林然

在中國面板產(chǎn)業(yè)初始發(fā)展期，深天馬是除了京東方之外，中國大陸另一個沒有經(jīng)過引進生產(chǎn)線而進入TFT-LCD工業(yè)的企業(yè)（自主探索）。其母公司是中國航空工業(yè)集團屬下的中國航空技術(shù)國際控股有限公司（中航國際），擁有央企的基因。

“專注”：

從不涉足大尺寸面板生產(chǎn)

1984年，深天馬在深圳建成國內(nèi)第一條TN-LCD產(chǎn)線，1993年公司建成投產(chǎn)一條STN-LCD產(chǎn)線，后來決定進入TFT-LCD領(lǐng)域，于2006年8月在上海自主建設(shè)一條4.5代線。專攻中小尺寸面板，不進入大尺寸市場，被譽為中國“中小尺寸面板之王”。

截止2020年底，深天馬擁有12條各類別技術(shù)的面板生產(chǎn)線，其中A-SI-LCD產(chǎn)線共6條（國內(nèi)4條，日本兩條），主要生產(chǎn)專業(yè)顯示產(chǎn)品以及部分有競爭力的手機產(chǎn)品;LTPS-LCD產(chǎn)線2條均在廈門，主要出貨智能手機;AMOLED（柔性）產(chǎn)線2條，分別位于武漢和廈門（在建）;AMOLED（剛性、實驗性產(chǎn)線）產(chǎn)線1條，位于上海。（見表一）

表一：深天馬主要產(chǎn)線一覽

資料來源：公開資料

很難成為市場的主角

深天馬下游市場主要是智能手機和一些專業(yè)顯示領(lǐng)域（如工業(yè)顯示、數(shù)碼相機、攝像機、便攜式數(shù)碼相框、醫(yī)療顯示等），近年來車載領(lǐng)域也快速崛起（出貨量已經(jīng)做到全球第二），這些領(lǐng)域，大部分適合小富即安，規(guī)模上對市場的影響有限。

LTPS-LCD：世界之王，處境尷尬。LTPS是當(dāng)前深天馬營收的核心來源，兩條產(chǎn)線總產(chǎn)能70K/月，產(chǎn)能和出貨量穩(wěn)居世界第一。2019年天馬出貨約2.1億片，其中LTPS-LCD出貨約1.4億片，位列全球LTPS-LCD 智能手機面板出貨首位，市占率超過25%。

2019年TCL科技的中小尺寸產(chǎn)品貢獻營收高達150.7億元，由于彼時T3已經(jīng)滿產(chǎn)滿銷，而OLED產(chǎn)線還沒有形成量產(chǎn)出貨，因此150.7億元基本由T3的LTPS-LCD產(chǎn)線貢獻。由此推導(dǎo)，深天馬兩條LTPS產(chǎn)線營收在200億元上下，占其2019年302.82億元營收的66%。

然而，LTPS-LCD產(chǎn)線的未來卻略顯尷尬。氧化物半導(dǎo)體（Oxide）和低溫多晶硅（LTPS）本來是控制OLED 屏幕的TFT（薄膜晶體管）技術(shù)，面板廠商將該技術(shù)應(yīng)用于LCD面板上后讓LCD面板重現(xiàn)榮光。不過，雖然LTPS技術(shù)更成熟，技術(shù)性能也很好，但制造工藝非常復(fù)雜，成本高，無法應(yīng)用在大尺寸顯示屏上，導(dǎo)致LTPS-LCD在技術(shù)上的拓展空間有限。

而且，隨著AMOLED的崛起，特別是iPhone旗艦機從LTPS-LCD更改為AMOLED后（目前iPhone12已經(jīng)全系A(chǔ)MOLED），其市場規(guī)模的增長空間極為有限。根據(jù)群智咨詢的預(yù)測，在智能手機領(lǐng)域，2023年AMOLED屏將占據(jù)46%市場份額，而a-Si LCD份額下滑到25%，LTPS -LCD保持穩(wěn)定（或下滑）。目前主要面板廠商均沒有LTPS-LCD的擴產(chǎn)計劃。

a-Si-LCD：折舊基本完成，主要任務(wù)是貢獻現(xiàn)金流，但規(guī)模有限。專業(yè)顯示領(lǐng)域?qū)FT-LCD需求相對穩(wěn)定，若下游拓展順利可以生活得比較滋潤。根據(jù)天馬的介紹，公司深耕專顯領(lǐng)域20余載，在車載、醫(yī)療、POS機、ATM、人機交互、自助服務(wù)、金融POS等領(lǐng)域均有布局，在車載、高端醫(yī)療、POS、HMI等領(lǐng)域的市場份額全球領(lǐng)先。客戶覆蓋車載領(lǐng)域的豐田、大眾、博世，家電領(lǐng)域的西門子、飛利浦、東芝等全球500強企業(yè)。

公司的折舊年限為10年（而非行業(yè)常規(guī)的7年），6條a-si產(chǎn)線中4條已折舊完畢。成都天馬、武漢天馬在2008年前后建設(shè)，按照2年半到3年的建設(shè)到量產(chǎn)的周期，最遲2022年初，天馬所有a-Si產(chǎn)線均將折舊完畢，屆時將為公司貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流。不過，大量專業(yè)顯示領(lǐng)域的特性注定了其空間有限。車載顯示有想象空間，但該領(lǐng)域正面臨京東方等高世代線更高效切割面板的沖擊（京東方甚至在用8.5代線切割手機面板）。

AMOLED：沒有老大的命，但后發(fā)優(yōu)勢或避開行業(yè)的艱難時間。天馬在2010年就建成國內(nèi)第一條OLED中試線。2013年在上海建設(shè)了第一條AMOLED產(chǎn)線（G5.5）不過是剛性屏。2015年武漢AMOLED一期產(chǎn)線，依舊以剛性為主（2020年在進行剛轉(zhuǎn)柔）。武漢二期和廈門AMOLED產(chǎn)線均為柔性，但其建設(shè)周期分別為2018年7月和2020年1月。節(jié)奏上已經(jīng)落后于主要面板廠商，京東方成都B7產(chǎn)線（柔性）在2015年12月開工。

不過，這樣的落后步調(diào)，對于深天馬來說可能反而是好事。當(dāng)前中小尺寸的OLED柔性屏還不是一門好生意，能夠營運賺錢的僅有三星。擁有兩條AMOLED產(chǎn)線的維信諾，2019年營收不到27億，預(yù)計將連續(xù)7年扣非虧損，合計超過35.57億元（2020為前三季度），股價已經(jīng)從2020年高點腰斬不止。京東方受華為事件影響也是步履維艱，進入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈緩了一口氣，但其它廠商沒有這么幸運。

雖然OLED屏幕在安卓（華為、三星、OPPO等）陣營早就是旗艦手機的標(biāo)配，但蘋果iPhone12全系OLED 屏幕才是OLED屏幕在智能手機領(lǐng)域進入“成熟期”，后發(fā)優(yōu)勢或能讓天馬避開行業(yè)的艱難時刻。此外，天馬在a-Si和LTPS-LCD領(lǐng)域的現(xiàn)金流也將為OLED產(chǎn)線的發(fā)展提供支撐。

總結(jié)而言，深天馬是面板行業(yè)的重要參與者，但成不了主角。

1、不參與大尺寸領(lǐng)域，雖然避開了過去殘酷的液晶周期，但也無法享受本輪超長LCD面板價格上漲周期的紅利，股價也無法享受“最后的液晶周期”過去后弱周期帶來的估值邏輯轉(zhuǎn)變的紅利。二級市場最明顯，深天馬走勢與京東方、TCL大部分時間相關(guān)性是不大的。

2、LTPS-LCD的位置較為尷尬。中小尺寸領(lǐng)域的共識是：AMOLED將是主流方向，LTPS-LCD在中端及中端偏下的市場會有一席之地，但市場規(guī)模大概率已經(jīng)到了天花板，而且a-Si技術(shù)還在進步。

3、a-Si-LCD領(lǐng)域主要面向?qū)I(yè)顯示領(lǐng)域，該領(lǐng)域大部分下游行業(yè)的規(guī)模較小，適合小富即安。車載是近年來崛起速度極快的板塊，天馬做到了世界第二，但沒有高世代線的天馬將面臨來自京東方等廠商高世代線更規(guī)模高效切割產(chǎn)品的競爭。

4、OLED板塊短時間內(nèi)還無法成為公司經(jīng)營的支柱，也沒有大哥的命。天馬的a-Si和LTPS的產(chǎn)能規(guī)模基本定格（公司股價2019年3月以來已經(jīng)2年沒漲也大概率是這個問題），OLED是未來的X因素。雖然產(chǎn)線節(jié)奏稍顯滯后，但可能為公司提供后發(fā)優(yōu)勢，避開行業(yè)的艱難時刻，免走維信諾的道路。天馬中小尺寸OLED產(chǎn)能規(guī)劃全球第三，但與三星和京東方依舊有不小的差距。該板塊的經(jīng)營還需要走一步看一步。