鄒美鳳 史河京

（1太原科技大學經(jīng)濟與管理學院 山西 太原 030024 2山西大學經(jīng)濟與管理學院 山西 太原 030006）

一、引言

早在20世紀，西方學者Meltzer（1960）就完成了對商業(yè)信用開創(chuàng)性的經(jīng)驗研究，提出商業(yè)信用對銀行貸款具有替代作用；Schwartz（1974）認為決定企業(yè)是否會進行商業(yè)信用融資的主要原因是獲得銀行貸款的難易程度，而且商業(yè)信用在信息獲取、對客戶的資產(chǎn)控制與監(jiān)督等方面也有諸多優(yōu)勢，可以為受到銀行貸款約束的企業(yè)提供融資；Cull等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，當銀行貸款供給出現(xiàn)嚴重問題時，商業(yè)信用是銀行貸款的重要替代融資方式。

近年來，我國學者對商業(yè)信用研究的文獻較多，比如，高聰聰、張西征（2016）基于融資約束與市場競爭力視角，研究了商業(yè)信用與過度投資的關(guān)系；鄧玉茹、謝守紅（2019）基于不同貨幣政策視角，研究了商業(yè)信用對上市公司投資效率的影響。在對商業(yè)信用與銀行貸款二者關(guān)系方面近年來也有不少研究成果，主要是從宏觀角度、中觀角度、微觀角度進行的。宏觀方面，學者主要研究了貨幣政策、經(jīng)濟周期、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性等宏觀因素方面對商業(yè)信用與銀行貸款之間關(guān)系的影響。中觀方面，朱是香、張順民（2016）研究了產(chǎn)品市場競爭對商業(yè)信用與銀行貸款關(guān)系的影響。微觀方面，董紅曄等（2017）從公司治理的角度，研究了控股股東代理對二者關(guān)系的影響。張新民、張婷婷（2015）研究了信貸歧視、商業(yè)信用與資源配置效率的關(guān)系，拓寬了商業(yè)信用與銀行貸款關(guān)系的研究邊界。趙勝民、張博超（2019）通過對我國上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行貸款之間存在著替代關(guān)系。姚志剛等（2018）研究發(fā)現(xiàn)我國資本市場商業(yè)信用的大量存在可以通過替代性融資理論解釋。吳娜等（2017）對我國銀行體系中存在的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”現(xiàn)象進行了研究，銀行貸款和商業(yè)信用之間也存在替代效應(yīng)，商業(yè)信用是我國銀行信用體系的重要補充；于博等（2017）發(fā)現(xiàn)在市場地位高的企業(yè)中，商業(yè)信用與銀行貸款的替代關(guān)系更為顯著。

綜上，國內(nèi)外關(guān)于商業(yè)信用與銀行貸款的關(guān)系觀點并不一致，這可能受到不同研究時期、不同樣本量、不同假設(shè)前提的影響。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，信貸市場不完善，信貸歧視現(xiàn)象仍然存在，在這樣的環(huán)境里，我國上市公司的商業(yè)信用和銀行貸款之間是替代關(guān)系還是互補關(guān)系？同時，在經(jīng)濟新常態(tài)下，國家政策發(fā)展理念發(fā)生了一些變化，企業(yè)的融資環(huán)境在經(jīng)濟新常態(tài)下是否得到了改善？本文利用我國上市公司A股數(shù)據(jù)，實證檢驗商業(yè)信用與銀行貸款的關(guān)系，尤其是新常態(tài)下二者的關(guān)系，以為緩解企業(yè)融資困境提供參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)的商業(yè)信用包括對商業(yè)信用的需求和對商業(yè)信用的供給，前者主要是指資產(chǎn)端的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款等，后者主要是指負債端的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款等。商業(yè)信用的需求與供給與銀行貸款之間存在怎樣的關(guān)系？根據(jù)信貸配給理論，某些企業(yè)由于規(guī)模、實力等方面不足，無法提供良好的抵押物，企業(yè)即使愿意承擔高的貸款利率，銀行也不會貸款給這些企業(yè)，導(dǎo)致這些企業(yè)存在信貸約束，無法從銀行等金融機構(gòu)獲得貸款。而企業(yè)上下游的客戶與供應(yīng)商，由于業(yè)務(wù)往來的關(guān)系，與企業(yè)建立了更加親密的合作關(guān)系，對企業(yè)的商業(yè)模式、資產(chǎn)負債等狀況更加了解，更愿意為合作企業(yè)提供商業(yè)信用，這樣企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用（應(yīng)付賬款等），相對需支付較高財務(wù)成本的銀行貸款就會較少，可見，商業(yè)信用的需求與銀行借款存在替代關(guān)系。再根據(jù)融資偏好理論，有些企業(yè)天然能夠得到更多的銀行借款，比如國有企業(yè)。這些企業(yè)得到銀行借款后，自身投資項目可能不是很多，資金并沒有很好的投資去向，那么在與上下游企業(yè)的供銷活動中，會提供給關(guān)聯(lián)企業(yè)更多的商業(yè)信用（應(yīng)收賬款等），以此獲取更高的利潤率。企業(yè)還可以應(yīng)收賬款為質(zhì)押向銀行申請更多的銀行借款，此時，企業(yè)商業(yè)信用的供給（應(yīng)收賬款）與銀行借款存在互補關(guān)系。綜上，本文提出第一組假設(shè)：

H1a：我國企業(yè)商業(yè)信用的需求（應(yīng)付賬款等）和銀行貸款之間存在替代關(guān)系；

H1b：我國企業(yè)商業(yè)信用的供給（應(yīng)收賬款等）和銀行貸款之間存在互補關(guān)系。

從我國經(jīng)濟發(fā)展的階段性特征上看，我國GDP增速從2012年起開始回落，2009—2011年的增長率分別為9.21%、10.45%、9.3%，從2012年起我國經(jīng)濟開始進入高質(zhì)量發(fā)展階段，2012—2014年增長率分別為7.65%、7.67%、7.4%，經(jīng)濟學界一般認為2012年我國開始進入“經(jīng)濟新常態(tài)”。經(jīng)濟新常態(tài)下，政府出臺了一系列政策支持民營企業(yè)發(fā)展，這些措施對企業(yè)產(chǎn)生了重要影響，有利于緩解融資難、融資貴等問題，有利于企業(yè)從銀行獲得更多的融資，因此，企業(yè)將減少對商業(yè)信用需求的依賴。另外，國家對國有企業(yè)的監(jiān)管、考核更加嚴格，嚴厲打擊“影子銀行”行為，國有企業(yè)通過經(jīng)營獲得變現(xiàn)放貸的行為得到遏制。因此，經(jīng)濟新常態(tài)下，企業(yè)商業(yè)信用的供給（應(yīng)收賬款）與銀行借款的互補關(guān)系有所緩解。綜上，提出本文第二組假設(shè)：

H2a：經(jīng)濟新常態(tài)下，商業(yè)信用的需求（應(yīng)付賬款等）和銀行貸款之間的替代關(guān)系有所減弱；

H2b：經(jīng)濟新常態(tài)下，商業(yè)信用的供給（應(yīng)收賬款等）和銀行貸款之間的互補關(guān)系有所減弱。

進一步分析，經(jīng)濟新常態(tài)下，國家也加大了對中小企業(yè)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的金融政策支持力度，民營企業(yè)發(fā)展煥發(fā)出新的動力。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)與國有企業(yè)相比更有動機通過提供商業(yè)信用來向貸款銀行傳遞其發(fā)展良好的信號，從而有利于獲得銀行貸款。根據(jù)信貸配給理論，民營企業(yè)由于自身條件和社會環(huán)境影響，相比國有企業(yè)，更容易遭受“信貸歧視”，因此，商業(yè)信用與銀行貸款之間的關(guān)系在民企表現(xiàn)更顯著。據(jù)此，提出本文的第三組假設(shè)：

H3a：民營企業(yè)商業(yè)信用的需求（應(yīng)付賬款等）與銀行貸款的替代關(guān)系比非民營企業(yè)更強；

H3b：民營企業(yè)商業(yè)信用的供給（應(yīng)收賬款等）與銀行貸款的互補關(guān)系比非民營企業(yè)更強。

三、變量定義與研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取了我國A股上市公司2008—2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證研究結(jié)果的客觀性與準確性，對所選取的樣本按以下方式進行篩選：剔除金融保險業(yè)，剔除了ST、PT公司、剔除了資產(chǎn)負債率大于100%的樣本，剔除缺失及異常值。最后選取2 882家樣本公司，得到20 255個樣本觀測值，為了避免極端值對分析結(jié)果造成的影響，我們對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為了驗證本文的假設(shè)，在借鑒研究國內(nèi)外學者的相關(guān)文獻后，構(gòu)建了模型（1）、（2）和（3）：

模型中，β0代表常數(shù)，β1—β9代表系數(shù)，ε代表殘差，并控制了地區(qū)（Province）、行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。AP表示商業(yè)信用需求，也可以用AR（商業(yè)信用供給）來代替AP。

（三）變量定義

被解釋變量包括企業(yè)對商業(yè)信用的需求（AP），用應(yīng)付賬款除以總資產(chǎn)的值來衡量；另一被解釋變量是企業(yè)對商業(yè)信用的供給（AR），用應(yīng)收賬款除以總資產(chǎn)的值來衡量。在穩(wěn)健性檢驗中，將期末應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和與總資產(chǎn)之比記為AP2，反映商業(yè)信用的需求；將期末應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付賬款之和與總資產(chǎn)之比記為AR2，反映商業(yè)信用供給。解釋變量是銀行貸款（BLoan），等于短期借款除以總資產(chǎn)。在穩(wěn)健性檢驗中，將短期借款與長期借款之和與總資產(chǎn)之比記為Loan。調(diào)節(jié)變量包括經(jīng)濟新常態(tài)下（TZ）和企業(yè)性質(zhì)（Soe）。由于之前國內(nèi)外學者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力、成長能力等對商業(yè)信用有顯著影響，所以本文也加入了一系列控制變量，包括企業(yè)盈利能力（Profit）、成長能力（Growth）、企業(yè)資本密集度（FAR）、企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（LEV）、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（Cashflow）和第一大股東持股比例（top1）。其他變量見下頁表1。

表1 變量表

（三）描述性統(tǒng)計

下頁表2是主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從下頁表2可以看出，我國A股上市公司的應(yīng)付賬款率AP1均值為0.09，中位數(shù)0.08，最小值0，最大值0.78，標準差0.07；應(yīng)收賬款率AR1均值為0.11，中位數(shù)0.10，最小值0，最大值0.78，標準差0.10。銀行貸款比率BLoan均值0.12，中位數(shù)0.09，最小值0，最大值1，標準差0.12?？梢钥闯鯝股上市公司進行融資時既常用商業(yè)信用，也常用銀行貸款。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）對因變量為應(yīng)付賬款的實證檢驗

表3列示的是應(yīng)付賬款與銀行貸款之間的實證檢驗結(jié)果，第（1）列是對應(yīng)付賬款和銀行貸款之間的關(guān)系的回歸結(jié)果，第（2）列是經(jīng)濟新常態(tài)對應(yīng)付賬款與銀行貸款之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果，第（3）列是企業(yè)的不同所有制性質(zhì)對應(yīng)付賬款和銀行貸款之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果。從表3可以看出：第（1）列中BLoan的系數(shù)為-0.175，且在1%的水平上顯著，表明應(yīng)付賬款與銀行貸款之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系，支持了H1a。由此可以得出結(jié)論：我國企業(yè)的應(yīng)付賬款與銀行貸款之間存在著明顯的替代關(guān)系，說明當企業(yè)對銀行貸款的使用越多，那么對應(yīng)付賬款的使用就會越少，反之亦然。模型2中BLoan的參數(shù)估計值為-0.170，并且在1%的水平上顯著，Bloan與TZ交乘項的參數(shù)估計值為-0.006，且在10%的水平上顯著為負，表明經(jīng)濟新常態(tài)期間，我國企業(yè)的商業(yè)信用與銀行貸款之間依然存在替代關(guān)系，但系數(shù)有所減小，二者關(guān)系有所緩解，這一結(jié)果支持了H2a。模型3中BLoan的參數(shù)估計值為-0.173，并且在1%的水平上顯著，Bloan*Soe的參數(shù)估計值為-0.005，在5%水平上顯著為負，表明相對于非民營企業(yè)，我國民營企業(yè)的商業(yè)信用與銀行貸款之間的替代關(guān)系增強，支持了H3a。

表3 對因變量為應(yīng)付賬款的實證檢驗結(jié)果

（二）對因變量為應(yīng)收賬款的實證檢驗

下頁表4列示的是應(yīng)收賬款與銀行貸款之間的實證檢驗結(jié)果，第（1）列是對應(yīng)收賬款和銀行貸款之間的關(guān)系的回歸結(jié)果，第（2）列是經(jīng)濟新常態(tài)對應(yīng)收賬款與銀行貸款之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果，第（3）列是企業(yè)的不同所有制性質(zhì)對應(yīng)收賬款和銀行貸款之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果。從下頁表4的檢驗結(jié)果中可以看出：第（1）列中BLoan的參數(shù)估計值為0.064，且在1%的水平上顯著，表明應(yīng)收賬款與銀行貸款之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，支持H1b。由此可以得出結(jié)論：我國企業(yè)的銀行貸款與應(yīng)收賬款之間存在著明顯的互補關(guān)系，說明當企業(yè)對銀行貸款的使用越多，那么對應(yīng)收賬款的使用就會越多，反之亦然。第（2）列中BLoan的參數(shù)估計值為0.067，并且在1%的水平上顯著，交乘項的參數(shù)估計值為0.0042，且在5%的水平上顯著，表明經(jīng)濟新常態(tài)期間，我國企業(yè)的應(yīng)收賬款與銀行貸款之間的互補關(guān)系依然存在，但系數(shù)變小，互補關(guān)系有所緩解，支持了H2b。第（3）列中BLoan的參數(shù)估計值為0.079，并且在1%的水平上顯著，交乘項的參數(shù)估計值為0.032，且在1%的水平上顯著為正，表明我國民營企業(yè)的應(yīng)收賬款與銀行貸款之間的互補關(guān)系比非民營企業(yè)的更強，支持了H3b。

表4 對因變量為應(yīng)收賬款的實證檢驗結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了研究以上實證結(jié)果是否具有穩(wěn)定性與普遍性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。考慮到其他商業(yè)形式可能會對實證結(jié)果有影響，我們對應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)收賬款、預(yù)付賬款等進行穩(wěn)健性檢驗，將應(yīng)付賬款比率AP2替換AP1，將應(yīng)收賬款比率AR2替換AR1，將Bloan替換為Loan進行穩(wěn)健性分析。第一，替換被解釋變量應(yīng)付賬款的穩(wěn)健性檢驗。采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和與總資產(chǎn)度量應(yīng)付賬款之比（AP2），BLoan的參數(shù)估計值仍然都為負且在1%的水平上顯著，而TZ和Soe與銀行貸款的交乘項系數(shù)也都顯著為負。說明無論是賒銷形式下的商業(yè)信用還是包含其他形式的商業(yè)信用，應(yīng)付賬款與銀行貸款之間都存在著顯著的替代關(guān)系，其他變量的檢驗結(jié)果也與之前檢驗結(jié)果相一致，說明以上檢驗結(jié)果具有較良好的穩(wěn)定性和普遍性。第二，替換被解釋變量應(yīng)收賬款的穩(wěn)健性檢驗。對應(yīng)收賬款的穩(wěn)健性檢驗，以應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)與預(yù)付賬款之和與總資產(chǎn)之比來度量企業(yè)提供的商業(yè)信用（AR2），結(jié)果顯示Loan的參數(shù)估計值仍然都為正且在1%的水平上顯著，而TZ和Soe與Loan的交乘項系數(shù)也都為正且顯著。說明無論是賒銷形式下的商業(yè)信用還是包含其他形式的商業(yè)信用，應(yīng)收賬款與銀行貸款之間都存在著顯著的互補關(guān)系，其他變量的檢驗結(jié)果也與之前檢驗結(jié)果相一致，說明以上檢驗結(jié)果具有較良好的穩(wěn)定性和普遍性。

五、研究結(jié)論

在我國金融市場發(fā)展并不完善的情況下，本文以商業(yè)信用的信貸配給理論為依據(jù)，從商業(yè)信用的供給和需求方兩方面入手，通過對我國企業(yè)的商業(yè)信用與銀行貸款之間的關(guān)系進行研究，得出以下幾點結(jié)論：我國企業(yè)應(yīng)付賬款與銀行貸款之間存在著顯著的替代關(guān)系，而應(yīng)收賬款與銀行貸款之間存在顯著的互補關(guān)系；在經(jīng)濟新常態(tài)下，我國企業(yè)應(yīng)付賬款與銀行貸款之間的替代關(guān)系增強，應(yīng)收賬款與銀行貸款之間的互補關(guān)系也增強；所有權(quán)性質(zhì)也會對商業(yè)信用和銀行貸款的互補和替代關(guān)系有影響，民營企業(yè)的商業(yè)信用與銀行貸款的互補和替代關(guān)系比非民營企業(yè)更強。