首先將數(shù)據(jù)在1%水平上進(jìn)行縮尾處理,其次對變量進(jìn)行中心化處理,然后進(jìn)行聚類標(biāo)準(zhǔn)誤,以提高實(shí)驗(yàn)的估計(jì)準(zhǔn)確值。最終,借助方差膨脹因子檢驗(yàn)判斷本文數(shù)據(jù)多重共線性較弱。表3展示了控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新、策略性創(chuàng)新的關(guān)系。其中,(1)、(2)組呈現(xiàn)了以實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新為因變量時(shí),是否股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)質(zhì)押比例均負(fù)作用于企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的結(jié)果,證實(shí)了股東會通過削弱滯后一期的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新以降低股權(quán)質(zhì)押為公司帶來的風(fēng)險(xiǎn),假設(shè)H1a成立。相較于是否質(zhì)押,質(zhì)押比例與滯后一期實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)更顯著,說明股東質(zhì)押比例越高,對企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新抑制越強(qiáng)。而(3)、(4)組的結(jié)果顯示,是否股權(quán)質(zhì)押及股權(quán)質(zhì)押比例,均對策略性創(chuàng)新無顯著影響,假設(shè)H1b不成立。這說明,在股權(quán)質(zhì)押情景下,股東僅僅通過維持策略性創(chuàng)新就可以達(dá)到短期維穩(wěn)的效果,并非需要采用積極的措施促進(jìn)策略性創(chuàng)新。

表3 股權(quán)質(zhì)押與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新、策略性創(chuàng)新的實(shí)證檢驗(yàn)

(2)股權(quán)質(zhì)押、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。表4展示了控股股東股權(quán)質(zhì)押、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平的檢驗(yàn)結(jié)果。①運(yùn)用Bootstrap法對樣本進(jìn)行5 000次隨機(jī)抽樣并計(jì)算中介效應(yīng)ab的估計(jì)值。ab=0.002 7,在5%的水平下顯著,因此說明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好是股權(quán)質(zhì)押影響實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的中介路徑。②判斷股權(quán)質(zhì)押影響系數(shù)c'的顯著性,c'=-0.020,且在5%的水平上顯著,說明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好不是唯一的中介路徑。③判定abc'為正,計(jì)算中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比ab/c=9.31%,即控股股東股權(quán)質(zhì)押對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用中約有9.31%是通過降低管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好間接造成的,進(jìn)一步證實(shí)了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介效應(yīng)。其中:(1)組表示不考慮中介變量時(shí),股權(quán)質(zhì)押與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新在5%水平顯著負(fù)相關(guān);(2)組展示了股權(quán)質(zhì)押與中介變量的關(guān)系,管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好在1%的水平下顯著為負(fù),證實(shí)了股東股權(quán)質(zhì)押較明顯地削弱了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好;(3)組展示了考慮中介變量后股權(quán)質(zhì)押與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系,即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,股權(quán)質(zhì)押在5%水平下對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新表現(xiàn)出顯著抑制效果。假設(shè)H2成立。

(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。表5展示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系。中介檢驗(yàn)同上,運(yùn)用Bootstrap法對樣本進(jìn)行5 000次隨機(jī)抽樣,計(jì)算出民營組中介效應(yīng)ab=0.033(5%水平顯著),國企組ab=0.004(5%水平顯著),說明分樣本下管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好均為股權(quán)質(zhì)押影響實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的中介路徑。通過計(jì)算中介占總效應(yīng)比例可知,民營組ab/c=18.4%,國企組ab/c=8.4%,即民營控股股東股權(quán)質(zhì)押對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用中約有18.4%是通過削弱管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好而間接造成的,而在國企中約有8.4%是管理層偏好間接造成的。其中:由民營組(2)和國企組(5)可知,民營股東在5%水平顯著削弱了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好,從效果來看也強(qiáng)于國有企業(yè)樣本;由民營組(3)和國企組(6)可知,民營控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好削弱的程度更大,對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新抑制程度更強(qiáng)。因此,假設(shè)H3成立。

表4 管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好中介效果

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分樣本的實(shí)證結(jié)果

3.3 進(jìn)一步檢驗(yàn)

董事會在股東與管理層之間發(fā)揮重要作用,股東可通過董事會控制管理層,使其按股東意愿完成代理人職責(zé),而管理者也嘗試通過控制董事會以擺脫股東控制,形成管理者防御。在中國,更多情況是大股東通過董事會對經(jīng)營者行為施加影響,故當(dāng)董事長與CEO 是同一人時(shí),控股股東維穩(wěn)意愿會直接傳達(dá)到管理層,管理層將直接接受股東命令,組織內(nèi)部傳遞過程更順暢,股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新水平的抑制作用更顯著。表6展示了是否存在兩職合一的公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系。在兩職合一樣本公司,股東股權(quán)質(zhì)押對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制效果要強(qiáng)于非兩職合一樣本,且兩職合一組中管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好在兩者間發(fā)揮的間接傳導(dǎo)效應(yīng)約35.8%,非兩職合一僅占據(jù)4.9%,從而證實(shí)上述推論,兩職合一性質(zhì)加深了股東股權(quán)質(zhì)押對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)內(nèi)生性檢驗(yàn)。采用PSM 配對方法解決樣本自選擇和遺漏變量的內(nèi)生性問題,再次檢驗(yàn)假設(shè)H1a和H1b。首先,對存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本組進(jìn)行傾向評分匹配,以負(fù)債水平、營運(yùn)能力、經(jīng)營能力和現(xiàn)金流水平為主影響因素,構(gòu)建一組特征相近的無質(zhì)押樣本;其次,對測試組與控制組在股權(quán)質(zhì)押時(shí)點(diǎn)前后的水平差異進(jìn)行檢測,表7結(jié)果顯示,實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新受股權(quán)質(zhì)押抑制效果在1%水平上顯著,而策略性創(chuàng)新依然顯示為無顯著影響,總體符合上文實(shí)證結(jié)果。

(2)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為保證結(jié)論的可靠性,采取工具變量方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否成立。采納管理層短視程度指標(biāo)作為管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的工具變量。在股權(quán)質(zhì)押情境中,管理層風(fēng)險(xiǎn)傾向?qū)嶋H上是公司在權(quán)衡短期利益和長期發(fā)展之后做出的決策,短視程度可反映出相比于長期發(fā)展,管理層對短期利益的偏好程度。借鑒文獻(xiàn)[24]中的方法,采取前3名高管貨幣薪酬作為管理層短視的衡量指標(biāo)。由表8工具變量檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,控股股東股權(quán)質(zhì)押對實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用中約有4%是通過加劇管理層短視程度而間接造成的。雖然使用管理層短視行為作為工具變量后,中介效應(yīng)相比原風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)有所減弱,但實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平的中介依然顯著成立,證實(shí)了假設(shè)H3的穩(wěn)健性。

表6 是否兩職合一分樣本的實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)

表7 PSM 檢驗(yàn)結(jié)果

表8 工具變量檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論

自中國股權(quán)分置改革以來,股權(quán)質(zhì)押融資逐漸常態(tài)化,市場上呈現(xiàn)出股東無股不押的現(xiàn)象,但越來越多的公司因此股價(jià)崩盤、頻頻暴雷,其巨大風(fēng)險(xiǎn)及未知隱患給企業(yè)和市場帶來惡性影響。股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展應(yīng)圍繞緩解融資約束,提高資金配置效率,支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)而展開。在此背景下,本文嘗試解釋股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的邏輯關(guān)系,以2013～2018年中國A 股上市公司為研究對象,基于市值管理和短視行為的視角,考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新成效異質(zhì)性的影響。主要實(shí)證結(jié)論如下:

(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)滯后一期的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平,但對于策略性創(chuàng)新水平無顯著抑制作用。

(2)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好是股權(quán)質(zhì)押抑制實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平的中介途徑。

(3)相較于國企和非兩職合一樣本,民營和兩職合一樣本中控股股東股權(quán)質(zhì)押通過削弱管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平的程度和解釋力更高。

2018年3月《股權(quán)質(zhì)押新規(guī)》正式落地,指明了股權(quán)質(zhì)押未來發(fā)展方向,規(guī)范了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)內(nèi)容。新規(guī)從法律層面規(guī)范了質(zhì)押主體的準(zhǔn)入資格,劃定了股權(quán)質(zhì)押融資方式的使用范圍(如在質(zhì)押率、質(zhì)押集中度等)。但在道德約束層面仍需要公司通過完善內(nèi)部治理體系、規(guī)劃應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押的治理方案,使管理層及中小股東可以有效約束股東股權(quán)質(zhì)押行為,使外部投資者通過判斷股權(quán)質(zhì)押了解企業(yè)狀況,修正投資策略。這些需要學(xué)術(shù)界深入探討,根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果,提出如下建議:

(1)股權(quán)質(zhì)押能夠解決企業(yè)融資約束的燃眉之急,但企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新在一定程度上會受到持續(xù)的負(fù)面影響,若企業(yè)長期缺少突破性進(jìn)步,會在行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)失去競爭優(yōu)勢,并非長久之計(jì)。這警示股東,應(yīng)權(quán)衡股權(quán)質(zhì)押這一融資工具的利弊,辯證看待股權(quán)質(zhì)押融資方式,關(guān)注其惡性后果和隱形代價(jià),盡量控制股權(quán)質(zhì)押比例,防止對創(chuàng)新產(chǎn)生較大不利影響。

(2)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好是股權(quán)質(zhì)押抑制創(chuàng)新水平的中介途徑之一,這提醒管理層:控股股東的短視行為只會加重對企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用,而管理層有義務(wù)站在為企業(yè)長期發(fā)展的立場上,抑制控股股東私利行為。如通過和中小股東達(dá)成共識,充分借助“用腳投票”的監(jiān)督力量,防止自身利益受侵害。

(3)相比國企股東,民營股東股權(quán)質(zhì)押通過削弱管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好,從而抑制實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的程度更強(qiáng),即單純依靠股權(quán)質(zhì)押融資的方法隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)和危害。目前股權(quán)質(zhì)押新規(guī)對質(zhì)押主體信用資質(zhì)提出了準(zhǔn)入門檻,未來民營企業(yè)應(yīng)著重于提高企業(yè)信用等級,嘗試多元化融資方式,做到創(chuàng)新與安全并存。

(4)為投資者判斷公司股權(quán)質(zhì)押狀況提供了新的方法,即重點(diǎn)關(guān)注公司披露的專利數(shù)據(jù),且對專利成果及其動(dòng)態(tài)趨勢保持分類觀察,從而修正投資策略。

本文尚存在如下不足:其一,本文重點(diǎn)研究了股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新成效的關(guān)系。管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好不僅影響創(chuàng)新成效更影響創(chuàng)新過程,未來可圍繞創(chuàng)新過程做進(jìn)一步研究。其二,由于主流數(shù)據(jù)庫對公司股權(quán)質(zhì)押資金投向披露較少,故未將資金投向納入研究框架,未來可針對具體公司進(jìn)行案例研究。其三,管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好并非股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的唯一中介,未來研究可以進(jìn)一步探尋股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的其他傳遞路徑,更重要的是,在深入挖掘出可能存在的途徑后才能有效地緩解股東質(zhì)押行為帶來的負(fù)面影響。