劉 樂，李本光

（1.貴州大學(xué)管理學(xué)院，貴州貴陽 550025；2.貴州大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，貴州貴陽 550025）

一、引言

股東與管理者之間的信息不對稱造成了兩者利益目標(biāo)的不一致，從而產(chǎn)生了股東與管理層之間的委托代理問題。企業(yè)為了讓管理層更好地服務(wù)于股東或董事會，緩解兩者之間的利益沖突或代理問題，需要設(shè)計出一套激勵高管并完善公司治理的方法，也即高管薪酬契約。其中，對于高管薪酬而言，合理有效的高管薪酬契約就是通過股票價格或經(jīng)營業(yè)績把股東和經(jīng)理人的利益捆綁在一起，由此會導(dǎo)致高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績或高管薪酬與股票價格之間的高度關(guān)聯(lián)性。對于股東與管理層之間的沖突產(chǎn)生于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理，然而，股東與債權(quán)人之間的沖突產(chǎn)生于企業(yè)外部的債權(quán)債務(wù)。因此，最優(yōu)的高管薪酬契約就需要最佳的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，即權(quán)益代理成本和債務(wù)代理成本。

由于我國處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期，相關(guān)法律保護、市場化進程和配套機制仍然有待完善，且我國的債權(quán)人市場主要以國有商業(yè)銀行為主，由于國有銀行具有天然的政治關(guān)聯(lián)性，在信貸資源上無法完全遵循市場化規(guī)律?；谇叭藢Ω吖苄匠昶跫s的研究，大多都集中在債務(wù)成本、債務(wù)期限和融資方面，國內(nèi)外很少有人從債務(wù)違約這一角度來進行考慮。股東與債權(quán)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系主要體現(xiàn)在債務(wù)合約上，高管與股東的利益能夠捆綁在一起是因為合理有效的高管薪酬契約，高管為了謀取私利實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)，就必然要犧牲債權(quán)人的利益。此時股東與債權(quán)人之間的金融合同發(fā)生違約。此時高管的冒險動機行為侵害了債權(quán)人的利益。當(dāng)債權(quán)人的利益受損時，債權(quán)人又是如何影響公司行為來維護自己的權(quán)益，這就需要我們從股東與債權(quán)人之間簽訂的債務(wù)合同上進行分析。

隨著我國法律制度的不斷完善，上市公司治理機制也在不斷改革，國內(nèi)外很多學(xué)者研究關(guān)注了相關(guān)公司治理機制，對于管理層的約束都是通過獨立董事和股東會特征等因素來考慮，而針對外部環(huán)境的影響，特別是債權(quán)人等利益相關(guān)者的影響研究文獻更少。以往的文獻當(dāng)中，債權(quán)人對高管薪酬契約的影響都是從債務(wù)成本、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和負(fù)債的代理成本等角度開展研究，本文主要從債務(wù)違約這一最新視角出發(fā)研究債權(quán)人對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，在我國債權(quán)人等投資者法律保護制度日益完善的特殊背景下，債權(quán)人作為公司的外部治理機制，能夠起到積極的干預(yù)公司內(nèi)部行為的作用，為公司資本結(jié)構(gòu)與高管激勵之間關(guān)系的研究提供了更多證據(jù)，豐富債權(quán)人監(jiān)管與債務(wù)的治理效應(yīng)這一領(lǐng)域的文獻。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）關(guān)于高管薪酬業(yè)績敏感性的相關(guān)研究

1.以委托代理理論為基礎(chǔ)的動因分析。代理理論認(rèn)為，在以往大工廠大機器時代，資本家擁有企業(yè)的所有權(quán)，參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和股東利潤的最大化。隨著資本的不斷積累，企業(yè)為了滿足進一步發(fā)展的需求不斷擴大再生產(chǎn)規(guī)模，由于企業(yè)組織規(guī)模的不斷龐大，所有者沒有過多的時間和精力去管理和運營企業(yè)，而是選擇聘請專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人來更好地管理企業(yè)。所有者把生產(chǎn)經(jīng)營的權(quán)力大部分授予專業(yè)的管理者，伴隨著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，有助于管理層更好地為實現(xiàn)股東利益最大化而服務(wù)。同時，股東追求的是股東利益最大化，管理層追求的是個人薪資最大化，兩者之間利益目標(biāo)的不一致，加大了彼此利益糾葛和沖突問題。管理層為了謀取個人私利進行在職消費、盲目投資等信息不對稱行為，這種委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理成本有意無意中損害了股東利益，侵占了公司財富。

2.以最優(yōu)薪酬契約理論為基礎(chǔ)的動因分析。隨著公司治理機制的不斷完善，企業(yè)為了實現(xiàn)價值最大化的目標(biāo)，更好地改善股東與管理層之間的代理問題，最優(yōu)薪酬契約就成為了企業(yè)最佳的選擇。Murphy（1990）[1]首先提出了最優(yōu)契約理論，他認(rèn)為董事會代表的是股東的利益，代表股東會行使職權(quán)，應(yīng)該對股東大會負(fù)有責(zé)任，因此董事會與股東的利益是一致的。董事會授權(quán)管理層進行有效的生產(chǎn)經(jīng)營活動，股東為了更好地激勵管理層為自己服務(wù)，股東委托董事會為管理層設(shè)計出最佳的高管薪酬契約，高管薪酬的考核有助于股東對高管的行為實施有效的監(jiān)督，高管的經(jīng)營業(yè)績有利于提高管理層薪酬，因此為了保持股東與管理層之間的利益趨于一致，最優(yōu)高管薪酬契約的制定可以對高管行為形成一定的激勵和督促作用。總之，最優(yōu)薪酬契約理論的核心就是把高管薪酬水平與公司的經(jīng)營業(yè)績相掛鉤，促使高管按照股東意圖目標(biāo)行事，從而緩解代理沖突。

3.以代理成本理論為基礎(chǔ)的動因分析。企業(yè)在籌資過程中最佳的資本結(jié)構(gòu)主要是指：權(quán)益籌資和債務(wù)籌資，Jensen 和Meckling（1976）[2]認(rèn)為，股東與管理層之間存在權(quán)益代理成本，股東與債權(quán)人之間存在負(fù)債代理成本，權(quán)益成本和負(fù)債成本共同構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部這兩類代理成本之間存在相互制衡和博弈的關(guān)系，公司通過設(shè)計和優(yōu)化高管薪酬契約，權(quán)衡兩類代理成本的關(guān)系優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。有效的高管薪酬契約就是將股東與管理層之間的利益捆綁在一起，高管就會以犧牲債權(quán)人的利益為代價做出投資決策，從而激化了股東與債權(quán)人之間的利益關(guān)系，增加了債務(wù)融資的代理成本。

股東的最終目標(biāo)是實現(xiàn)股東財富最大化，而債權(quán)人的最終目標(biāo)是到期獲得本金和利息。當(dāng)兩者利益無法趨于統(tǒng)一時，股東為了自身的利益更可能去侵占債權(quán)人的利益。Smith 和Warner（1979）[3]認(rèn)為，公司負(fù)債融資會引起債務(wù)代理成本并將這種代理成本分為四種表現(xiàn)形式，即“股利發(fā)放、債權(quán)稀釋、資產(chǎn)替代和投資不足”，其中資產(chǎn)替代和投資不足是最常見的兩種表現(xiàn)形式。對于公司投資的成功項目獲得的收益，股東得到了企業(yè)投資產(chǎn)生大量的收益，而債權(quán)人只能得到屬于他自己的固定利息和本金。對于公司投資的失敗項目或凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，股東只受有限責(zé)任的制約，而債權(quán)人則承擔(dān)了項目失敗所導(dǎo)致的本金和利息無法收回的風(fēng)險，最終會放任股東的冒險投資行為。因為投資失敗所造成的不良后果也不會給股東造成太大的損失，對于盈利的收益完全可以彌補投資失敗帶來的虧損，而這是以犧牲債權(quán)人的利益為代價。Myers（1977）[4]認(rèn)為，一個項目投資取得收益，其創(chuàng)造的現(xiàn)金流必然要在投資者之間進行分配，然而企業(yè)由于存在債務(wù)融資使得企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造的利潤不全歸股東所有。此外，企業(yè)在進行稅后利潤分配時，債權(quán)人因為擁有低利率承擔(dān)相對低的風(fēng)險，卻具有優(yōu)先分配剩余利潤的權(quán)力。股東所得到的只是支付利息和本金后剩下的那部分利潤。有時股東得到的股息會低于正常水平，債權(quán)人能得到大部分收益，因此股東對于投資成功的項目會表現(xiàn)出投資不足的現(xiàn)象。

（二）關(guān)于債務(wù)違約的相關(guān)研究

當(dāng)公司出現(xiàn)財務(wù)困境，產(chǎn)品銷量不斷下跌，營業(yè)利潤持續(xù)惡化，此時企業(yè)的現(xiàn)金流和財務(wù)狀況已經(jīng)無法滿足外部支付的壓力，相對應(yīng)的債務(wù)還本付息就難以得到保證，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險就會加劇。債務(wù)違約發(fā)生以后，債權(quán)債務(wù)雙方就會重新協(xié)商談判。債權(quán)人會及時采取措施來維護自身的權(quán)益，具體通過利率調(diào)整、縮短貸款期限、限制資金用途和具體的擔(dān)保事項等保護性條款來降低再次發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險。Falato 和Liang（2016）[5]研究表明債務(wù)違約會引起公司大規(guī)模的人事調(diào)整，縮減人力成本來空出更多的現(xiàn)金流。Chava 和Roberts（2008）[6]認(rèn)為債務(wù)違約會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金支出減少，盡可能降低因為財務(wù)狀況惡化而造成的現(xiàn)金短缺風(fēng)險。因此本文認(rèn)為債務(wù)違約可以影響公司行為進而干預(yù)管理層的投資決策。

債務(wù)違約的后果會對企業(yè)的投融資決策產(chǎn)生重大影響。債務(wù)違約發(fā)生之前企業(yè)管理者會頻繁地進行盈余管理，大量地回籠資金，減少現(xiàn)金支出，緩解債務(wù)違約所造成的嚴(yán)重影響。債務(wù)違約的發(fā)生影響了企業(yè)的后續(xù)信貸問題，面臨更高要求的貸款條件和更加嚴(yán)重的融資約束，對于債權(quán)人而言，干預(yù)公司管理決策和投資行為，有利于促使企業(yè)盡可能收回企業(yè)利潤，做出理性收益穩(wěn)定風(fēng)險較低的投資決策，這樣對債權(quán)人更有利，但是對于企業(yè)來說盈利能力無法到達預(yù)期效果，無法實現(xiàn)股東和管理層的財富最大化的目標(biāo)。因此債務(wù)違約通過降低高管薪酬業(yè)績敏感性來實現(xiàn)約束管理層冒險投資的行為。

三、國內(nèi)外文獻綜述

（一）關(guān)于債務(wù)違約治理效應(yīng)的相關(guān)研究

由于內(nèi)部公司治理和外部制度環(huán)境對高管薪酬的影響相關(guān)文獻研究已有很多，而對于利益相關(guān)者群體國內(nèi)文獻研究較少，我國資本市場發(fā)展將近三十年時間，與歐美等發(fā)達國家相比，相關(guān)法律制度和金融市場有待完善，仍然存在一定的差距。我國資本市場的信息環(huán)境問題依然突出，更需要全方位、多層次的內(nèi)外部公司治理機制來豐富研究內(nèi)容，本文研究內(nèi)容有助于銀行、非銀行金融機構(gòu)以及國家有關(guān)部門在維護債權(quán)人利益上同時考慮債務(wù)違約的治理效應(yīng)，同時利用債權(quán)人的治理效應(yīng)來加強對企業(yè)資金使用、績效考核及其高管薪酬的監(jiān)督力度，進而改善企業(yè)績效。

黃志忠和郗群（2009）[7]認(rèn)為，與其他外部監(jiān)管機制一樣，高管薪酬激勵只是股東用于緩解代理成本的一種手段，其作用可以和外部監(jiān)管相互替代，因此，當(dāng)外部監(jiān)督機制比較強大時，高管的薪酬業(yè)績敏感性會適當(dāng)降低。高管薪酬契約的設(shè)計雖然緩和了權(quán)益代理成本，但是在一定程度上侵害了債權(quán)人的利益，加重了股東與債權(quán)人之間的負(fù)債帶來成本。陳駿和徐玉德（2012）[8]認(rèn)為，債務(wù)期限的長短不同程度地影響了企業(yè)的負(fù)債代理成本，較短的債務(wù)期限更有利于債權(quán)人對公司行為的約束效應(yīng)。因此，債權(quán)人可以減少長期貸款事項，傾向于提供更多的短期貸款，從而對公司形成持續(xù)的威脅與干預(yù)，使股東主動關(guān)注債權(quán)人的利益，監(jiān)督和限制高管的行為，進而降低高管薪酬業(yè)績敏感性，反之長期借款無法對高管薪酬契約形成有效的約束。

熊劍和王金（2016）[9]認(rèn)為隨著我國債權(quán)人法律保護的不斷完善，債務(wù)成本對高管薪酬具有一定的外部治理和監(jiān)督作用，其監(jiān)督力度同時受到債務(wù)成本大小和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響。根據(jù)國外權(quán)威機構(gòu)調(diào)查表明，高管薪酬與股票價格或企業(yè)業(yè)績聯(lián)系度越高，管理層更愿意在做決策時服務(wù)于股東的利益，而損害債權(quán)人的利益，從而造成債權(quán)人貸款風(fēng)險收回本息和成本加大。因此，當(dāng)企業(yè)負(fù)債較高時，公司可能面臨較高的財務(wù)杠桿或債務(wù)風(fēng)險，債務(wù)違約的概率就越大，債權(quán)人對公司行為的影響就會越有效，包括對公司的財務(wù)和投資決策實施更嚴(yán)格的合同限制，要求公司重新做出最優(yōu)的高管薪酬契約設(shè)計，以便維護債權(quán)人的利益。

債務(wù)違約緩解了股東與債權(quán)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，賦予了債權(quán)人影響公司行為的權(quán)力，債務(wù)違約在一定程度上起到了公司治理的作用。同時，由于高管薪酬契約是債權(quán)人利益受損的主要原因，債務(wù)違約也為債權(quán)人提供了重新談判的籌碼，迫使企業(yè)在債務(wù)契約上增加與高管薪酬有關(guān)的限制性條款，從而干預(yù)企業(yè)的財務(wù)和投資決策，讓公司重新設(shè)定一個最優(yōu)的高管薪酬契約，在股東與債權(quán)人之間找到一個相對穩(wěn)定的平衡狀態(tài)。

圖1 債務(wù)違約的治理效應(yīng)

（二）國內(nèi)外關(guān)于債務(wù)違約與高管薪酬業(yè)績敏感性的研究

股東與管理層之間的權(quán)益代理成本，股東與債權(quán)人之間的負(fù)債代理成本，兩種代理成本同時存在，共同構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。股東與管理層的利益因為高管薪酬契約的存在而保持一致，高管想要最大化他們的薪酬水平，勢必要滿足股東財富的最大化，在此過程中公司更有可能轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財富并侵占其利益。并且管理者是由董事會聘請、考核、甚至解雇，董事會必須對股東大會負(fù)責(zé)。因此，管理層有動力從事高風(fēng)險投資，包括一些失敗的投資項目，以便于把債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移給股東。此時債權(quán)人會通過在債務(wù)合同中規(guī)定提高利率、縮短債務(wù)期限等額外的附加性條款來保護自身利益，從而導(dǎo)致企業(yè)在下一次對外融資時門檻更高。由于債權(quán)人擔(dān)心高管的不良動機，一旦發(fā)生違約，他們可以對公司的財務(wù)和投資決策施加更嚴(yán)格的合同限制，并要求更好的報告和流動性管理或者更換高管，股東們迫于壓力，在制定高管薪酬激勵時會適當(dāng)?shù)乜紤]公司外部融資環(huán)境，更加關(guān)注債權(quán)人的利益以避免出現(xiàn)公司債務(wù)資金鏈的斷裂和融資難題，最大限度地減少高管的薪酬業(yè)績敏感性和冒險動機。

股東在公司治理機制中扮演著很重要的角色，而債權(quán)人在公司違約之前處于相對被動的狀態(tài)。Gilson 和Vetsuypens（1993）[10]認(rèn)為由于債權(quán)人的財務(wù)利益取決于公司的流動資金，他們有動機影響公司的運營。而早期的研究表明，當(dāng)財務(wù)困境和破產(chǎn)出現(xiàn)時，債權(quán)人在公司治理中扮演重要角色。Roberts 和Sufi（2009）[11]認(rèn)為，在沒有違約的情況下，一旦債務(wù)合同簽訂，債權(quán)人對公司行為的影響十分有限，包括管理層的薪酬。因此，高管的薪酬激勵更可能與股東的利益一致。在違約的情況下，借款人很少更換貸款人，可能是因為他們很難從其他來源獲得更好的融資條件。此時債務(wù)違約為債權(quán)人提供了重新談判的機會，在此過程中他們可以采取行動保護自己的利益，包括要求改變高管薪酬。借款人（企業(yè)）有動機對債權(quán)人的要求做出回應(yīng)。因此，債務(wù)違約后，企業(yè)面臨資金短缺，出現(xiàn)財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險，再加上外部融資環(huán)境的約束，股東為了迎合債權(quán)人的要求，必然會重新設(shè)計高管薪酬，以達到約束管理層、維護債權(quán)人利益的目的。更有效的激勵合同改善了公司的行為，讓債權(quán)人看到了公司的誠意。企業(yè)通過降低高管薪酬業(yè)績敏感性，來作為對債權(quán)人利益保護的一種承諾，從而方便融入更多的資金，獲得更大的收益。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異條件下債務(wù)違約與高管薪酬業(yè)績敏感性的關(guān)系

我國國有企業(yè)與政府具有天然的政治關(guān)聯(lián)性，國有企業(yè)與國有銀行之間一脈相承同時受政府監(jiān)管，國企高管的薪酬激勵不能滿足管理層的需要，更多傾向于選擇政治晉升和在職消費等隱性激勵的方式。因此，國有企業(yè)高管的薪酬業(yè)績敏感性本身就很低。我國社會主義市場經(jīng)濟的獨特性，使得國有企業(yè)更加看重政治聲譽和社會影響。Brandt 和Li（2003）[12]認(rèn)為國有銀行為國有企業(yè)提供貸款更多是為了政治關(guān)聯(lián)性而非盈利和風(fēng)險控制。同時，國有銀行和國有企業(yè)都隸屬于國家，銀行作為債權(quán)人無法對國有上市公司進行有效的監(jiān)督和約束。即使國有企業(yè)管理層采取冒險動機進行高風(fēng)險投資損害了債權(quán)人的利益，由于政府背后的支持銀行對于國有企業(yè)的債務(wù)違約行為也只能放任和寬限。相反，民營企業(yè)向銀行申請貸款限制多，批準(zhǔn)慢，沒有政府的擔(dān)保，貸款風(fēng)險更大，負(fù)債代理成本更高。銀行為了保證貸款的安全性會過多限制高管薪酬契約，影響管理層的投資決策，減少債務(wù)違約行為。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的債務(wù)違約與高管薪酬業(yè)績敏感性的關(guān)系會更弱。

另外，民營企業(yè)面對商業(yè)銀行是金融信貸存在較強的融資約束，一般獲得的貸款額度更少，審批過程和限制要求過多，民營企業(yè)的高管薪酬激勵更看重公司業(yè)績的高低，忽略了與債權(quán)人的關(guān)系，有時不惜犧牲債權(quán)人的利益來實現(xiàn)企業(yè)的價值最大化目標(biāo)，極有可能存在債務(wù)違約行為。然而，國有企業(yè)與政府存在較強的政治關(guān)聯(lián)性，使得國有銀行不必?fù)?dān)心償債風(fēng)險的問題，相應(yīng)地削弱了債權(quán)人的治理效應(yīng)。隨著我國法治社會的不斷完善和金融環(huán)境的逐漸改善，信息的透明化和新聞媒體的監(jiān)督，迫使國有企業(yè)在設(shè)計高管薪酬契約上更多考慮債務(wù)違約行為，畢竟國有企業(yè)還要承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，高管薪酬激勵效果并不明顯，因此債務(wù)違約對民營企業(yè)的高管薪酬影響程度更大。

（四）會計穩(wěn)健性條件下債務(wù)違約與高管薪酬業(yè)績敏感性的關(guān)系

會計穩(wěn)健性是表示會計信息質(zhì)量好壞的重要指標(biāo)，能夠很好地體現(xiàn)外部公司治理機制。良好的會計穩(wěn)健性能夠顯著地降低企業(yè)的權(quán)益成本，進而影響公司行為。由于企業(yè)中債務(wù)違約現(xiàn)象的出現(xiàn)致使高管薪酬業(yè)績敏感性處于較低的狀況，穩(wěn)健的會計政策能夠減少企業(yè)債務(wù)違約行為，約束管理層濫用權(quán)力進行盲目投資行為。信息的透明和高質(zhì)量的會計政策使上市公司的財務(wù)報告可利用價值更高，規(guī)范了管理層理性化的投資行為，保證了企業(yè)具有較高的風(fēng)險抵御能力，從而降低了債權(quán)人的貸款風(fēng)險。另外，較高的會計穩(wěn)健性可以提高企業(yè)的商業(yè)信用，獲得更多的貸款額度。同時借款期限越長，貸款需要支付的利息就越少，這樣可以減少債務(wù)違約風(fēng)險。因此，會計穩(wěn)健性的信息披露有利于限制高管的機會主義行為，降低債務(wù)成本，減少債務(wù)違約行為，保護債權(quán)人的利益，從而改善管理層的薪酬業(yè)績敏感性。

四、結(jié)語

本文從債務(wù)違約的治理效應(yīng)出發(fā)對高管薪酬契約的研究做出了貢獻，結(jié)合我國特殊的制度背景分析了上市公司與債權(quán)人之間的關(guān)系，從債務(wù)違約的視角來研究債權(quán)人對高管薪酬業(yè)績敏感性的治理效應(yīng)影響，深化了債權(quán)人治理的研究內(nèi)容。然后在此基礎(chǔ)之上，進一步分析在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異條件下，債務(wù)違約對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，擴展了債務(wù)違約與高管薪酬契約的研究內(nèi)容。并利用會計穩(wěn)健性這一外部治理來研究債務(wù)違約對高管薪酬業(yè)績敏感性的調(diào)節(jié)機制，從宏觀環(huán)境出發(fā)，順應(yīng)了我國經(jīng)濟體制改革與發(fā)展，豐富了公司治理機制和高管激勵的研究內(nèi)容。