任嘉晨

(青島科技大學(xué)，山東 青島 266000)

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迅速發(fā)展，涌現(xiàn)了一大批新興企業(yè)，使行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，在這種情況下，有部分企業(yè)選擇通過合并的方式減少競(jìng)爭(zhēng)成本，避免企業(yè)間惡性競(jìng)爭(zhēng)?；⒀佬畔⒖萍加邢薰?以下簡稱“虎牙”)，成立于2017年，自成立以來發(fā)展迅速，并于2018年上市。而斗魚作為其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也于2019年上市，二者同樣以游戲直播為主要業(yè)務(wù)，擁有相同的用戶群體，發(fā)展趨近于同質(zhì)化。因此，騰訊作為二者的主要投資方，向雙方提出了合并建議。

2020年10月13日，虎牙發(fā)布公告稱，已于10月12日接受騰訊的合并提議。10月12日，虎牙股價(jià)下跌11.17%，本次合并事件并沒有刺激虎牙的股價(jià)上漲，因此，本文選擇以虎牙為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法對(duì)虎牙斗魚合并事件對(duì)虎牙短期市場(chǎng)價(jià)值的影響進(jìn)行分析。

二、案例簡介

1.公司概況

虎牙成立于2017年3月30日，主要以游戲直播作為其核心業(yè)務(wù)，其旗艦產(chǎn)品“虎牙直播”是以游戲直播為主的彈幕式互動(dòng)平臺(tái)，擁有大量活躍用戶。虎牙于2018年5月11日在美國紐交所上市，股票代碼為“HUYA”，共募集資金16740萬元，騰訊作為虎牙第一大股東，截至2020年4月3日，共持有虎牙股權(quán)比例為36.90%。而騰訊同時(shí)作為虎牙競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手斗魚的大股東，于2020年8月10日，向虎牙和斗魚發(fā)出非約束性建議函，提議虎牙和斗魚達(dá)成一項(xiàng)股票對(duì)股票的合并。

2.虎牙斗魚合并

2020年8月10日，虎牙和斗魚發(fā)布公告稱收到第一大股東騰訊發(fā)出的約束性建議函。10月13日，虎牙發(fā)布公告稱，已于10月12日接受騰訊的提議，以股換股的方式收購斗魚包括美國存托股為代表的普通股在內(nèi)的所有流通股。根據(jù)訂立的合并協(xié)議，斗魚已發(fā)行及發(fā)行在外的每股ADS將予注銷，換取0.730股虎牙美國存托股份，各代表1股虎牙A類股。此次合并將于2021年上半年完成，合并一旦完成，斗魚將成為虎牙私人控股全資子公司，并將從納斯達(dá)克退市。合并完成后，由虎牙現(xiàn)任行政總裁董榮杰以及斗魚現(xiàn)任行政總裁陳少杰共同擔(dān)任聯(lián)席行政總裁，且虎牙和斗魚的股東將分別持有合并后公司約50%的股份。

合并當(dāng)日虎牙開盤價(jià)23.74美元，收盤價(jià)為22.91美元，當(dāng)日下跌11.17%，合并事件并沒有促進(jìn)虎牙的股價(jià)上漲。因此，本文運(yùn)用事件研究法，分析此次合并事件對(duì)虎牙短期市場(chǎng)價(jià)值的影響。

三、基于事件研究法下的公司短期市場(chǎng)價(jià)值分析

1.研究設(shè)計(jì)

(1)確定研究事件及事件日

2020年10月13日，虎牙發(fā)布公告稱接受騰訊提出與斗魚合并的建議。因此本文以虎牙為研究對(duì)象，選擇2020年10月13日為事件日進(jìn)行研究。

(2)確定事件窗口期及估計(jì)窗口期

事件窗口期又稱事件期，確定事件期時(shí)應(yīng)當(dāng)保證在事件期內(nèi)，公司股價(jià)不受其他事件影響，其目的是準(zhǔn)確計(jì)算該特定事件對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響。估計(jì)窗口期又稱清潔期，在清潔期內(nèi)，公司股價(jià)不受該特性事件的影響，同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)計(jì)算的準(zhǔn)確性，清潔期不宜過短，通常為120天左右。

(3)計(jì)算個(gè)股收益率及市場(chǎng)收益率

根據(jù)股票每日收盤價(jià)，計(jì)算個(gè)股實(shí)際收益率及市場(chǎng)收益率，計(jì)算公式為：

Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1

(1)

Rmt=(Pmt-Pmt-1)/Pmt-1

(2)

其中：Rit為個(gè)股實(shí)際收益率；Rmt為市場(chǎng)收益率；Pit為個(gè)股t日收盤價(jià)；Pit-1為個(gè)股t-1日收盤價(jià)；Pmt為市場(chǎng)t日收盤價(jià)；Pmt-1為市場(chǎng)t-1日收盤價(jià)。

(4)計(jì)算超常收益率

①正常收益率。正常收益率為在事件期內(nèi)假設(shè)不受該事件影響，公司應(yīng)當(dāng)獲得正常收益。本文通過導(dǎo)入清潔期內(nèi)個(gè)股收益率及市場(chǎng)收益率，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CPAM)進(jìn)行回歸分析計(jì)算公司正常收益率，計(jì)算公式為：

(3)

②超常收益率(AR)。超常收益率為事件期內(nèi)實(shí)際收益率與正常收益率的差額，計(jì)算公式為：

(4)

(5)計(jì)算累計(jì)超常收益率(CAR)

將事件窗口內(nèi)個(gè)股超常收益率每日進(jìn)行加總，計(jì)算公式為：

(5)

2.實(shí)證分析

(1)確定事件期及清潔期

本文選擇公告日前后20個(gè)交易日為事件期，即t=[-20，20]，共41天，剔除停盤日為[2020/09/14，2020/11/09]。同時(shí)，選擇公告日前140個(gè)交易日至前20個(gè)交易日為清潔期，即t=[-140，-20],共120天，剔除停盤日為[2020/03/23，2020/09/11]。

(2)數(shù)據(jù)來源

本文以同花順軟件為主要數(shù)據(jù)來源，其中市場(chǎng)指數(shù)選擇紐約證交所綜合指數(shù)(NYA)。

(3)計(jì)算正常收益率

表1 虎牙事件期內(nèi)正常收益率

根據(jù)式(4)及式(5)計(jì)算虎牙AR及CAR，將結(jié)果保留三位小數(shù)，計(jì)算結(jié)果見表2。

表2 虎牙事件期內(nèi)AR及CAR

通過以上數(shù)據(jù)可以看出，在整個(gè)事件期中，虎牙AR共有26個(gè)交易日為負(fù)值，占比63.4%，15個(gè)交易日為正值，占比36.6%，且公告日后負(fù)值明顯多于公告日前。同時(shí)，在事件期內(nèi)，共有36天CAR為負(fù)值，占比87.8%，且在公告日后每一個(gè)交易日，CAR均為負(fù)值。

根據(jù)計(jì)算結(jié)果繪制AR及CAR浮動(dòng)變化情況，如圖1所示。

圖1 虎牙事件期內(nèi)AR及CAR浮動(dòng)變化情況

通過圖1，對(duì)虎牙AR及CAR趨勢(shì)進(jìn)行分析，在整個(gè)事件期內(nèi)，AR圍繞0值上下波動(dòng)，在事件日前12個(gè)交易日至前4個(gè)交易日，即t=[-12，-4]，基本趨近于0，較為穩(wěn)定，但在事件日當(dāng)日有明顯大幅下降且為整個(gè)事件期內(nèi)最低，為-0.119?？梢姡舜魏喜⑹录诋?dāng)日并沒有為虎牙創(chuàng)造超常收益。整個(gè)事件期內(nèi)虎牙CAR總體呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，僅在事件日后第16個(gè)交易日，即t=16，有短暫回升，表明投資者對(duì)于此次合并事件持消極態(tài)度。總體來看，此次合并事件在短期內(nèi)并不被市場(chǎng)看好，沒有為虎牙創(chuàng)造累計(jì)超常收益，公司市場(chǎng)價(jià)值下跌。

四、結(jié)論

本文以虎牙為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法分析虎牙斗魚合并事件對(duì)虎牙短期市場(chǎng)價(jià)值的影響。在整個(gè)事件期內(nèi)，虎牙的累計(jì)超常收益率總體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，本次合并事件并不被投資者看好，本次合并事件沒有改善公司的經(jīng)營業(yè)績。且虎牙超常收益率多為負(fù)值，在短期內(nèi)本次合并事件沒有為虎牙創(chuàng)造超常收益，公司短期市場(chǎng)價(jià)值下降。