李陽(yáng)　王靜儀　康娟

特斯拉公司CEO埃隆·馬斯克。圖/法新

去年持續(xù)至今的新能源熱開(kāi)始冷卻，股價(jià)一飛沖天的特斯拉，也進(jìn)入了“擠泡沫”階段。

美東時(shí)間3月4日，特斯拉（NASDAQ： TSLA）收盤(pán)下跌4.86%，收?qǐng)?bào)621.4美元。過(guò)去30天內(nèi)（2月2日-3月3日），特斯拉股價(jià)下跌幅度超25%，市值蒸發(fā)2081.7億美元。

市場(chǎng)往往以累計(jì)跌幅超過(guò)20%作為進(jìn)入技術(shù)型熊市的標(biāo)準(zhǔn)，可以說(shuō)特斯拉已經(jīng)妥妥地跌入了“熊市”。2020年，特斯拉火力全開(kāi)，全年大漲743%，成為空頭最痛苦的噩夢(mèng)?，F(xiàn)在，空頭的春天終于來(lái)了嗎？

千億市值蒸發(fā)之謎

從大背景看，特斯拉近期呈現(xiàn)的跌勢(shì)與美股大盤(pán)特別是科技股的整體走勢(shì)，存在相當(dāng)程度的同步。2月12日，納斯達(dá)克綜合指數(shù)創(chuàng)下14095.5點(diǎn)的收盤(pán)新高。而在此后的13個(gè)交易日里（2月16日至3月4日），特斯拉有10天收跌，納指則有9天，其中有8天是兩者同時(shí)下跌。納指和特斯拉分別比2月12日等收盤(pán)價(jià)下跌9.7%和23%。

股市的動(dòng)蕩反映了在美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)改善的背景下，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期發(fā)生了明顯變化，加息預(yù)期提前。2021年以來(lái)，被視為全球金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（相當(dāng)于美債名義利率）的10年期美債收益率從去年底的0.916%持續(xù)上行。特別是2月25日盤(pán)中一度沖高至1.614%，創(chuàng)下2020年2月14日以來(lái)的最高水平。也是在同一天，代表美債實(shí)際利率的10年期美國(guó)通脹保值債券（TIPS）收益率（通脹預(yù)期=名義利率-實(shí)際利率）由-0.79%跳升至-0.60%。實(shí)際利率的沖高導(dǎo)致了跨市場(chǎng)、跨資產(chǎn)的波動(dòng)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)明顯調(diào)整。

實(shí)際利率上行意味著企業(yè)真實(shí)的融資成本走高，而這正是包括特斯拉在內(nèi)的高估值股承壓的原因之一。高盛在一份最新報(bào)告中稱(chēng)，從歷史上看，當(dāng)利率上升時(shí)，能源和工業(yè)等領(lǐng)域往往表現(xiàn)更好?！斑@毫不奇怪，周期性股票與名義利率和實(shí)際利率都成正相關(guān)，相比之下，未盈利高成長(zhǎng)股票與利率呈負(fù)相關(guān)，因?yàn)檫@些公司估值完全取決于未來(lái)的增長(zhǎng)前景?！?/p>

3月4日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話(huà)未能向投資者保證央行將繼續(xù)抑制債券收益率和通貨膨脹預(yù)期，令10年期美債收益率再次升破1.5%。美國(guó)銀行的首席策略師蘇布拉馬尼安（Savita Subramanian）認(rèn)為，如果該收益率突破1.75%，投資者很有可能會(huì)回歸傳統(tǒng)的固定收益資產(chǎn)。

影響特斯拉股價(jià)的不只是利率，它還與素以?xún)r(jià)格波動(dòng)劇烈著稱(chēng)的比特幣掛了鉤。2月8日，特斯拉宣布其投資了價(jià)值15億美元的比特幣。這一消息使比特幣應(yīng)聲上揚(yáng)，24小時(shí)內(nèi)漲幅超過(guò)20%。

2月21日，比特幣締造了每枚超5.8萬(wàn)美元的天價(jià)后，隨后重摔而下。2月23日，比特幣跌破45000美元，兩天內(nèi)急速墜入熊市。而在同一天，特斯拉也在盤(pán)中一度暴跌13%。當(dāng)然，究其原因，比特幣的暴跌也同樣是受到了美債利率攀升的影響。

Wedbush證券公司的股票和比特幣分析師丹尼爾·艾夫斯（Daniel Ives）認(rèn)為，今后特斯拉股價(jià)恐將與比特幣高度聯(lián)動(dòng)。他說(shuō)：“在大眾眼中，馬斯克現(xiàn)在與比特幣的故事連在一起……隨著特斯拉深入比特幣資金池，馬斯克冒著這樣的風(fēng)險(xiǎn)：短期內(nèi)，投資人對(duì)比特幣的關(guān)注超過(guò)對(duì)電動(dòng)車(chē)基本面的看法?！?/p>

其實(shí)這種相關(guān)性甚至早在特斯拉買(mǎi)入比特幣之前就存在了。2020年5月，《福布斯》專(zhuān)欄作者Leeor Shimron曾將特斯拉、比特幣和標(biāo)普500指數(shù)做過(guò)一個(gè)對(duì)比。他發(fā)現(xiàn)特斯拉和比特幣在此前6個(gè)月表現(xiàn)出0.615的強(qiáng)相關(guān)，遠(yuǎn)超這兩種資產(chǎn)與標(biāo)普500指數(shù)之間的相關(guān)性，這意味著比特幣和特斯拉的投資者很有可能是具有類(lèi)似價(jià)值觀(guān)的同一批人。

表：比特幣、特斯拉、標(biāo)普500 的相關(guān)性

資料來(lái)源：福布斯。制表：顏斌

不過(guò)，對(duì)特斯拉的長(zhǎng)期看空者而言，以上因素只是誘因。他們始終認(rèn)為，特斯拉股價(jià)與基本業(yè)務(wù)面相比，原本就過(guò)高，必然要回調(diào)。多年來(lái)，賣(mài)空者一直對(duì)從暴跌的特斯拉中賺錢(qián)的前景垂涎三尺，但絕大多數(shù)人沒(méi)等到這一天就舉起白旗、平倉(cāng)離場(chǎng)了。S3 Partners的數(shù)據(jù)顯示，2017年至2021年之間，特斯拉空頭損失了520億美元;若回溯到2010年，這個(gè)數(shù)字接近570億美元。

多空激烈博弈之下，投資者對(duì)特斯拉股價(jià)頻繁大幅震蕩也就不會(huì)陌生了。2020年9月8日，特斯拉因當(dāng)時(shí)未能被納入標(biāo)普500指數(shù)，在一天內(nèi)大跌21%。

目前，特斯拉市盈率仍高達(dá)近1000倍，是美股最熱門(mén)的做空目標(biāo)之一：目前400億美元的空頭頭寸占可供交易總股票規(guī)模的6%，盡管這比2020年的20%已經(jīng)低了很多。

高速增長(zhǎng)前景依然未變

無(wú)論是由于大盤(pán)下跌，還是投資比特幣帶來(lái)的負(fù)面影響，企業(yè)自身發(fā)展的基本面并沒(méi)有發(fā)生變化，特斯拉依然還是那個(gè)智能電動(dòng)汽車(chē)領(lǐng)域的龍頭大哥，且無(wú)論是從產(chǎn)能、市場(chǎng)還是盈利來(lái)看，特斯拉都處于高速增長(zhǎng)期。

根據(jù)2020年四季度財(cái)報(bào)顯示，特斯拉2020年四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.44億美元，同比增長(zhǎng)46%;凈利潤(rùn)為2.7億美元，同比增長(zhǎng)157%，這也是特斯拉連續(xù)六個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。

整個(gè)2020財(cái)年，特斯拉實(shí)現(xiàn)營(yíng)收315億美元，同比增長(zhǎng)31%;總毛利率為21%，較2019年毛利率上升4.4個(gè)百分點(diǎn);全年凈利潤(rùn)為7.21億美元，首次實(shí)現(xiàn)年盈利。

值得注意的是，截至四季度末，特斯拉持有現(xiàn)金193.8億美元，其中四季度凈增48.53億美元。特斯拉持續(xù)正向的現(xiàn)金流不僅可以使自身自給自足，維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，還能持續(xù)支撐特斯拉在Fremont、上海、柏林、得州工廠(chǎng)和46800電池產(chǎn)線(xiàn)的建設(shè)。

截至目前，特斯拉電動(dòng)汽車(chē)總產(chǎn)能為105萬(wàn)輛，其中美國(guó)Fremont工廠(chǎng)60萬(wàn)輛，上海工廠(chǎng)45萬(wàn)輛。

根據(jù)最新外媒消息，特斯拉柏林超級(jí)工廠(chǎng)的Model Y將于今年5月進(jìn)行試生產(chǎn)，批量生產(chǎn)將從7月和8月開(kāi)始，同時(shí)位于美國(guó)得州的超級(jí)工廠(chǎng)也有望在今年底開(kāi)啟美國(guó)東部的Model Y交付。

其中，柏林和得州工廠(chǎng)都將使用特斯拉最新自研的46800電池，根據(jù)2020年9月特斯拉電池日信息，新型電池續(xù)航里程增加54%，同時(shí)單位生產(chǎn)成本下降56%。這意味著隨著搭載新電池的Model Y交付，特斯拉的毛利率有望進(jìn)一步提升。

如無(wú)意外，2021年將是特斯拉產(chǎn)能、銷(xiāo)量在全球爆發(fā)年。按照特斯拉的預(yù)計(jì)，在接下來(lái)的幾年中，車(chē)輛交付的年均增長(zhǎng)率達(dá)到50%。在剛剛過(guò)去的2020年中，特斯拉的總交付量為499647輛，已非常接近此前預(yù)計(jì)的全年50萬(wàn)輛交付目標(biāo)。

據(jù)EV Sales網(wǎng)站公布的全球電動(dòng)汽車(chē)（乘用車(chē)）銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，在全球汽車(chē)銷(xiāo)量同比下降14%的背景下，2020年全球電動(dòng)汽車(chē)逆勢(shì)上漲41%，銷(xiāo)量達(dá)到312.5萬(wàn)輛。

這意味著，2020年特斯拉在全球新能源市場(chǎng)的市占率高達(dá)16%，牢牢占據(jù)著智能電動(dòng)汽車(chē)的龍頭地位;同時(shí)，這也意味著，只要電動(dòng)汽車(chē)股還有上漲空間，特斯拉就依舊具備投資價(jià)值。

艾夫斯就非?？春锰厮估暮罄m(xù)股價(jià)，他認(rèn)為，特斯拉市值在幾個(gè)月內(nèi)會(huì)通過(guò)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售增加達(dá)到1萬(wàn)億美元，而不是靠比特幣。以中國(guó)市場(chǎng)為首，電動(dòng)車(chē)在全球使用程度正在高速成長(zhǎng)，未來(lái)十年這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模將達(dá)到5萬(wàn)億美元。因此他相信電動(dòng)車(chē)股今年還能增長(zhǎng)40%-50%。

一位不愿具名的證券分析師向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“毋庸置疑，特斯拉肯定是現(xiàn)在最成功的電動(dòng)車(chē)企業(yè)，在智能駕駛和電驅(qū)動(dòng)技術(shù)上領(lǐng)先，但現(xiàn)在是否有投資價(jià)值就仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智了，因?yàn)樘厮估蓛r(jià)依然包含了很多預(yù)期在里面?！蹦壳?，特斯拉的市盈率仍然高達(dá)1049倍。

也有隱憂(yōu)

盡管特斯拉正處于持續(xù)增長(zhǎng)的正向發(fā)展中，但并非高枕無(wú)憂(yōu)，其最大的風(fēng)險(xiǎn)是傳統(tǒng)勢(shì)力大規(guī)模推電動(dòng)車(chē)對(duì)其市場(chǎng)份額的擠占。

InvestorPlace的分析師埃里克·弗萊（Eric Fry）就認(rèn)為，特斯拉核心業(yè)務(wù)面臨三大重要挑戰(zhàn)：競(jìng)爭(zhēng)加劇、來(lái)自環(huán)境監(jiān)管信用積分的銷(xiāo)售收入下降、投入成本上升。

在這三個(gè)因素中，競(jìng)爭(zhēng)加劇可能是最嚴(yán)重的，因?yàn)榇蟊娖?chē)集團(tuán)的純電動(dòng)汽車(chē)（BEV）生產(chǎn)量已經(jīng)是特斯拉的近一半，預(yù)計(jì)到2021年底將超過(guò)特斯拉的產(chǎn)量。

圖：做空者的損失

資料來(lái)源：美國(guó)金融數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)S3 Partners

在未來(lái)銷(xiāo)量的競(jìng)爭(zhēng)中，特斯拉明顯在走“以?xún)r(jià)換量”的路子，蔚來(lái)汽車(chē)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、CEO李斌用大眾汽車(chē)來(lái)類(lèi)比特斯拉的市場(chǎng)定位?！疤厮估蔀殡妱?dòng)汽車(chē)時(shí)代的大眾汽車(chē)，不斷通過(guò)降低成本來(lái)降低價(jià)格，擴(kuò)大銷(xiāo)量。但不是所有電動(dòng)汽車(chē)公司都要走和特斯拉一樣的路線(xiàn)，蔚來(lái)希望做電動(dòng)汽車(chē)時(shí)代的BBA（奔馳、寶馬和奧迪），服務(wù)不同的用戶(hù)人群?！崩畋笙颉敦?cái)經(jīng)》記者表示。

很顯然，長(zhǎng)期被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“中國(guó)特斯拉”的蔚來(lái)，已經(jīng)和特斯拉本尊走向了兩個(gè)不同的岔道。于特斯拉而言，塑造高端品牌形象后，選擇了產(chǎn)品逐漸下沉以換取市場(chǎng)，這樣的特斯拉更成熟穩(wěn)重，但也更加不需要個(gè)人英雄主義，取而代之的應(yīng)該是深入人心的產(chǎn)品力。

正如汽車(chē)分析師任萬(wàn)付向《財(cái)經(jīng)》記者表示的，“特斯拉后續(xù)的發(fā)展應(yīng)注意逐步去掉馬斯克的個(gè)人標(biāo)簽，避免因個(gè)人行為給企業(yè)帶來(lái)的影響?！?/p>

一直以來(lái)，馬斯克都是自家汽車(chē)的天然廣告牌。這位世界級(jí)網(wǎng)紅在推特上的幾個(gè)字，就能推動(dòng)音頻軟件clubhouse大火、虛擬貨幣狗狗幣和比特幣價(jià)值大漲，沒(méi)有汽車(chē)品牌CEO能復(fù)制這樣的名人效應(yīng)。

“有這么一位有個(gè)性、商業(yè)敏感度強(qiáng)、對(duì)技術(shù)有要求、對(duì)跨時(shí)代產(chǎn)品有獨(dú)特見(jiàn)解的魅力型領(lǐng)袖，這是特斯拉最大的資產(chǎn)?！绷_蘭貝格全球高級(jí)合伙人、大中華區(qū)副總裁鄭赟向《財(cái)經(jīng)》記者表示，同時(shí)馬斯克也是很好的產(chǎn)品經(jīng)理，能推動(dòng)事情落地。

馬斯克的人格魅力在特斯拉過(guò)去的市場(chǎng)擴(kuò)張中占據(jù)著至關(guān)重要的地位，但作為一個(gè)主打平價(jià)產(chǎn)品的企業(yè)，品牌的核心必須是產(chǎn)品本身的高價(jià)值。不幸的是，特斯拉在電動(dòng)化和智能化上依然處于領(lǐng)先位置，但作為汽車(chē)產(chǎn)品，特斯拉其實(shí)并不完美。

2月8日晚間，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局網(wǎng)站披露，市場(chǎng)監(jiān)管總局等五部門(mén)就消費(fèi)者反映的異常加速、電池起火、車(chē)輛遠(yuǎn)程升級(jí)（OTA）等問(wèn)題，共同約談了特斯拉公司。

對(duì)此，特斯拉回應(yīng)道，誠(chéng)懇接受政府部門(mén)的指導(dǎo)，并深刻反思公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的不足，全面加強(qiáng)自檢自查，將嚴(yán)格遵守中國(guó)法律法規(guī)，始終尊重消費(fèi)者權(quán)益。

產(chǎn)品質(zhì)量在中端車(chē)型中占有非常大的權(quán)重，隨著具有工藝、品控優(yōu)勢(shì)的老牌車(chē)企大舉進(jìn)入新能源汽車(chē)領(lǐng)域，產(chǎn)品質(zhì)量仍有提升空間的特斯拉還能否在新一輪市場(chǎng)擴(kuò)張中保持如此強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力，尚未可知。

正如中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)百人會(huì)理事長(zhǎng)陳清泰所言，“特斯拉是一顆耀眼的明星，但不會(huì)沒(méi)有后來(lái)者?！?/p>