趙暢（河北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

■引言

近年來上市公司商譽(yù)的賬面價(jià)值占凈資產(chǎn)的比重越來越高，一旦標(biāo)的公司生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)問題，業(yè)績承諾沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，其在減值測試中的可收回金額就會大幅度減少，并購方因此需要計(jì)提巨額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，對當(dāng)期公司業(yè)績造成巨大沖擊，甚至可能會使公司面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)問題已經(jīng)成為如今資本市場最重要的問題之一，給資本市場的正常經(jīng)濟(jì)秩序、上市公司未來生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，受到了社會各界的極大關(guān)注。

■X 公司并購Y 公司案例介紹

（一）并購雙方基本情況介紹

1.并購公司：X 公司

X 公司于1997 年8 月成立，是一家以高性能高分子新材料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主要業(yè)務(wù)的國家級高新技術(shù)企業(yè)，主要生產(chǎn)PP、ABS、PC、PC/ABS 合 金、PS、PA、PBT、PPS、PVC、PVC/ABS合金、TPE 等。經(jīng)過十多年的發(fā)展，X 公司于2011 年在深交所成功上市。目前X 公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)已經(jīng)形成改性塑料、LED 燈具配件加工、精密金屬加工、3D 打印等新興科技領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局。

2.目標(biāo)公司：Y 公司

Y 公司于2014 年6 月成立，注冊資本為5000 萬元人民幣。自成立以來其主要業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)與銷售CNC 金屬精密結(jié)構(gòu)件，公司核心產(chǎn)品為電子產(chǎn)品的金屬外觀配件。并購前，X 公司曾聯(lián)合其它投資方三次增資Y 公司，使公司注冊資本由5000 萬元迅速變更至18000 萬元人民幣，其中X 公司持股比例為33.8%。

（二）X 公司并購Y 公司過程

1.Y 公司價(jià)值評估

本次評估，評估機(jī)構(gòu)共采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）與收益法兩種方法對Y 公司進(jìn)行價(jià)值評估，以收益法的評估數(shù)額作為資產(chǎn)評估結(jié)果，截至評估基準(zhǔn)日2016 年3 月31 日，標(biāo)的公司Y 公司的資產(chǎn)評估結(jié)果如表1 所示：

表1 Y公司資產(chǎn)評估結(jié)果 單位：億元

收益法下，Y 公司持有的66.20%股權(quán)的評估值為11.30 億元，經(jīng)交易雙方友好協(xié)商，Y 公司66.20%的股權(quán)作價(jià)為10.85 億元。

2.交易方式

X 公司以發(fā)行股份與支付現(xiàn)金的方式購買Y 公司剩余66.20%的股權(quán)，其中支付股票對價(jià)7.15 億元，支付現(xiàn)金對價(jià)3.70 億元，共支付交易對價(jià)10.85 億元。本次并購交易完成后，X 公司便會成為Y 公司100%控制權(quán)的母公司。

3.簽訂業(yè)績承諾與補(bǔ)償協(xié)議

（1）業(yè)績承諾

根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的約定，Y 公司承諾2016-2018 年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于人民幣2.00 億元、2.40 億元與2.90 億元，三年總計(jì)不低于人民幣7.30 億元，并承諾對于Y 公司實(shí)際凈利潤數(shù)不足承諾凈利潤數(shù)的差額部分進(jìn)行補(bǔ)償。

（2）業(yè)績補(bǔ)償

補(bǔ)償方式：補(bǔ)償義務(wù)發(fā)生時(shí)，Y 公司原股東首先應(yīng)該使用通過此次交易所取得的尚未出售的持有的并購公司的股份進(jìn)行補(bǔ)償。對于補(bǔ)償義務(wù)人所持有的剩余股份數(shù)量不足以支付全部補(bǔ)償金額的，補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)通過現(xiàn)金支付的形式進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償，并需按照并購公司發(fā)出的付款通知的要求，向上市公司支付相應(yīng)價(jià)款。

減值測試補(bǔ)償：2018 年度屆滿后，X 公司對于持有的標(biāo)的公司的66.20%的股權(quán)，會聘請專業(yè)的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行減值測試，如果標(biāo)的公司66.20%的股權(quán)的期末減值金額高于補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份金額與現(xiàn)金補(bǔ)償金額的總和，則被并購方股東需要另外向X 公司進(jìn)行金額補(bǔ)償，被并購方股東所取得的股份不足補(bǔ)償?shù)牟糠?，?yīng)以現(xiàn)金補(bǔ)足。

■溢價(jià)并購下X 公司商譽(yù)減值的成因分析

（一）被并購公司業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)

根據(jù)X 公司披露的2016 至2018 年度業(yè)績承諾完成情況，Y 公司2016～2018 年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-5609.00 萬元，2016～2018 年累計(jì)承諾業(yè)績?yōu)?3000.00 萬元，業(yè)績承諾未完成。具體業(yè)績承諾完成情況如下表所示：

表2 Y公司2016-2018年業(yè)績承諾完成情況 單位：萬元

從Y 公司披露的公告來看，業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)的原因主要有以下幾點(diǎn)：

（1）2017 年行業(yè)需求發(fā)生較大變化，Y 公司的主要客戶樂視移動智能信息技術(shù)（北京）有限公司發(fā)生了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難，樂視對Y 公司的訂單大幅度減少。

（2）受到全球經(jīng)濟(jì)形勢的影響，2018 年國內(nèi)手機(jī)市場低迷，再加上大規(guī)模市場智能手機(jī)普及率越來越高，Y 公司智能手機(jī)出貨量下降。

（3）2018 年以來，Y 公司進(jìn)行產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級，開始研發(fā)生產(chǎn)電子煙等非手機(jī)產(chǎn)品，因電子煙的研發(fā)與生產(chǎn)尚未達(dá)到預(yù)期效益，再加上手機(jī)行業(yè)的影響，Y 公司2018 年主營業(yè)務(wù)收入及毛利率都出現(xiàn)了大幅度下滑。因主營業(yè)務(wù)收入及毛利率大幅度下滑，生產(chǎn)設(shè)備很多都出現(xiàn)了閑置，Y 公司對存貨等資產(chǎn)進(jìn)行了大規(guī)模的減值，促使Y 公司2018 年度扣非凈利潤出現(xiàn)虧損。

總體來看，公司經(jīng)營業(yè)績下降是導(dǎo)致Y 公司2016 至2018 年度業(yè)績承諾未完成的主要原因。因Y 公司業(yè)績承諾未完成，X 公司不得不對商譽(yù)計(jì)提大規(guī)模的減值準(zhǔn)備，造成公司凈利潤巨額虧損。

（二）對企業(yè)盈利過于樂觀

Y 公司自成立以來經(jīng)營良好，公司業(yè)績逐年攀升，2014～2016年第一季度公司營業(yè)收入分別達(dá)到6219.93 萬元、51236.71 萬元和47225.55 萬元，公司凈利潤分別為998.26 萬元、5076.43萬元和11201.63 萬元。形成Y 公司業(yè)績爆發(fā)式增長的主要原因在于受益于4G 網(wǎng)絡(luò)全面布局、移動互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等新興技術(shù)的發(fā)展，國內(nèi)對高端智能機(jī)金屬外觀件展現(xiàn)強(qiáng)勁需求，Y 公司生產(chǎn)的金屬外觀配件因具有質(zhì)感好、強(qiáng)度高、散熱好、外觀時(shí)尚等特性，成為眾多一線手機(jī)、平板等電子產(chǎn)品的主流配置，再加上Y 公司自身擁有全制程的生產(chǎn)工藝，深受樂視、OPPO、小米等手機(jī)品牌客戶的喜愛并與之建立了長期的合作關(guān)系，興科電子訂單量激增，盈利空間提升。

表3 截至資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日Y公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：萬元

一方面X 公司對Y 公司良好的發(fā)展抱有極大的信心，認(rèn)為Y公司未來可以為公司帶來更多盈利；另一方面Y 公司2018 年度有意進(jìn)軍電子煙等非手機(jī)行業(yè)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，尋求新的利潤增長點(diǎn)，X 公司認(rèn)為電子煙行業(yè)有很大的利潤空間，看好Y 公司未來獲利能力，然而X 公司忽略了Y 公司的行業(yè)發(fā)展前景、客戶集中度與公司主營業(yè)務(wù)比重等問題。從行業(yè)發(fā)展前景來看，智能手機(jī)市場已經(jīng)趨于飽和，業(yè)務(wù)量很難再次大幅度提升；從客戶集中度來看，Y 公司的客戶集中度非常高，一旦公司最大客戶樂視公司財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)，就會對Y 公司的產(chǎn)銷量造成巨大影響，隨之Y公司的公司業(yè)績就會大幅下滑，然而2018 年，樂視公司經(jīng)營陷入困難，面臨巨大的財(cái)務(wù)與債務(wù)危機(jī)，Y 公司因受其影響，公司業(yè)績陡然滑坡；從主營業(yè)務(wù)比重來看，Y 公司的主營業(yè)務(wù)為CNC金屬外觀配件，其經(jīng)營情況對公司影響較大，電子煙業(yè)務(wù)所占的比重很低，而且公司內(nèi)電子煙業(yè)務(wù)的發(fā)展尚處于初期階段，業(yè)務(wù)發(fā)展情況并不明晰，電子煙業(yè)務(wù)的利潤增長點(diǎn)仍待考察。

（三）管理層存在盈余管理動機(jī)

2017 年，Y 公司并未完成約定的業(yè)績承諾，造成X 公司業(yè)績下降，在這種情況下X 公司并沒有對商譽(yù)進(jìn)行減值測試，而是調(diào)減對價(jià)對商譽(yù)重新計(jì)算，將最初確定的7.36 億元的商譽(yù)調(diào)減為4.89 億元，這一舉動帶有明顯的盈余管理動機(jī)。

2018 年受到樂視公司重大財(cái)務(wù)危機(jī)的影響，所欠Y 公司巨額應(yīng)收賬款無法收回，導(dǎo)致X 公司業(yè)績直線下滑，公司股票不斷下跌，由于公司部分控股股東及實(shí)際控制人對所持有的股份已進(jìn)行了質(zhì)押擔(dān)保，面臨著平倉的風(fēng)險(xiǎn)，管理層久久不愿對公司商譽(yù)進(jìn)行減值測試。在深交所的問詢下，拖延至2019 年4 月25 日發(fā)布2018 年度計(jì)提資產(chǎn)減值的公告，盈余管理動機(jī)已經(jīng)很明顯。

■改善我國上市公司商譽(yù)減值的建議

（一）上市公司應(yīng)明確企業(yè)整體發(fā)展方向，理性并購

上市公司在進(jìn)行并購前應(yīng)多方面的收集信息，提高對標(biāo)的公司的了解程度，從而對公司進(jìn)行全面的分析與評估，審慎確定交易定價(jià)，同時(shí)并購企業(yè)應(yīng)結(jié)合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、掌握專業(yè)技術(shù)等與標(biāo)的公司進(jìn)行溝通與談判，避免因處于信息劣勢從而引發(fā)商譽(yù)高估的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對于跨行業(yè)并購企業(yè)而言，更應(yīng)該理性地看待并購熱潮，在進(jìn)入一個(gè)全新領(lǐng)域的時(shí)候應(yīng)更加謹(jǐn)慎。并購企業(yè)在并購前應(yīng)密切關(guān)注被并購方宏觀市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、公司發(fā)展優(yōu)劣勢等方面的情況，根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r制定符合自身發(fā)展的并購方案，理性考慮并購成本，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，避免盲目并購為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)損失。

（二）并購方對標(biāo)的公司應(yīng)進(jìn)行合理估值

由于商譽(yù)的初始確認(rèn)金額對后續(xù)處理會產(chǎn)生直接的影響，所以企業(yè)在并購活動中應(yīng)審慎評估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，合理確定并購成本。目前在評估中被廣泛采用的是收益法，主要通過估算被評估企業(yè)未來的預(yù)期收益并將其折算成現(xiàn)值來計(jì)算，由于在整個(gè)評估過程中，許多因素都要通過人為的估算和判斷，所以整個(gè)估值過程充滿很大的不確定性與偶然性。本文認(rèn)為，一方面應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)未來收益與折現(xiàn)率的科學(xué)合理估計(jì)，另一方面也應(yīng)對相關(guān)機(jī)構(gòu)實(shí)行追責(zé)。由于當(dāng)前我國對評估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管較為寬松，導(dǎo)致評估結(jié)果并不一定可以真實(shí)準(zhǔn)確的反映被并購企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，甚至嚴(yán)重偏高來為管理層的利益輸送提供載體，所以并購企業(yè)應(yīng)對評估公司以及對業(yè)績承諾可行性發(fā)表意見的第三方機(jī)構(gòu)實(shí)行追責(zé)制度，增加評估機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本，為評估機(jī)構(gòu)做出真實(shí)合理的企業(yè)價(jià)值評估在一定程度上提供保障。

（三）并購方應(yīng)理性看待業(yè)績承諾與補(bǔ)償協(xié)議

企業(yè)在業(yè)績承諾及補(bǔ)償協(xié)議的雙重保障下，就會很自然的低估巨額并購下所隱藏的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)在簽訂業(yè)績承諾之后，并購公司需要結(jié)合標(biāo)的公司的盈利能力、發(fā)展前景、業(yè)績表現(xiàn)以及并購所帶來的協(xié)同效應(yīng)等方面對標(biāo)的公司的業(yè)績承諾完成情況進(jìn)行正確評估，避免標(biāo)的公司為了獲取較高的并購對價(jià)而制定不切實(shí)際的高業(yè)績承諾。而被并購公司則應(yīng)該針對公司目前經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，制定合理的業(yè)績承諾和補(bǔ)償協(xié)議。