段新生（教授/博士） 李霞（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100071）

一、引言

小微企業(yè)在國民經(jīng)濟中發(fā)揮的重要作用不可忽視，截至2019年年末，中小微企業(yè)及個體工商戶數(shù)量占全國各類工商主體的比例在90%以上，為我國GDP貢獻比高達60%以上，并且中小微企業(yè)還有著較強的創(chuàng)新能力，能夠促進產(chǎn)業(yè)科技水平的提升，但是，中小微企業(yè)融資難一直是備受關(guān)注的話題。齊岳（2017）等以天津市科技型中小企業(yè)為例，對“十三五”規(guī)劃下進行網(wǎng)絡(luò)融資服務(wù)平臺的構(gòu)建進行了研究，結(jié)論認(rèn)為，盡管政府采取了相應(yīng)措施，但是中小企業(yè)的融資難問題依然存在。為緩解中小微企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，2018年6月20日，政府部門出臺了股權(quán)眾籌的相關(guān)政策，為眾多中小微企業(yè)提供了新的融資渠道。

股權(quán)眾籌是依托于互聯(lián)網(wǎng)的一種新型的融資方式，具有公開、大眾、小額的特點。在較低的交易成本和龐大的市場資源的推動下，股權(quán)眾籌自2011年進入我國市場后，平臺數(shù)量高速增長。但是，到了2016年卻又趨于平緩，近兩年更是出現(xiàn)多家平臺下線或轉(zhuǎn)型的情況。據(jù)2018年眾籌家（http：//www.zhongchoujia.com）網(wǎng)站發(fā)布的中國眾籌行業(yè)發(fā)展報告統(tǒng)計，截至2018年6月底，全國上線平臺851家，正常運營的僅有251家，603家已經(jīng)下線或轉(zhuǎn)型，到了2019年6月，僅剩105家平臺正常運營。在人人投公布的黑名單制度中，在項目審核階段因資料造假而被曝光的占到18%。在融資階段發(fā)現(xiàn)融資者信息披露不真實、融資者存在高額負(fù)債而被曝光的占到了24%。在融資完成后的階段，融資者并未將籌得資金用于項目計劃書中說明的用途，違背項目信息而被曝光的占比18%。這一結(jié)果直接導(dǎo)致股權(quán)眾籌的成功率較低。即使在蓬勃發(fā)展階段，平均成功率也僅有7.14%，因此眾多投資者和融資者紛紛退出市場。股權(quán)眾籌平臺發(fā)展勢頭逐漸降溫，主要是緣于這些違約、失信及造假的融資者，僅僅是被曝光或者平臺拒絕撥款，并未受到嚴(yán)厲的法律制裁?？梢?，因市場缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管政策，會導(dǎo)致投資者信心大大削弱，資本市場秩序也被嚴(yán)重擾亂。因此，我國政府相關(guān)部門需要進一步制定相關(guān)法律法規(guī)，加強對股權(quán)眾籌的政府監(jiān)管，以使股權(quán)眾籌健康發(fā)展。本文通過分析影響股權(quán)眾籌績效的因素，從實證角度剖析股權(quán)眾籌發(fā)展存在的問題，并為其健康發(fā)展提出建議。

二、文獻綜述

投資者是股權(quán)眾籌平臺的參與者，是眾籌行業(yè)資金的來源和追逐的目標(biāo)，投資者利益得到有效保護才能夠推動眾籌行業(yè)的快速發(fā)展。股權(quán)眾籌績效和投資者決策息息相關(guān)，只有投資者做出投資決策，才有助于完成股權(quán)眾籌融資。

對影響股權(quán)眾籌融資績效的因素目前已有一些結(jié)論。錢穎、朱莎（2017）基于信號傳遞理論，研究不確定層面的影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌投資者存在羊群效應(yīng)，在決策時會考慮到領(lǐng)投人、項目成熟度及團隊數(shù)量等。Lee（2012）研究發(fā)現(xiàn)非專業(yè)投資者在股權(quán)眾籌中占絕大多數(shù)比例，而專業(yè)人士較少。Soltysinki（2001）、Zhang（2012）等發(fā)現(xiàn)投資者決策受到已有現(xiàn)象的影響，并有明顯的跟風(fēng)效應(yīng)。通過領(lǐng)投人帶領(lǐng)投資也是一種羊群效應(yīng)。不同的研究學(xué)者基于不同的研究變量，都得出一個結(jié)論：投資者存在“羊群效應(yīng)”。

上述影響因素都是基于投資者本身的因素，還有學(xué)者研究影響融資績效的其他因素，如項目質(zhì)量、企業(yè)因素、宏觀環(huán)境等。從項目因素來看：對于項目本身，有學(xué)者研究了融資項目的目標(biāo)金額、認(rèn)投人數(shù)、股權(quán)出讓比例、單筆起投額、是否披露退出方案等對股權(quán)眾籌融資績效的影響。陳林、余明陽（2016）認(rèn)為融資目標(biāo)金額代表了風(fēng)險程度，融資金額越低，風(fēng)險越低，從而能夠籌集到目標(biāo)金額。吳喜雁、周建波（2015）認(rèn)為，項目風(fēng)險越大，削弱投資者信心，越不容易吸引大眾投資。在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下，股權(quán)眾籌沒有成型的退出機制，只是借鑒私募股權(quán)等。因此，投資者決策時會考慮項目的退出機制，而退出機制的披露會增強投資者信心。任秋娟（2017）認(rèn)為，“原始會”股權(quán)眾籌平臺籌集成功率低受退出機制不健全影響。孔昭君、夏詩穎、符之煥（2019）實證研究發(fā)現(xiàn)，項目信息越完善越有助于融資成功。田雪峰等（2019）以“人人投”平臺為例，識別了8種風(fēng)險，由風(fēng)險評估結(jié)果可知，投后管理和審核風(fēng)險對融資績效影響較大，其次是業(yè)務(wù)風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險，而信息披露風(fēng)險和法律風(fēng)險對融資績效的影響相對較小。

從企業(yè)因素來看，Ahlers（2015）等以澳大利亞眾籌數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)影響投資者動機的因素有企業(yè)的財務(wù)因素、風(fēng)險控制及公司治理效率。孫亞賢（2019）認(rèn)為要將股權(quán)眾籌和公司治理相結(jié)合，目前尚不存在典型的公司治理模式以應(yīng)對股權(quán)眾籌公司管理遇到的問題。Ahlers et al（2015）研究發(fā)現(xiàn)，融資者如果能夠?qū)椖窟M行財務(wù)預(yù)測，在一定程度上能夠促進投資。此外，股權(quán)眾籌表現(xiàn)出明顯的行業(yè)差異。彭紅楓（2017）實證研究發(fā)現(xiàn)投資者決策受項目所處行業(yè)的影響，股權(quán)眾籌成功率較高的行業(yè)是生活服務(wù)類，其次是互聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等科技類，因此，科技類行業(yè)容易吸引投資者。Vismara（2018）發(fā)現(xiàn)投資者更加關(guān)注融資項目的可持續(xù)性，如果預(yù)期項目的未來可觀，有廣闊的市場空間，則能夠吸引一些技能缺乏的投資者。

從宏觀環(huán)境因素來看，法律環(huán)境也是影響投資者決策的重要因素。孫亞賢（2018）認(rèn)為我國現(xiàn)行的法律并沒有為眾籌平臺明確定位，影響了眾籌平臺部分職能的發(fā)揮。邱勛、陳月波（2014）肯定了股權(quán)眾籌的發(fā)展價值，但是在發(fā)展初期存在諸多風(fēng)險，如法律風(fēng)險，現(xiàn)行法律并未為其劃定安全圈，很可能觸碰法律紅線，進一步提出了建立立體交叉監(jiān)管方式，為股權(quán)眾籌的健康發(fā)展保駕護航的建議。Porta（1997）認(rèn)為投資者利益的有效保護必須以一個有效的法律制度作為前提，因此為眾籌創(chuàng)建一個和諧的法律環(huán)境刻不容緩。

縱觀已有文獻，國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)眾籌融資績效的影響研究專注于投資者、項目、企業(yè)和宏觀環(huán)境。本文將平臺因素納入股權(quán)眾籌融資績效的影響因素，通過引入評級研究平臺和項目兩個維度的共同作用對股權(quán)眾籌融資績效的影響。

三、理論與假設(shè)

股權(quán)出讓比例作為股權(quán)眾籌的核心要素之一，是投資者關(guān)注的決定性因素。不同平臺、不同項目類型的股權(quán)出讓比例都會有所不同。實體店鋪眾籌項目的出讓比例普遍較高，均值在70%左右，有的甚至高達80%。但是智能硬件、互聯(lián)網(wǎng)的出讓比例僅有10%—20%，因此關(guān)于股權(quán)出讓比例對融資績效的影響，結(jié)論并不統(tǒng)一。有的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)出讓比例不會影響到融資績效，也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)出讓比例越高，融資成功率越低。從項目發(fā)起人來看，股權(quán)出讓比例越高，向市場傳遞一種“燙手山芋”的信號，對自己的項目不自信，意味著急于出售更多的股權(quán)，以轉(zhuǎn)移風(fēng)險。但是從投資者的角度來看，投資者注入資金，成為籌資企業(yè)的股東，可以享有更多分紅的權(quán)力。股權(quán)眾籌現(xiàn)階段主要服務(wù)于中小微企業(yè)，而中小微企業(yè)發(fā)展受限的最主要原因就是融資難，缺乏足夠的資金去擴大企業(yè)規(guī)模，增加市場份額，因此可以通過出讓更多的股權(quán)來吸引眾多的投資者，使其為企業(yè)注入資金。股權(quán)眾籌投資者的首要目標(biāo)是通過投資獲得高回報，并且大多數(shù)投資者的投機心理大于投資心理，想用較少的資金取得較高的股權(quán)，甚至取得控制權(quán)，即典型的以小博大。股權(quán)眾籌的投資者所享有的對價是股權(quán)眾籌項目的股權(quán)，股權(quán)出讓比例就是籌資者按照約定給予投資者收益的權(quán)利。在年終結(jié)束后，籌資者按照股權(quán)出讓比例分配給每一位投資者股息紅利，只有股權(quán)出讓比例高，投資者才能得到更多的收益?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)出讓比例越高，融資績效越高。

在現(xiàn)有的股權(quán)眾籌研究中，考慮公司規(guī)模對股權(quán)眾籌融資效率的影響的文獻較少。Henderson（1997）認(rèn)為，規(guī)模較大的公司自我維護的能力較強。Zona等（2013）研究結(jié)果證明，規(guī)模大的公司創(chuàng)新能力和分散風(fēng)險的能力較強。規(guī)模較大的公司相比小公司成熟，可以靈活應(yīng)對瞬息萬變的市場，及時做出調(diào)整，盡可能將風(fēng)險降低至可承受的范圍內(nèi)，減少投資者利益損失。公司規(guī)模在某種程度上是實力的象征，公司規(guī)模越大，會計信息質(zhì)量越高，信息披露越完善。高昂的違約成本降低了大公司違約失信概率，因此大公司聲譽較好。無論是會計信息質(zhì)量還是未來發(fā)展前景，大公司的可信賴度都較高。因此，公司規(guī)模越大，越能吸引投資者投入更多資金。在傳統(tǒng)的投資項目中，基于風(fēng)險和回報的衡量，投資者更容易選擇規(guī)模大的公司的投資產(chǎn)品?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：公司規(guī)模越大，融資績效越高。

股權(quán)眾籌的初衷是吸引社會公眾手中的閑置資金，拓寬中小企業(yè)的融資渠道，助力中小微企業(yè)及初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展。股權(quán)眾籌最顯著的特點就是大眾、小額。股權(quán)眾籌平臺對投資者和融資者設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)都較低，有些項目為了吸引大眾，甚至將投資門檻降低到1元。低門檻提高了投資者的參與熱情，但是會導(dǎo)致平臺注冊的投資者良莠不齊，投資者專業(yè)水平、教育背景等差異化較大，加大了投資風(fēng)險。長此以往，將會造成股權(quán)眾籌資本市場秩序的嚴(yán)重混亂，難以有序發(fā)展。為了盡可能使得優(yōu)質(zhì)項目能夠生根發(fā)芽，投資者利益不受損失，籌資者可適當(dāng)提高單筆投資額。黃輝（2018）認(rèn)為，為了最大限度地保障投資者的利益，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)該對眾籌項目的單筆起投額進行差異化設(shè)定。Vismara（2018）研究認(rèn)為最低起投額對融資成功有促進作用。股權(quán)眾籌有不少項目是互聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等高科技行業(yè)項目，前景可觀，利潤豐厚。如果企業(yè)的單筆投資額較高，表明企業(yè)對自身項目很有信心，想吸引一些優(yōu)質(zhì)的投資者投入到項目中來。因此，單筆起投額高在某種程度上反映的是盈利信號，更能吸引到投資者，完成眾籌?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：單筆起投額越高，融資績效越高。

Lee（2012）研究表明股權(quán)眾籌的投資方中非專業(yè)投資者占絕大多數(shù)，專業(yè)投資者相對較少。在“跟投+領(lǐng)投”模式下，領(lǐng)投者一般是專業(yè)投資者，具有一定的專業(yè)知識和風(fēng)險分析能力，擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)者角色。在股權(quán)眾籌平臺成立初期，風(fēng)險較大的情況下，跟投者決策容易受領(lǐng)投者的影響，存在一定的跟風(fēng)效應(yīng)。Lee（2012）、Soltysinki（2001）、Zhang（2001）等從不同角度證明股權(quán)眾籌存在羊群效應(yīng)，投資者在選擇投資項目時容易受其他投資方的影響。如此一來使得瀏覽人數(shù)越多，表明有更多的投資者欲了解被投項目，為籌資成功提供了更大可能?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：瀏覽人數(shù)越多，融資績效越高。

對于金額較大的投資項目，單筆起投額的門檻較高，對投資者也有著極高的要求。我國的股權(quán)眾籌平臺發(fā)展很不成熟，因此，這樣的高需求很難得到滿足。一般的投資者僅僅是抱著好奇心去瀏覽項目，單筆起投額設(shè)置的門檻較高時，會導(dǎo)致一部分投資者望而卻步，減少瀏覽人數(shù)，因此，單筆投資額和瀏覽人數(shù)的交互效應(yīng)會影響股權(quán)融資績效?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交互效應(yīng)對融資績效具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以大伙投、云投匯、天使街和人人投四家股權(quán)眾籌平臺上線的223個眾籌項目為數(shù)據(jù)樣本，由于部分項目的數(shù)據(jù)難以獲取，刪除缺失值后，剩余81個樣本作為最終回歸樣本。由于各大股權(quán)眾籌平臺對披露內(nèi)容沒有統(tǒng)一要求，大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺對項目的數(shù)據(jù)不披露或者披露不完整，因此數(shù)據(jù)較難獲得。人人投平臺的數(shù)據(jù)全部來源于眾籌家官網(wǎng)；大伙投、云投匯、天使街眾籌平臺的融資額、股權(quán)出讓比例、單筆起投額及瀏覽人數(shù)均來源于各眾籌平臺官網(wǎng)；公司成立年限和注冊資本來源于水滴信用官網(wǎng)；平臺級別來源于眾籌家。所有數(shù)據(jù)均為手工搜集。

（二）變量說明

股權(quán)眾籌項目的眾多信息尚未對外公開，因此，數(shù)據(jù)較難取得。參照前人的研究結(jié)果，本文的被解釋變量是股權(quán)眾籌融資績效，以項目實際融資額作為代理變量。解釋變量包括股權(quán)出讓比例、單筆起投額、瀏覽人數(shù)及公司規(guī)模?？刂谱兞堪ㄆ脚_級別及公司成立時間。由于實際融資額、單筆起投額、公司規(guī)模及瀏覽人數(shù)數(shù)額較大，因此都進行了縮尾處理。

本文的眾籌平臺評級來源于眾籌家官網(wǎng)。眾籌家為規(guī)范平臺的發(fā)展，建立了眾籌平臺評級指標(biāo)體系，確定了企業(yè)背景、運營能力、信息披露、風(fēng)控及合規(guī)性和影響力5個一級指標(biāo)，并下設(shè)18個二級指標(biāo)和52個三級指標(biāo)。然后運用分組打分法和層級打分法，根據(jù)平臺運營的實際情況，參照各項指標(biāo)對平臺進行打分，最后根據(jù)評分結(jié)果將其分為四個等級，分別是A+、A、B+、B。平臺評級每年更新一次，本文選取的數(shù)據(jù)涉及到不同類型，對平臺類型做了處理，如果平臺級別是A+，賦值為4；平臺級別為A，賦值為3；平臺級別為B+，賦值為2；如果平臺級別是B，則賦值為1；平臺無評級，則賦值為0。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）建立模型

本文建立以下模型，模型（1）是基礎(chǔ)模型，模型（2）加入了單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交乘項，其他交乘項的加入均沒有通過顯著性檢驗，由于篇幅有限，僅列出加入這一個交乘項的模型。

五、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中，afa是原始數(shù)據(jù)，afa_是經(jīng)過取對數(shù)處理之后的數(shù)據(jù)，其他類同，在此不再贅述，之后的相關(guān)性檢驗、回歸分析、多重共線性檢驗及穩(wěn)健性檢驗全部使用取對數(shù)以后的數(shù)據(jù)。由表2可以看出，最小融資額（afa）僅有 3 000元，而最大實際融資額達9 525萬元，差距如此之大，這也說明了股權(quán)眾籌投資門檻較低，項目融資方和平臺沒有設(shè)置融資上限。單筆投資額（sia）最低僅有1 000元，可以讓眾多閑置資金持有者參與進來。股權(quán)出讓比例（share）最大值和最小值也相差較大，實體店鋪的股權(quán)出讓比例整體較高，互聯(lián)網(wǎng)、高科技項目的股權(quán)出讓比例整體較低，因此，對于股權(quán)出讓比例的確定，也應(yīng)差異化處理。公司的注冊資本（rec）最低僅有10萬元，說明了股權(quán)眾籌服務(wù)于中小微企業(yè)；最高達到30億元，智能硬件仍然是股權(quán)眾籌的優(yōu)先選擇行業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性檢驗

各變量間的相關(guān)性分析結(jié)果如下頁表3所示，實際融資額和公司規(guī)模、單筆起投額和瀏覽人數(shù)之間有顯著的相關(guān)性關(guān)系，而股權(quán)出讓比例是負(fù)相關(guān)且不顯著，與文章假設(shè)不符，后續(xù)的回歸分析中將做進一步檢驗。此外，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.9，因此，初步判斷，變量之間不存在共線性問題，在之后還會進行多重共線性的VIF檢驗。

表3 相關(guān)性檢驗

（三）回歸結(jié)果分析

本文運用Stata對數(shù)據(jù)進行回歸分析，如表4所示的回歸分析結(jié)果。模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加了交乘項，從回歸分析結(jié)果來看，模型（1）的R2為68.22%，模型（2）的 R2為 72.77%，大于模型（1），說明模型（2）的擬合優(yōu)度更高，更能說明變量之間的關(guān)系。在模型（1）當(dāng)中，融資績效和股權(quán)出讓比例之間并沒有顯著的相關(guān)性關(guān)系，而在模型（2）中，股權(quán)出讓比例和融資績效在5%的水平上顯著為正，說明股權(quán)出讓比例的提高能夠有效促進股權(quán)眾籌融資成功，假設(shè)1得到驗證。公司注冊資本在模型（1）和模型（2）中都在10%的水平上顯著為正，且系數(shù)相差不大，說明投資者在選擇項目注入資金時，會考慮項目所在公司的規(guī)模大小，以分散風(fēng)險，最大程度地保護個人利益，假設(shè)2得到驗證。融資項目的單筆起投額模型（1）和模型（2）都在1%的水平上顯著為正，假設(shè)3得到驗證，項目單筆起投額越高，融資績效越高。瀏覽人數(shù)也是推動股權(quán)眾籌融資成功的重要因素，模型（1）中融資績效和瀏覽人數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為正，模型（2）中，顯著性水平提高。根據(jù)前人研究，投資者存在“羊群效應(yīng)”，在選擇項目時會受其他投資者的影響，因此，瀏覽人數(shù)過多，加大融資項目的關(guān)注度，吸引投資者眼球，完成股權(quán)眾籌。交乘項在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，假設(shè)5得到驗證。股權(quán)眾籌平臺評級也是投資者考慮的因素之一，股權(quán)眾籌平臺級別在模型（1）和（2）中都在5%的水平上顯著為正，說明股權(quán)眾籌平臺級別越高，越能夠完成股權(quán)眾籌績效。對于剛剛起步的股權(quán)眾籌來說，國家對平臺的建立沒有設(shè)定嚴(yán)格的審核體系，對平臺的經(jīng)營沒有嚴(yán)格監(jiān)管，很容易造成以次充好的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，所以，投資者應(yīng)選擇評級較高的股權(quán)眾籌平臺，以降低風(fēng)險，最大程度地保證注入資金回籠，從而獲取豐厚的收益。

表4 回歸性分析

由回歸分析結(jié)果可以看到，單筆起投額、公司規(guī)模和瀏覽人數(shù)在模型（1）和模型（2）中均和融資績效呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4均通過檢驗，結(jié)論穩(wěn)健。股權(quán)出讓比例和融資績效之間在模型（1）中沒有通過顯著性檢驗，模型（2）中在5%的顯著性水平上顯著為正，且模型（2）中擬合優(yōu)度更高，因此使用模型（2）中的結(jié)論。

（四）多重共線性檢驗

本文在STATA中用VIF對上述數(shù)據(jù)進行多重共線性分析，VIF最大值為2.57，根據(jù)判斷多重共線性成立的條件：最大的VIF大于10，平均VIF大于1，可知，解釋變量之間不存在多重共線性的問題。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文選擇變換被解釋變量檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，將認(rèn)投人數(shù)、關(guān)注人數(shù)作為融資績效的衡量指標(biāo)，解釋變量和控制變量不變，得出的結(jié)果仍然全部通過顯著性檢驗，R2為77.61%，擬合優(yōu)度較高。由表5檢驗結(jié)果可知，股權(quán)出讓比例在5%的顯著性水平上顯著為正，眾籌融資績效和股權(quán)出讓比例之間的正相關(guān)關(guān)系得到進一步驗證；公司規(guī)模的驗證結(jié)果同回歸分析結(jié)果，公司規(guī)模越大，越有利于完成股權(quán)眾籌；單筆起投額也通過了顯著性檢驗，進一步驗證了單筆起投額對股權(quán)融資績效的促進作用；瀏覽人數(shù)對股權(quán)眾籌績效體現(xiàn)的是羊群效應(yīng)，從穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果來看，本文也進一步驗證了這一結(jié)論；單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交乘項也通過了穩(wěn)健性檢驗，綜上所述，所有假設(shè)都通過穩(wěn)健性檢驗，說明本文結(jié)論具有說服力。

表5 穩(wěn)健性檢驗

六、研究結(jié)論及啟示

本文以大伙投、云投匯、天使街和人人投四家股權(quán)眾籌平臺的數(shù)據(jù)為樣本量，研究股權(quán)眾籌融資績效的影響因素，從項目和企業(yè)兩個維度，研究股權(quán)出讓比例、單筆起投額、公司規(guī)模和瀏覽人數(shù)對融資績效的影響，并在此基礎(chǔ)上，研究單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交互效應(yīng)對融資績效的影響。實證結(jié)果表明：股權(quán)出讓比例、單筆起投額、公司規(guī)模和瀏覽人數(shù)對融資績效都是正向顯著影響，且單筆起投額、公司規(guī)模和瀏覽人數(shù)的影響較穩(wěn)健，股權(quán)出讓比例在模型（1）中未通過顯著性檢驗，而單筆起投額和瀏覽人數(shù)的交互效應(yīng)對融資績效是負(fù)向顯著影響。

從現(xiàn)實意義來看，本文對政府、投融資雙方以及股權(quán)眾籌平臺都有一定的借鑒意義。

我國股權(quán)眾籌經(jīng)歷了短期的蓬勃發(fā)展后趨于平緩，很多眾籌平臺存續(xù)時間短暫，這與法律環(huán)境的不完善及監(jiān)管政策的不到位不無關(guān)系。單筆起投額較低，參與門檻低，投資人數(shù)沒有限制，籌后資金的用途也沒有及時追蹤，對專業(yè)投資者的要求不一，退后機制不完善等。政府相關(guān)部門應(yīng)該盡快對股權(quán)眾籌有一個明確的市場定位，并且出臺眾籌項目計劃書的規(guī)范性模板，明確并細化計劃書中所包含的內(nèi)容。除此之外，還應(yīng)該對投資者、融資者的身份、眾籌平臺的資質(zhì)、信用、營業(yè)執(zhí)照等一一審核，并對后期運營進行監(jiān)管，以規(guī)范金融市場秩序。只有為股權(quán)眾籌營造一個健康的環(huán)境，使其良性發(fā)展，中小微及初創(chuàng)企業(yè)的融資難問題才能得到有效解決，資源才能實現(xiàn)有效配置和合理利用，經(jīng)濟才能得以快速發(fā)展。

對于投資者而言，為投資者決策提供了理論依據(jù)。股權(quán)出讓比例對融資績效的影響并未得到一致的結(jié)論，項目所屬的行業(yè)不同，預(yù)期未來盈利也就不同，股權(quán)出讓比例因此會產(chǎn)生差異，因此，投資者在選擇項目時，應(yīng)該結(jié)合行業(yè)背景對股權(quán)出讓比例采取差異化決策；單筆起投額代表了投資的門檻，同時也暗示了項目的優(yōu)劣；公司規(guī)模越大，應(yīng)對風(fēng)險的能力就越強，投資者面臨的風(fēng)險就會減少，利益能得到保護，投資者在選擇投資項目時，應(yīng)該將公司規(guī)模納入決策應(yīng)該考慮的因素范圍之內(nèi)，尤其是對于一些收益較高的項目，追求高收益的同時一定會面臨高風(fēng)險，為了降低風(fēng)險，投資者可選擇公司規(guī)模較大的項目進行投資，而對于一些厭惡風(fēng)險的投資者來說，更應(yīng)如此。

對于融資者而言，能夠準(zhǔn)確地得知投資者決策考慮的因素，完善項目計劃書，從而針對性地提供投資者決策時可能會用到的信息。合理設(shè)置股權(quán)出讓比例，防止過猶不及，股權(quán)出讓比例設(shè)置過高，過多的股權(quán)轉(zhuǎn)移可能會喪失控制權(quán)，股權(quán)出讓比例設(shè)置過低，沒有足夠的利益分紅吸引投資者，因此，融資者應(yīng)當(dāng)慎重設(shè)置股權(quán)出讓比例。單筆起投額則代表著融資者對投資者的選擇標(biāo)準(zhǔn)，同時也是投資者的注資門檻，融資者可通過單筆起投額向投資者傳遞信號，在設(shè)置單筆起投額時，要結(jié)合項目的盈利性和可持續(xù)性設(shè)定起投額。有效的公司治理是擴大公司規(guī)模的助推器。選擇股權(quán)眾籌籌集資金的企業(yè)一般都是中小型企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，而這些企業(yè)側(cè)重于經(jīng)營，在公司治理層面有些弱化。有效的公司治理可以幫助企業(yè)健全各項制度，有助于企業(yè)找到優(yōu)質(zhì)的投資者，為項目開發(fā)提供保障，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供可能，公司規(guī)模得以擴大，防范風(fēng)險的能力逐漸增強。

股權(quán)眾籌平臺，是連接投資者和融資者的橋梁，擔(dān)任中介的角色，本文研究結(jié)論為股權(quán)眾籌平臺的治理提供了借鑒，如設(shè)置投融資者審核機制、規(guī)范信息披露機制等，同時平臺自身的聲譽也是投資者決策的因素之一，平臺要把好項目融資的每一關(guān)，保護好籌資者的權(quán)益，為投融資者提供一個安全的平臺。