■徐瑤之,華 迎
商業(yè)信用和銀行信貸是企業(yè)不同的融資來源,對(duì)企業(yè)的投資和生產(chǎn)運(yùn)營都發(fā)揮了很大的作用。關(guān)于商業(yè)信用融資與銀行信貸的關(guān)系,學(xué)者們提出了替代性融資理論和互補(bǔ)性融資理論,也有學(xué)者認(rèn)為替代性關(guān)系和互補(bǔ)性關(guān)系可能同時(shí)存在。替代性融資理論的支持者提出,信貸配給是商業(yè)信用被廣泛運(yùn)用的一個(gè)重要原因。由于存在信貸配給,部分企業(yè)無法獲得銀行貸款,企業(yè)信貸受到銀行限制只能向供應(yīng)商求助,于是銀行貸款的替代性融資方式變成了商業(yè)信用。互補(bǔ)性融資理論認(rèn)為商業(yè)信用傳遞了產(chǎn)品質(zhì)量信息的信號(hào),而這種信號(hào)能被銀行捕捉到,商業(yè)信用和銀行負(fù)債之間存在正相關(guān)關(guān)系。Alphonse P.et al.(2003)認(rèn)為,商業(yè)信用和銀行信貸的替代性效應(yīng)和互補(bǔ)性效應(yīng)同時(shí)存在,并通過實(shí)證研究驗(yàn)證了該結(jié)論。
近年來,國內(nèi)外學(xué)者開始關(guān)注商業(yè)信用和銀行信貸的非線性關(guān)系。國外學(xué)者以債務(wù)累積水平和生產(chǎn)力水平為門限變量,研究證實(shí)了商業(yè)信用與銀行信貸在替代關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系之間的轉(zhuǎn)換(Burkart M. & Ellingsen T.,2004;Hui H.et al.,2011)。國內(nèi)學(xué)者對(duì)商業(yè)信用和銀行信貸之間關(guān)系轉(zhuǎn)換研究的視角是基于信用規(guī)模、產(chǎn)能、企業(yè)生命周期(吳娜和于博,2017;于博和Gary G.T.,2018)。從學(xué)者們的研究中可以看出,商業(yè)信用與銀行信貸之間的關(guān)系可能存在非線性的結(jié)構(gòu)突變。從供應(yīng)鏈關(guān)系視角看,供應(yīng)鏈關(guān)系的緊密程度影響企業(yè)獲取商業(yè)信用融資和銀行信貸的動(dòng)態(tài)能力。但鮮有學(xué)者從供應(yīng)鏈的視角展開商業(yè)信用與銀行信貸的非線性研究。因此,本文以2014—2017 年我國A 股上市公司企業(yè)為樣本,基于供應(yīng)鏈關(guān)系“重構(gòu)”了商業(yè)信用與銀行信貸非線性轉(zhuǎn)換邏輯,為替代理論與互補(bǔ)理論的融合提供了微觀解釋,拓展了商業(yè)信用、銀行信貸和供應(yīng)鏈關(guān)系的研究邊界,以期為企業(yè)發(fā)揮供應(yīng)鏈集中效應(yīng)在信貸資源配置過程中的作用提供借鑒。
供應(yīng)商是企業(yè)重要的利益相關(guān)者,影響企業(yè)的商業(yè)信用融資與銀行信貸融資。在建立交易關(guān)系的初期,企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的依賴程度較低,供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱,通常以提供商業(yè)信用的方式作為競(jìng)爭(zhēng)手段,并且因信息不對(duì)稱的存在,企業(yè)也需要通過從供應(yīng)商那里獲得商業(yè)信用來確保其產(chǎn)品質(zhì)量。當(dāng)供應(yīng)商比較分散時(shí),銀行難以準(zhǔn)確獲取相關(guān)信息進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,企業(yè)較難獲得銀行信貸。因此,在交易初期供應(yīng)商集中度較低時(shí),企業(yè)能夠獲得較多的商業(yè)信用融資,但很難獲得銀行信貸,商業(yè)信用融資和銀行信貸之間呈現(xiàn)為替代關(guān)系。
隨著交易的發(fā)展,供應(yīng)商集中度逐漸增加,適度的供應(yīng)商關(guān)系型交易減少了銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,使銀行能夠獲取與企業(yè)有關(guān)的商業(yè)和財(cái)務(wù)信息,能客觀地評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。適中的供應(yīng)商關(guān)系可以兼顧供應(yīng)鏈績效和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn),有利于改善公司業(yè)績(唐躍軍,2009),銀行可以獲得利好的信息外溢效應(yīng),有助于企業(yè)獲得銀行信貸。而商業(yè)信用融資在一定程度上取決于買賣雙方的相對(duì)議價(jià)能力,當(dāng)買方依賴主要供應(yīng)商時(shí),供應(yīng)商會(huì)減少對(duì)商業(yè)信用的提供,買方獲取的商業(yè)信用融資相應(yīng)減少(Uchida H. et al.,2013)。隨著供應(yīng)商集中度逐漸增加,供應(yīng)商的議價(jià)能力提高并逐漸占據(jù)優(yōu)勢(shì),從而提出有利于自己的商業(yè)信用條款,減少企業(yè)的商業(yè)信用融資(張良等,2011;李艷平,2017)。因此,適度的供應(yīng)商集中度增加了銀行信貸,減少了商業(yè)信用融資,替代關(guān)系依然存在于銀行信貸與商業(yè)信用融資之間。
隨著交易關(guān)系的進(jìn)一步加深,供應(yīng)商和企業(yè)之間成為緊密的利益相關(guān)者,雙方基于雙贏理念會(huì)逐漸形成戰(zhàn)略聯(lián)盟。此時(shí),考慮到下游企業(yè)的利益,供應(yīng)商會(huì)通過提供商業(yè)信用來減輕下游企業(yè)面臨的融資限制,企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資會(huì)增加(鮑群和趙秀云,2016)。公司與供應(yīng)商之間的交易更加頻繁,關(guān)系更為穩(wěn)定,信任度更高,共同維護(hù)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定發(fā)展,進(jìn)而向銀行傳遞了利好的信號(hào),企業(yè)獲得的銀行信貸增加。因此,隨著供應(yīng)商集中度的進(jìn)一步增加,銀行信貸和商業(yè)信用融資之間從替代關(guān)系轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)關(guān)系。綜上所述,本文提出假設(shè)1。
H1:供應(yīng)商集中度是商業(yè)信貸和銀行信貸關(guān)系的門限變量,在供應(yīng)商集中程度較低和適中時(shí),商業(yè)信貸和銀行信貸之間為替代關(guān)系。在供應(yīng)商集中程度較高時(shí),商業(yè)信貸和銀行信貸呈現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系。
客戶是企業(yè)的密切關(guān)聯(lián)者,客戶關(guān)系會(huì)影響企業(yè)的銷售和現(xiàn)金流等。在客戶集中度較低時(shí),企業(yè)對(duì)客戶的依賴程度較低并處于優(yōu)勢(shì)地位,通常會(huì)要求縮短付款期限甚至采取現(xiàn)金結(jié)算方式,較少向客戶提供商業(yè)信用。Daniela F.&Leora FK.(2008)研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用間存在匹配現(xiàn)象,從上游供應(yīng)商獲得更多商業(yè)信用融資的企業(yè)會(huì)向下游客戶提供更多的商業(yè)信用,從而實(shí)現(xiàn)負(fù)債期限(應(yīng)付賬款)和資產(chǎn)期限(應(yīng)收賬款)的匹配。因此在下游客戶集中度較低時(shí),提供商業(yè)信用較少的企業(yè)也會(huì)獲得較少的商業(yè)信用融資。此外,客戶集中度較低時(shí),企業(yè)處于賣方市場(chǎng)地位,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低,相對(duì)容易獲得銀行信貸。此時(shí),商業(yè)信用和銀行信貸之間呈現(xiàn)為替代關(guān)系。
隨著客戶越來越集中,一方面,客戶的議價(jià)能力提高,企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用增加。另一方面,企業(yè)自身可能面臨融資約束,為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的匹配,公司選擇利用商業(yè)信用來緩解融資壓力(王明虎,2015)。根據(jù)債務(wù)期限和資產(chǎn)期限的匹配現(xiàn)象,為客戶提供更多商業(yè)信用的企業(yè)在供應(yīng)商處占用了更多的商業(yè)信用。同時(shí),適度的客戶關(guān)系可以兼顧供應(yīng)鏈績效和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn),有利于改善公司業(yè)績(唐躍軍,2009),銀行可以獲得利好的信息外溢效應(yīng),有助于企業(yè)獲得銀行信貸。因此,適度的客戶集中度會(huì)同時(shí)增加企業(yè)的商業(yè)信用融資和銀行信貸,二者表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系。
然而,當(dāng)客戶集中度進(jìn)一步增加時(shí),會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)客戶群體過于集中時(shí),企業(yè)由賣方市場(chǎng)變?yōu)橘I方市場(chǎng),客戶憑借強(qiáng)大的議價(jià)能力獲得更多的商業(yè)信用融資。過多的商業(yè)信用融資不利于客戶與上游企業(yè)之間的關(guān)系,對(duì)供應(yīng)鏈的長期穩(wěn)定發(fā)展帶來了不利影響。同時(shí),過于集中的客戶關(guān)系伴隨著大客戶停止合作轉(zhuǎn)而投向其他競(jìng)爭(zhēng)者的風(fēng)險(xiǎn),過多的商業(yè)信用融資也伴隨著大客戶違約風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加,使銀行加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的風(fēng)控措施,收緊對(duì)企業(yè)的信貸額度。因此,過度集中的客戶關(guān)系會(huì)導(dǎo)致商業(yè)信用和銀行之間的關(guān)系從互補(bǔ)到替換的轉(zhuǎn)換。綜上所述,本文提出假設(shè)2。
H2:客戶集中度是商業(yè)信用和銀行信貸關(guān)系的門限變量,存在雙重門限效應(yīng)。客戶集中度超過第一門限后,商業(yè)信用和銀行信貸從替代關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榛パa(bǔ)關(guān)系。超過第二門限后從互補(bǔ)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)樘娲P(guān)系。
選取了CSMAR 數(shù)據(jù)庫中滬市和深市2014—2017年的數(shù)據(jù),對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理:剔除了金融類企業(yè);剔除ST股票和B股;排除沒有完整數(shù)據(jù)的樣本;排除應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、業(yè)務(wù)收入和資產(chǎn)總額中的負(fù)樣本;應(yīng)用Winsorize 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位處理。并通過處理將原始不平衡面板數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為平衡面板數(shù)據(jù),最后得到3800 條有效數(shù)據(jù)。對(duì)于行業(yè)虛擬變量的定義,根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2012 行業(yè)分類準(zhǔn)則將金融企業(yè)排除在外,把滬市和深市的上市企業(yè)劃分為80個(gè)行業(yè)。本文以中央銀行根據(jù)存款準(zhǔn)備金率和存款基準(zhǔn)利率調(diào)整所執(zhí)行的貨幣政策為基礎(chǔ),界定年份的虛擬變量,將2014年、2015年、2016年定義為寬松貨幣政策年度,將2017年定義為緊縮貨幣政策年度。
表1 主要變量定義表
商業(yè)信用融資和銀行信貸分別是被解釋變量和解釋變量。商業(yè)信用融資用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)付款總額與總成本的比率來衡量,以此有效地衡量企業(yè)采用延期付款方式的占比。銀行信貸用銀行貸款占企業(yè)資產(chǎn)總額的比例,以此衡量企業(yè)獲得銀行融資的能力。供應(yīng)商集中度和客戶集中度是門限變量,具體定義及其他控制變量見表1。
為了檢驗(yàn)商業(yè)信用與銀行信貸的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換關(guān)系,借鑒Ge Y. & J.Qiu(2007),Love I. & Zaidi R.(2010)的研究文獻(xiàn),應(yīng)用Hansen BE.(1999)閾值回歸模型,采用固定效應(yīng)面板分析,并通過去均值除去固定效應(yīng)的影響。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,采用不同時(shí)間周期的模型做進(jìn)一步的分析,以增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。建立回歸模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)H1,建立回歸模型(2)檢驗(yàn)假設(shè)H2。
其中,核心解釋變量是銀行信貸,模型(1)的門限變量(Threshold)是供應(yīng)商集中度,模型(2)的門限變量(Threshold)是客戶集中度。其中,i 代表企業(yè),t 代表年份,Controli,t代表銀行借款等實(shí)際控制變量,INDi,t,Yeari,t代表產(chǎn)業(yè)和年度的虛擬變量。β是待估計(jì)參數(shù),重點(diǎn)對(duì)β的系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。
表2的描述性統(tǒng)計(jì)顯示:不同企業(yè)之間獲取商業(yè)信用融資和銀行信貸的能力存在很大的差距。從均值來看,企業(yè)依賴商業(yè)信用融資特征明顯。從商業(yè)信用融資和銀行信貸融資從1/4位到3/4位的變化對(duì)比上看,銀行信貸的增長速度高于商業(yè)信用融資的增長速度,說明隨著商業(yè)信用融資的增加,供應(yīng)鏈關(guān)系效應(yīng)不斷強(qiáng)化,銀行信貸隨之快速增加,初步證實(shí)了互補(bǔ)效應(yīng)的存在。閾值變量供應(yīng)商集中度和客戶集中度的跨度均較大。
1.門限效應(yīng)檢驗(yàn)
本文應(yīng)用Hansen BE.(1999)閾值回歸模型,采用固定效應(yīng)面板分析,并通過去均值除去固定效應(yīng)的影響。根據(jù)殘差平方根和最小原則尋求單門限、雙重門限和三重門限。然后,計(jì)算不同閾值的F值,使用自抽樣法以估計(jì)統(tǒng)計(jì)量F的漸進(jìn)分布,從而得出F的p值。進(jìn)一步計(jì)算F1、F2和F3在1%、5%和10%的臨界值,并判斷應(yīng)選用哪種門限模型。
表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果
模型(1)的門限變量是供應(yīng)商集中度,檢驗(yàn)結(jié)果見表3。結(jié)果顯示應(yīng)選擇單一門限,即當(dāng)供應(yīng)商集中度超過門限值時(shí),商業(yè)信用和銀行信貸之間的關(guān)系就會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化,該結(jié)論與前文假設(shè)H1一致。由表4可知,門限估計(jì)值為0.145。
表3 模型(1)門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果
表4 模型(1)門限值及置信區(qū)間
模型(2)的門限變量是客戶集中度,檢驗(yàn)結(jié)果見表5。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果,應(yīng)選擇雙重門限,即商業(yè)信用與銀行信貸間存在多重結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變,該結(jié)論與假設(shè)H2 相一致。由表6 可知,雙重門限的估值為0.378和0.565。
表5 模型(2)門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果
表6 模型(2)門限值及置信區(qū)間
2.門限回歸結(jié)果
表7顯示了模型(1)的門限回歸結(jié)果。全樣本回歸結(jié)果如第 2 列所示。β1為-0.307,β2為0.163,回歸結(jié)果滿足β1<0,β2>0,說明存在由替代關(guān)系轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)關(guān)系的門限。商業(yè)信用與銀行信貸在供應(yīng)商集中度低于γ1(0.145)時(shí)表現(xiàn)為替代關(guān)系。但當(dāng)供應(yīng)商集中度高于γ1(0.145)后,商業(yè)信用與銀行信貸之間隨著供應(yīng)商集中度的增加而表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系,假設(shè)H1 成立。國有企業(yè)的回歸結(jié)果如第3列所示,國有企業(yè)的門限效應(yīng)不顯著。非國有企業(yè)的回歸結(jié)果如第4列所示,銀行等正式金融渠道對(duì)非國有企業(yè)有較多的融資限制,從銀行機(jī)構(gòu)獲得貸款的機(jī)會(huì)不多,非國有企業(yè)具有比較顯著的替代效應(yīng),但是沒有明顯的互補(bǔ)效應(yīng)。
表7 模型(1)門限檢驗(yàn)結(jié)果
續(xù)表7
表8顯示了模型(2)的門限回歸結(jié)果。全樣本回歸結(jié)果如第 2 列所示。β1為-0.314,β2為1.361,回歸結(jié)果滿足β1<0,β2>0,說明存在由替代效應(yīng)轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)效應(yīng)的第一門限。同時(shí),β3為-0.054,回歸結(jié)果滿足β3<0,說明隨著客戶集中度的進(jìn)一步增加,商業(yè)信用和銀行信貸的互補(bǔ)效應(yīng)消失轉(zhuǎn)而出現(xiàn)了替代效應(yīng)?;貧w結(jié)果表明該模型存在雙重門限效應(yīng),商業(yè)信用與銀行信貸在客戶集中度低于γ1(0.378)時(shí)表現(xiàn)為替代關(guān)系;但是當(dāng)客戶集中度高于γ1(0.378)后,二者隨客戶集中度的增加而表現(xiàn)出互補(bǔ)關(guān)系;當(dāng)客戶集中度持續(xù)增加超過γ2(0.538)時(shí),互補(bǔ)效應(yīng)消失開始轉(zhuǎn)換為替代效應(yīng),故前文提出的假設(shè)H2 成立。國有企業(yè)的回歸結(jié)果如第2 列所示,非國有企業(yè)的回歸結(jié)果如第3列所示,非國有企業(yè)的互補(bǔ)效應(yīng)出現(xiàn)得更晚,說明銀行對(duì)非國有企業(yè)具有較高的避險(xiǎn)情緒。
表8 模型(2)門限檢驗(yàn)結(jié)果
續(xù)表8
前文模型(1)和模型(2)選取2014—2017年的平衡面板數(shù)據(jù)建立門限回歸模型,選取不同的時(shí)間周期(2012—2014 年)進(jìn)行穩(wěn)健性驗(yàn)證。更換時(shí)間周期后對(duì)模型(1)和(2)進(jìn)行了全樣本和分樣本回歸,結(jié)果均符合假設(shè)H1 和H2,證實(shí)了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。
本文以供應(yīng)鏈中供應(yīng)商集中度和客戶集中度為門限變量,實(shí)證研究了商業(yè)信用與銀行信貸存在替代關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系的結(jié)構(gòu)突變特征。通過單門限分析和雙重門限分析,證實(shí)了商業(yè)信用和銀行信貸間的動(dòng)態(tài)演變過程。實(shí)證結(jié)果表明:第一,供應(yīng)商集中度是商業(yè)信用和銀行信貸關(guān)系轉(zhuǎn)變的門限變量。在供應(yīng)商集中度較低和適中時(shí),商業(yè)信用與銀行信貸呈現(xiàn)替代關(guān)系。在供應(yīng)商集中度較高時(shí),二者轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)關(guān)系。第二,客戶集中度也是商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系轉(zhuǎn)變的門限變量,在客戶集中度較低時(shí),商業(yè)信用與銀行信貸呈現(xiàn)替代關(guān)系。在客戶集中度適中時(shí),二者轉(zhuǎn)換為互補(bǔ)關(guān)系;在客戶集中度進(jìn)一步提高時(shí),二者轉(zhuǎn)換為替代關(guān)系。
根據(jù)本文的結(jié)論提出以下建議:企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理,兼顧供應(yīng)鏈關(guān)系和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn),發(fā)揮供應(yīng)鏈集中效應(yīng)在信貸資源配置中的作用。供應(yīng)商與企業(yè)關(guān)系的穩(wěn)定程度影響企業(yè)商業(yè)信用融資和銀行信貸,企業(yè)應(yīng)合理利用供應(yīng)商關(guān)系帶來的融資優(yōu)勢(shì)。企業(yè)應(yīng)注意客戶關(guān)系型交易的適度性,保持良性合作,在與客戶的商業(yè)信用談判中,可以考慮針對(duì)不同客戶關(guān)系性質(zhì)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。從企業(yè)自身的角度看,應(yīng)提高公司治理水平,增加信息透明度和信用記錄,改善自身的融資環(huán)境,降低自身面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)政策制定者而言,應(yīng)繼續(xù)深化銀行業(yè)結(jié)構(gòu)改革,規(guī)范商業(yè)信用市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì),為企業(yè)融資效應(yīng)的發(fā)揮創(chuàng)造更好的外部條件,幫助企業(yè)緩解“融資難”問題,提高企業(yè)融資能力。