趙雪情

2020年：美元在震蕩中下行

2020年，新冠疫情席卷全球，美元指數(shù)在“意外沖擊”下大起大落，呈現(xiàn)三階段行情。從年初至2月中旬，在美國本土尚未遭遇疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)上年態(tài)勢的背景下，美元指數(shù)小幅波動(dòng)，甚至有所上升。從2月下旬至5月中旬，隨著新冠疫情在全球大流行，美元指數(shù)開始戲劇性地大起大落，美元指數(shù)一度飆升超過103水平。從5月中旬至12月末，美元指數(shù)趨勢性下行。2020年底，美元指數(shù)處于約90水平，較年內(nèi)高點(diǎn)下跌了逾12%，較年初下跌了6.4%。

2020年，美元指數(shù)在震蕩中趨于下行，主要源于三方面因素。一是美國經(jīng)濟(jì)前景低迷。在疫情沖擊下，2020年美國深陷上世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，預(yù)計(jì)2020年全年GDP將萎縮4.5%。受此影響，美元指數(shù)進(jìn)入下行通道。二是超寬松財(cái)政貨幣政策。2020年，為了救市，美國采取了寬松的財(cái)政貨幣政策，其力度顯著高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，削弱了美元的國際信用與內(nèi)在價(jià)值。從財(cái)政政策來看，疫情暴發(fā)以來，美國共實(shí)施了四輪財(cái)政刺激計(jì)劃，總額達(dá)2.9萬億美元，占美國GDP的12%。2020財(cái)年，美國財(cái)政赤字將達(dá)3.13萬億美元，占GDP比重達(dá)15.2%，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。從貨幣政策來看，截至2020年底，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息并擴(kuò)表超過7萬億美元，寬松幅度遠(yuǎn)超歐洲和日本央行。三是美元的相對資產(chǎn)回報(bào)率下降。二季度以來，盡管全球經(jīng)濟(jì)仍處于衰退之中，但隨著全球各國大規(guī)模救助措施的出臺(tái)，加上美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低基準(zhǔn)利率，使得美元流動(dòng)性過度充裕，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好由避險(xiǎn)模式轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)模式，資金開始流向疫情控制相對較好的歐洲、中國、韓國等市場，美元開始走弱。

中短期內(nèi)美元下跌幅度有限

展望未來美元匯率走勢，需要結(jié)合長期、中期以及短期因素綜合分析判斷。

長期來看，美元大概率步入下行周期。美元匯率走勢具有周期性特征。本輪美元指數(shù)上漲周期起始于2011年下半年，至今超過九年，時(shí)長已超過歷次周期。當(dāng)前，美元實(shí)際有效匯率指數(shù)約為115，處于歷史相對高位，未來大概率將趨于下行。美元下行的根本原因在于美元長期走勢并非取決于國內(nèi)供求，而是取決于全球供求，即美元的國際貨幣地位，這背后是大國興衰與力量對比的因素在起作用。過去幾十年來，美國雖然仍是全球第一大國，但相對實(shí)力下降也是不爭的事實(shí)。美國實(shí)際GDP占全球的比重從上世紀(jì)60年代的40%左右降至2019年的24%，美國對全球增長貢獻(xiàn)率由本世紀(jì)初的24%降至2019年的15.8%，全球格局“東升西降”的趨勢還在延續(xù)。同時(shí)，美國的增長優(yōu)勢和財(cái)富地位也在遭到削弱。21世紀(jì)初的科技創(chuàng)新紅利正在消退，美國PCT（Patent Cooperation Treaty，專利合作條約）專利申請數(shù)量全球占比由2000年的41%降至2020年的22%，財(cái)富全球占比也由本世紀(jì)初的35.6%降至29.4%。隨著美國綜合實(shí)力的相對下降以及國際貨幣體系多元化，從長周期視角來看，美元將步入下行通道。

美元指數(shù)走勢

資料來源：Wind（萬得數(shù)據(jù)庫）

中短期內(nèi)，美元匯率中樞將呈現(xiàn)小幅下移、寬幅震蕩，但總體下跌幅度有限。雖然美元的長期趨勢、美國經(jīng)濟(jì)前景以及超寬松政策壓制了美元匯率中樞，但是，2021年美元匯率下行幅度將相對有限。

其一，美國經(jīng)濟(jì)雖然呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，但復(fù)蘇節(jié)奏可能好于歐洲以及部分新興經(jīng)濟(jì)體。在需求端，美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表相對穩(wěn)健，消費(fèi)可能較快回升。目前，美國居民部門杠桿率為75.2%，遠(yuǎn)低于2009年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水平。新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃落地，疊加股市上漲，將支撐可支配收入與居民消費(fèi)增長。在后疫情階段，美國消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)有望加速恢復(fù)。在供給端，一旦疫情得到控制，美國生產(chǎn)和服務(wù)將快速恢復(fù)。近期，美國經(jīng)濟(jì)景氣程度已經(jīng)有所改善，盡管仍面臨重大挑戰(zhàn)，但總體好于疫情暴發(fā)之初。此外，2021年拜登執(zhí)政可能帶來一些利好因素，如疫苗應(yīng)用、支持“美國制造”、擴(kuò)大基建投資、修復(fù)與盟友關(guān)系等，將有助于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

其二，利差及其預(yù)期變化，將對美元指數(shù)產(chǎn)生一定支撐作用。2021年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將繼續(xù)維持超寬松基調(diào)，但下半年政策預(yù)期可能發(fā)生變化，擴(kuò)表節(jié)奏和邊際增量可能相較歐洲有所放緩，或?qū)⒁l(fā)貨幣政策正?；懻摵皖A(yù)期，從而降低美元套利性下行壓力。盡管美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了貨幣政策框架，提高對通脹水平的容忍度，但是經(jīng)濟(jì)修復(fù)和通脹回升，仍將帶動(dòng)美債長端收益率曲線上升，進(jìn)而對美元走勢產(chǎn)生支撐。

其三，美元仍是世界上最主要的國際貨幣、避險(xiǎn)貨幣。美元約占國際支付的45%、全球外匯交易的88%、全球融資（債券票據(jù)存量）的47%和全球儲(chǔ)備的62%。盡管近期歐元在國際支付領(lǐng)域的市場份額趕超美元，但美元的國際地位難以根本撼動(dòng)。全球各主體國際往來仍以美元為主要中介，歐元的增量不足以彌補(bǔ)或替代美元使用。與此同時(shí)，2021年多空因素交織，市場情緒可能轉(zhuǎn)換。疫苗推出的樂觀情緒將逐漸降溫，市場預(yù)期將回歸理性，疫情防控與經(jīng)濟(jì)增長均面臨挑戰(zhàn)。一方面，未來一年全球疫苗接種人口不到70%，疫情存在病毒變異和階段性惡化的風(fēng)險(xiǎn)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振效應(yīng)可能不及預(yù)期。另一方面，考慮到疫苗接種時(shí)間差，發(fā)達(dá)國家特別是美國復(fù)蘇節(jié)奏相對快于新興市場，部分新興市場經(jīng)濟(jì)恐將陷入衰退，金融脆弱性加劇，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，這可能加劇金融市場震蕩，助推美元指數(shù)階段性回升。

要避免人民幣匯率過快升值

美元是我國跨境收支第一大幣種，其走勢對人民幣匯率以及我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展具有顯著影響。2020年4月以來，在美元走弱的大背景下，人民幣匯率總體呈現(xiàn)波動(dòng)上升的局面。截至12月末，人民幣對美元匯率約為6.5，較年初升值超過6%。本輪人民幣匯率快速升值，主要源于我國在疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及貨幣政策周期上領(lǐng)先于海外市場，并非人民幣匯率進(jìn)入趨勢性上行通道。未來一段時(shí)期，國內(nèi)外環(huán)境由疫情沖擊下的非常態(tài)步入后疫情階段，不穩(wěn)定、不確定因素增多，多空博弈更加激烈，人民幣匯率的波動(dòng)性將進(jìn)一步增大。短期內(nèi)，消息和預(yù)期因素對人民幣匯率的影響較大，可能放大基本面、技術(shù)面的利好或利空作用。

對此，我國需要高度關(guān)注人民幣匯率過快升值可能帶來的負(fù)面效應(yīng)，警惕敏感時(shí)期短期資本流動(dòng)與人民幣匯率之間形成“惡性循環(huán)”，重點(diǎn)應(yīng)做好以下三個(gè)方面的工作。一是保持人民幣匯率彈性。當(dāng)前，伴隨著部分國家經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇、外部需求有所回暖，客觀上要求人民幣匯率具備一定的彈性，從而保持我國對外貿(mào)易和國際收支的韌性，防止人民幣過度升值引發(fā)國際熱錢大規(guī)模流入，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。二是完善跨境資本流動(dòng)管理。重點(diǎn)監(jiān)控短期投機(jī)資金流動(dòng)，強(qiáng)化對跨境資本流動(dòng)規(guī)模、動(dòng)機(jī)和流向的跟蹤監(jiān)測，尤其應(yīng)當(dāng)關(guān)注沒有實(shí)際交易背景的資金流入。三是進(jìn)一步提高匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。從政策層面，有序釋放匯率升貶值壓力，考慮在寬松貨幣基調(diào)下加強(qiáng)信用與流動(dòng)性管理，減輕人民幣匯率與資產(chǎn)價(jià)格過快上升壓力。從企業(yè)層面，梳理財(cái)務(wù)中性理念，基于實(shí)需開展套期保值，完善會(huì)計(jì)、稅收、激勵(lì)機(jī)制，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)管理成本。