■徐瑤之，華 迎

一、引言

商業(yè)信用和銀行信貸是企業(yè)不同的融資來源，對(duì)企業(yè)的投資和生產(chǎn)運(yùn)營都發(fā)揮了很大的作用。關(guān)于商業(yè)信用融資與銀行信貸的關(guān)系，學(xué)者們提出了替代性融資理論和互補(bǔ)性融資理論，也有學(xué)者認(rèn)為替代性關(guān)系和互補(bǔ)性關(guān)系可能同時(shí)存在。替代性融資理論的支持者提出，信貸配給是商業(yè)信用被廣泛運(yùn)用的一個(gè)重要原因。由于存在信貸配給，部分企業(yè)無法獲得銀行貸款，企業(yè)信貸受到銀行限制只能向供應(yīng)商求助，于是銀行貸款的替代性融資方式變成了商業(yè)信用。互補(bǔ)性融資理論認(rèn)為商業(yè)信用傳遞了產(chǎn)品質(zhì)量信息的信號(hào)，而這種信號(hào)能被銀行捕捉到，商業(yè)信用和銀行負(fù)債之間存在正相關(guān)關(guān)系。Alphonse P.et al.（2003）認(rèn)為，商業(yè)信用和銀行信貸的替代性效應(yīng)和互補(bǔ)性效應(yīng)同時(shí)存在，并通過實(shí)證研究驗(yàn)證了該結(jié)論。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者開始關(guān)注商業(yè)信用和銀行信貸的非線性關(guān)系。國外學(xué)者以債務(wù)累積水平和生產(chǎn)力水平為門限變量，研究證實(shí)了商業(yè)信用與銀行信貸在替代關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系之間的轉(zhuǎn)換（Burkart M. & Ellingsen T.，2004；Hui H.et al.，2011）。國內(nèi)學(xué)者對(duì)商業(yè)信用和銀行信貸之間關(guān)系轉(zhuǎn)換研究的視角是基于信用規(guī)模、產(chǎn)能、企業(yè)生命周期（吳娜和于博，2017；于博和Gary G.T.，2018）。從學(xué)者們的研究中可以看出，商業(yè)信用與銀行信貸之間的關(guān)系可能存在非線性的結(jié)構(gòu)突變。從供應(yīng)鏈關(guān)系視角看，供應(yīng)鏈關(guān)系的緊密程度影響企業(yè)獲取商業(yè)信用融資和銀行信貸的動(dòng)態(tài)能力。但鮮有學(xué)者從供應(yīng)鏈的視角展開商業(yè)信用與銀行信貸的非線性研究。因此，本文以2014—2017 年我國A 股上市公司企業(yè)為樣本，基于供應(yīng)鏈關(guān)系“重構(gòu)”了商業(yè)信用與銀行信貸非線性轉(zhuǎn)換邏輯，為替代理論與互補(bǔ)理論的融合提供了微觀解釋，拓展了商業(yè)信用、銀行信貸和供應(yīng)鏈關(guān)系的研究邊界，以期為企業(yè)發(fā)揮供應(yīng)鏈集中效應(yīng)在信貸資源配置過程中的作用提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

供應(yīng)商是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，影響企業(yè)的商業(yè)信用融資與銀行信貸融資。在建立交易關(guān)系的初期，企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的依賴程度較低，供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱，通常以提供商業(yè)信用的方式作為競(jìng)爭(zhēng)手段，并且因信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)也需要通過從供應(yīng)商那里獲得商業(yè)信用來確保其產(chǎn)品質(zhì)量。當(dāng)供應(yīng)商比較分散時(shí)，銀行難以準(zhǔn)確獲取相關(guān)信息進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，企業(yè)較難獲得銀行信貸。因此，在交易初期供應(yīng)商集中度較低時(shí)，企業(yè)能夠獲得較多的商業(yè)信用融資，但很難獲得銀行信貸，商業(yè)信用融資和銀行信貸之間呈現(xiàn)為替代關(guān)系。

隨著交易的發(fā)展，供應(yīng)商集中度逐漸增加，適度的供應(yīng)商關(guān)系型交易減少了銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，使銀行能夠獲取與企業(yè)有關(guān)的商業(yè)和財(cái)務(wù)信息，能客觀地評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。適中的供應(yīng)商關(guān)系可以兼顧供應(yīng)鏈績效和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，有利于改善公司業(yè)績（唐躍軍，2009），銀行可以獲得利好的信息外溢效應(yīng)，有助于企業(yè)獲得銀行信貸。而商業(yè)信用融資在一定程度上取決于買賣雙方的相對(duì)議價(jià)能力，當(dāng)買方依賴主要供應(yīng)商時(shí)，供應(yīng)商會(huì)減少對(duì)商業(yè)信用的提供，買方獲取的商業(yè)信用融資相應(yīng)減少（Uchida H. et al.，2013）。隨著供應(yīng)商集中度逐漸增加，供應(yīng)商的議價(jià)能力提高并逐漸占據(jù)優(yōu)勢(shì)，從而提出有利于自己的商業(yè)信用條款，減少企業(yè)的商業(yè)信用融資（張良等，2011；李艷平，2017）。因此，適度的供應(yīng)商集中度增加了銀行信貸，減少了商業(yè)信用融資，替代關(guān)系依然存在于銀行信貸與商業(yè)信用融資之間。

隨著交易關(guān)系的進(jìn)一步加深，供應(yīng)商和企業(yè)之間成為緊密的利益相關(guān)者，雙方基于雙贏理念會(huì)逐漸形成戰(zhàn)略聯(lián)盟。此時(shí)，考慮到下游企業(yè)的利益，供應(yīng)商會(huì)通過提供商業(yè)信用來減輕下游企業(yè)面臨的融資限制，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資會(huì)增加（鮑群和趙秀云，2016)。公司與供應(yīng)商之間的交易更加頻繁，關(guān)系更為穩(wěn)定，信任度更高，共同維護(hù)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而向銀行傳遞了利好的信號(hào)，企業(yè)獲得的銀行信貸增加。因此，隨著供應(yīng)商集中度的進(jìn)一步增加，銀行信貸和商業(yè)信用融資之間從替代關(guān)系轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)關(guān)系。綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：供應(yīng)商集中度是商業(yè)信貸和銀行信貸關(guān)系的門限變量，在供應(yīng)商集中程度較低和適中時(shí)，商業(yè)信貸和銀行信貸之間為替代關(guān)系。在供應(yīng)商集中程度較高時(shí)，商業(yè)信貸和銀行信貸呈現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系。

客戶是企業(yè)的密切關(guān)聯(lián)者，客戶關(guān)系會(huì)影響企業(yè)的銷售和現(xiàn)金流等。在客戶集中度較低時(shí)，企業(yè)對(duì)客戶的依賴程度較低并處于優(yōu)勢(shì)地位，通常會(huì)要求縮短付款期限甚至采取現(xiàn)金結(jié)算方式，較少向客戶提供商業(yè)信用。Daniela F.&Leora FK.（2008）研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用間存在匹配現(xiàn)象，從上游供應(yīng)商獲得更多商業(yè)信用融資的企業(yè)會(huì)向下游客戶提供更多的商業(yè)信用，從而實(shí)現(xiàn)負(fù)債期限（應(yīng)付賬款）和資產(chǎn)期限（應(yīng)收賬款）的匹配。因此在下游客戶集中度較低時(shí)，提供商業(yè)信用較少的企業(yè)也會(huì)獲得較少的商業(yè)信用融資。此外，客戶集中度較低時(shí)，企業(yè)處于賣方市場(chǎng)地位，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低，相對(duì)容易獲得銀行信貸。此時(shí)，商業(yè)信用和銀行信貸之間呈現(xiàn)為替代關(guān)系。

隨著客戶越來越集中，一方面，客戶的議價(jià)能力提高，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用增加。另一方面，企業(yè)自身可能面臨融資約束，為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的匹配，公司選擇利用商業(yè)信用來緩解融資壓力（王明虎，2015）。根據(jù)債務(wù)期限和資產(chǎn)期限的匹配現(xiàn)象，為客戶提供更多商業(yè)信用的企業(yè)在供應(yīng)商處占用了更多的商業(yè)信用。同時(shí)，適度的客戶關(guān)系可以兼顧供應(yīng)鏈績效和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，有利于改善公司業(yè)績（唐躍軍，2009），銀行可以獲得利好的信息外溢效應(yīng)，有助于企業(yè)獲得銀行信貸。因此，適度的客戶集中度會(huì)同時(shí)增加企業(yè)的商業(yè)信用融資和銀行信貸，二者表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系。

然而，當(dāng)客戶集中度進(jìn)一步增加時(shí)，會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)客戶群體過于集中時(shí)，企業(yè)由賣方市場(chǎng)變?yōu)橘I方市場(chǎng)，客戶憑借強(qiáng)大的議價(jià)能力獲得更多的商業(yè)信用融資。過多的商業(yè)信用融資不利于客戶與上游企業(yè)之間的關(guān)系，對(duì)供應(yīng)鏈的長期穩(wěn)定發(fā)展帶來了不利影響。同時(shí)，過于集中的客戶關(guān)系伴隨著大客戶停止合作轉(zhuǎn)而投向其他競(jìng)爭(zhēng)者的風(fēng)險(xiǎn)，過多的商業(yè)信用融資也伴隨著大客戶違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，使銀行加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的風(fēng)控措施，收緊對(duì)企業(yè)的信貸額度。因此，過度集中的客戶關(guān)系會(huì)導(dǎo)致商業(yè)信用和銀行之間的關(guān)系從互補(bǔ)到替換的轉(zhuǎn)換。綜上所述，本文提出假設(shè)2。

H2：客戶集中度是商業(yè)信用和銀行信貸關(guān)系的門限變量，存在雙重門限效應(yīng)。客戶集中度超過第一門限后，商業(yè)信用和銀行信貸從替代關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榛パa(bǔ)關(guān)系。超過第二門限后從互補(bǔ)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)樘娲P(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

選取了CSMAR 數(shù)據(jù)庫中滬市和深市2014—2017年的數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：剔除了金融類企業(yè)；剔除ST股票和B股；排除沒有完整數(shù)據(jù)的樣本；排除應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、業(yè)務(wù)收入和資產(chǎn)總額中的負(fù)樣本；應(yīng)用Winsorize 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位處理。并通過處理將原始不平衡面板數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為平衡面板數(shù)據(jù)，最后得到3800 條有效數(shù)據(jù)。對(duì)于行業(yè)虛擬變量的定義，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2012 行業(yè)分類準(zhǔn)則將金融企業(yè)排除在外，把滬市和深市的上市企業(yè)劃分為80個(gè)行業(yè)。本文以中央銀行根據(jù)存款準(zhǔn)備金率和存款基準(zhǔn)利率調(diào)整所執(zhí)行的貨幣政策為基礎(chǔ)，界定年份的虛擬變量，將2014年、2015年、2016年定義為寬松貨幣政策年度，將2017年定義為緊縮貨幣政策年度。

表1 主要變量定義表

（二）變量定義

商業(yè)信用融資和銀行信貸分別是被解釋變量和解釋變量。商業(yè)信用融資用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)付款總額與總成本的比率來衡量，以此有效地衡量企業(yè)采用延期付款方式的占比。銀行信貸用銀行貸款占企業(yè)資產(chǎn)總額的比例，以此衡量企業(yè)獲得銀行融資的能力。供應(yīng)商集中度和客戶集中度是門限變量，具體定義及其他控制變量見表1。

（三）計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)商業(yè)信用與銀行信貸的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換關(guān)系，借鑒Ge Y. & J.Qiu（2007），Love I. & Zaidi R.（2010）的研究文獻(xiàn)，應(yīng)用Hansen BE.（1999）閾值回歸模型，采用固定效應(yīng)面板分析，并通過去均值除去固定效應(yīng)的影響。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用不同時(shí)間周期的模型做進(jìn)一步的分析，以增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。建立回歸模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)H1，建立回歸模型（2）檢驗(yàn)假設(shè)H2。

其中，核心解釋變量是銀行信貸，模型（1）的門限變量（Threshold）是供應(yīng)商集中度，模型（2）的門限變量（Threshold）是客戶集中度。其中，i 代表企業(yè)，t 代表年份，Controli，t代表銀行借款等實(shí)際控制變量，INDi，t，Yeari，t代表產(chǎn)業(yè)和年度的虛擬變量。β是待估計(jì)參數(shù)，重點(diǎn)對(duì)β的系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2的描述性統(tǒng)計(jì)顯示：不同企業(yè)之間獲取商業(yè)信用融資和銀行信貸的能力存在很大的差距。從均值來看，企業(yè)依賴商業(yè)信用融資特征明顯。從商業(yè)信用融資和銀行信貸融資從1/4位到3/4位的變化對(duì)比上看，銀行信貸的增長速度高于商業(yè)信用融資的增長速度，說明隨著商業(yè)信用融資的增加，供應(yīng)鏈關(guān)系效應(yīng)不斷強(qiáng)化，銀行信貸隨之快速增加，初步證實(shí)了互補(bǔ)效應(yīng)的存在。閾值變量供應(yīng)商集中度和客戶集中度的跨度均較大。

（二）門限回歸分析

1.門限效應(yīng)檢驗(yàn)

本文應(yīng)用Hansen BE.（1999）閾值回歸模型，采用固定效應(yīng)面板分析，并通過去均值除去固定效應(yīng)的影響。根據(jù)殘差平方根和最小原則尋求單門限、雙重門限和三重門限。然后，計(jì)算不同閾值的F值，使用自抽樣法以估計(jì)統(tǒng)計(jì)量F的漸進(jìn)分布，從而得出F的p值。進(jìn)一步計(jì)算F1、F2和F3在1%、5%和10%的臨界值，并判斷應(yīng)選用哪種門限模型。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

模型（1）的門限變量是供應(yīng)商集中度，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。結(jié)果顯示應(yīng)選擇單一門限，即當(dāng)供應(yīng)商集中度超過門限值時(shí)，商業(yè)信用和銀行信貸之間的關(guān)系就會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，該結(jié)論與前文假設(shè)H1一致。由表4可知，門限估計(jì)值為0.145。

表3 模型（1）門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表4 模型（1）門限值及置信區(qū)間

模型（2）的門限變量是客戶集中度，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，應(yīng)選擇雙重門限，即商業(yè)信用與銀行信貸間存在多重結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，該結(jié)論與假設(shè)H2 相一致。由表6 可知，雙重門限的估值為0.378和0.565。

表5 模型（2）門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表6 模型（2）門限值及置信區(qū)間

2.門限回歸結(jié)果

表7顯示了模型（1）的門限回歸結(jié)果。全樣本回歸結(jié)果如第 2 列所示。β1為-0.307，β2為0.163，回歸結(jié)果滿足β1＜0，β2＞0，說明存在由替代關(guān)系轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)關(guān)系的門限。商業(yè)信用與銀行信貸在供應(yīng)商集中度低于γ1（0.145）時(shí)表現(xiàn)為替代關(guān)系。但當(dāng)供應(yīng)商集中度高于γ1（0.145）后，商業(yè)信用與銀行信貸之間隨著供應(yīng)商集中度的增加而表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系，假設(shè)H1 成立。國有企業(yè)的回歸結(jié)果如第3列所示，國有企業(yè)的門限效應(yīng)不顯著。非國有企業(yè)的回歸結(jié)果如第4列所示，銀行等正式金融渠道對(duì)非國有企業(yè)有較多的融資限制，從銀行機(jī)構(gòu)獲得貸款的機(jī)會(huì)不多，非國有企業(yè)具有比較顯著的替代效應(yīng)，但是沒有明顯的互補(bǔ)效應(yīng)。

表7 模型（1）門限檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表7

表8顯示了模型（2）的門限回歸結(jié)果。全樣本回歸結(jié)果如第 2 列所示。β1為-0.314，β2為1.361，回歸結(jié)果滿足β1＜0，β2＞0，說明存在由替代效應(yīng)轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)效應(yīng)的第一門限。同時(shí)，β3為-0.054，回歸結(jié)果滿足β3＜0，說明隨著客戶集中度的進(jìn)一步增加，商業(yè)信用和銀行信貸的互補(bǔ)效應(yīng)消失轉(zhuǎn)而出現(xiàn)了替代效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明該模型存在雙重門限效應(yīng)，商業(yè)信用與銀行信貸在客戶集中度低于γ1（0.378）時(shí)表現(xiàn)為替代關(guān)系；但是當(dāng)客戶集中度高于γ1（0.378）后，二者隨客戶集中度的增加而表現(xiàn)出互補(bǔ)關(guān)系；當(dāng)客戶集中度持續(xù)增加超過γ2（0.538）時(shí)，互補(bǔ)效應(yīng)消失開始轉(zhuǎn)換為替代效應(yīng)，故前文提出的假設(shè)H2 成立。國有企業(yè)的回歸結(jié)果如第2 列所示，非國有企業(yè)的回歸結(jié)果如第3列所示，非國有企業(yè)的互補(bǔ)效應(yīng)出現(xiàn)得更晚，說明銀行對(duì)非國有企業(yè)具有較高的避險(xiǎn)情緒。

表8 模型（2）門限檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表8

（三）穩(wěn)健性分析①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

前文模型（1）和模型（2）選取2014—2017年的平衡面板數(shù)據(jù)建立門限回歸模型，選取不同的時(shí)間周期（2012—2014 年）進(jìn)行穩(wěn)健性驗(yàn)證。更換時(shí)間周期后對(duì)模型（1）和（2）進(jìn)行了全樣本和分樣本回歸，結(jié)果均符合假設(shè)H1 和H2，證實(shí)了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

本文以供應(yīng)鏈中供應(yīng)商集中度和客戶集中度為門限變量，實(shí)證研究了商業(yè)信用與銀行信貸存在替代關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系的結(jié)構(gòu)突變特征。通過單門限分析和雙重門限分析，證實(shí)了商業(yè)信用和銀行信貸間的動(dòng)態(tài)演變過程。實(shí)證結(jié)果表明：第一，供應(yīng)商集中度是商業(yè)信用和銀行信貸關(guān)系轉(zhuǎn)變的門限變量。在供應(yīng)商集中度較低和適中時(shí)，商業(yè)信用與銀行信貸呈現(xiàn)替代關(guān)系。在供應(yīng)商集中度較高時(shí)，二者轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)關(guān)系。第二，客戶集中度也是商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系轉(zhuǎn)變的門限變量，在客戶集中度較低時(shí)，商業(yè)信用與銀行信貸呈現(xiàn)替代關(guān)系。在客戶集中度適中時(shí)，二者轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)關(guān)系；在客戶集中度進(jìn)一步提高時(shí)，二者轉(zhuǎn)換為替代關(guān)系。

根據(jù)本文的結(jié)論提出以下建議：企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，兼顧供應(yīng)鏈關(guān)系和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮供應(yīng)鏈集中效應(yīng)在信貸資源配置中的作用。供應(yīng)商與企業(yè)關(guān)系的穩(wěn)定程度影響企業(yè)商業(yè)信用融資和銀行信貸，企業(yè)應(yīng)合理利用供應(yīng)商關(guān)系帶來的融資優(yōu)勢(shì)。企業(yè)應(yīng)注意客戶關(guān)系型交易的適度性，保持良性合作，在與客戶的商業(yè)信用談判中，可以考慮針對(duì)不同客戶關(guān)系性質(zhì)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。從企業(yè)自身的角度看，應(yīng)提高公司治理水平，增加信息透明度和信用記錄，改善自身的融資環(huán)境，降低自身面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)政策制定者而言，應(yīng)繼續(xù)深化銀行業(yè)結(jié)構(gòu)改革，規(guī)范商業(yè)信用市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)，為企業(yè)融資效應(yīng)的發(fā)揮創(chuàng)造更好的外部條件，幫助企業(yè)緩解“融資難”問題，提高企業(yè)融資能力。