金亞東

我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）已進(jìn)入實(shí)質(zhì)實(shí)施階段，即將迎來第一批試點(diǎn)項(xiàng)目的發(fā)行，但除政府直接投資項(xiàng)目外，傳統(tǒng)上我國基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)任務(wù)主要由各類國有企業(yè)承擔(dān)，在實(shí)際的試點(diǎn)申報(bào)發(fā)行工作中已面臨資產(chǎn)選擇、產(chǎn)權(quán)歸屬、國資監(jiān)管、政策限制、管理控制及稅收籌劃等各類困難，文章提出了相應(yīng)的政策原則與具體建議，為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的后續(xù)發(fā)展提供參考。

REITs作為一種不動(dòng)產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品，經(jīng)歐美等國家的市場驗(yàn)證能夠有效盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對相應(yīng)資產(chǎn)重新定價(jià)，并能夠?yàn)橥顿Y人提供新型的投資渠道，獲取資產(chǎn)運(yùn)營及升值收益。為應(yīng)對我國固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)降低壓力、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道、降低地方財(cái)政杠桿率，并盤活國內(nèi)巨大的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，自2020年以來，眾多基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs配套政策及規(guī)范指引已相繼出臺(tái)。目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已進(jìn)入實(shí)質(zhì)實(shí)施階段，即將迎來第一批試點(diǎn)項(xiàng)目的發(fā)行，但具體項(xiàng)目推進(jìn)過程中所遇到的各類共性問題也逐步凸顯。本文力爭簡明扼要地對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs推進(jìn)中的交易結(jié)構(gòu)、實(shí)踐困難進(jìn)行介紹，并提出政策建議。

政策框架下的交易結(jié)構(gòu)

依據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)指引，我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品使用了“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的交易結(jié)構(gòu)，涉及到“公募基金——ABS——項(xiàng)目公司——底層資產(chǎn)”等相應(yīng)層級(jí)，交易結(jié)構(gòu)具體見圖1。

另外，根據(jù)過往國內(nèi)類REITs產(chǎn)品的市場實(shí)踐，也可能為構(gòu)建特定化資產(chǎn)、資本弱化（稅收籌劃）及平滑產(chǎn)品現(xiàn)金流等因素而在ABS與項(xiàng)目公司之間搭建過渡的私募基金或信托計(jì)劃。

我國基礎(chǔ)設(shè)施投資特點(diǎn)

根據(jù)北大光華學(xué)院相關(guān)課題組發(fā)布的研究報(bào)告，2017年我國存量的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模已達(dá)到113.68萬億元，僅收費(fèi)公路累計(jì)的建設(shè)投資總額即達(dá)8.23萬億元。由于我國基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化率常低，簡單估算，若能實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)價(jià)值1%的有效盤活就能塑造出萬億級(jí)的市場規(guī)模。

傳統(tǒng)上我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源主要包括財(cái)政預(yù)算資金、銀行貸款、國企自籌資金、利用外資等類型，目前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要的融資模式除了滿足條件的國有企業(yè)銀行貸款外，其他主要有專項(xiàng)債、PPP模式、城投債等?？梢钥闯鱿鄳?yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)主要集中于政府部門、城投公司及各類國有企業(yè)。

國有企業(yè)申報(bào)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs過程中的問題

國有資產(chǎn)交易程序問題

國有企業(yè)持有的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)或項(xiàng)目公司股權(quán)等在資產(chǎn)證券化的過程中需要向資產(chǎn)支持計(jì)劃及公募基金進(jìn)行交易，但為了防范國有資產(chǎn)流失等原因，國務(wù)院國資委及財(cái)政部等部委發(fā)布的管理規(guī)定要求，國有企業(yè)所屬的相應(yīng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓除列明的特殊情況外均需在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的籌劃實(shí)施顯然對產(chǎn)品構(gòu)建過程中底層資產(chǎn)權(quán)屬的穩(wěn)定性、定價(jià)的準(zhǔn)確性及過程的可控性有較高的要求，相應(yīng)資產(chǎn)一旦公開交易則可能出現(xiàn)資產(chǎn)被第三方競爭獲取，或者資產(chǎn)交易價(jià)格大幅高于評(píng)估價(jià)格等問題。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制問題

因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通常關(guān)系到社會(huì)公眾利益，且很多項(xiàng)目要求取得政府授予的特許經(jīng)營權(quán)，其在籌備公募REITs發(fā)行的過程中很可能會(huì)受到相關(guān)政策對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制。例如，住建部2015年修訂的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》規(guī)定，獲得特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)在特許經(jīng)營期間“擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許經(jīng)營權(quán)的”，主管部門應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營協(xié)議。又如，財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》中規(guī)定，“不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對PPP項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任，實(shí)現(xiàn)變相退出，影響公共服務(wù)供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性?！?/p>

另外，很多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)是以劃撥方式取得的土地，我國房地產(chǎn)管理法等相關(guān)法律法規(guī)要求以劃撥方式取得土地的房地產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓時(shí)應(yīng)當(dāng)報(bào)相應(yīng)層級(jí)的政府批準(zhǔn)，并將相應(yīng)土地收益上繳國家或補(bǔ)交土地出讓金。

受限于我國各類層級(jí)的法律法規(guī)或部門政策的規(guī)定，我國很多類型的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過程中面臨各層級(jí)政府部門的審批，可能因?yàn)闊o法突破更高層級(jí)的政策限制而導(dǎo)致公募REITs產(chǎn)品發(fā)行困難。

資產(chǎn)交易定價(jià)問題

根據(jù)國內(nèi)法律政策，國有企業(yè)在對外轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的交易前應(yīng)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估工作從而確定交易價(jià)格，而公募基金在購買基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)前也應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行定價(jià)評(píng)估工作，為防止利益沖突并保證國有資產(chǎn)的交易價(jià)值等原因，理論上國有企業(yè)及公募基金作為相對獨(dú)立的交易雙方應(yīng)分別確定各自對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的定價(jià)。

因此，國有企業(yè)對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格可能會(huì)與公募基金的定價(jià)產(chǎn)生差異，而國有資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格若低于公募基金定價(jià)，則可能產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失或?qū)徟щy的問題；若國有資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格高于公募基金定價(jià)，則可能會(huì)導(dǎo)致公募基金發(fā)行失敗或投資者的投資收益率降低。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出表問題

目前，除各類專業(yè)經(jīng)營供水供熱、污水處理及收費(fèi)公路等類型基礎(chǔ)設(shè)施的國有企業(yè)外，多數(shù)由企業(yè)投資建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)集中于各地城投公司，而能夠進(jìn)行公募REITs運(yùn)作且被市場所認(rèn)可的資產(chǎn)通常屬于城投公司或行業(yè)性國企內(nèi)部最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，盈利性良好且能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流。

但基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)行不同于企業(yè)整體上市，需要原始權(quán)益人向公募基金實(shí)質(zhì)出讓相應(yīng)資產(chǎn)的權(quán)屬及控制權(quán)，由公募基金擁有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全的控制權(quán)和處置權(quán)，并將90%以上合并后的基金年度可供分配金額按要求分配給投資者。雖然原始權(quán)益人能夠持有一定數(shù)量的基金份額，但在財(cái)務(wù)報(bào)表上已不能合并相應(yīng)資產(chǎn)或項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債及現(xiàn)金流。目前國內(nèi)大多數(shù)城投企業(yè)尚未開始市場化轉(zhuǎn)型或正在轉(zhuǎn)型的過程中，未能構(gòu)建完成穩(wěn)定成熟的造血機(jī)制，相應(yīng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的剝離將為企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)帶來較大的壓力。

其他相關(guān)問題

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的整體運(yùn)作過程尤其是資產(chǎn)整合重組的環(huán)節(jié)涉及較多的稅收種類，如契稅、土地使用稅、增值稅、城建稅與各項(xiàng)附加、土地增值稅及企業(yè)所得稅等，很多資產(chǎn)因受歷史形成因素的制約與產(chǎn)權(quán)分布狀況的影響，在具體項(xiàng)目實(shí)踐過程中面臨較多的稅收籌劃問題，并對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的運(yùn)作實(shí)施產(chǎn)生重要影響。

另外，因我國基礎(chǔ)設(shè)施投資過程的歷史原因，很多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存在原始權(quán)屬不清、規(guī)劃環(huán)評(píng)缺漏、建設(shè)施工及竣工驗(yàn)收手續(xù)不齊等問題，本文不再一一贅述。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)展的配套政策建議

健全國有資產(chǎn)交易及定價(jià)機(jī)制

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)起與運(yùn)作是一項(xiàng)整體交易，且公募基金管理人與原始權(quán)益人是整體交易的主要參與者，在項(xiàng)目溝通與推動(dòng)的過程中必須保持較高的一致性并互相配合，凝聚各相關(guān)方共識(shí)，底層資產(chǎn)的交易方向與交易價(jià)格具有相對確定性。因此需要完善基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實(shí)施過程中的資產(chǎn)交易及定價(jià)機(jī)制，在相應(yīng)資產(chǎn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓與定價(jià)磋商方面保留一定的靈活空間，同時(shí)在程序設(shè)計(jì)方面保持公平公正。

明確稅收支持政策

國內(nèi)外REITs發(fā)展的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，稅收成本的高低是影響REITs產(chǎn)品成敗的重要因素。因?yàn)閲鴥?nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs較為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，同時(shí)很多資產(chǎn)受歷史形成因素的制約與產(chǎn)權(quán)分布狀況的影響，項(xiàng)目推進(jìn)中存在稅收負(fù)擔(dān)較重甚至存在重復(fù)征稅的情況?？紤]基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs顯著的正外部性與社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益，建議參考國外REITs產(chǎn)品稅收政策經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)出臺(tái)我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品相關(guān)的稅收支持政策。

建立法律配套體系

目前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的工作主要由證監(jiān)會(huì)及國家發(fā)改委主導(dǎo)推動(dòng)，但不同類型的底層資產(chǎn)與交易環(huán)節(jié)涉及各類主管部門與監(jiān)管主體，根據(jù)各國發(fā)展REITs的歷史經(jīng)驗(yàn)及國內(nèi)實(shí)踐情況，應(yīng)在試點(diǎn)總結(jié)基礎(chǔ)上推動(dòng)相關(guān)的信托法、證券法及涉及到各部門的政策規(guī)章進(jìn)行配套性調(diào)整與新立。

（鄭州大學(xué)）