從某種程度上而言，此次市場大調(diào)整是宏觀、中觀、微觀環(huán)境共同造就的，這是車轱轆話，但事情真相往往不過如此，可以從四個(gè)方面來理解這次的大跌。

首先是，估值太貴了。這是本輪股市下跌的一個(gè)根本性原因。美股總是創(chuàng)新高，但是如果拿A股估值去和美國股市、中國香港股市的同類公司去比，就能知道A股的估值水平有多高。很多板塊在去年年底的估值水位已經(jīng)到了99%，也就是說，它的估值比歷史上99%的時(shí)間估值都要高。

為什么A股貴？很簡單，流動(dòng)性相對(duì)充裕，但資產(chǎn)相對(duì)少，特別是核心資產(chǎn)。當(dāng)前全球采取量化寬松政策，中國去年也因?yàn)橐咔樽隽艘惠唽?duì)沖。與此同時(shí)，我們的股票市場盡管這兩年在進(jìn)行注冊(cè)制改革，IPO在提速、市場在擴(kuò)容，但加起來也不過4000多家上市公司。在疫情沖擊之下，一般上市公司、中小企業(yè)盈利困難，所以新來的錢、新發(fā)的基金當(dāng)然還是買那些質(zhì)地比較好的龍頭公司，于是2019、2020年出現(xiàn)了股票投資“頭部化”的現(xiàn)象。

核心資產(chǎn)的投資邏輯沒有問題，但如果核心資產(chǎn)買貴了也不行。茅臺(tái)漲到2600，就沒有人再敢買了，只能跌到2000以下。

其次，流動(dòng)性拐點(diǎn)來了。2021年整個(gè)貨幣政策和流動(dòng)性環(huán)境都是“易緊難松”。這次“兩會(huì)”政府工作報(bào)告中，無論是對(duì)赤字率的安排，還是對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策的定調(diào)，都是“易緊難松”。

資本市場最看重“邊際”。很多機(jī)構(gòu)都看到流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)來了。一些先知先覺者，特別是一些優(yōu)秀的凈值型私募基金經(jīng)理，在去年年底已經(jīng)在賣出很多板塊了，在這方面公募基金反而顯得相對(duì)滯后了。為什么，后面我會(huì)說到原因。

其三，美國十年期國債收益率上升速度加快了。

美國十年期國債收益率的上升已經(jīng)持續(xù)了半年之久，最近才引起大家的關(guān)注的原因是它上升的速度突然加快。美債十年期收益率的上升是由于人們擔(dān)憂美國通脹、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能引發(fā)的貨幣政策轉(zhuǎn)向。這個(gè)轉(zhuǎn)向并不是說美聯(lián)儲(chǔ)要轉(zhuǎn)向緊縮，而是它的寬松沒有符合華爾街資本、沒有符合全球金融市場的預(yù)期，是邊際上的收緊。

美國十年期國債收益率是是全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，它加速上升，勢必會(huì)影響到全球資產(chǎn)，會(huì)影響到美國股市，甚至影響到中國股市。甚至可以說，它對(duì)中國股市的影響，遠(yuǎn)比對(duì)美國股市的影響大。

最后，機(jī)構(gòu)行為發(fā)生變化了。前面三個(gè)原因很多人都談到了，但我認(rèn)為這個(gè)原因更隱蔽，影響更重要。這實(shí)際上屬于行為金融學(xué)的范疇。去年年底很多人都說是由于機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，導(dǎo)致的很多股票無限制上漲。從理論上來講，機(jī)構(gòu)報(bào)團(tuán)從來就不靠譜，這種集體行動(dòng)從來就不可能長期化。

有兩種情景會(huì)瓦解機(jī)構(gòu)抱團(tuán)：一是宏觀政策發(fā)生變化，二是機(jī)構(gòu)找到了“收益率”更高的投資機(jī)會(huì)。在中國，第二種情形影響恐怕更大。

我們知道抱團(tuán)的股票大部分是買自于公募基金，而公募基金采取的是相對(duì)排名。什么叫相對(duì)排名？就是他只要虧得比其他基金經(jīng)理少，就能夠排名靠前，對(duì)基民、市場就好有個(gè)交代。于是抱團(tuán)公募基金經(jīng)理很難避免進(jìn)入“囚徒困境”，即當(dāng)有基金經(jīng)理開始拋售茅臺(tái)這類核心資產(chǎn)時(shí)，他必須得拋而且要拋得更早。“囚徒困境”決定了拋出是基金經(jīng)理個(gè)人的最優(yōu)解，但對(duì)全市場來講這是最差的一種情景。

還有一個(gè)很重要的問題是，機(jī)構(gòu)可以影響到申購卻無法影響投資者的贖回。所以當(dāng)報(bào)團(tuán)開始松動(dòng)，還不是說瓦解的時(shí)候，公募基金無法阻擋這個(gè)趨勢，只能去繼續(xù)拋售資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)基民的贖回。

這就是中國機(jī)構(gòu)市場的現(xiàn)狀。這個(gè)巨大的bug，已經(jīng)成為了A股場天然不穩(wěn)定性的推手之一。

2021年，注定是資本市場動(dòng)蕩的一年。對(duì)我們而言，復(fù)盤分析動(dòng)蕩的原因很重要，但交好學(xué)費(fèi)，討論未來，修煉武功，抓住動(dòng)蕩中的機(jī)會(huì)恐怕更重要。