南方周末記者　梅嶺發(fā)自北京

發(fā)行人與中介機構(gòu)之所以能夠被現(xiàn)場檢查震懾，主要原因是2021年3月1日正式施行的刑法修正案。

視覺中國　?圖

2021年2月18日，上海，一證券營業(yè)部里，股民正在關(guān)注股市行情。　IC?photo　?圖

★大批公司都想趁著政策紅利上市，賭的是“蘿卜快了不洗泥”，抓住監(jiān)管層加快多層次資本市場建設(shè)的窗口期。

“中介機構(gòu)做材料，已經(jīng)做成流水線了?！苯痨o說，部分券商甚至?xí)陀脤嵙?xí)生撰寫招股說明書，有些底稿是上市公司幫忙整理，有些連底稿都沒有。

盡管規(guī)則中明確了“申報即擔(dān)責(zé)”，但實際上只有特別過分的，交易所才給予處罰，因為材料質(zhì)量不過關(guān)而不受理的，一家都沒有。

一股“寒流”正襲向A股排隊沖刺的擬上市企業(yè)。

2021年1月29日，證監(jiān)會發(fā)布《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》（下稱“規(guī)定”），這是注冊制開閘后，針對擬IPO企業(yè)質(zhì)量檢查的新舉措。兩日后，證監(jiān)會披露首批20家公司名單。

截至發(fā)稿，這20家企業(yè)中，竟有16家企業(yè)主動撤回IPO或保薦人撤銷保薦終止審查，撤回率達80%。如此高的撤回率，令市場嘩然。

不僅現(xiàn)場檢查令I(lǐng)PO企業(yè)連同中介機構(gòu)如坐針氈，2021年以來，A股IPO從嚴審核的趨勢愈發(fā)明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年年初至今，已有70家擬IPO企業(yè)終止審核，遠超2020年同期數(shù)據(jù)。

注冊制后，大量企業(yè)沖向A股，不乏一些資質(zhì)不夠的企業(yè)，導(dǎo)致堰塞湖再現(xiàn)。但層層加碼的審核，也讓市場產(chǎn)生一些疑問，難道重回審核制了嗎？

渾水摸魚

根據(jù)規(guī)定，現(xiàn)場檢查機構(gòu)是中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)和交易所，目的是在擬IPO企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營等場所，采取一定方式，對其信息披露質(zhì)量及中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量進行監(jiān)督檢查。

這是注冊制后明文新增的一個環(huán)節(jié)。IPO的審核流程，以創(chuàng)業(yè)板為例，包括提交申請、受理申請、審核問詢、上市委審議、審核通過后證監(jiān)會注冊、發(fā)行上市。目前來看，現(xiàn)場檢查發(fā)生在審核問詢這一前期階段。

就職于國內(nèi)A級券商投行質(zhì)控部的陳明向南方周末記者介紹，現(xiàn)場檢查的內(nèi)容比較復(fù)雜，包括生產(chǎn)經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、公司歷史沿革，以及核查中介機構(gòu)工作底稿等內(nèi)容。

哪些擬IPO企業(yè)將被選中？　有問題導(dǎo)向和隨機抽取兩種方式。其中問題導(dǎo)向的檢查對象，指的是發(fā)行上市審核和注冊階段，首發(fā)企業(yè)存在重大疑問或異常，且未能提供合理解釋的企業(yè)。

2020年1月31日，在407家科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)中，20家企業(yè)被選中?！斑@20家企業(yè)是監(jiān)管部門覺得有問題抽出來的，并不能說所有排隊企業(yè)的撤回率都達到8成。”一位券商人士對南方周末記者說。

截至目前，上述20家企業(yè)中，已有16家宣布撤回IPO申請材料或保薦人撤銷保薦。南方周末記者致電部分撤回企業(yè)，但招股書提供電話多為關(guān)機、停機、未接狀態(tài)。

企業(yè)和保薦人為何選擇撤回？陳明透露，主動撤回企業(yè)，一般是在財務(wù)或公司治理上有經(jīng)不起推敲的地方?！捌髽I(yè)有可能進行了自我評估，認為現(xiàn)階段經(jīng)營出現(xiàn)一定問題，中介機構(gòu)也沒有做好盡調(diào)等?！?/p>

2019年，科創(chuàng)板試點注冊制，2020年6月創(chuàng)業(yè)板注冊制開閘。相較于過去的審核制，IPO難度大幅下降，導(dǎo)致申報企業(yè)數(shù)量大幅增加。

其中不乏一些問題企業(yè)，如西域旅游（300859.SZ）上市即披露虧損，被實施退市風(fēng)險警示；立華股份(300761.SZ)2019年上市，2020年凈利潤同比減少87%。

具有十年IPO、再融資經(jīng)驗的投行人士金靜對南方周末記者說，注冊制對上市公司的要求相對降低，如上市條件持續(xù)盈利變成持續(xù)經(jīng)營，“審核制下要求企業(yè)賺錢，現(xiàn)在要求企業(yè)活著”。

因此大批公司都想趁著政策紅利上市，賭的是“蘿卜快了不洗泥”，抓住監(jiān)管層加快多層次資本市場建設(shè)的窗口期。

“當(dāng)注冊制來臨，審核效率提高，審核的實質(zhì)性判斷減少，IPO看起來變得更容易，這必然會激勵一些尚不成熟的公司來申報。”資深投行人士王驥躍向南方周末記者表示。

震懾中介機構(gòu)

實際上，在審核制時代，就存在現(xiàn)場檢查。從2014年開始，證監(jiān)會開始持續(xù)對首發(fā)企業(yè)開展現(xiàn)場檢查，查處信息披露違法違規(guī)行為。對擬IPO企業(yè)的檢查比例為5%。

注冊制下的現(xiàn)場檢查，與審核制下有何不同？

“可以理解為，注冊制下是事前檢查，審核制下是事后檢查?！标惷骺偨Y(jié)說，審核制下的現(xiàn)場檢查出現(xiàn)在企業(yè)發(fā)行結(jié)束階段，一般是擬IPO企業(yè)被舉報存在重大問題才會被檢查，而注冊制下的現(xiàn)場檢查在發(fā)行前完成。

在多位受訪者看來，注冊制下的現(xiàn)場檢查，目的是對擬IPO企業(yè)以及中介機構(gòu)形成震懾，尤其對后者的威力更大，要求后者落實“看門人”職責(zé)。

陳明解釋，審核制下，現(xiàn)場檢查以發(fā)行企業(yè)為主，“企業(yè)有問題了再去檢查中介機構(gòu)”。根據(jù)2013年7月1日發(fā)布的《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務(wù)報告專項檢查工作的通知》，里面提到“發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)認真配合中介機構(gòu)的相關(guān)核查”。

但是現(xiàn)在，規(guī)定將中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量納入現(xiàn)場檢查范圍，對中介現(xiàn)場檢查的側(cè)重點，在于履職盡責(zé)、盡職調(diào)查等方面。

也就是說，注冊制下的現(xiàn)場審核，將中介機構(gòu)與首發(fā)企業(yè)進行了分離，“有可能企業(yè)沒問題，中介機構(gòu)有問題；也有可能中介機構(gòu)沒問題，企業(yè)有問題”。

多位受訪者告訴南方周末記者，2020年以來，券商普遍對隊伍進行了擴張。

“一家公司上市成功，券商拿到的發(fā)行費用是幾千萬，保薦代表人有幾百萬的業(yè)績獎勵?！苯痨o透露。

在金靜看來，注冊制試點兩年來，部分中介機構(gòu)幫助上市公司做材料，比如營業(yè)收入，找一些關(guān)聯(lián)方做業(yè)績，“體外資金循環(huán)現(xiàn)在可以做得很逼真，除非有內(nèi)部舉報，外人很難看出財務(wù)造假”。

“中介機構(gòu)做材料，已經(jīng)做成流水線了?！苯痨o說，部分券商甚至?xí)陀脤嵙?xí)生撰寫招股說明書，有些底稿是上市公司幫忙整理，有些連底稿都沒有。

2019年7月，諾康達曾終止申報科創(chuàng)板，公司總經(jīng)理給出的理由竟是招股說明書比較失敗，寫得比較粗糙。

2020年年初，廣東證監(jiān)局對轄區(qū)內(nèi)擬上市公司輔導(dǎo)工作有關(guān)問題作出了通報，指出部分輔導(dǎo)機構(gòu)材料制作不認真、輔導(dǎo)過程流于形式、輔導(dǎo)程序執(zhí)行不到位、對監(jiān)管要求不落實等問題。反映出輔導(dǎo)機構(gòu)管理層重視不夠，輔導(dǎo)人員勤勉不夠，個別人員誠信缺失。

同年11月，浙江證監(jiān)局對包括瑞華會計師事務(wù)所在內(nèi)的4家事務(wù)所、8位注冊會計師出具警示函，內(nèi)容包括：被處罰的事務(wù)所在承接年報審計工作后，卻大量委派給其他事務(wù)所員工，會計師未參與年報現(xiàn)場審計等。

清理IPO堰塞湖

在王驥躍看來，震懾發(fā)行人與中介機構(gòu)的目的，主要是清理當(dāng)前出現(xiàn)的IPO堰塞湖。

據(jù)他統(tǒng)計，當(dāng)前IPO總排隊企業(yè)數(shù)達752家，其中已過會266家。如果保持現(xiàn)在每周批文13家的發(fā)行節(jié)奏，考慮到節(jié)假日、補充更新財報等原因，預(yù)計2021年IPO數(shù)量將在500家左右。

這意味著，如果沒有出現(xiàn)較大比例撤材料或者否決項目的情況，目前在審項目今年都發(fā)不完。

另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至3月15日，已報送輔導(dǎo)備案材料，正接受上市輔導(dǎo)的企業(yè)數(shù)量還有2278家。

中國資本市場三十年，IPO堰塞湖曾出現(xiàn)過兩次。第一次是在2012年，由于證監(jiān)會放緩了審核與發(fā)行節(jié)奏，當(dāng)年年末積累的全部在審擬IPO總家數(shù)達到851家，之后迎來了2013年IPO財務(wù)大核查。

財務(wù)大核查下，2013年5月已有268家企業(yè)提交終止申請。

2016年6月，IPO受理首發(fā)企業(yè)再次突破800家，2017年IPO堰塞湖再現(xiàn)。隨后排隊企業(yè)迎來了“史上最嚴發(fā)審委”。整個2018年，IPO發(fā)行數(shù)量僅為103家。

但注冊制是“以信息披露為核心”，以“建制度，不干預(yù)，零容忍”為精神指導(dǎo)，證監(jiān)會再無發(fā)審職責(zé)，理論上不會再出現(xiàn)堰塞湖。

王驥躍認為，堰塞湖主要原因是交易所對發(fā)行人和中介機構(gòu)心慈手軟。

盡管規(guī)則中明確了“申報即擔(dān)責(zé)”，但實際上只有特別過分的，交易所才給予處罰，因為材料質(zhì)量不過關(guān)而不受理的，一家都沒有。在現(xiàn)場檢查過程中主動撤回的企業(yè)，原則上不再檢查，那就意味著很難掌握充分證據(jù)，對發(fā)行人也就幾乎沒有實質(zhì)性處罰了。

上海久誠律師事務(wù)所首席合伙人許峰向南方周末記者強調(diào)，“撤回上市材料的企業(yè)應(yīng)如實披露撤回原因，否則應(yīng)視為虛假陳述”，不能“一撤了之”。

據(jù)金靜觀察，在實際操作的過程中，對擬IPO企業(yè)發(fā)行前發(fā)現(xiàn)問題的，只是行政處罰，如果真的走到司法程序，是股票發(fā)行成功以后。但理論上，只要進入申報流程，虛假的就應(yīng)該認定為欺詐發(fā)行。

擬IPO企業(yè)渾水摸魚，證監(jiān)會又不得不加強監(jiān)管，對首發(fā)企業(yè)和中介機構(gòu)的雙檢查，進一步導(dǎo)致堰塞湖。

2021年2月5日，證監(jiān)會出臺了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，滬深交易所也相繼出臺了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的配套審核要求。

在一些受訪者看來，這些新增的審核流程，執(zhí)行時被層層加碼了。

關(guān)鍵在于機制配套

不過，注冊制正在搭建完善的配套機制。

發(fā)行人與中介機構(gòu)之所以能夠被現(xiàn)場檢查震懾，主要原因是2021年3月1日正式施行的刑法修正案。

修正案大幅提高了欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機構(gòu)提供虛假證明文件和操縱市場等四類證券期貨犯罪的刑事懲罰力度。強化控股股東、實際控制人等刑事責(zé)任追究。

修正案中，明確將保薦人作為提供虛假證明文件罪和出具證明文件重大失實罪的犯罪主體，同時對于律師、會計師等中介機構(gòu)人員在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易活動中出具虛假證明文件，情節(jié)特別嚴重的情形，最高可判處10年有期徒刑。

“以前的財務(wù)造假，處罰金額也就是幾十萬、幾百萬?，F(xiàn)在財務(wù)造假的處罰金額沒有上限，并且會移交司法。擬上市企業(yè)會好好衡量?！标惷髡f。

“新證券法和刑法修訂案的震懾效果正在逐步釋放。”上海久誠律師事務(wù)所首席合伙人許峰說，過去80%的撤回率不多見，是因為違規(guī)成本太低了，發(fā)行人和中介機構(gòu)有投機心理。

“現(xiàn)在違規(guī)成本不僅包括罰款等行政處罰，還可能產(chǎn)生牢獄之災(zāi)，發(fā)行人和中介機構(gòu)都會三思而后行?！彼f。

建立完善的退市制度也是下一步的核心，同時也是紓解堰塞湖的方法。

自1999年證券法初步確定退市制度框架以來，中國證監(jiān)會先后進行了4次退市制度改革。2020年12月31日，滬深交易所分別正式發(fā)布退市新規(guī)，從財務(wù)指標(biāo)、交易指標(biāo)等多方面制定退市標(biāo)準(zhǔn)，被市場稱為“史上最嚴”退市制度。

3月12日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人答記者問時指出：退市制度是資本市場重大基礎(chǔ)性制度，建立常態(tài)化退市機制是“十四五”規(guī)劃綱要明確的重要任務(wù)。

在成熟的注冊制市場，企業(yè)退市由市場決定，上市主體無法吸引投資者，沒有成交量，上市主體就不會產(chǎn)生價值，企業(yè)退市大多選擇私有化退市這種“主動退市”模式。

“境外很多都是主動退市，掛牌沒交易量，減持困難，再融資也困難，企業(yè)上市沒有意義?！蓖躞K躍說。

（應(yīng)受訪者要求，陳明為化名）