黃珊

通過(guò)探討美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，探究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的作用渠道，可以為中國(guó)金融市場(chǎng)的變化提供有益的見(jiàn)解，并有助于中國(guó)央行制定有效的貨幣政策和建立宏觀審慎政策的雙支柱體系。

時(shí)至今日，由于美元在國(guó)際貨幣市場(chǎng)上的壟斷地位，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)他國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定造成沖擊并引發(fā)國(guó)際財(cái)富轉(zhuǎn)移的局面依然沒(méi)有改變，其對(duì)發(fā)展中國(guó)家的負(fù)面影響尤為突出，在中國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)建的短短30年內(nèi)，資本市場(chǎng)機(jī)制還不完善，因此，中國(guó)資本市場(chǎng)的大幅變動(dòng)不僅受到國(guó)內(nèi)政策的影響，更大一部分是來(lái)自于外部的干擾，美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響不容小覷。

我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，早期的發(fā)展又較為混亂和緩慢。改革開(kāi)放后，金融業(yè)開(kāi)始恢復(fù)和重構(gòu)，貨幣政策功能不斷完善，加快了銀行職能轉(zhuǎn)變和利率市場(chǎng)化進(jìn)程，資本市場(chǎng)發(fā)展迅速。從1984年中國(guó)人民銀行上海分行發(fā)行第一張股票，到1990年我國(guó)第一家證券交易所——上海證券交易所成立，再到1999年上海期貨交易所正式成立，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展步入了嶄新的階段。2001年12月我國(guó)正式加入世貿(mào)組織，2002年QFII制度正式實(shí)施，2003年我國(guó)金融監(jiān)管“一行三會(huì)”正式形成，至此，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始融入國(guó)際金融市場(chǎng)體系，同時(shí)也開(kāi)啟了我國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格與國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)之門(mén)。2005年，中國(guó)股市完成第一次升級(jí)改造，即“股權(quán)分配制”改革。2007年10月15日，上證綜合指數(shù)躍升到了6000點(diǎn)的高度，眾多企業(yè)紛紛把資本市場(chǎng)作為企業(yè)最緊迫的發(fā)展方向。2008年，在次債危機(jī)的大背景下，A股也不能獨(dú)善其身。為了抑制通貨膨脹，我國(guó)央行實(shí)行緊縮貨幣政策，國(guó)際國(guó)內(nèi)的雙重疊加效應(yīng)使A股被壓垮。然而之后的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和杠桿調(diào)整，使中國(guó)A股像過(guò)山車(chē)一樣成為全球暴漲暴跌的典型。2018年，我國(guó)債券市場(chǎng)迎來(lái)牛市，而滬指、深成指和創(chuàng)業(yè)板三大指數(shù)卻創(chuàng)多年來(lái)最差表現(xiàn)。雖然2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年的金融危機(jī)使得美國(guó)經(jīng)歷了十年滯脹，但由于收縮貨幣、減稅和經(jīng)濟(jì)全球化帶來(lái)的生產(chǎn)成本降低，美國(guó)金融資產(chǎn)卻進(jìn)入了輝煌時(shí)代，道瓊斯指數(shù)從1980年12月945點(diǎn)飛漲到2019年12月的28645點(diǎn)，累計(jì)增長(zhǎng)了30倍，而2018年債券的投資者也從價(jià)格變動(dòng)中獲得了約20倍的收益增長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道

涉及貨幣傳導(dǎo)的相關(guān)研究最早源于18世紀(jì)早期的貨幣數(shù)量論。西方真正意義上的貨幣政策理論出現(xiàn)于1930年凱恩斯的《通論》，其標(biāo)志著各國(guó)貨幣政策操作工具的轉(zhuǎn)向。但是一戰(zhàn)后的復(fù)雜國(guó)際環(huán)境、經(jīng)濟(jì)大蕭條和布雷頓森林體系缺陷，以利率為主要目標(biāo)的貨幣政策調(diào)整效果并不明顯。20世紀(jì)50年代到60年代貨幣學(xué)派與凱恩斯學(xué)派的交鋒，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了多方闡述，信貸傳導(dǎo)機(jī)制、金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和匯率傳導(dǎo)機(jī)制等極大地豐富了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制理論。新凱恩斯主義者提出貨幣政策要充分考慮把利率和信貸配給量作為中介指標(biāo)，合理預(yù)期學(xué)派則提出貨幣供給量的增長(zhǎng)率要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相一致。1980年之后，西方貨幣政策將“相機(jī)抉擇”與“單一規(guī)則”等綜合起來(lái)，以應(yīng)對(duì)物價(jià)通脹和突發(fā)性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)方面，主要是通過(guò)貨幣供給量的影響路徑，反映資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)、財(cái)富變動(dòng)效應(yīng)等的有效性，使貨幣政策理論得到了進(jìn)一步深化發(fā)展。

美國(guó)貨幣政策工具中介目標(biāo)往往隨著不同時(shí)代貨幣理論的變化而變化，從最早的聯(lián)邦基金利率、貨幣供給量調(diào)整到貨幣數(shù)量，再回到實(shí)際利率（聯(lián)邦基金利率）的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)以物價(jià)穩(wěn)定作為制定貨幣政策的單一目標(biāo)制，以聯(lián)邦基金利率為目標(biāo)來(lái)執(zhí)行貨幣政策。聯(lián)邦基金利率是在私人市場(chǎng)上確定存款機(jī)構(gòu)的隔夜準(zhǔn)備金的價(jià)格（稱為聯(lián)邦基金市場(chǎng)），美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具分為常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策，常規(guī)貨幣政策工具主要包括存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作等。非常規(guī)貨幣政策工具為前瞻性指引和資產(chǎn)負(fù)債表工具。前瞻性指引是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)與公眾進(jìn)行政策溝通，承諾將聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期維持在較低水平，在零邊界上采取額外的貨幣刺激措施。其次，資產(chǎn)負(fù)債表工具主要分為三種，一是緊急信貸工具，目的是直接向金融公司和市場(chǎng)增加流動(dòng)性；二是大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，包括美國(guó)國(guó)債，機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押支持證券（MBS），以降低長(zhǎng)期利率，這通常被稱為量化寬松（QE）；三是降低抵押品要求，向銀行增加流動(dòng)性。美國(guó)貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)會(huì)通過(guò)多種渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

從利率、匯率和現(xiàn)金流的渠道看，與貼現(xiàn)率渠道相比，貨幣政策的傳導(dǎo)作用在現(xiàn)金流渠道更明顯。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣政策調(diào)整時(shí)，它可以通過(guò)利率和現(xiàn)金流量?jī)蓚€(gè)渠道對(duì)他國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，利率渠道主要是改變兩國(guó)之間的利率差，現(xiàn)金流渠道主要是改變企業(yè)的融資難度，從而會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)的總需求和企業(yè)的利潤(rùn)，進(jìn)而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格受到影響。貨幣政策傳導(dǎo)的核心渠道就是利率，美國(guó)短期利率上升，一是中國(guó)企業(yè)在美國(guó)借貸融資的成本提高、效益下降；二是意味著中國(guó)短期利率相對(duì)較低，國(guó)內(nèi)的短期抽逃資本流動(dòng)性加大，股票市場(chǎng)波動(dòng)和下行壓力加劇，收益率下降。如果美國(guó)長(zhǎng)期利率上升，意味著美國(guó)實(shí)際利率上升，一方面使未來(lái)收益的貼現(xiàn)值降低，導(dǎo)致中國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格下降，如果投資者預(yù)期本幣值會(huì)反彈，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致國(guó)際套利資本流入，為了維持幣值穩(wěn)定，反而會(huì)導(dǎo)致本幣利率下降，加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)和金融資產(chǎn)價(jià)格下降；另一方面，美國(guó)長(zhǎng)期利率上升，也意味著更高的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，企業(yè)的估值也會(huì)提高，而中國(guó)的長(zhǎng)期利率相對(duì)較低、匯率相對(duì)貶值，刺激對(duì)外貿(mào)易出口和投資需求增加（丁志國(guó)等， 2012），助推國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)繁榮，使金融資產(chǎn)價(jià)格上升。因此，通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，利率渠道的作用對(duì)中國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響尚不明確。

從投資資本渠道看，資本是逐利的。美國(guó)利率上升，我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際資本會(huì)流入美國(guó)以獲得高收益，大量資本外逃必然出現(xiàn)股票、債券、房地產(chǎn)等的大量拋售，伴隨著股票市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，中國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格下滑，股票收益率降低、實(shí)際貸款利率相對(duì)上升，國(guó)內(nèi)投資需求下滑、資本市場(chǎng)不景氣。從預(yù)期渠道來(lái)看，投資者心理預(yù)期的交互影響會(huì)形成市場(chǎng)心理預(yù)期。預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的回報(bào)都有顯著影響，未預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整和前瞻性指引只影響債券市場(chǎng)但會(huì)加劇我國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)率（姜富偉等， 2019）。如果美聯(lián)儲(chǔ)釋放加息信號(hào)，使投資者未來(lái)的預(yù)期提高，相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生低收益預(yù)期，理性預(yù)期使這些資本流出中國(guó)市場(chǎng)。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)出下行趨勢(shì)，投資者的悲觀預(yù)期會(huì)在正反饋機(jī)制的作用下匯集成“羊群效應(yīng)”，進(jìn)一步加劇了中國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)和金融資產(chǎn)價(jià)格快速收縮。

從國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)和金融市場(chǎng)一體化程度看，美國(guó)實(shí)施緊縮貨幣政策，引起美國(guó)股票和債券等金融資產(chǎn)價(jià)格下降，造成金融市場(chǎng)的波動(dòng)。在美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低、估值較高的背景下，利率、政策和事件擾動(dòng)等非基本面因素都可能造成美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格下跌的“蝴蝶效應(yīng)”，中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，尤其是受高波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)的“蝴蝶效應(yīng)”沖擊，造成中國(guó)資本市場(chǎng)蕭條不景氣、金融資產(chǎn)價(jià)格下降。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性越加密切，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)發(fā)展更易受到美國(guó)等西方大國(guó)經(jīng)濟(jì)及其金融市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)影響。

結(jié) 語(yǔ)

中國(guó)作為一個(gè)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的國(guó)家，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)建立時(shí)間較短，金融市場(chǎng)的管理機(jī)制還不夠完善，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的回報(bào)波動(dòng)很大，我們的研究結(jié)果對(duì)中國(guó)貨幣當(dāng)局制定貨幣政策、維護(hù)本國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性和投資者管理資產(chǎn)頭寸獲得高回報(bào)具有啟示性意義。首先，中國(guó)貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)要充分考慮美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)在短期、中期和長(zhǎng)期的影響，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)不能一概而論，美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)股票回報(bào)與債券回報(bào)影響雖有共性，但是差異也很明顯，應(yīng)結(jié)合不同金融市場(chǎng)、不同時(shí)期制定合理有效的應(yīng)對(duì)之策。第二，美國(guó)具有不同的貨幣政策調(diào)整，寬松的貨幣政策和緊縮的貨幣政策，常規(guī)的貨幣政策和非常規(guī)的貨幣政策等等，它們的作用時(shí)間長(zhǎng)短、作用機(jī)制、作用效果大小是不同的，中國(guó)政府和中國(guó)投資者應(yīng)該分清楚不同的貨幣政策，了解不同的貨幣政策作用機(jī)理，正確引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，降低金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。第三，投資者需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣調(diào)整動(dòng)向，及時(shí)識(shí)別金融風(fēng)險(xiǎn)，管理資產(chǎn)頭寸，降低損失，從而獲得高收益。

（中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）