張麗 陶杰（上海理工大學(xué)）

上市公司作為公眾公司，其背后涉及了成千上萬的利益相關(guān)者，一旦陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)將會帶來巨大的損失（即：財務(wù)困境成本）。這些損失不僅僅是企業(yè)內(nèi)部的業(yè)績損失、人才的損失、聲譽的損毀等，更是眾多債權(quán)人、權(quán)益投資者無法避免的損失，甚至這種損失可能隨著供應(yīng)鏈蔓延，給整條供應(yīng)鏈上的其他企業(yè)造成難以挽回的損失。所以如何定量衡量財務(wù)困境給企業(yè)帶來的影響？這就需要對財務(wù)困境成本進行探究。

一、文獻綜述

（一）財務(wù)困境成本概念與計量

國外關(guān)于財務(wù)困境成本（Fiancial Distress Cost）的研究主要運用“破產(chǎn)成本”的概念。而關(guān)于財務(wù)困境成本的分類主要有三種觀點：直接成本和間接成本、Branch四分法、事前成本和事后成本法。其中Baxter（1967）提出的直接成本和間接成本分類法被廣大學(xué)者認(rèn)可，這種觀點的學(xué)者認(rèn)為直接成本主要包括企業(yè)破產(chǎn)程序過程中企業(yè)直接支付的費用，間接成本一般指企業(yè)不得不接受的一些機會成本，如在發(fā)行債券過程中面臨更苛刻的發(fā)行條件等。

關(guān)于財務(wù)困境成本的計量主要有兩種角度：（1）經(jīng)營業(yè)績觀，即從企業(yè)經(jīng)營業(yè)績角度計量財務(wù)困境的代價；（2）權(quán)益價值觀，即從公司權(quán)益價值的角度計量財務(wù)困境產(chǎn)生的代價。

（二）財務(wù)困境成本的影響因素

關(guān)于財務(wù)困境成本影響因素，國內(nèi)外學(xué)者并沒有統(tǒng)一的看法，所以這方面的研究也較為零散。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿對財務(wù)困境成本有顯著的影響，過度運用財務(wù)杠桿一定程度會增加財務(wù)困境成本（Baxter，1967；Teresa，1993；Opler和Titman，1994）。國內(nèi)最早研究財務(wù)困境成本及其影響因素的一些學(xué)者主要有吳世農(nóng)、章之旺、薛野等。章之旺、薛野（2004）發(fā)現(xiàn)：財務(wù)困境成本與財務(wù)困境程度及行業(yè)經(jīng)濟狀況正相關(guān)。吳世農(nóng)、章之旺（2005）通過研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)困境成本與公司規(guī)模、行業(yè)業(yè)績正相關(guān)。

除了財務(wù)杠桿、行業(yè)經(jīng)濟情況因素，財務(wù)困境持續(xù)時間、員工數(shù)量、董事會構(gòu)成、資產(chǎn)的流動性等眾多因素被大量學(xué)者納入了財務(wù)困境成本影響因素的研究中，研究結(jié)果也各不相同。

本文主要探究兩個方面的問題，一是財務(wù)困境對企業(yè)的影響，二是財務(wù)困境成本的影響因素。第一個問題本文主要從經(jīng)營業(yè)績和權(quán)益價值兩個方面進行分析，第二個問題參考企業(yè)財務(wù)指標(biāo)分類，從償債、盈利、營運、發(fā)展能力及現(xiàn)金流量情況五大方面探究財務(wù)指標(biāo)對財務(wù)困境成本的影響，同時引入企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度數(shù)據(jù)，探究供應(yīng)商/客戶議價能力對財務(wù)困境成本的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)因素對財務(wù)困境成本的影響

上市公司作為公眾公司，具有信息披露的義務(wù)，投資者、債權(quán)人、其他利益相關(guān)者可以通過上市公司披露的信息來做出投資決策、實施監(jiān)管措施等，所以當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境時，企業(yè)披露的報表信息對于以上相關(guān)利益者判斷企業(yè)將承擔(dān)的財務(wù)困境成本大小至關(guān)重要。

考慮到企業(yè)財務(wù)指標(biāo)主要可以分為五大類：償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)和現(xiàn)金流量指標(biāo)。所以本文將從這五類指標(biāo)來探索其對財務(wù)困境成本的影響，并且分別選擇替代變量。

（二）供應(yīng)商/客戶議價能力對財務(wù)困境成本的影響

Murray et al（1995）指出議價能力主要取決于供應(yīng)商/客戶數(shù)量、替代品數(shù)量及轉(zhuǎn)移成本大小三個因素。供應(yīng)商/客戶數(shù)量在很大程度上是企業(yè)根據(jù)自身特點做出的經(jīng)營決策，通?？梢杂霉?yīng)商/客戶集中度來衡量。企業(yè)陷入財務(wù)困境時，企業(yè)運營不當(dāng)?shù)男畔⑹沟猛顿Y者、監(jiān)管者及社會公眾更加關(guān)注企業(yè)的決策，占采購額比例較高的供應(yīng)商或占銷售額比例較高的客戶將會對財務(wù)困境狀態(tài)下的公司產(chǎn)生更大的影響，在與困境企業(yè)談判時更具有議價能力。財務(wù)困境企業(yè)由于處于劣勢地位，更加依賴談判結(jié)果，承受更大的談判壓力，不得不在談判時做出更多的讓步，而這將導(dǎo)致財務(wù)困境成本增加。除了供應(yīng)商/客戶集中度，本文還參考耿建新，謝清（2013）的做法選取應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為供應(yīng)商/客戶議價能力的替代變量。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇2009～2019年十年間制造業(yè)上市公司中被特別處理且僅被特別處理過一次，并且限制截止到2020年6月30日以前被撤消特別處理的公司作為樣本公司篩選范圍，其次僅選取“因財務(wù)狀況異常而被特別處理”的公司作為樣本，并且分析財務(wù)狀況異常的公司數(shù)量分布，本文選取因“兩年虧損”被處理的公司（占2009～2019年特別處理公司總數(shù)的76.3%）。最終本文篩選結(jié)果得到符合上述條件的制造業(yè)上市公司為69家。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫及銳思金融數(shù)據(jù)庫(www.resset.cn)。

（二）財務(wù)困境成本的計量

由于本文在篩選樣本時僅選用制造業(yè)上市公司作為樣本，所以在對財務(wù)困境成本計量時忽略行業(yè)差異的影響，從“經(jīng)營業(yè)績觀”和“權(quán)益價值觀”對財務(wù)困境成本進行計量。

1.經(jīng)營業(yè)績觀。這種方法從企業(yè)自身角度出發(fā)，通過分析企業(yè)財務(wù)困境前后經(jīng)營業(yè)績的變化來計量財務(wù)困境成本。這種方法首先通過營業(yè)利潤構(gòu)建財務(wù)困境企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)PER，將PER的變化率定義為財務(wù)困境成本。

PER=營業(yè)利潤/總資產(chǎn) FDC=（PERt/PERt-1）-1

2.權(quán)益價值觀。這種計量方法從投資者角度出發(fā)，度量財務(wù)困境企業(yè)權(quán)益價值的損失。本文參考章之旺（2008）做法，利用以下公式計算得到:

其中FDC2i,t+1代表權(quán)益價值觀下財務(wù)困境成本；Pi,t+1表示財務(wù)困境解除年企業(yè)權(quán)益市場價值的現(xiàn)值；Pi,t-1表示財務(wù)困境開始前一年企業(yè)權(quán)益市場價值的現(xiàn)值。

（三）變量定義

本文在探討財務(wù)困境成本的影響因素時共篩選了9個解釋變量，同時參考眾多學(xué)者的做法，將資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量。具體定義及計算方法如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文利用stata 14對文章涉及的解釋變量、被解釋變量及控制變量進行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，首先從產(chǎn)權(quán)比率來看，財務(wù)困境樣本企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率均值為1.8249，而一般認(rèn)為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率在1左右時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是較為合理、穩(wěn)定的，所以可以看出財務(wù)困境企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在一定問題；從營業(yè)凈利率來看，財務(wù)困境樣本企業(yè)的均值（中值）為-0.2113（-0.0971），最大值僅為0.0057，標(biāo)準(zhǔn)差較小，這說明財務(wù)困境企業(yè)的盈利能力普遍受到影響，企業(yè)普遍呈現(xiàn)負(fù)盈利狀態(tài)；從銷售現(xiàn)金比來看，樣本公司的均值僅為0.0035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2558，這說明財務(wù)困境樣本企業(yè)現(xiàn)金流入與投入資源存在很大的不匹配情況；從客戶、供應(yīng)商集中度來看，財務(wù)困境樣本企業(yè)普遍維持較高的集中度，其中客戶集中度均值為32.2962%，最大值95.82%，供應(yīng)商集中度均值為39.5852%，最大值96.54%；從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率來看，可以看到財務(wù)困境企業(yè)存在較大差異，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值為47.3036，并且標(biāo)準(zhǔn)差為121.7966，說明財務(wù)困境樣本企業(yè)在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面存在較大差異，相比之下應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率均值僅為7.3718，標(biāo)準(zhǔn)差較小。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

在對變量進行了描述性統(tǒng)計分析后，本文對各解釋變量的相關(guān)性進行了分析，結(jié)果如下所示。

由表3各解釋變量的相關(guān)性分析可知，本文選取的各解釋變量之間不存在顯著的相關(guān)性。同時運用方差膨脹因子（VIF）檢驗各解釋變量之間是否存在多重共線性。方差膨脹因子檢驗結(jié)果如表4所示.

表3 各解釋變量的相關(guān)性分析

表4 多重共線性檢驗結(jié)果

由表4可以看到，各解釋變量的VIF值均遠(yuǎn)小于10，容許度均大于0.5，所以可以看出解釋變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

在排除了各解釋變量之間的自相關(guān)問題及多重共線性問題之后，本文利用stata 14進行多元線性回歸，得出回歸結(jié)果如表5所示。

由表5可以看出，修正的R2為0.3872，說明模型擬合優(yōu)度較好。

通過表5的實證結(jié)果可以看出：

1.從償債能力、盈利能力、營運能力、現(xiàn)金流量情況來看，四個指標(biāo)均在5%的顯著水平下是顯著的，說明企業(yè)在財務(wù)困境期間的償債能力、盈利能力、營運能力越強，現(xiàn)金流量情況越好，企業(yè)承擔(dān)的財務(wù)困境成本越??；從發(fā)展能力來看，財務(wù)困境成本與市凈率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

表5 回歸結(jié)果

2.從企業(yè)與客戶議價能力來看，客戶集中度與財務(wù)困境成本不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；從企業(yè)與供應(yīng)商議價能力來看，供應(yīng)商集中度與財務(wù)困境成本顯著正相關(guān)。結(jié)合上面的分析可以看到：財務(wù)困境時期，企業(yè)較高的供應(yīng)商集中度導(dǎo)致企業(yè)在供、產(chǎn)、銷環(huán)節(jié)的供應(yīng)環(huán)節(jié)處于劣勢，企業(yè)議價能力低，同時應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率較高，企業(yè)不能從供應(yīng)商處獲取優(yōu)惠的賒銷政策，需要實時支付采購金額，導(dǎo)致財務(wù)困境企業(yè)面臨較大資金壓力，使得企業(yè)承擔(dān)了更大的財務(wù)困境成本。

五、研究結(jié)論

本文主要探究財務(wù)困境成本的影響因素。本文從償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力及現(xiàn)金流量情況及供應(yīng)商/客戶議價能力六個方面進行探究，分別篩選各項指標(biāo)的替代變量，收集樣本公司財務(wù)困境開始前一年數(shù)據(jù)進行多元線性回歸，研究結(jié)果表明企業(yè)的償債能力、營運能力、盈利能力、現(xiàn)金流量以及供應(yīng)商議價能力與財務(wù)困境成本正相關(guān)，企業(yè)的發(fā)展能力以及客戶議價能力與財務(wù)困境成本不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。