韋順

市場最近連續(xù)回調(diào)，資金喜低厭高，低位低估的板塊持續(xù)被挖掘出來，連多年不見上漲的鋼鐵等都有連續(xù)上漲行情。家紡板塊的常規(guī)屬性不僅高分紅，而且估值便宜?？醇壹彽脑鲩L邏輯，短期在于銷售數(shù)據(jù)暴增，去年Q4地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)將拉動全年增長。長線在于渠道變革下，中小廠商逐漸退出，國內(nèi)家紡滲透率提升。

銷售數(shù)據(jù)持續(xù)向好

從2020全年來看，我國限額以上服裝鞋帽、針紡織品社會零售總額受上半年突發(fā)疫情影響仍同比下滑6.6%，但結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)逐月改善趨勢，四季度10-12月同比增速分別達(dá)到12.2%、4.6%、3.8%，均高于19年同期水平。按收入來算，家紡子板塊是服裝紡織中最先復(fù)蘇的行業(yè)之一，其中線上銷售是家紡大頭，線上渠道銷售從2020年5月份強(qiáng)勢復(fù)蘇，2020年下半年淘寶系全網(wǎng)銷售GMV同比增長50%左右，2021年1-2月繼續(xù)維持同比70%以上的高增長。

從電商高頻數(shù)據(jù)看，2021年1-2月，羅萊、水星、富安娜在淘系全網(wǎng)的銷售額同比增長93%、58%、510%，有望奠定2021年一季報業(yè)績開門紅。

今年再看遠(yuǎn)一點(diǎn)，申萬宏源做線性回歸分析，家紡與商品房銷售面積同比增速存在較高的線性關(guān)系，簡單來講，就是家紡企業(yè)經(jīng)營業(yè)績滯后商品房銷售數(shù)據(jù)2-3個季度。而2020年四季度住宅竣工同比增速轉(zhuǎn)增，住房銷售從2020年二季度表現(xiàn)亮眼，換言之，今年1季度后地產(chǎn)靚麗的銷售數(shù)據(jù)將傳導(dǎo)至家紡企業(yè)經(jīng)營業(yè)績中。

渠道變革驅(qū)動市占率提升

家紡是個“典型的大行業(yè)小公司”產(chǎn)業(yè)，2019年收入規(guī)模約為2310億元，而國內(nèi)龍頭羅萊生活家紡業(yè)務(wù)收入不到40億元，市占率不到2%。第二、第三名的富安娜和夢潔規(guī)模就更小了。家紡行業(yè)因下游房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行，整體增速不一定會快，甚至未來可能還下降，但里面龍頭企業(yè)卻可以享受市占率提升紅利，主因在于渠道變革能有效清退中小企業(yè)。

2012年之前家紡行業(yè)是粗放式發(fā)展，具體表現(xiàn)為跑馬圈地，擴(kuò)張線下。羅萊、富安娜、夢潔在2009-2010年成功上市，均大比例使用IPO募資投入營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，結(jié)合自營與加盟模式快速拓展連鎖專賣店，擴(kuò)張以街邊店為主的線下渠道，大舉開店推動營收規(guī)模成倍增長。

但前期粗放式線下擴(kuò)張，導(dǎo)致行業(yè)渠道庫存危機(jī)最終在2012年顯現(xiàn)，各大品牌加大渠道庫存清理力度，規(guī)模增長階段性失速。

與此同時，家紡龍頭逐步發(fā)展電商，推進(jìn)線上線下融合。到2017年家紡品牌電商收入占比已基本達(dá)到20-40%，電商渠道高增推動行業(yè)重回補(bǔ)庫存。

而線下渠道也在變遷，以前是以傳統(tǒng)百貨渠道為主，現(xiàn)在是購物中心為主，相較于傳統(tǒng)百貨渠道，大型購物中心有更高的租金和入駐門檻，導(dǎo)致部分中小公司由于品牌辨識低、坪效差而逐步退出線下渠道競爭，零售業(yè)態(tài)的更新升級最終導(dǎo)致家紡品牌數(shù)量減少。相較之下，家紡龍頭憑借其高效運(yùn)營能力和高品牌辨識度，無論在購物中心、還是百貨商場都擁有比中小品牌更大的發(fā)展空間。

直觀數(shù)據(jù)看，2014年-2019年營收累計增長率中，上市4家家紡企業(yè)，除了富安娜稍微差點(diǎn)（增速為42%），其他均達(dá)到50%以上，羅萊甚至高達(dá)76%，而國內(nèi)同期規(guī)模以上家紡企業(yè)數(shù)量從1809家減少至1790家，雖然下降幅度小，但存活的這些家紡企業(yè)處境日子并不好過，1790家規(guī)模以上家紡企業(yè)，同期收入下滑29%（見圖一），更別提剩余的上萬家小作坊企業(yè)，處境只會越來越難，數(shù)據(jù)對比，高下立判。

估值低位高分紅

作為地產(chǎn)行業(yè)的附屬產(chǎn)業(yè)，家紡行業(yè)看起來并不誘人，經(jīng)常不受市場待見。但這掩蓋不了家紡行業(yè)高分紅和低估值的特點(diǎn)，這在當(dāng)下市場殺估值背景下顯得尤為珍貴。

得益于主營業(yè)務(wù)盈利及現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，家紡龍頭的股利支付率持續(xù)高位。2019年，富安娜、水星家紡、羅萊生活分紅（含回購）金額達(dá)到6.2億元、3.0億元、4.2億元，股息率（含回購）達(dá)到9.6%、6.6%、5.3%，高分紅屬性日益顯現(xiàn)。

同時，站在當(dāng)前時點(diǎn)看，家紡板塊及龍頭公司PE均處于歷史低位。家紡（申萬）指數(shù)PE（TTM）在2016-2018上半年一度在25-30倍區(qū)間運(yùn)行，此后因社交電商渠道，估值一路下殺，當(dāng)前仍處于約18倍的歷史底部區(qū)域。相比之下，同樣是作為地產(chǎn)關(guān)聯(lián)行業(yè)，家居和家電板塊的估值卻遠(yuǎn)高于家紡，且已經(jīng)上漲過一大波。在基本面景氣的情況下，板塊估值再下臺階的空間很小。

標(biāo)的上看，A股出名的家紡公司有羅萊生活、富安娜、夢潔股份、水星家紡，還有去年9月新上市了一家眾望布藝。我們比較看好的是羅萊和富安娜兩個龍頭企業(yè)，其中羅萊連續(xù)15 年市占率第一，它的中高端品牌壁壘突出，線上占比仍有較大提升空間，旗下還有萊克星頓品牌，受益于美國豪宅市場火爆，業(yè)績貢獻(xiàn)有望釋放。

富安娜聚焦的是藝術(shù)家紡，產(chǎn)品具備高附加值，毛利率遠(yuǎn)超同行，各項財務(wù)數(shù)據(jù)都不差。之前搞定制家具，卻一直沒有成功，如果能回歸家紡，把主業(yè)做大做好，也是一只不錯的長線標(biāo)的。

圖一：2014-2019年營業(yè)收入累計增長率