王國(guó)汀

(萬(wàn)豐奧特控股集團(tuán)有限公司，浙江 紹興 312500)

企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中進(jìn)行資金的籌集是必須而且重要的運(yùn)營(yíng)內(nèi)容。近期，華晨汽車集團(tuán)控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱“華晨集團(tuán)”)、永城煤電控股集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“永煤集團(tuán)”)、紫光集團(tuán)有限公司等信用債違約事件密集發(fā)生，已對(duì)企業(yè)的債券融資產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響，也為債券發(fā)行企業(yè)帶來(lái)了極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于華晨集團(tuán)、永煤集團(tuán)在違約前轉(zhuǎn)移出了盈利和變現(xiàn)能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以格外令人關(guān)注。2020年9月30日，華晨集團(tuán)將持有的30.43%的華晨中國(guó)股份劃轉(zhuǎn)給其全資附屬公司遼寧鑫瑞汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司；無(wú)獨(dú)有偶，11月2日，永煤集團(tuán)發(fā)布資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)事項(xiàng)的公告，公告包括有將其持有的11.5675億股中原銀行股份有限公司的股份無(wú)償劃出，分別劃轉(zhuǎn)給了河南機(jī)械裝備投資集團(tuán)有限公司5.0675億股和河南投資集團(tuán)有限公司6.5億股。

近年來(lái)，債券市場(chǎng)違約逐步呈現(xiàn)常態(tài)化，由前幾年的民營(yíng)企業(yè)債券違約向大型國(guó)企違約蔓延的趨勢(shì)，在這種嚴(yán)峻的大環(huán)境下，發(fā)行企業(yè)特別是母公司如何增強(qiáng)自身實(shí)力，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，運(yùn)用好各類債務(wù)融資工具，做好自身發(fā)行的債券管理，防范債券發(fā)行導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)控短期債務(wù)融資規(guī)模，保持資產(chǎn)的良好流動(dòng)性，在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，具有十分重要的意義。

一、本文研究的理論基礎(chǔ)

1.債務(wù)替代理論

對(duì)于債務(wù)替代理論，其主要認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行資本投資是需要大量資金的，尤其是具有較長(zhǎng)期限的大型投資，一定會(huì)遇到資金短缺問(wèn)題。而籌集大量的資金，除了權(quán)益籌資，大部分企業(yè)偏向債務(wù)融資，如常見(jiàn)的銀行信貸籌資、債券融資等方式。最容易獲得的銀行短期貸款使用期限較短，由于無(wú)法滿足中長(zhǎng)期限資本項(xiàng)目投資的資金需求，短貸長(zhǎng)投會(huì)給企業(yè)造成資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。大量困于融資限制的企業(yè)刺激了融資市場(chǎng)對(duì)融資工具進(jìn)行創(chuàng)新，融資租賃就是其中的一種。融資租賃是融資與融物的結(jié)合體，可以在短時(shí)間內(nèi)幫助企業(yè)籌集大量的資金，且門檻較低，能夠緩解企業(yè)現(xiàn)金流的壓力。

無(wú)論是股權(quán)還是債券等融資渠道都要面臨長(zhǎng)期的審批，都不能在短期內(nèi)為企業(yè)籌得資金，不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，而資本市場(chǎng)中的上市公司債券融資是一個(gè)很好的融資渠道，交易雙方能夠在短期內(nèi)快速成交，融資企業(yè)發(fā)現(xiàn)債券能夠快速融資。

2.信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱主要是指在交易市場(chǎng)上，交易雙方對(duì)信息的掌握程度不一，相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)掌握信息較少的一方來(lái)說(shuō)是不利的。對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，是融資企業(yè)外部人，作為決策判斷重要依據(jù)的往往是融資企業(yè)提供的信息，在不完全知情或缺少足夠的信息的情況下，容易做出不正確的決定。融資企業(yè)也會(huì)由此增加自身的風(fēng)險(xiǎn)和危及之前的業(yè)務(wù)合作。

二、案例介紹

2020年11月10日，永城煤電控股集團(tuán)有限公司發(fā)布公告，稱“20永煤SCP003”(2020年度第三期超短期融資券，2020年2月12日發(fā)行，銀行間債券市場(chǎng)交易流通)無(wú)法按期兌付本息，合計(jì)10.439億元(其中：本金10億元)。

2020年11月4日，華晨汽車在上海證券交易所披露公告稱，公司發(fā)行規(guī)模為10億元的非公開(kāi)發(fā)行債券“17華汽05”(2017年非公開(kāi)發(fā)行債券第二期，上海證券交易所)，到期日為10月23日。因公司資金緊張，未能按時(shí)兌付債券本息。

三、案例分析

1.合并層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較分析

根據(jù)收集的資料進(jìn)行分析(如表1所示)，2018年～2019年及2020年最近一期，永煤集團(tuán)母公司負(fù)債占比分別達(dá)44.24%、47.06%以及46.48%，而歸屬于母公司所有者權(quán)益占比分別為27.26%、22.59%以及29.51%；華晨集團(tuán)母公司負(fù)債占比分別達(dá)45.34%、36.17%以及39.43%，而母公司所有者權(quán)益占比分別為8.74%、9.87%以及8.06%。兩集團(tuán)的母公司負(fù)債占比高，但所有者權(quán)益占比低。

表1 合并層面主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析 (金額單位：億元)

2018年～2019年及2020年最近一期，永煤集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入中母公司的占比分別為1.10%、1.27%以及1.29%，華晨集團(tuán)母公司的營(yíng)業(yè)收入占比分別為4.28%、2.40%以及0.90%，兩集團(tuán)母公司占比均不足5%。2018年～2019年合并凈利潤(rùn)，華晨集團(tuán)均在90億元以上，永煤集團(tuán)也在3億元以上，但歸母凈利潤(rùn)基本是虧損的。

通過(guò)以上分析，發(fā)現(xiàn)兩集團(tuán)的負(fù)債主要集中在母公司，而營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)占比極低，呈現(xiàn)出集團(tuán)母公司償債壓力大，但償債能力弱的特點(diǎn)。同時(shí)，通過(guò)公開(kāi)資料顯示，兩集團(tuán)各有一家核心子公司實(shí)力比較強(qiáng)，永煤集團(tuán)核心子公司永煤股份、華晨集團(tuán)子公司華晨寶馬。初步判定，母弱子強(qiáng)是這類國(guó)企違約的根本原因，故我們用以上兩家集團(tuán)的母公司報(bào)表層面來(lái)分析，比用合并報(bào)表層面來(lái)分析顯得更為合適，以下分析中涉及的2020年最近一期，是指永煤集團(tuán)為2020年三季報(bào)，華晨集團(tuán)2020年半年報(bào)。

2.母公司層面的債券風(fēng)險(xiǎn)分析

(1)貨幣資金分析

如表2所示，2018年～2019年及2020年9月末，永煤集團(tuán)的貨幣資金分別為105.35億元、92.93億元以及66.69億元，呈逐期下降趨勢(shì)；但現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別僅為83.89億元、8.48億元和27.59億元，表明貨幣資金大部分處于受限狀態(tài)，企業(yè)資金趨于緊張，且流動(dòng)性較差。2018年～2019年及2020年6月末，華晨集團(tuán)貨幣資金分別為159.97億元、122.75億元以及117.42億元，逐年下降，截至2020年6月末不受限的貨幣資金僅為0.79億元，該公司也不具備償還債務(wù)的能力。

表2 永煤集團(tuán)、華晨集團(tuán)母公司資產(chǎn)負(fù)債情況 (金額單位：億元)

(2)營(yíng)運(yùn)資金分析

2018年～2019年及2020年9月末，永煤集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)分別為367.83億元、404.78億元以及393.07億元，而同期的流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)346.23億元、416.38億元及426.64億元；2018年～2019年及2020年6月末，華晨集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)分別為329.31億元、286.54億元以及291.29億元，而同期的流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)407.83億元、372.06億元及358.57億元。顯而易見(jiàn)，兩企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)遠(yuǎn)小于其流動(dòng)負(fù)債，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)不能償還其到期債務(wù)，故兩企業(yè)高度依賴于再融資的意圖明顯。

(3)長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)分析

從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，2018年～2019年及2020年9月末，永煤集團(tuán)的短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等三項(xiàng)剛性短期負(fù)債之和分別為260.43億元、353.90億元以及283.74億元，而同期的長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等兩項(xiàng)長(zhǎng)期剛性負(fù)債之和分別為148.04億元、116.24億元以及137.61億元。2018年～2019年及2020年6月末，華晨集團(tuán)短期剛性負(fù)債之和分別為307.42億元、269.30億元以及282.50億元，長(zhǎng)期剛性負(fù)債之和分別為129.19億元、148.26億元以及163.28億元。兩集團(tuán)報(bào)告期的短期債務(wù)占全部債務(wù)比重均在60%以上。通常而言，從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，短期負(fù)債相比長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)說(shuō)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要高，因此，兩集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

(4)資產(chǎn)負(fù)債率高，償債壓力大

2020年6月末華晨集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率為114.02%，已經(jīng)資不抵債。2020年9月末，永煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)98.71%，主要是因?yàn)橛烂杭瘓F(tuán)還充當(dāng)了關(guān)聯(lián)企業(yè)特別是虧損子公司的融資平臺(tái)，近年來(lái)永煤集團(tuán)的其他應(yīng)收款占流動(dòng)資產(chǎn)的比例均在70%以上，其交易對(duì)手大部分為關(guān)聯(lián)企業(yè)。由于資金被虧損子公司占用嚴(yán)重，其他應(yīng)收款回收能力弱，償債壓力畸大。此外，永煤集團(tuán)年末對(duì)外擔(dān)保金額高達(dá)50.9億元，遠(yuǎn)超其所有者權(quán)益30.79億元，或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)極高。

3.盈利能力分析

(1)凈利潤(rùn)分析

從表3可以看到，2018年～2019年及2020年前三季度，永煤集團(tuán)凈利潤(rùn)分別為-23.80億元、0.48億元以及-5.17億元，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為15.65億元、13.89億元和6.85億元，但同期的營(yíng)業(yè)收入分別為5.37億元、5.97億元和5.74億元。2018年～2019年及2020年上半年，華晨集團(tuán)分別為-3.56億元、-9.59億元以及-7.46億元，處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)。

表3 永煤集團(tuán)、華晨集團(tuán)盈利情況 (單位：億元)

(2)利息保障分析

從利息保障倍數(shù)看，要維持正常的債務(wù)償付能力，較好的應(yīng)在3以上。2018年永煤集團(tuán)的利息保障倍數(shù)2018年僅為0.25，而華晨集團(tuán)的利息保障倍數(shù)2019年僅為0.53。

4.現(xiàn)金流量分析

從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量看，2018年～2019年及2020年前三季度，永煤集團(tuán)分別為2.94億元、1.98億元以及0.36億元；華晨集團(tuán)分別為-10.51億元、-9.49億元以及-4.02億元。表明兩集團(tuán)無(wú)法通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)償還到期債務(wù)。

四、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)比例高是違約的直接原因；持續(xù)的融資環(huán)境惡化，是違約的導(dǎo)火索。從以上分析可以看出，永煤集團(tuán)、華晨集團(tuán)母公司實(shí)力較弱，過(guò)度依賴實(shí)力較強(qiáng)的核心子公司，是上述國(guó)企AAAA級(jí)債券違約的根本原因。債券發(fā)行企業(yè)的債券違約使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率增加、短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力減弱。

2.研究建議

第一，債券發(fā)行企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)母公司自身經(jīng)營(yíng)能力和盈利水平。提高自身償債能力。加強(qiáng)主業(yè)，做好“加減法”，加強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或股權(quán)的控制權(quán)，摒棄、關(guān)停非核心業(yè)務(wù)，對(duì)切入的不熟悉的行業(yè)應(yīng)保持足夠的警惕。打鐵還得自身硬，提高母公司財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量，不能過(guò)分依賴合并報(bào)表。企業(yè)對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)該有剛性要求，應(yīng)特別重視母公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，規(guī)定的主要指標(biāo)數(shù)據(jù)值不能超越“紅線”，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量等，持續(xù)增強(qiáng)企業(yè)特別是發(fā)行母公司的經(jīng)營(yíng)水平，提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，債券發(fā)行企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)融資管理。債務(wù)融資應(yīng)適度，嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模，特別是短期直接融資規(guī)模。融資金額要與營(yíng)業(yè)收入、所有者權(quán)益、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量相匹配。積極開(kāi)拓融資渠道，優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，降低資金成本。充分利用境內(nèi)、境外兩個(gè)資本市場(chǎng)，直接融資與間接融資有效結(jié)合，長(zhǎng)中短期融資合理搭配，嚴(yán)格警惕公司債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)縮短，損害公司的長(zhǎng)期發(fā)展能力。

第三，債券發(fā)行企業(yè)應(yīng)規(guī)范用資管理。嚴(yán)格按債券規(guī)定規(guī)范募集資金用途使用，債券募集資金不得用于股權(quán)投資。母公司不應(yīng)只是充當(dāng)子公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)的融資平臺(tái)，對(duì)子公司的輸血應(yīng)適度，不要被不良子公司所拖累。母子公司的現(xiàn)金分紅、資金拆借以及其他關(guān)聯(lián)交易應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格的限制。對(duì)于母公司給子公司的出借資金，應(yīng)避免以低于市場(chǎng)化利率向子公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)收取利息，關(guān)聯(lián)交易應(yīng)公允，以維護(hù)母公司利益。

第四，債券發(fā)行企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，不定期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理、排查和評(píng)估，防微杜漸，將風(fēng)險(xiǎn)苗頭消滅在萌芽狀態(tài)；應(yīng)密切關(guān)注外部環(huán)境變化，特別是近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，自新冠疫情暴發(fā)以來(lái)，逆全球化明顯、中美關(guān)系緊張等進(jìn)一步增加了全球經(jīng)濟(jì)金融的不確定性，債券發(fā)行企業(yè)應(yīng)認(rèn)真評(píng)估這種不確定性對(duì)企業(yè)帶來(lái)的不利影響。

第五，債券發(fā)行企業(yè)應(yīng)學(xué)習(xí)相關(guān)法律知識(shí)。遵守相關(guān)法規(guī)，守住底線，提前妥善安排好債券本息償付資金，堅(jiān)絕杜絕“逃廢債”行為，切實(shí)維護(hù)企業(yè)信用和保障債權(quán)人利益。