周曉霞 姚曉林（副教授） 張亞敏（大連東軟信息學(xué)院信息與商務(wù)管理學(xué)院 遼寧 大連 116000）

一、引言

根據(jù)IQVIA發(fā)布的醫(yī)院終端市場數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年受新冠疫情影響，醫(yī)藥行業(yè)整體發(fā)展呈下降態(tài)勢，平均增長率約為-5.7%。近年來，國家醫(yī)藥改革持續(xù)深入推進(jìn)，以國家藥品集中帶量采購為突破口，以醫(yī)保目錄調(diào)整、醫(yī)保支付模式改革和藥品價格管理為核心的醫(yī)療保障相關(guān)政策，以及對過保護(hù)期專利藥的仿制替代等臨床用藥規(guī)范等，是醫(yī)藥行業(yè)實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展需要關(guān)注的政策重點。創(chuàng)新導(dǎo)向和專利突破、提質(zhì)增效和降低成本是未來醫(yī)藥企業(yè)競爭力的重要體現(xiàn)，我國醫(yī)藥制造企業(yè)正面臨著前所未有的發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)。本文采用財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型對醫(yī)藥制造行業(yè)5家上市公司進(jìn)行分析，識別財務(wù)風(fēng)險的程度，在深入分析疫情給醫(yī)藥制造企業(yè)帶來影響的基礎(chǔ)上提出風(fēng)險應(yīng)對建議，有助于醫(yī)藥制造企業(yè)及時采取積極的應(yīng)對策略，提升應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的能力，同時也有助于投資者更好地做出決策，避免遭受損失。

二、文獻(xiàn)綜述

財務(wù)風(fēng)險預(yù)警一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點課題，很多學(xué)者對財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的設(shè)計與構(gòu)建做出了重要貢獻(xiàn)，在理論和實踐方面具有深刻意義。Edward Altman（1968）較早提出多元線性判定Z-score模型，以實證研究為基準(zhǔn)，最終確定5個判別變量，對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行度量。Jeehan Almamy（2016）在 Z-score 模型的基礎(chǔ)上，通過增添新的變量——現(xiàn)金流量，開發(fā)了J-UK模型來測試英國企業(yè)的健康狀況，實現(xiàn)了更為精準(zhǔn)的風(fēng)險預(yù)測。Hana Tamara Putri（2019）以 3家銀行企業(yè)作為研究對象，采用Altman Z-score與 S-score Springate兩種模型進(jìn)行了多案例研究，對企業(yè)的破產(chǎn)率和破產(chǎn)排名做出預(yù)測。Andi Silvan（2020）使用 Altman Z-Score與 Zmijewski模型對比分析了4家卷煙制造公司的破產(chǎn)情況，發(fā)現(xiàn)兩種模型都可以用于預(yù)測公司的破產(chǎn)。韓曉晨等（2020）以華欣醫(yī)療作為研究對象，并提出了降低企業(yè)債務(wù)融資、調(diào)整負(fù)債資金內(nèi)部比率、強化應(yīng)收賬款等風(fēng)險控制建議，以實現(xiàn)對財務(wù)風(fēng)險的有效管理。葉建華（2017）通過Z-score模型研究發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥制造行業(yè)整體財務(wù)風(fēng)險狀況相對較好，但子行業(yè)內(nèi)企業(yè)間差距有擴大的趨勢。梁日新、李英（2019）引入Themis異常值分析法，構(gòu)建了Themis異常值分析體系。

三、研究方法

（一）樣本選取。本文選取5家不同規(guī)模的醫(yī)藥制造上市公司作為研究對象，包括復(fù)星醫(yī)藥、白云山、海王生物、亞太藥業(yè)、華大基因，從上市公司年報、半年報中搜集整理2017—2020年上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)，在MS Excel中計算各項指標(biāo)并求Z值。

（二）Z-Score模型及臨界值。本文選取Z-Score模型進(jìn)行了多變量判別分析，判別函數(shù)為：Z=1.2（X1）+1.4（X2）+3.3（X3）+0.6（X4）+0.999（X5）。財務(wù)比率的類型及描述如下：X1=營運資本/資產(chǎn)總額；X2=留存收益/資產(chǎn)總額；X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額；X4=優(yōu)先股和普通股市值/負(fù)債總額；X5=銷售收入/資產(chǎn)總額。財務(wù)風(fēng)險程度與Z值的臨界值如上頁表1所示。

表1 Z-Score臨界值

四、結(jié)果分析

（一）醫(yī)藥制造上市公司的Z-Score模型計算結(jié)果。由表2可知，復(fù)星醫(yī)藥2017年的Z值大于2.675，處于安全區(qū)域，財務(wù)狀況較好，產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的幾率也比較低；而2018—2020年上半年公司的Z值介于1.82與2.09之間，處于灰色區(qū)域，存在財務(wù)風(fēng)險，這主要是由于X5指標(biāo)持續(xù)下降引起的。2020年1月突發(fā)新冠疫情后，復(fù)星集團(tuán)部分注射劑核心產(chǎn)品受到疫情影響，一季度藥品制造與研發(fā)業(yè)務(wù)較2019年同期下降。新冠疫情對醫(yī)療器械的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)造成了較大影響，雖然與疫情防控相關(guān)的呼吸機、新冠病毒檢測試劑、防護(hù)等耗材需求量大幅增長，但由于研發(fā)成本較高，盡管公司有一定程度的利潤增長，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上常規(guī)醫(yī)療業(yè)務(wù)耗材和設(shè)備銷售放緩帶來的利潤損失。

表2 復(fù)星醫(yī)藥各指標(biāo)及Z值

由表3可知，2017—2019年白云山的Z值均超過2.675，說明公司的財務(wù)狀況良好。Z值的變化主要是因為X4和X3指標(biāo)的變化引起的，盡管處于安全區(qū)域，但Z值還是有所下降。2020年受疫情影響，公司的X3、X4和X5指標(biāo)都有所下降，Z值處于灰色區(qū)域，財務(wù)風(fēng)險加大。受疫情期間醫(yī)院就診患者數(shù)量減少、物流配送受到限制、藥品終端需求下降等因素的影響，白云山旗下大南藥板塊的醫(yī)院銷售品種及相關(guān)產(chǎn)品的銷量呈現(xiàn)出不同程度的下滑，生產(chǎn)成本上升，導(dǎo)致利潤減少，疫情帶來的沖擊集中體現(xiàn)在第一季度。同時，醫(yī)保控費趨緊，《國家醫(yī)保目錄》及DRGs付費模式向性價比高的創(chuàng)新藥傾斜等一系列新政策的實施及推進(jìn)，給白云山傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)。

表3 白云山各指標(biāo)及Z值

由表4可知，2017—2020年上半年海王生物的Z值整體處于破產(chǎn)區(qū)域，各項財務(wù)指標(biāo)都在下滑。2017—2019年公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.05%、82.69%和80.93%，一直處于高位。截至2020年上半年末，海王生物的應(yīng)收賬款達(dá)到173.71億元，占當(dāng)期營收的97.23%，由于應(yīng)收賬款占收入的百分比過高，導(dǎo)致其周轉(zhuǎn)率過低，容易產(chǎn)生資金鏈斷裂的經(jīng)營風(fēng)險。同時，近年來海王生物業(yè)績增速的持續(xù)低迷或與其此前的大肆并購不無關(guān)系。2017—2019年，海王生物合計投資超過60億元，收購了約78家公司，相當(dāng)于平均每月就有近3家公司并表。而這也引發(fā)了公司高商譽、高負(fù)債、現(xiàn)金流緊張等一系列問題。重壓之下，2020年2月21日，海王生物發(fā)布了“關(guān)于擬非公開發(fā)行短期公司債券（疫情防控債）預(yù)案”的公告，擬通過發(fā)債募資不超過10億元，加大了公司的償債壓力。

表4 海王生物各指標(biāo)及Z值

由下頁表5可知，亞太藥業(yè)2017年和2018年的Z值在安全區(qū)域內(nèi)，但2019年后Z值處于破產(chǎn)區(qū)域?？傮w來看，公司Z值的變化還是受到X4指標(biāo)的影響，2020年X4指標(biāo)的值為1.594，比2017年下降了92%，2019年X2與X3這兩個指標(biāo)下降為負(fù)值，以至于2019年Z值下降至-1.543，處于破產(chǎn)區(qū)域。2020年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，虧損約5 429萬元，而2019年同期凈利潤約為4 024萬元，同比下降234.91%；營業(yè)收入約為2.58億元，同比下降55.01%；基本每股收益虧損0.10元，同比下降225%。突發(fā)新冠疫情后，公司迅速恢復(fù)有序生產(chǎn)，積極應(yīng)對市場風(fēng)險，但因門診量、住院病人和醫(yī)院手術(shù)量大幅減少，終端市場銷量下降，公司銷售受到一定影響。同時，公司繼續(xù)加大研發(fā)創(chuàng)新投入，積極開展高端仿制藥、創(chuàng)新藥研發(fā)工作，隨著國家監(jiān)管政策日益嚴(yán)格，藥品研發(fā)存在不確定性以及面臨研發(fā)周期可能延長的風(fēng)險。

表5 亞太藥業(yè)各指標(biāo)及Z值

由下頁表6可知，華大基因2017—2020年上半年財務(wù)業(yè)績處于安全區(qū)域，每年的Z值都大于3。華大基因取得的財務(wù)業(yè)績主要是因為在海內(nèi)外提供核酸檢測服務(wù)和產(chǎn)品的大量交付，2020年第一季度歸母凈利潤為16.51億元，同比增長734.2%。面對全球新冠疫情的蔓延，公司憑借在基因組學(xué)及感染防控領(lǐng)域多年研發(fā)與業(yè)務(wù)經(jīng)驗的積累，感染防控業(yè)務(wù)及精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)檢測綜合解決方案業(yè)務(wù)實現(xiàn)了高速增長，增厚了全年業(yè)績。華大基因的火眼實驗室可以提供檢測服務(wù)，出口訂單彈性大，公司迅速完成了多款新冠病毒檢測試劑盒的研發(fā)。雖然Z值在安全區(qū)域，但公司也必須保持謹(jǐn)慎，因為Z值趨向于逐年減少。全球新冠疫情的防控進(jìn)展、市場對新冠病毒檢測的需求、海外市場行業(yè)政策、國家出口政策等未來存在較大的不確定性，且新冠病毒檢測產(chǎn)品市場競爭加劇，未來銷售量是否會繼續(xù)保持大幅度增長存在一定的不確定性。

表6 華大基因各指標(biāo)及Z值

（二）新冠疫情對醫(yī)藥制造企業(yè)的影響。從整體來看，醫(yī)藥制造企業(yè)仍然面臨著一定的財務(wù)風(fēng)險。新冠疫情在全球的蔓延使得宏觀經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)鏈上下游均受到了較大影響。雖然各醫(yī)藥制造企業(yè)通過加強營銷隊伍建設(shè)、加大市場推廣和銷售力度等方式積極應(yīng)對行業(yè)及市場環(huán)境變化，已恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營，但營業(yè)收入和凈利潤均有所下降。全球范圍內(nèi)疫情仍未徹底阻斷，對醫(yī)藥制造企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營的影響仍具有一定的不確定性。

疫情也給醫(yī)藥制造企業(yè)帶來了發(fā)展機會。因海外疫情的發(fā)展，直接抗疫類產(chǎn)品相關(guān)企業(yè)訂單量增加，對病毒檢測的需求大幅增加，部分醫(yī)藥制造企業(yè)業(yè)績高速增長。在保障我國新冠病毒檢測需要的基礎(chǔ)上，我國醫(yī)藥制造企業(yè)的檢測試劑已走出國門。國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)檢驗服務(wù)的市場份額有望進(jìn)一步提升，檢驗科技的進(jìn)步有望在檢驗項目數(shù)量、檢驗方法及大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)與檢測技術(shù)融合三方面給行業(yè)帶來新的增長點。新冠病毒檢測除了為相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)企業(yè)貢獻(xiàn)利潤之外，還加快了第三方獨立醫(yī)學(xué)實驗室的滲透率，以及提升了對分子診斷產(chǎn)品的認(rèn)知度和使用率，進(jìn)一步打開了相關(guān)檢測企業(yè)的成長邊界。

此外，輔助用藥目錄、醫(yī)保調(diào)出品種目錄、帶量采購、創(chuàng)新藥上市銷售不及預(yù)期等影響也會給醫(yī)藥制造企業(yè)帶來業(yè)績風(fēng)險。在新一輪醫(yī)藥健康政策的影響下，隨著藥品集中帶量采購、醫(yī)保支付方式改革和專利藥品到期后仿制藥的沖擊，以及國內(nèi)干細(xì)胞、免疫治療等技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化逐漸成熟，我國醫(yī)藥制造行業(yè)的競爭格局正在經(jīng)歷新一輪的洗牌，發(fā)展態(tài)勢也在發(fā)生改變。另一方面，國際藥品市場依然保持著平穩(wěn)增長的態(tài)勢，且發(fā)展前景和空間較為廣闊，為我國醫(yī)藥制造企業(yè)的發(fā)展提供了巨大的上升空間，但嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)門檻仍不容小覷。

五、風(fēng)險應(yīng)對建議

（一）全球供應(yīng)鏈升級。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈將因新冠疫情發(fā)生新變化。隨著國際上對防疫物資需求的增加，醫(yī)藥制造企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步擴大出口量，同時，加強對國際疫情反向輸入的控制，確保國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)品產(chǎn)能的穩(wěn)定正常有序釋放，在國際藥品產(chǎn)業(yè)鏈中加強競爭優(yōu)勢。此外，加強制劑產(chǎn)品的出口。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈不應(yīng)滿足于傳統(tǒng)的藥品供應(yīng)鏈，建立全球式供應(yīng)鏈的需求日益加強。企業(yè)應(yīng)在超越原供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)上，從藥物臨床研究、患者招募、國際供應(yīng)鏈供應(yīng)，一直到服務(wù)終端病患等方面拓寬供應(yīng)鏈服務(wù)和渠道服務(wù)。打造新的、具有自身鮮明特色的服務(wù)模式，提供更具價值的產(chǎn)品與服務(wù)，通過醫(yī)藥流通全球供應(yīng)鏈助推我國藥品走出去。

（二）創(chuàng)新商業(yè)模式。傳統(tǒng)醫(yī)藥制造企業(yè)的經(jīng)營思路容易被模仿，只有對商業(yè)模式進(jìn)行創(chuàng)新才能獲得最大的利潤。醫(yī)藥制造企業(yè)可以通過研發(fā)+品牌驅(qū)動的方式，升級傳統(tǒng)商業(yè)模式，結(jié)合頂層設(shè)計的變革，調(diào)整醫(yī)保支付用藥結(jié)構(gòu)，限制輔助用藥的使用范圍。在此過程中，借力“互聯(lián)網(wǎng)+”“人工智能”等技術(shù)創(chuàng)新模式進(jìn)行傳統(tǒng)醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)的改造升級，降低藥物流通成本和藥品研發(fā)成本。

（三）“一帶一路”帶來的發(fā)展機會。我國醫(yī)藥市場巨大的發(fā)展?jié)摿閲馑幤蟮倪M(jìn)入或深耕我國市場提供了動力，隨著“一帶一路”的開展和深入，我國市場的開放度逐步提高，政策環(huán)境不斷改善，審評審批制度改革及創(chuàng)新藥、罕見藥進(jìn)出口優(yōu)惠政策，促進(jìn)了醫(yī)藥貿(mào)易多元化，為我國醫(yī)藥制造行業(yè)的發(fā)展與技術(shù)交流提供了便利。加之與“一帶一路”沿線各國藥品生產(chǎn)廠家的合作加深，方便了我國與其他國家之間藥品的進(jìn)出口貿(mào)易，這些國家和地區(qū)的藥品能夠快速惠利于我國及他國患者。我國醫(yī)藥制造企業(yè)也可以利用這些政策，助推自身產(chǎn)品與其他地區(qū)的經(jīng)銷商合作，借助外力的推動，促進(jìn)自身的發(fā)展與研究水平的提高。

（四）加強產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新。整體來看，醫(yī)藥制造企業(yè)應(yīng)持續(xù)提升運營管理效率及資源整合能力、加強團(tuán)隊的創(chuàng)新研發(fā)，通過多元化、多層次的合作模式對接全球優(yōu)秀科學(xué)家團(tuán)隊、領(lǐng)先技術(shù)及高價值產(chǎn)品服務(wù)。對內(nèi)，應(yīng)提升團(tuán)隊創(chuàng)新能力，加快臨床能力建設(shè)開發(fā)、豐富產(chǎn)品生產(chǎn)線。對外，在國際化拓展上，一方面可以通過在成熟市場建立子公司，開發(fā)當(dāng)?shù)氐奶厣t(yī)藥研究，發(fā)展新的運營團(tuán)隊，另一方面在醫(yī)療資源稀缺的待開發(fā)市場，可以通過自建或并購等方式形成新的忠實市場，并提升當(dāng)?shù)蒯t(yī)藥的生產(chǎn)能力和水平，培育潛在的運營能力，堅持在創(chuàng)新領(lǐng)域積極布局，爭取在中短期內(nèi)實現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。

六、結(jié)束語

本文通過Z-score模型分析了醫(yī)藥制造上市公司的財務(wù)風(fēng)險狀況，研究發(fā)現(xiàn)，在疫情的影響下醫(yī)藥制造企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險上升，但疫情同樣也帶來了發(fā)展機會，醫(yī)學(xué)檢驗服務(wù)和國際藥品市場成為醫(yī)藥制造企業(yè)新的利潤增長點。面對疫情帶來的不確定性風(fēng)險，醫(yī)藥制造企業(yè)應(yīng)積極采取措施，升級供應(yīng)鏈，創(chuàng)新商業(yè)模式，加強產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，使企業(yè)在運營標(biāo)準(zhǔn)及市場拓展上更具國際競爭力。