周小梅

董事會(huì)治理效率對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響一直都是學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)，主要從董事會(huì)正式結(jié)構(gòu)和非正式層級(jí)兩方面著手。已有文獻(xiàn)中關(guān)于非正式層級(jí)的研究較為不足，實(shí)證研究對(duì)象以國(guó)有企業(yè)為主，但改革開(kāi)放后民營(yíng)經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要部分，本文以民營(yíng)制造企業(yè)為研究對(duì)象，探討董事會(huì)非正式層級(jí)、財(cái)務(wù)績(jī)效與股權(quán)集中度的之間的關(guān)系。實(shí)證表明董事會(huì)非正式層級(jí)強(qiáng)度與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度對(duì)董事會(huì)非正式層級(jí)強(qiáng)度與財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

一直以來(lái)，財(cái)務(wù)績(jī)效的影響因素都是學(xué)術(shù)研究和企業(yè)管理的重點(diǎn)。在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)是連接股東與管理者的中樞，對(duì)企業(yè)決策和戰(zhàn)略有著決定性影響，故而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有較大影響。董事會(huì)是由擁有不同背景的董事組成，各個(gè)董事所擁有的社會(huì)資本差異為企業(yè)以及自身在董事會(huì)中所帶來(lái)的的影響力不同。例如張耀偉（2015）實(shí)證研究得出董事會(huì)非正式層級(jí)強(qiáng)度與公司績(jī)效之間存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，并討論了其影響機(jī)制。自十八大以來(lái)國(guó)家推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)加快建立合理治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部約束制度等，強(qiáng)調(diào)民營(yíng)企業(yè)對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。因此，本文以民營(yíng)制造企業(yè)為研究對(duì)象探討董事會(huì)非正式層級(jí)關(guān)系對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，為民營(yíng)企業(yè)改革提供建設(shè)性的意見(jiàn)。

研究假設(shè)

董事會(huì)非正式層級(jí)相對(duì)于正式結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，具有隱性、衡量難等研究特點(diǎn)。大量研究學(xué)者注意到企業(yè)存在隱性的非正式層級(jí)關(guān)系，但這種關(guān)系一直未找到合適的方法被衡量。如高管梯隊(duì)理論提出者M(jìn)ason認(rèn)為高層管理者的個(gè)人特征會(huì)影響組織戰(zhàn)略決策，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。He（2011）正式提出董事會(huì)非正式層級(jí)的內(nèi)涵并用基尼系數(shù)來(lái)衡量非正式層級(jí)強(qiáng)度，用美國(guó)制造企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證了這一研究?；嵯禂?shù)衡量董事會(huì)非正式層級(jí)的方法得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)同，曾江洪（2014）以國(guó)有公司為研究對(duì)象實(shí)證得出確實(shí)存在董事非正式層級(jí)并對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效起正向促進(jìn)作用。根據(jù)我國(guó)企業(yè)實(shí)際情況，研究者對(duì)基尼系數(shù)模型進(jìn)行了修正，如張耀偉（2015）采用社會(huì)資本來(lái)衡量董事層級(jí)差異度?；谝延醒芯康姆治?，我們知道董事會(huì)非正式層級(jí)會(huì)影響董事會(huì)的互動(dòng)過(guò)程、決策效率等，從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有影響作用。但是董事作為公司股東的代理人，控股股東對(duì)董事會(huì)的決策、運(yùn)營(yíng)具有控制作用，得到大股東支持的董事必然會(huì)在董事會(huì)中更具影響力。即股權(quán)越集中時(shí)，董事會(huì)越容易受到控股股東的影響，得到控股股東支持的董事將能夠優(yōu)化自身地位和影響力，從而影響董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度；當(dāng)股權(quán)越分散時(shí)，董事會(huì)的董事代表不同的利益代表，董事會(huì)決策效率容易受損。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，董事會(huì)非正式層級(jí)與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)

假設(shè)2：股權(quán)集中度越高，董事會(huì)非正式層級(jí)與財(cái)務(wù)績(jī)效的正向效應(yīng)越強(qiáng)

變量與模型構(gòu)建

本文選擇民營(yíng)制造上市企業(yè)2016-2018年738家企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失數(shù)據(jù)由企業(yè)年報(bào)進(jìn)行補(bǔ)充。本文以資產(chǎn)收益率（ROA）為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效代理指標(biāo)，以基尼系數(shù)（Gini）衡量董事會(huì)非正式層級(jí)，以前十大股東持股之和（CR10）為股權(quán)集中度。通過(guò)梳理已有研究，選擇獨(dú)立董事占比（Dratio）、董事會(huì)規(guī)模（BDsize）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Detra）為控制變量。董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度選擇基于He（2011）基尼系數(shù)并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況的修正模型計(jì)算所得，即董事?lián)碛械纳鐣?huì)資本差異度進(jìn)行度量。

為驗(yàn)證本文的假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

相關(guān)分析與回歸分析

1.相關(guān)分析

利用STATA15.1對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性處理， Gini與ROA在5%的相關(guān)性水平上正相關(guān)，董事會(huì)非正式層級(jí)強(qiáng)度與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證；其他各變量與ROA在不同程度上顯著相關(guān)，說(shuō)明控制變量有效。同時(shí)，各變量的相關(guān)系數(shù)值均小于0.5，說(shuō)明變量之間不會(huì)存在嚴(yán)重的多重共線性。版面有限，未列出相關(guān)系數(shù)表格。

2.回歸分析

由表1可知，Gini的回歸系數(shù)為0.025，且P值小于 0. 05，說(shuō)明在Gini與ROA在5%的置信水平上正相關(guān)，即董事會(huì)非正式層級(jí)越清晰，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效越高，假設(shè) 1 通過(guò)驗(yàn)證。在回歸中加入基尼系數(shù)和股權(quán)集中度的交互項(xiàng)，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.002，P值小于0.05，即股權(quán)集中度對(duì)董事會(huì)非正式層級(jí)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系起正向促進(jìn)作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

實(shí)踐中，當(dāng)企業(yè)面臨較大的業(yè)績(jī)壓力時(shí)，會(huì)迫使董事會(huì)以更高效率決策。為了探究在財(cái)務(wù)績(jī)效狀態(tài)不同時(shí)，董事會(huì)非正式層級(jí)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，按照本年度財(cái)務(wù)績(jī)效是否低于上一年度進(jìn)行分組。若本年度財(cái)務(wù)績(jī)效不低于上年度，P=0，則為沒(méi)有業(yè)績(jī)壓力；否則，P=1，公司存在業(yè)績(jī)壓力。結(jié)果如表1，不管是否存在業(yè)績(jī)壓力，董事會(huì)非正式層級(jí)與財(cái)務(wù)績(jī)效均顯著正相關(guān)。對(duì)比模型3和模型4，存在業(yè)績(jī)壓力時(shí)董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向顯著效果更強(qiáng)，可能是因?yàn)榇嬖跇I(yè)績(jī)壓力時(shí)決策更需要具有高效率，促使擁有較多社會(huì)資本的董事獲取更高層級(jí)。對(duì)比模型5和模型6，是否存在業(yè)績(jī)壓力對(duì)模型的影響較小，原因是股權(quán)比較集中時(shí)，非正式層級(jí)較為清晰，業(yè)績(jī)壓力所產(chǎn)生的促進(jìn)效應(yīng)在此時(shí)效果不太明顯。

為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，用資產(chǎn)報(bào)酬率代替資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸，整體回歸結(jié)果一致。由于篇幅有限，未列出回歸結(jié)果表。

結(jié)論與啟示

本文以738家A股民營(yíng)制造企業(yè)為研究樣本，回歸分析得出以下結(jié)論：（1）董事會(huì)非正式層級(jí)越清晰，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效越高。故而，在民營(yíng)企業(yè)改革過(guò)程中要注重合理的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，關(guān)注董事會(huì)成員所形成的董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，避免形成董事會(huì)效率低下、非正式層級(jí)混亂的情況。（2）企業(yè)的股權(quán)越集中，董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向效應(yīng)越強(qiáng)。在民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新改革過(guò)程中，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅有利于內(nèi)部約束，還能夠在一定程度上促進(jìn)董事會(huì)非正式層級(jí)更加清晰，董事會(huì)以更加高效率的決策和運(yùn)作，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。（3）通過(guò)對(duì)是否存在業(yè)績(jī)壓力進(jìn)行分組回歸，得出存在業(yè)績(jī)壓力時(shí)，董事會(huì)非正式層級(jí)清晰度更加明顯，能夠發(fā)揮出更強(qiáng)的正向效應(yīng)，推動(dòng)董事會(huì)的運(yùn)作。

（西南科技大學(xué)）

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