梁中華 侯歡

在以往我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期中，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)高度相關(guān)，如果地產(chǎn)銷售向好，居民消費(fèi)也會(huì)同步增加。但是去年以來(lái)，我國(guó)地產(chǎn)的銷售已經(jīng)明顯高于疫情前的正常水平，而消費(fèi)的表現(xiàn)依然偏弱。也就是說(shuō)，本輪房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并沒(méi)有帶動(dòng)消費(fèi)同步回到正常水平。那么地產(chǎn)和消費(fèi)脫節(jié)的原因在哪？未來(lái)的消費(fèi)能否回到正常？

[以往的周期：][地產(chǎn)好，消費(fèi)就好]

在以往我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期中，地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)是高度相關(guān)的。在2009年，地產(chǎn)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，商品房銷售大幅增加，隨后居民消費(fèi)支出也企穩(wěn)回升。在房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)突出的年份，比如2012年、2015年，這種規(guī)律也相繼重現(xiàn)?？梢哉f(shuō)，房地產(chǎn)是主導(dǎo)我國(guó)消費(fèi)波動(dòng)的重要力量。

地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)之所以能夠帶動(dòng)消費(fèi)，主要有兩方面的原因：一方面是財(cái)富效應(yīng)的結(jié)果。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)銷售向好，房?jī)r(jià)隨之提升，財(cái)富的增加使得居民提高消費(fèi)水平。2019年，在居民家庭的資產(chǎn)配置中，住房資產(chǎn)的比重高達(dá)69.90%，這使得房?jī)r(jià)上漲成為居民財(cái)富增加的主要因素。根據(jù)2020年中國(guó)家庭金融中心的調(diào)查，住房資產(chǎn)對(duì)居民財(cái)富增加的貢獻(xiàn)率為33.40%，遠(yuǎn)高于現(xiàn)金、工商經(jīng)營(yíng)等因素的影響。

另一方面是收入效應(yīng)的影響。在過(guò)去十年里，我國(guó)1/3左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是由房地產(chǎn)直接或者間接拉動(dòng)起來(lái)的。比如2009年、2012年、2015年經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，都開始于居民加杠桿后房地產(chǎn)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇后，就業(yè)情況也會(huì)好轉(zhuǎn)，居民收入隨之提升，并最終帶動(dòng)消費(fèi)的增加。

[本輪周期：][地產(chǎn)已偏熱，消費(fèi)仍偏冷]

去年新冠疫情爆發(fā)后，我國(guó)實(shí)行了寬松的貨幣政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速回暖，對(duì)GDP的拉動(dòng)飆升到2009年的水平。截至2020年12月，我國(guó)房地產(chǎn)的銷售面積和銷售額同比增速分別為11.50%和18.90%，均高于疫情前的水平。

但是，社消零售增速卻只有4.60%，和疫情前的水平仍然存在較大差距，反映了我國(guó)的終端需求仍然偏弱。而這也是和以往經(jīng)濟(jì)周期最不一樣的地方：本輪房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并沒(méi)有帶動(dòng)消費(fèi)同步回到正常水平。

本輪房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)為何會(huì)脫節(jié)？我們認(rèn)為原因主要有兩方面。

一方面，收入的下滑是導(dǎo)致消費(fèi)恢復(fù)偏慢的重要原因。例如，盡管去年四季度我國(guó)GDP增速已經(jīng)比疫情前的水平還要高，但城鎮(zhèn)居民可支配收入增速只有5.70%，距離疫情之前的接近8%的增長(zhǎng)還有較大差距。因?yàn)橐咔檫€未過(guò)去，在疫苗接種比例較低的情況下，居民體內(nèi)普遍缺乏抗體，人口出行和聚集都會(huì)受到一定限制，勢(shì)必會(huì)對(duì)餐飲、旅游等行業(yè)構(gòu)成一定沖擊。而餐飲、旅游等行業(yè)個(gè)體戶較多，居民就業(yè)和收入增長(zhǎng)受到一定壓制。

截至2020年4季度，我國(guó)農(nóng)村外出務(wù)工人員相比2019年同期回落2.70%，降幅有所擴(kuò)大。同時(shí)，該群體的月均收入增速僅為2.80%，大幅低于疫情之前6.50%的水平。

另一方面，疫情防控決定終端消費(fèi)難回正常增長(zhǎng)。人口的流動(dòng)和集聚活動(dòng)仍然沒(méi)有回歸正常，相關(guān)的消費(fèi)就難以恢復(fù)。從居民端看，在2020年的各項(xiàng)消費(fèi)支出中，教育文娛和交通通信支出的占比達(dá)到22.60%，但是這兩項(xiàng)支出增速在去年分別下滑19.10%和3.50%，對(duì)消費(fèi)的恢復(fù)形成拖累。而這兩項(xiàng)消費(fèi)活動(dòng)也正是需要人口流動(dòng)和集聚才能推動(dòng)。從企業(yè)端看，當(dāng)前餐飲業(yè)的收入增速大幅低于正常水平，意味著消費(fèi)依然受到疫情的壓制。

往后看，消費(fèi)的恢復(fù)與疫苗的接種速度密切相關(guān)。如果居民沒(méi)有像疫情前一樣正常的出行和聚集，消費(fèi)就難以回到正常。而要解決人口流動(dòng)的正?；?，必須從醫(yī)學(xué)上防控住疫情。所以到年底前，消費(fèi)增長(zhǎng)或難以回到疫情前的增長(zhǎng)軌道上來(lái)。

[價(jià)格的分化：][一半通脹，一半通縮]

地產(chǎn)強(qiáng)、消費(fèi)弱的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化，從通脹的角度也能看得出來(lái)，目前我國(guó)是一半通脹壓力、一半通縮壓力。

去年下半年以來(lái)，我國(guó)PPI同比增速大幅反彈，但主要是生產(chǎn)資料帶動(dòng)的，而生活資料的價(jià)格是比較低的。一方面，在房地產(chǎn)投資拉動(dòng)需求、供給端又受到疫情擾動(dòng)的背景下，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。另一方面，海外需求的恢復(fù)拉動(dòng)了國(guó)際油價(jià)的回升，所以大宗商品面臨通脹的壓力。

通縮的壓力主要在于居民消費(fèi)端。以往我國(guó)PPI與核心CPI、服務(wù)CPI的走勢(shì)較為一致，但是這一次出現(xiàn)了明顯背離。PPI的回升比較快，但是核心CPI還在低位，處于磨底的階段。這也是和以往周期不一樣的地方。

[加息概率很低：][定向緊信用]

從以往的情況來(lái)看，PPI對(duì)于我國(guó)貨幣政策的指示意義較強(qiáng)。2015年之前，每當(dāng)PPI同比達(dá)到較高位置（4%以上），央行都會(huì)選擇提高基準(zhǔn)存貸款利率。2015年之后，貨幣政策調(diào)控框架做了調(diào)整，DR007成了反映政策利率走勢(shì)的指標(biāo)，但是2016年DR007的大幅抬升，也是建立在PPI同比大幅走高的基礎(chǔ)上的。

之所以如此，是因?yàn)橐酝鵓PI的回升代表經(jīng)濟(jì)的全面回升，房地產(chǎn)和消費(fèi)是同步改善的，PPI和CPI是同步改善的。

而本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，盡管PPI在回升，但主要來(lái)自大宗商品的價(jià)格上漲，而生活資料、終端消費(fèi)品價(jià)格仍然處于低位，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中仍然存在薄弱環(huán)節(jié)，尤其是終端消費(fèi)領(lǐng)域。所以本輪PPI的回升并不代表經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇，進(jìn)行加息等全面收緊政策的概率也會(huì)較低。

無(wú)論是去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，還是2021年的《政府工作報(bào)告》，都明確把穩(wěn)定宏觀杠桿率作為今年的重點(diǎn)工作，并且提出“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。而去年融資的增速遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速，這意味著盡管今年加息和降息的概率都很低，但信用方面的政策，尤其是對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸投放政策會(huì)收緊。也就是說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)面臨較大結(jié)構(gòu)問(wèn)題的情況下，進(jìn)行加息這種總量收緊的操作的可能性很低，更多是定向的信用收緊。

圖：2020 年社融增速和M2 增速顯著高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（百分點(diǎn)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：海通證券研究所