陳博宇

(中國國際經(jīng)濟(jì)咨詢有限公司,北京 100027)

林業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代化建設(shè)的重要組成部分,同時也是國家生態(tài)安全的重要基礎(chǔ),是一項重要的公益事業(yè),它承擔(dān)著生態(tài)產(chǎn)品與林產(chǎn)品供給的基本任務(wù),在國家可持續(xù)發(fā)展中起到不可替代的作用。我國是全球第二大木材消耗國,且對木材的消費剛性需求不斷增長。但國內(nèi)市場始終存在木材總產(chǎn)量不足、結(jié)構(gòu)性短缺、自主供給能力弱等問題,因此需要大量進(jìn)口,對外依存度超過50%[1]。加之近年來國際貿(mào)易環(huán)境的不穩(wěn)定性加劇,資源配置難度加大,木材安全風(fēng)險持續(xù)加劇。為此,國家實施儲備林發(fā)展戰(zhàn)略,制定了國家儲備林基地建設(shè)規(guī)劃,大力推進(jìn)儲備林建設(shè),通過加強政策支持,完善制度建設(shè),推進(jìn)投融資機(jī)制創(chuàng)新等方式,加快項目落地實施。

由此可見,國家對于林業(yè)重視和建設(shè)力度進(jìn)一步加強,社會對這一領(lǐng)域的關(guān)注和參與程度進(jìn)一步加大,這一重要板塊的資金資本需求呈現(xiàn)明顯增長的態(tài)勢。目前,我國林業(yè)資金投入與需求之間的缺口不斷擴(kuò)大,林業(yè)固有的投融資機(jī)制存在的問題日益凸顯,這成為制約其進(jìn)一步發(fā)展的重大障礙。將社會資金與林業(yè)發(fā)展相融合,不僅是新時代生態(tài)治理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,也是一些企業(yè)拓寬經(jīng)營領(lǐng)域的訴求,加快探索建立新的社會投融資機(jī)制勢在必行。

近期,關(guān)于REITs新政密集出臺,隨著下一步大批公募REITs產(chǎn)品的面世,新的藍(lán)海也即將出現(xiàn)。由于目前的試點要求,林業(yè)類項目暫時還不具備大規(guī)模發(fā)行公募REITs的條件,但是隨著其在其他行業(yè)領(lǐng)域的推廣與實踐,將為林業(yè)資源發(fā)行公募REITs通過其衍生金融產(chǎn)品進(jìn)行融資,積累成熟經(jīng)驗。

1 我國林業(yè)的融資問題

1.1 主要依靠政府投資 市場化程度較低

融資問題是我國林業(yè)發(fā)展中所面臨的一大困境之一,全國的林業(yè)板塊都普遍存在投資不足且融資結(jié)構(gòu)單一等問題。我國林業(yè)投資的市場化程度相對較低,與我國林業(yè)行業(yè)的管理投資的計劃經(jīng)濟(jì)屬性有關(guān)。根據(jù)國家林業(yè)和草原局所公布的數(shù)據(jù)顯示[2-3],我國林業(yè)總投資額從2016—2018年穩(wěn)步提升(圖1),但是從投資占比來看,以政府主導(dǎo)的投資產(chǎn)比在這三年中接近半數(shù),對社會資本的引導(dǎo)效應(yīng)明顯不足。

圖1 2016—2018年林業(yè)投資額

以政府投資作為主導(dǎo)的投資模式從長期來看對財政壓力較大,且產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將受制于國家預(yù)算分配額度的限制。考慮到林業(yè)投資的規(guī)模普遍較高,過度依賴財政撥款使得投資的穩(wěn)定性較差。以國家儲備林的建設(shè)為例,計劃在2035年前完成投資超過4 000億元,單方面依靠財政支持的投資結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夠滿足行業(yè)的發(fā)展需要[3]。在近兩年全國多省均出現(xiàn)財政赤字的大背景下,高度依賴財政預(yù)算撥款而非市場化手段融資的林業(yè)產(chǎn)業(yè)面臨著較大的挑戰(zhàn)。同時,過度依賴財政撥款無法最大限度地調(diào)動行業(yè)的積極性,會導(dǎo)致林業(yè)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)收益的效率低下,難以實現(xiàn)預(yù)期效果。綜上所述,林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展完全依靠財政撥款是不可取的,而充分運用適宜的金融產(chǎn)品,以市場化的手段吸引社會資本投資林業(yè)項目,對現(xiàn)代化林業(yè)產(chǎn)業(yè)的建設(shè)有著深遠(yuǎn)的意義。

1.2 融資渠道單一 現(xiàn)有金融產(chǎn)品無法滿足需求

由于林業(yè)項目具有建設(shè)周期長、投資數(shù)額大、投資回收期長、資金周轉(zhuǎn)速度相對較慢、流動性較差等特點,對投資門檻要求較高,中小規(guī)模的資金往往難以參與。而對于主流金融機(jī)構(gòu)來說,林業(yè)產(chǎn)業(yè)的投資往往出現(xiàn)投資回報期與借貸期不匹配的現(xiàn)象。以用于造紙的桉樹速生林為例,從樹苗到長成取材并實現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)效益至少需要5～7年,生長期間需要穩(wěn)定的資金投入來維持其長期可持續(xù)發(fā)展。但由于產(chǎn)業(yè)自身投資周期長且流動性較差的特點,難以與資本市場高度流動性的投資需求相匹配。因此林業(yè)的投融資長期依賴于政府的行政手段,而非資源配置效率最高的市場手段,且部分投資者熱衷的短期投資或借貸在林業(yè)融資過程中及其少見。目前來看,林業(yè)融資的主要渠道為銀行借貸。然而,雖有貸款期限可達(dá)30年的政策利好支持,但受限于商業(yè)股份制銀行內(nèi)部對于風(fēng)險控制要求較高,實際的貸款期限偏短,大部分林業(yè)項目的貸款期限為1～3年,導(dǎo)致貸款期限短與投資回報期長的矛盾較為突出。此外,林業(yè)項目抵押物范圍偏窄,根據(jù)各大主流金融機(jī)構(gòu)放款的抵押情況來看,對抵押物的普遍要求為用材林中的近成過熟林、中齡林,而接受幼齡林、待開發(fā)土地作為抵押物案例的極少。受限于生產(chǎn)周期長、生產(chǎn)周期和貸款期限不匹配、前期投入大的先天劣勢,林業(yè)企業(yè)融資無論是從貸款數(shù)量、還款期限、擔(dān)保抵押條件等方面均受到苛刻限制,導(dǎo)致投資力度不足,成為了林業(yè)實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展的一大障礙。

1.3 融資環(huán)境較差 配套服務(wù)體系建設(shè)不足

近些年,我國林業(yè)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展,總產(chǎn)值的年化復(fù)合增長率超過了17%,遠(yuǎn)超國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長速度[5]。在這個飛速發(fā)展的大背景下,行業(yè)對于投資的需求也在快速增加。與之不匹配的是,相關(guān)配套建設(shè)的不足導(dǎo)致社會資本在入場路徑中面臨諸多障礙。在林權(quán)方面,我國規(guī)定將林地承包經(jīng)營權(quán)和林木所有權(quán)以家庭承包的方式落實到集體和農(nóng)戶,這難以形成連片的規(guī)?；?jīng)營。這種經(jīng)營模式不可避免地會使農(nóng)戶更加注重“私人經(jīng)濟(jì)性”而非林木資源的“公共利益訴求”。從經(jīng)營的角度來看,難以形成規(guī)模效應(yīng),無法實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)收益的最大化；而從資本市場的角度來看,現(xiàn)有林地經(jīng)營方式增加了交易成本以及交易風(fēng)險,對社會資本的吸引不足。

從法規(guī)政策方面來看,目前有關(guān)林權(quán)流轉(zhuǎn)和林權(quán)融資方面的相關(guān)法規(guī)與政策尚未健全,且尚未形成活躍的林權(quán)轉(zhuǎn)讓市場。不同的法規(guī)在林權(quán)出租及抵押兩種常見的融資流轉(zhuǎn)方式中存在不一致的情況。在個別案例中甚至出現(xiàn)林地所有權(quán)模糊,相關(guān)證明文件缺失等問題,歷史包袱較重。從投資者的角度來看,此類貸款或金融產(chǎn)品一旦出現(xiàn)債務(wù)違約的情形,債權(quán)方無法通過林權(quán)流轉(zhuǎn)的方式來減小損失,投資風(fēng)險相對較高。林權(quán)變現(xiàn)難的問題,也是導(dǎo)致資本市場對于林業(yè)項目融資持有謹(jǐn)慎態(tài)度的重要原因。

與此同時,現(xiàn)有的森立資源評估制度仍相對不健全。森林資源是林業(yè)企業(yè)的核心資產(chǎn),其也是用于抵押從而獲取資金的最主要路徑。但我國目前缺少具有權(quán)威性的森林資源資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu),現(xiàn)有的評估機(jī)構(gòu)普遍存在測量指標(biāo)體系各異、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)收集準(zhǔn)確性不足、機(jī)構(gòu)管理運作缺乏規(guī)范等缺陷。甚至在很多案例中,出現(xiàn)了森林資源價值評估與其實際價值不匹配的情況。林業(yè)產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險陡增,導(dǎo)致林業(yè)企業(yè)獲得貸款額度低,且極少獲得社會資本的青睞。

2 公募REITs的基本架構(gòu)

REITs中文名稱為不動產(chǎn)信托投資基金,是一種以發(fā)行收益憑證的方式,募集不特定投資者的資金,由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)投資經(jīng)營與管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資基金。不動產(chǎn)信托投資基金,隨著2020年8月3日《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(以下簡稱“指引”)的發(fā)布,公募REITs的交易結(jié)構(gòu)也得到了進(jìn)一步明晰[6]。從圖2中可以看到,公募REITs的架構(gòu)主要分為3層,采用了流傳已久的“ABS+公募基金”的架構(gòu),即將目前較為成熟的資產(chǎn)支持證券制度和公募基金制度相結(jié)合。具體操作步驟為:公募REITs投資者(基金持有人)委托公募基金管理人對公募基金進(jìn)行管理,公募基金將80%以上的資產(chǎn)投資于一個或多個ABS產(chǎn)品(剩余基金資產(chǎn)投資于AAA債券、利率債、貨幣市場工具等)；ABS持有人委托計劃管理人對專項資產(chǎn)管理計劃進(jìn)行管理。專項資產(chǎn)管理計劃投資于私募基金,并委托私募基金管理人對私募基金進(jìn)行管理,私募基金對林地資產(chǎn)的穿透股權(quán)為100%[7]。具體交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2 公募REITs交易結(jié)構(gòu)

根據(jù)相關(guān)要求,原始權(quán)益人需參加基金份額的戰(zhàn)略配售,且配售比例不低于20%,同時擁有5年的交易鎖定期。與此同時,基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人以外的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者可以參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售,配售比例由公募基金管理人與財務(wù)顧問協(xié)商確定,持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于1年。在扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后,基礎(chǔ)設(shè)施基金份額網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的70%,個人投資者通過基金銷售機(jī)構(gòu)以詢價確定的認(rèn)購價格參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購。

值得注意的是,根據(jù)會計準(zhǔn)則中的相關(guān)規(guī)定,原始權(quán)益人在REITs產(chǎn)品發(fā)行的5年內(nèi),無法做到將其底層資產(chǎn)完全出表。同時,公募基金管理人、專項資產(chǎn)管理計劃管理人和私募基金管理人為同一控制人,所以REITs的發(fā)行方需同時具有公募牌照和資管牌照。其發(fā)行流程如3所示。

圖3 REITs發(fā)行流程

盡職調(diào)查階段:首先由基金管理人、專項計劃管理人組織有關(guān)專家制定符合林草行業(yè)實際的調(diào)查方案,然后聘請財務(wù)顧問(或獨立的評估機(jī)構(gòu))、林草行業(yè)專家對項目進(jìn)行完整全面的調(diào)查評估出具財務(wù)顧問報告,由專業(yè)機(jī)構(gòu)提供相關(guān)的估值及審計等服務(wù),并且出具相關(guān)報告。在盡調(diào)階段完成后,通過基金管理人、專項計劃管理人及財務(wù)顧問多方面的協(xié)商,確定基金的設(shè)立和發(fā)行等相關(guān)事宜。

項目推薦階段:由省級發(fā)改委會同同級林草部門就項目的實際情況論證評估,并聯(lián)合出具專項意見,并推薦上報至國家發(fā)改委。國家發(fā)改委根據(jù)證監(jiān)會的相關(guān)要求和偏好向中國證監(jiān)會、滬深兩市證券交易所推薦相關(guān)項目,并由其獨立履行注冊、審查程序,并進(jìn)行自主決策。

申報階段:由計劃管理人向交易所申報基礎(chǔ)資產(chǎn)支持專項計劃,并及時答復(fù)交易所提出的反饋意見,最終獲取無異議函。

注冊環(huán)節(jié):交易所出具無異議函批準(zhǔn)上市后,由基金管理人向證監(jiān)會提交相關(guān)申請注冊材料,并完成基金注冊。

發(fā)行與上市:經(jīng)過一系列的路演推介、詢價定價后,基金完成發(fā)行、購買資產(chǎn)支持備案,并向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進(jìn)行備案后,基金在交易所進(jìn)行上市工作。

3 公募REITs項目的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)目前公募REITs試點階段的要求,項目首先需要滿足合規(guī)性的要求:項目應(yīng)具有清晰的所有權(quán)(或經(jīng)營權(quán)),即原始權(quán)益人應(yīng)享有完全的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán),且不存在重大經(jīng)濟(jì)和法律糾紛。同時,項目已按規(guī)定履行項目的投資管理,以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù),并已通過竣工驗收。

從收益的維度來看,現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定是項目利用REITs融資的基本要求?？紤]到公募REITs是投資者基于項目本身的成長性進(jìn)行投資,而項目自身的經(jīng)營性收益是實現(xiàn)投資者回報與還本付息的主要來源。因此,現(xiàn)金流未來的成長性將會是投資者關(guān)注的重點。在項目的甄別過程中,應(yīng)著重評估項目是否具有持續(xù)、分散、且穩(wěn)定的收益,以及是否具有持續(xù)經(jīng)營能力和較好的增長潛力。值得注意的是,項目利潤與凈現(xiàn)金流并非等同的概念。凈利潤為靜態(tài)指標(biāo),而凈現(xiàn)金流為動態(tài)指標(biāo)。二者相比之下,凈現(xiàn)金流含有資產(chǎn)的折舊與攤銷費以及利息支出。因此,從項目公司的角度來看,凈現(xiàn)金流是經(jīng)營、投資以及融資活動的凈現(xiàn)金流之和,直接反映了項目的運營情況,是考量項目效益最重要的基礎(chǔ)。與此相呼應(yīng)的是,在試行的指引文件中,要求項目近3年內(nèi)總體盈利或經(jīng)營性現(xiàn)金流為正,這也證明了監(jiān)管部門希望項目自身具有可持續(xù)性經(jīng)營的能力。

此外,指引要求預(yù)計未來3年的凈現(xiàn)金流分派率(預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值)原則上不低于4%,即“扣除每年項目公司負(fù)債導(dǎo)致的現(xiàn)金流流出與產(chǎn)品自身費用后可供分配的現(xiàn)金流”與項目公司的凈資產(chǎn)的比例不得低于4%。而4%這個收益率的參考下限無論是從中長期國債到期收益率(一般被視為無風(fēng)險利率)還是從國際市場經(jīng)驗來看,均處于債券與股票的收益率之間,滿足資本市場中部分投資者的投資偏好。

4 REITs用于林業(yè)的可行性分析

4.1 市場情況

從需求端來看,公募REITs所涉及到的各方主體均可以從發(fā)行的過程中受益。從發(fā)起人的角度來看,通過發(fā)行公募REITs可以盤活手中的存量資產(chǎn),拓寬融資渠道:通過將同種類且可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流受益的底層資產(chǎn)進(jìn)行打包出售,為原持有人提供常態(tài)化可持續(xù)的資金來源,促進(jìn)其進(jìn)一步的發(fā)展。同時,考慮到公募REITs的定價主要關(guān)注于底層資產(chǎn),發(fā)行人可以突破其自身信用評級的限制,以更低的成本進(jìn)行融資。從投資者角度來看,REITs產(chǎn)品由于其雙SPV的架構(gòu),其收益僅與底層資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流有關(guān),從而隔斷了原始權(quán)益人自身的風(fēng)險,即“風(fēng)險隔離”。同時,大型林業(yè)項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定且可預(yù)測性較高。此外,指引中明確規(guī)定“80%以上基金資產(chǎn)持有資產(chǎn)支持證券并持有全部份額,其余基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于利率債、AAA級信用債、或貨幣市場工具”進(jìn)一步降低了其投資風(fēng)險,滿足行業(yè)基金的配置要求及部分個人投資者的風(fēng)險要求。

從供給端來看,林業(yè)資源滿足公募REITs基本條件,即底層資產(chǎn)預(yù)期收益可預(yù)測性強,且有著長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。以速生林為例,速生林(如相思樹、桉樹)約5～6年便可到輪伐期,每畝的投入約800～1 000元,產(chǎn)出在1 500～2 000元左右,投資回報率遠(yuǎn)高于REITs試點文件要求[8]。同時,REITs的價值很大一部分程度上取決于其成長性帶來的收益,因此具有穩(wěn)定成長前景的資產(chǎn)更適宜作為REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。根據(jù)國家林業(yè)和草原局印發(fā)的《國家儲備林建設(shè)規(guī)劃(2018—2035年)》文件,我國到2020年底將擁有國家儲備林700萬hm2；到2035年,規(guī)劃建設(shè)國家儲備林2 000萬hm2,年平均蓄積凈增2億m3[9]。此外,考慮到REITs的底層資產(chǎn)無法做到完全的出表,林業(yè)資產(chǎn)還有著其他資產(chǎn)所不具備的優(yōu)勢:其資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表中不會自行計提折舊,且還會發(fā)生價值的增值,這對企業(yè)的現(xiàn)金流量表也有正向影響。較高的回報率、穩(wěn)定的發(fā)展空間和對于企業(yè)報表質(zhì)量的提升使得林業(yè)資產(chǎn)完全可以作為REITs的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)。

4.2 政策支持

國家層面的高度重視為林業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了根本條件。早在2014年,習(xí)近平總書記就作出了森林具有基礎(chǔ)功能,林業(yè)建設(shè)是事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展的根本問題,實施森林質(zhì)量精準(zhǔn)提升工程等重要論述。隨著我國“十三五”規(guī)劃綱要、《中共中央國務(wù)院關(guān)于加快推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的意見》、《生態(tài)文明體制改革總體方案》、《國有林區(qū)改革指導(dǎo)意見》、《國有林場改革方案》等一系列文件的出臺,林業(yè)的建設(shè)發(fā)展被提升為國家戰(zhàn)略,融入了我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的戰(zhàn)略全局。與此同時,在財政部發(fā)改委和國家林業(yè)局聯(lián)合下發(fā)的一系列相關(guān)文件中可以看出,在依法依規(guī)、不增加地方債務(wù)、不搞假PPP、不變相購買服務(wù)的基本前提下,政府要求財政資金充分發(fā)揮引領(lǐng)作用,充分利用開發(fā)性和政策性金融,探索市場化融資渠道,引入多樣化融資工具,吸引社?；?、養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等各類機(jī)構(gòu)投資者,共同推進(jìn)林業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

與此同時,在黨的十九屆五中全會中,對今后5年我國生態(tài)環(huán)境事業(yè)方面的發(fā)展作出了全面部署,明確指出:“十四五”期間,我國將堅持綠水青山就是金山銀山的理念,推動綠色低碳發(fā)展,促進(jìn)人與自然和諧共生[10]。在加速以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進(jìn)的發(fā)展格局中,林草生態(tài)產(chǎn)品和林產(chǎn)品的需求進(jìn)一步提升,人工商品林、經(jīng)濟(jì)林、林下經(jīng)濟(jì)、森林旅游、森林康養(yǎng)、竹木加工等生態(tài)產(chǎn)業(yè)將迎來大發(fā)展的機(jī)遇。而林業(yè)的大發(fā)展,緊靠財政投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,還需要引入市場機(jī)制,需要鼓勵和大規(guī)模吸引金融資本、社會資本以多種方式參與生態(tài)建設(shè),公募REITs就是服務(wù)林業(yè)發(fā)展、創(chuàng)新社會融資的一種重要途徑。

5 討論與政策性建議

5.1 加快制定稅賦的相關(guān)政策法規(guī)

目前來看,我國的經(jīng)濟(jì)政策和相關(guān)法律法規(guī)并未對REITs的稅收安排有所提及,但根據(jù)海外成熟REITs市場的成功經(jīng)驗(如美國、新加坡等),稅收對于REITs的實施有著重要的牽動作用,特別是能夠避免雙重征稅[11]。目前,我國的REITs仍然受到多重稅收的拖累,存在著建立和運營環(huán)節(jié)的稅收負(fù)擔(dān)沉重、分紅和交易環(huán)節(jié)的稅收政策優(yōu)惠缺失以及重復(fù)征稅等。因此,從扶持林業(yè)生態(tài)產(chǎn)業(yè)發(fā)展出發(fā),在稅收優(yōu)惠政策安排、后續(xù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實施管理等過程中,應(yīng)切實解決好輕稅賦的問題。

5.2 進(jìn)一步完善林地流轉(zhuǎn)的法規(guī)政策

在當(dāng)前我國林地所有制多種形式和多種經(jīng)營方式并存的情況下,國家對于林地林權(quán)的流轉(zhuǎn)有著較多的限制和操作規(guī)范。目前與林地林權(quán)流轉(zhuǎn)相關(guān)的法規(guī)主要有:《中華人民共和國森林法》、《中華人民共和國農(nóng)村土地承包法》、《中華人民共和國物權(quán)法》及《中共中央國務(wù)院關(guān)于加快林業(yè)發(fā)展的決定》等。因這些法規(guī)頒布的時間不同,這些法律和相關(guān)規(guī)定之間仍存在些許差異或規(guī)定的不一致性,導(dǎo)致林權(quán)流轉(zhuǎn)過程中仍暴露出不少矛盾和問題,如，流轉(zhuǎn)時間短、流轉(zhuǎn)合同不規(guī)范、林地權(quán)屬有爭議、價值評估不合理等等[12]。這就出現(xiàn)其交易方式的不確定性,從而使得REITs產(chǎn)品在發(fā)行過程中可能產(chǎn)生潛在的法律風(fēng)險和投資風(fēng)險,在一定程度上限制了市場對于此領(lǐng)域投入探索的積極性。因此,國家和地方政府應(yīng)及時出臺相關(guān)政策,規(guī)范林權(quán)流轉(zhuǎn)、經(jīng)營行為,在項目實操中,交易各方在交易過程中應(yīng)時刻需要注意法律的界定,作好項目合理設(shè)計和風(fēng)險評估,與項目所在地的相關(guān)主管部門進(jìn)行充分溝通,并且應(yīng)取得書面的合法性意見。

5.3 統(tǒng)籌搭配底層資產(chǎn)

結(jié)合海外成熟資本市場的REITs產(chǎn)品的特點和我國的實際情況,林業(yè)REITs底層資產(chǎn)的分類也有待進(jìn)一步明晰。傳統(tǒng)底層資產(chǎn)譬如商業(yè)地產(chǎn)、高速公路、污水處理等類別的劃分均已相對成熟完善,在產(chǎn)品的發(fā)行時,往往可以做到有經(jīng)驗可循,對其大規(guī)模推廣有著正向的作用。而林業(yè)資產(chǎn)雖具有一定的投資性,但是人工商品林、公益林、竹木加工、生態(tài)旅游等行業(yè)細(xì)分后單數(shù)相對極少,尚未形成規(guī)模,無法為具有融資能力的項目提供操作經(jīng)驗,從而限制了行業(yè)的發(fā)展。對此,建議發(fā)行方在林業(yè)REITs產(chǎn)品的發(fā)展初期將多個橫跨細(xì)分領(lǐng)域的林業(yè)產(chǎn)業(yè)打包。通過把公益型、經(jīng)營型、資源型的項目“肥瘦搭配”,形成公募REITs產(chǎn)品。在給予符合投資者預(yù)期回報的同時,通過引入社會資本推動行業(yè)的發(fā)展。

5.4 提升公募基金的后續(xù)運營/維護(hù)能力

指引中規(guī)定,原始權(quán)益人的鎖定期限要求不少于5年,而專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的鎖定期限要求不少于1年。5年后,如果沒有新的投資人大比例持有REITs的份額,則REITs的實際控制權(quán)和運營維護(hù)責(zé)任將交由基金公司。而作為公募REITs的管理人,公募基金通常代表投資人的“買方”需求,而將自己定位為財務(wù)投資者,管理方式和投資思路并未深入到產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營層面,在后續(xù)管理維護(hù)能力方面有著先天的短板。如果將項目后續(xù)的管理、運營、維護(hù)任務(wù)交于基金公司,可能會因為基金公司經(jīng)營不善的緣故引發(fā)一些風(fēng)險[13]。因此,對基金公司及其相關(guān)管理者來說,不但要擁有基金運營的高超技能,還應(yīng)加強學(xué)習(xí)培訓(xùn),掌握林業(yè)的知識特點和相關(guān)政策法規(guī),并且將基金嵌入全面的績效管理中,以確保項目經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的可靠性[14]。通過調(diào)動復(fù)合型人才的主觀能動性,實現(xiàn)基金安全管理,為促進(jìn)林業(yè)生態(tài)產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入資金保障,實現(xiàn)金融資本增值、林業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、生態(tài)環(huán)境改善的多贏。