楊練

2021年3月2日，國(guó)新辦舉辦的發(fā)布會(huì)上，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清圍繞金融體系，對(duì)貸款利率、地產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等諸多方面做出最新指示，其中最重要一點(diǎn)即提及2021年貸款利率將回升。

高利率是刺破資產(chǎn)泡沫的利刃，而現(xiàn)在，狼來了！

2021年3月2日，國(guó)新辦舉辦的發(fā)布會(huì)上，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清圍繞金融體系，對(duì)貸款利率、地產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等諸多方面做出最新指示，其中最重要一點(diǎn)即提及2021年貸款利率將回升。

郭樹清表示，因?yàn)?021年整個(gè)市場(chǎng)利率在回升，估計(jì)貸款的利率也會(huì)有回升，可能會(huì)有所調(diào)整，但是總的來說，利率還是比較低的。

針對(duì)上述表態(tài)，結(jié)合最新的監(jiān)管表態(tài)，東吳證券認(rèn)為，一季度新發(fā)放的貸款利率環(huán)比已經(jīng)企穩(wěn)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)逐步進(jìn)入利率回升的新階段，盡管總體回升幅度有限，但趨勢(shì)明確。除了觀察宏觀環(huán)境和監(jiān)管表態(tài)以外，東吳證券微觀層面調(diào)研銀行也得到正面反饋，部分中大型銀行已經(jīng)上調(diào)了一些產(chǎn)品（如經(jīng)營(yíng)性貸款）的利率指導(dǎo)價(jià)，上調(diào)幅度約5-25BP不等。

東吳證券研報(bào)還顯示，數(shù)據(jù)層面，2020年四季度貨幣政策報(bào)告顯示，2020年12月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為5.03%，環(huán)比9月降低了9BP，其中一般貸款的利率環(huán)比降低1BP至5.30%，可以看出2020年四季度貸款利率基本企穩(wěn)。展望2021年一季度貨幣政策報(bào)告，考慮到報(bào)告披露的是每季度最后一個(gè)月新發(fā)放貸款利率，而3月初部分銀行已經(jīng)開始上調(diào)部分指導(dǎo)價(jià)， 因此東吳證券判斷，一季度的貨幣政策報(bào)告中就已經(jīng)可以印證貸款利率回升的趨勢(shì)。

東吳證券同時(shí)強(qiáng)調(diào)，貸款利率回升并不等同于加息周期。監(jiān)管表態(tài)中也明確提到，有很多讓利實(shí)體的政策會(huì)延續(xù)，但2021年隨著市場(chǎng)利率回升，貸款利率也自然回升，一定程度上是2020年的非常規(guī)貼息、免息工具逐步退出，推動(dòng)利率回升到合理的區(qū)間。不過，對(duì)于銀行經(jīng)營(yíng)層面而言，貸款利率回升是明確的利好，而控制回升幅度也更能保證企業(yè)穩(wěn)定，有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

《證券市場(chǎng)周刊》統(tǒng)計(jì)多家上市銀行發(fā)布的2020年業(yè)績(jī)快報(bào)也發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)績(jī)?cè)?020年四季度獲得顯著改善;而且，多家中小銀行四季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c資產(chǎn)質(zhì)量雙改善為普遍現(xiàn)象。再通過對(duì)比銀保監(jiān)會(huì)近期透露的幾組行業(yè)數(shù)據(jù)可進(jìn)一步驗(yàn)證上述發(fā)現(xiàn)，總體來看，2020年四季度，銀行業(yè)利潤(rùn)與資產(chǎn)質(zhì)量整體拐點(diǎn)向上，與近期公布的幾份業(yè)績(jī)快報(bào)呈現(xiàn)的趨勢(shì)基本一致。

擷取銀保監(jiān)會(huì)公布的幾組指標(biāo)對(duì)比如下：2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，銀行業(yè)凈利潤(rùn)增速分別為-9.41%、-8.27%、-1.8%，這意味著四季度單季凈利潤(rùn)增速為40%以上;2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，銀行業(yè)撥備覆蓋率分別為182.40%、179.89%、182.3%，不良貸款率分別為1.94%、1.96%、1.92%。上述數(shù)據(jù)表明，銀行業(yè)基本面在2020年總體表現(xiàn)是逐漸向好，尤其是在四季度，與前三季度相比更是有了質(zhì)的改變。

同時(shí)，2020年12月的金融數(shù)據(jù)也顯示：M2增速回落，LPR環(huán)比持平。截至2020年12月末，M2 余額為218.68萬億元，同比增長(zhǎng)10.1%，增速比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高1.4個(gè)百分點(diǎn)。12月，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.72萬億元，比上年同期少4821億元;2020年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為34.86萬億元，比上年多9.19萬億元;其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加20.03萬億元，同比多增3.15萬億元。截至2020年年末，社會(huì)融資規(guī)模存量為284.83萬億元，同比增長(zhǎng)13.3%;其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為171.6萬億元，同比增長(zhǎng)13.2%;委托貸款余額為11.06萬億元，同比下降3.4%。

值得注意的是，2020年，無論是貸款增量還是貸款存量，都出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，并且是雙位數(shù)增長(zhǎng)。再來看價(jià)格的變化，2021年1月，1年期LPR和5年期LPR分別為3.85%、4.65%，均與上月持平，1年期MLF利率與7天逆回購(gòu)利率均與上月持平，市場(chǎng)利率水平保持平穩(wěn)。在利率開始緩慢上行及資產(chǎn)質(zhì)量改善的雙重因素驅(qū)動(dòng)下，銀行業(yè)績(jī)進(jìn)入較為強(qiáng)勁的修復(fù)期。

根據(jù)2020年三季度貨幣政策報(bào)告的披露，2020年9月，金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率比6月上行5BP，這一變化令部分投資者判斷貸款利率拐點(diǎn)可能已經(jīng)來臨，事實(shí)果真如此嗎？2020年12月以來，經(jīng)濟(jì)基本面的改善使得銀行四季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期，現(xiàn)在市場(chǎng)最關(guān)心的問題是，經(jīng)歷疫情打擊之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性究竟如何，是曇花一現(xiàn)還是新周期的開始？而這對(duì)銀行貸款信貸需求及貸款利率未來走勢(shì)的判斷至關(guān)重要。

大幅加杠桿周期未到

作為典型的周期股，銀行經(jīng)營(yíng)與宏觀政策的關(guān)系緊密相連。央行在2020年三季度貨幣政策報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)“把好貨幣供應(yīng)總閘門，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”，由此可以判斷2021年貨幣政策大概率會(huì)邊際收緊，目前機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)2021年M2增速將回落至9%-10%，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行總資產(chǎn)擴(kuò)張降速。

根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，央行制定出2021年重點(diǎn)工作任務(wù)：主要有以下四個(gè)方面：一是穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度;二是進(jìn)一步加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持;三是持續(xù)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn);四是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。值得注意的是，央行明確提出要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

為“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，基于2020年 經(jīng)濟(jì)低基數(shù)效應(yīng)，2021年貨幣政策基本會(huì)保持穩(wěn)健適度的總基調(diào)，社融規(guī)模增速降至10% 左右，則總體規(guī)模增加30萬億元左右，與2020年相比信用邊際收緊。

此外，為處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已決定延續(xù)2021年普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計(jì)劃，央行目前采取的再貸款、再貼現(xiàn)、小微企業(yè)貸款支持工具等政策也將會(huì)緩慢退出。通過保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，銀行資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)性降低，風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋，盈利確定性提高。

回顧2020年的發(fā)展歷程，盡管有疫情這個(gè)最大的不確定性因素的影響，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體走勢(shì)繼續(xù)保持良好，年內(nèi)呈現(xiàn)“前高后低”的特點(diǎn)。年初疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊，導(dǎo)致一季度GDP增速同比下滑6.8%;不過，受益于國(guó)內(nèi)疫情防控到位和逆周期政策的調(diào)節(jié)發(fā)力，中國(guó)在全球率先恢復(fù)正常生產(chǎn)秩序，三季度經(jīng)濟(jì)增速開始轉(zhuǎn)正，同比增速為0.7%。

根據(jù)IMF發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快于此前的市場(chǎng)預(yù)期，將成為2020年世界主要經(jīng)濟(jì)體中唯一保持正增長(zhǎng)的國(guó)家。由于疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了不利的影響，全球產(chǎn)品生產(chǎn)供給出現(xiàn)缺口，隨著國(guó)際訂單向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移，中國(guó)出口自2020年3月開始持續(xù)回升，11月末累計(jì)同比增速達(dá)到2.5%。

對(duì)比國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況可知，基于2020年三、四季度較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年上半年將延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，在低基數(shù)效應(yīng)的作用下，上半年，名義GDP增速有望超前期高位。下半年，如果全球疫情逐步得到控制，國(guó)內(nèi)逆周期政策逐步退出，在全球供給競(jìng)爭(zhēng)恢復(fù)和需求增加的疊加效應(yīng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)放緩?？傮w而言，2021年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，年內(nèi)呈現(xiàn)“前高后低”的特點(diǎn)，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)形成強(qiáng)有力的支撐。

圖1：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

圖2：LPR對(duì)貸款利率走勢(shì)具有指導(dǎo)性

數(shù)據(jù)來源：Wind，華泰研究

為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，中國(guó)采取寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政的政策助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展，宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。2020年三季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率為270.1%，比年初上升24.7個(gè)百分點(diǎn)，其中居民部門杠桿率為61.4%，非金融企業(yè)部門杠桿率為164%，政府部門杠桿率為44.7%，比年初分別上升5.6個(gè)百分點(diǎn)、12.7個(gè)百分點(diǎn)、6.4個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，當(dāng)前對(duì)宏觀杠桿率的調(diào)節(jié)重在增速把控，預(yù)期2021年宏觀杠桿率仍會(huì)出現(xiàn)上升，但增速有所下降，宏觀杠桿率基本保持穩(wěn)定。因此，2021年社融規(guī)模增速會(huì)略高于GDP的增速，不過，總體差異仍在增速基本匹配的區(qū)間范圍內(nèi)。

根據(jù)安信證券的分析，從央行過去的表態(tài)來看，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的表述并不意味著2021年宏觀杠桿率沒有上升空間。具體來看，2017年四季度，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，2017年宏觀杠桿率趨穩(wěn)。2017年之前的一段時(shí)期，中國(guó)宏觀杠桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個(gè)百分點(diǎn)。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實(shí)施，2017年，中國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至250.3%。2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議指出，要努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。2018年年底，中國(guó)宏觀杠桿率為249.4%，較2017年降低1.5個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，“宏觀杠桿率穩(wěn)定”是一個(gè)相對(duì)寬泛的表述，并不意味著2021年年底宏觀杠桿率維持在2020年年底的水平，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況、實(shí)際融資需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。根據(jù)安信證券的預(yù)計(jì)，2021年可能類似于2017年，宏觀杠桿率小幅提升，但上升的幅度明顯減少。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，只要監(jiān)管層尚未表態(tài)“要求宏觀杠桿率下降”，則出現(xiàn)2018年緊信用環(huán)境的概率偏低，同樣，出現(xiàn)2018年上半年銀行股估值大幅下行的可能性也較低。

貸款利率回升的三種路徑

國(guó)泰君安認(rèn)為，貸款利率回升可能有以下三種演繹路徑（按發(fā)生概率從大到小排序）：

路徑一（發(fā)生概率最大）：貸款加權(quán)平均利率“自發(fā)式”上移，政策利率維持不動(dòng)，類似于2021年一季度的狀態(tài)。一季度財(cái)政政策溫和退坡，疊加貨幣政策雖然在流動(dòng)性方面維持“緊平衡”，但在信用端卻邊際趨緊。一方面，企業(yè)信貸需求上升的同時(shí)信貸額度則有所趨緊。而另一方面，銀行在2020年讓利1.5萬億元后，在2021年也有“以價(jià)補(bǔ)量”的動(dòng)力，由此貸款利率出現(xiàn)了“自發(fā)式”的上調(diào)。

路徑二（發(fā)生概率其次）：LPR上行，進(jìn)而貸款利率回升。LPR在18家商業(yè)銀行自主貸款報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上決定，對(duì)貸款利率走勢(shì)具有方向性和指導(dǎo)性。

2013年10月至2014年4月，1年期LPR出現(xiàn)6次上調(diào)，從5.71%逐次上調(diào)1BP 5.77%。與此同時(shí)，2013年10月至12月，貸款利率回升15BP至7.2%。

2014年11月后，LPR發(fā)生了13次下調(diào)，1次小幅上調(diào)。此間，在LPR下調(diào)后，貸款利率多數(shù)出現(xiàn)下調(diào)，且幅度超過同期LPR降幅。如2020年2月，LPR下降10BP，而貸款加權(quán)利率于2020年一季度末下降36BP;2015年8月26日和10月26日，LPR分別下降25BP和15BP，而2015年三季度和四季度貸款利率分別下降34BP和43BP。

因此，后續(xù)貸款利率的回升的另一種可能路徑是在LPR報(bào)價(jià)上行的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。

路徑三（發(fā)生概率不大）：上調(diào)MLF利率，進(jìn)而LPR上行，最終貸款利率回升。從歷史上MLF、1年期貸款利率的上調(diào)來看，每一輪上調(diào)都不會(huì)是單獨(dú)一次的調(diào)整，均為持續(xù)3次以上、幅度較大的“加息周期”。

首先2016年前，2007年至2008年，2010年10月至2011年7月，1年期貸款利率分別出現(xiàn)了7次和5次上調(diào)，每一輪上調(diào)都是持續(xù)性的“加息周期”

其次2016年后，MLF政策利率分別在2017年1月24日、3月16日和2018年4月17日發(fā)生了三次10個(gè)BP的上調(diào)，開啟加息周期。

國(guó)泰君安認(rèn)為第一種路徑發(fā)生概率最大，第二種和第三種發(fā)生概率均不大，特別是第三種開啟“加息周期”的概率較小。

首先，財(cái)政退坡、前期一些貸款財(cái)政貼息等政策退出（不是央行導(dǎo)致）導(dǎo)致的“緊信用”格局仍將持續(xù)，路徑一“銀行自發(fā)式”的貸款利率回升發(fā)生概率將較大。并且貸款利率回升是相對(duì)于2020年而言的，總體仍將保持較低水平，繼續(xù)支持企業(yè)發(fā)展。后續(xù)貨幣政策中在企業(yè)貸款利率方面，將仍會(huì)延續(xù)央行貨幣政策委員會(huì)在2020年第四季度例會(huì)提出“鞏固貸款實(shí)際利率水平下降成果，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”和《2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的“鞏固前期降成本的成果”的基調(diào)。

其次，當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，轉(zhuǎn)彎但不會(huì)“急”，特別注重利率政策，不會(huì)輕易發(fā)生調(diào)整。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)政策調(diào)控將“價(jià)重于量”。疊加前期貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰也表示“當(dāng)前利率水平是合適的”，LPR等政策利率調(diào)整的可能性較小。事實(shí)上，2月以來，LPR再次維持十個(gè)月“按兵不動(dòng)”。

最后，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不符合歷輪“加息周期”的開啟條件。

“加息周期”是以經(jīng)濟(jì)背景為基礎(chǔ)的，央行決策略有所滯后。無論是2008年、2011年還是2016年，“加息周期”中的宏觀環(huán)境均為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或回升、通脹處于高位或者持續(xù)回升時(shí)期;而降息則主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增速和通脹的下行期。

而當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)行至變奏階段，外部不確定性因素猶存，復(fù)蘇雖然趨勢(shì)不變，但環(huán)比動(dòng)能自2020年12月以來就有所趨緩，疊加“就地過年”等沖擊，服務(wù)業(yè)仍然較弱，實(shí)體企業(yè)的發(fā)展仍然需要貨幣政策呵護(hù)。

此外，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平保持溫和態(tài)勢(shì)，CPI二季度方至高點(diǎn)2.6%附近，尚不構(gòu)成貨幣政策的掣肘。

價(jià)穩(wěn)量縮或是最好選擇

2021年以來，“宏觀政策不急轉(zhuǎn)彎”成為市場(chǎng)高度關(guān)注的貨幣政策動(dòng)向，這或許是驅(qū)動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間好于市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵所在。目前，市場(chǎng)對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大方向分歧并不是特別大，但由于基數(shù)的原因，GDP增速“前高后低”的走勢(shì)，以及政策可能收緊的預(yù)期，導(dǎo)致投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)時(shí)間存疑。若從企業(yè)融資環(huán)境改善以及政策的持續(xù)性角度來看，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)有“超預(yù)期”的表現(xiàn)。

2021年“緊信用”對(duì)應(yīng)政府債券退出，但實(shí)體融資環(huán)境仍處于偏有利的階段。根據(jù)安信證券的測(cè)算，2021年社融增速約為12%，較2020年下降1.3個(gè)百分點(diǎn)左右，主要是因?yàn)檎畟l(fā)行量會(huì)減少，若計(jì)算扣除政府債券后的社融增速，2021年約為11.32%，較2020年下降0.78個(gè)百分點(diǎn)。

按照歷史經(jīng)驗(yàn)，社融增速的拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)，并且社融增速大幅下行也往往預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)未來將面臨下行壓力。這種歷史規(guī)律在社融口徑中尚未加入政府債券時(shí)成立，因?yàn)樯缛谠鏊俚淖兓捶从沉藢?shí)體企業(yè)與居民融資需求、融資環(huán)境的變化，這些融資主體都是順周期的。

但在社融口徑中加入政府債券后，上述歷史規(guī)律可能會(huì)有所不同。由于政府債券具備較強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)屬性，在經(jīng)濟(jì)下行周期，例如2019-2020年，政府債券發(fā)行量加大，社融增速仍在上行;而政府債券發(fā)行量減少，導(dǎo)致社融增速下降，可能就未必會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速立即下行。

隨著經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)政策逐步退出是大概率事件，可以推測(cè)2021年社融增速拖累項(xiàng)可能是政府債券發(fā)行減少;而企業(yè)、居民融資需求目前仍處于恢復(fù)過程中，并且政策也鼓勵(lì)居民消費(fèi)、鼓勵(lì)制造業(yè)與民企融資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境仍處于偏有利的階段。因此，觀察扣除政府債券后社融增速每年變化情況，預(yù)計(jì)2021年下降幅度與2017年接近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會(huì)形成像2018年那樣大幅信用緊縮的局面。

制造業(yè)以及與其緊密相關(guān)的上下游（批發(fā)零售業(yè)）是銀行對(duì)公信貸主要投放領(lǐng)域，也是銀行不良貸款的“重災(zāi)區(qū)”，制造業(yè)主體以民營(yíng)企業(yè)為主，其自發(fā)的投資行為可用來表征企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，與房地產(chǎn)投資、基建投資具備較強(qiáng)的逆周期屬性不同之處在于，制造業(yè)是順周期的。因此，通?？捎弥圃鞓I(yè)景氣度來觀察宏觀經(jīng)濟(jì)、銀行業(yè)的景氣度。2019年下半年以來，制造業(yè)貸款余額增速已經(jīng)明顯回升，已極大地改善了過去企業(yè)融資難、融資貴的困境。

圖3：2016年前政策利率和貸款利率

資料來源：國(guó)泰君安證券研究

圖4：2016年后的政策利率與貸款利率

資料來源：國(guó)泰君安證券研究

中泰證券表示，在2021年財(cái)政寬松有限的預(yù)期下，預(yù)計(jì)整體社融維持“緊平衡”，貸款利率具備走高的基礎(chǔ)。

2021年1月以來地方債國(guó)債凈融資額呈現(xiàn)同比明顯減少的趨勢(shì)，此外政府工作報(bào)告將赤字率初步定在3.2% 左右的水平，較2020年3.6%以上的赤字率有一定回落，同時(shí)地方專項(xiàng)債額度較 2020 年下降 0.1萬億元至3.65萬億元 ，不再發(fā)行特別國(guó)債。在財(cái)政政策2021年更注重提質(zhì)增效、貨幣政策總體穩(wěn)健、信貸供給額度有限但需求仍旺的情況下，預(yù)計(jì)社融環(huán)境是 緊平衡 的狀態(tài)，全年社融增速在 10%-11% 左右。

中泰證券認(rèn)為，2021年信貸供求關(guān)系是有缺口的，銀行的議價(jià)能力有提升，銀行貸款利率是持續(xù)回升的趨勢(shì)。從其微觀調(diào)研的結(jié)果看，新發(fā)貸款利率在往上走，預(yù)計(jì)供求共振下這種趨勢(shì)至少可以延續(xù)半年。

貸款利率監(jiān)管政策之辯

3月2日，郭樹清在國(guó)新辦舉行的推動(dòng)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會(huì)上，在回答金融業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)有哪些舉措時(shí)表示，“肯定有很多政策還會(huì)延續(xù)下去的，讓利比較多的是貸款利率?！?/p>

2020年疫情沖擊下，央行通過多次降準(zhǔn)和減費(fèi)讓利措施，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)共讓利1.5萬億元。在流動(dòng)性寬松和監(jiān)管引導(dǎo)下，人民幣貸款平均利率從年初的5.44%降低31BP至5.03%，環(huán)比三季度下行9BP，為2008 年金融危機(jī)以后的最低水平。2021年以來，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖和央行短端流動(dòng)性的小幅收緊，新發(fā)放貸款利率呈現(xiàn)小幅上行。

因此，郭樹清表示，2021年整個(gè)市場(chǎng)利率回升，估計(jì)貸款利率會(huì)有回升和調(diào)整，但總體利率還是較低。

中泰證券結(jié)合郭樹清表態(tài)和微觀調(diào)研，判斷當(dāng)前新發(fā)放貸款利率已經(jīng)逐步進(jìn)入利率回升階段，盡管總體回升幅度有限，但趨勢(shì)可以持續(xù)到上半年。但中泰證券也認(rèn)為，郭樹清的發(fā)言并非加息信號(hào)，一方面郭樹清同時(shí)強(qiáng)調(diào)了“總體利率還是較低”;另一方面，央行近期其他表述也多次強(qiáng)調(diào)貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”。

而在3月6日政府工作報(bào)告中，則提到了“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”，似乎與郭樹清 “信貸利率回升”的表態(tài)相矛盾。中泰證券認(rèn)為，這之間看似矛盾，但其實(shí)也印證了監(jiān)管結(jié)構(gòu)性的貨幣政策方向。

一方面，名義貸款利率在通脹上行下會(huì)小幅回升，一般對(duì)公貸款和消費(fèi)貸等貸款市場(chǎng)化定價(jià)領(lǐng)域貸款利率會(huì)隨市場(chǎng)整體利率中樞的上移而緩慢爬坡。另一方面，貸款利率上行幅度會(huì)小于市場(chǎng)利率。預(yù)計(jì)央行會(huì)通過壓降貸款利率與LPR之間的利差、減免銀行服務(wù)收費(fèi)等方式，釋放利率市場(chǎng)化改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力;同時(shí)通過再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為企業(yè)繼續(xù)提供優(yōu)惠利率貸款，也有利降低整體加權(quán)貸款利率水平。

中泰證券表示，貸款利率的松動(dòng)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)，監(jiān)管會(huì)相機(jī)抉擇。2020年，監(jiān)管對(duì)于控制企業(yè)融資成本的定調(diào)是比較明確的，對(duì)銀行的監(jiān)管或者行政指導(dǎo)是比較嚴(yán)格的。近期監(jiān)管有一定松動(dòng)，跟當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)。監(jiān)管對(duì)于銀行讓利或者貸款利率的態(tài)度是相機(jī)抉擇的，監(jiān)管對(duì)銀行的利潤(rùn)是“既愛又恨”：經(jīng)濟(jì)壓力大的時(shí)候?qū)︺y行有讓利實(shí)體的要求;但是銀行利潤(rùn)是銀行資本的重要來源，銀行利潤(rùn)的釋放或者貸款利率的回升對(duì)銀行資本補(bǔ)充和化解是有幫助的。經(jīng)濟(jì)向上走的時(shí)候監(jiān)管政策會(huì)適當(dāng)放松，是相機(jī)抉擇的一個(gè)過程。

銀行營(yíng)收增速回升動(dòng)力

而當(dāng)前，市場(chǎng)基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)——本輪政策“不急轉(zhuǎn)彎”是經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。宏觀政策“大開大合”往往不利于企業(yè)家預(yù)期的穩(wěn)定，2020年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，“不急轉(zhuǎn)彎”實(shí)際上為2021年經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)提供了較好的基礎(chǔ)。

既然緊信用環(huán)境出現(xiàn)的概率較小，那么，2021年銀行營(yíng)收增速回升的動(dòng)力來源于何處？

2020年，銀行凈利息收入增長(zhǎng)依靠的是“以量補(bǔ)價(jià)”，從上市銀行數(shù)據(jù)來看，2020年凈利息收入增速保持平穩(wěn)的狀態(tài)，部分銀行凈利息收入增速還略有提升，其核心驅(qū)動(dòng)因素來自于規(guī)模擴(kuò)張，主要是2020年社融保持較快增長(zhǎng)，而凈息差同比有所下降。以銀保監(jiān)會(huì)披露的銀行業(yè)數(shù)據(jù)為例，全部商業(yè)銀行以及各類型銀行各季度總資產(chǎn)增速逐季提升，但凈息差同比降幅卻持續(xù)走闊，依靠“以量補(bǔ)價(jià)”的邏輯，2020年，銀行凈利息收入增速并未出現(xiàn)較大的下行壓力。

2021年或與2020年有所不同，銀行凈利息收入增長(zhǎng)邏輯可能來自于“價(jià)穩(wěn)量縮”。隨著社融增速觸頂并開始回落，2021年銀行規(guī)模擴(kuò)張的速度可能略有放緩，生息資產(chǎn)增速預(yù)計(jì)比2020年下降1.5-2.5個(gè)百分點(diǎn);2021年銀行凈息差預(yù)計(jì)在一季度小幅下行后將逐季回升，主要基于以下三個(gè)因素的考量：第一，2021年一季度，貸款重定價(jià)對(duì)凈息差帶來的負(fù)面影響，根據(jù)安信證券的測(cè)算，其負(fù)面影響約為4BP;第二，新發(fā)放企業(yè)貸款利率在2020年下半年有企穩(wěn)跡象，因此，考慮貸款重定價(jià)之后，銀行資產(chǎn)端收益率再度顯著下行的概率較低;第三，2021年銀行息差回升的主要邏輯在于零售信貸占比回升、貸款利率上行、負(fù)債成本趨穩(wěn)，但這需要后續(xù)進(jìn)一步跟蹤貨幣政策、監(jiān)管形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度。

市場(chǎng)利率博弈政策利率

不過，光大證券認(rèn)為，貸款利率走高有很強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)性原因和結(jié)構(gòu)性原因，市場(chǎng)對(duì)于貸款利率的判斷過多基于經(jīng)濟(jì)短期基本面和表內(nèi)信用供求關(guān)系，這既忽視了長(zhǎng)周期邏輯，也忽視了MPA考核促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。未來，在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本這一政策主旋律確定的基調(diào)下，MPA大概率延續(xù)維持貸款利率點(diǎn)差的考核，對(duì)貸款利率已現(xiàn)拐點(diǎn)的判斷可能言之尚早。

長(zhǎng)周期視角下分析貸款利率運(yùn)行特點(diǎn)，從宏觀層面來看，基準(zhǔn)錨（貸款基準(zhǔn)利率和LPR）對(duì)貸款利率起到了重要引導(dǎo)作用，名義利率與實(shí)際貸款利率調(diào)整并不同步;基準(zhǔn)利率調(diào)整一般出現(xiàn)在價(jià)格體系和實(shí)際貸款利率出現(xiàn)明顯回落或上行時(shí)期;央行對(duì)LPR的調(diào)整取決于MLF利率調(diào)整，而宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管政策導(dǎo)向以及中美利差則是決定MLF利率調(diào)整的重要自變量。

從微觀層面來看，一般貸款利率拐點(diǎn)的出現(xiàn)往往滯后金融市場(chǎng)利率6-9個(gè)月;一般貸款利率阻尼系數(shù)更大，波動(dòng)幅度弱于金融市場(chǎng)利率約110-130BP。

除基本面、LPR改革紅利等因素外，2020年監(jiān)管政策對(duì)貸款利率的壓制較以往更強(qiáng)，貸款利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的反應(yīng)趨于鈍化，價(jià)格信號(hào)在金融市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)受阻，而MPA對(duì)于貸款利率點(diǎn)差的考核則是約束貸款利率向上的重要因素——這是2020年以來貸款利率的運(yùn)行特點(diǎn)。

所謂貸款利率點(diǎn)差，指的是銀行每月新發(fā)放的一般性貸款利率與上個(gè)月發(fā)布的1Y-LPR點(diǎn)差值;根據(jù)MPA貸款利率點(diǎn)差考核機(jī)制，考核規(guī)則要求銀行季度貸款利率點(diǎn)差體現(xiàn)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的安排，對(duì)LPR加點(diǎn)逐季下行，降幅不低于季內(nèi)1Y-LPR平均降幅;獎(jiǎng)懲機(jī)制則是在MPA考核中采取一票否決制，若點(diǎn)差變化超出合意目標(biāo)，則MPA考核直接落入C檔。

根據(jù)光大證券對(duì)2020年三季度末一般貸款利率環(huán)比走高的邏輯還原可知，通過復(fù)盤模擬，2020年二、三季度，一般貸款利率走勢(shì)大致呈現(xiàn)5-6月快速下行、7-8月穩(wěn)中略有降、9月小幅“翹尾”的趨勢(shì)。

具體而言，2020年二季度一般貸款利率出現(xiàn)快速下行，主要由于央行于二季度正式推出MPA貸款利率點(diǎn)差考核，使得商業(yè)銀行出現(xiàn)較強(qiáng)動(dòng)力引導(dǎo)貸款利率下行。三季度以來，一般貸款利率下行趨勢(shì)放緩，9月一般貸款利率甚至出現(xiàn)了小幅“翹尾”。但這并不意味著貸款利率的拐點(diǎn)即將來臨，而是在1Y-LPR維持不變的情況下，商業(yè)銀行只需確保三季度季均點(diǎn)差略微低于二季度即可，而無需考慮季均點(diǎn)差降幅不得低于1Y-LPR季內(nèi)平均降幅這一約束條件。這樣一來，三季度一般貸款利率季均值仍呈下行態(tài)勢(shì)，符合MPA的考核要求。

根據(jù)光大證券的分析，決定2021年貸款利率走勢(shì)的主要有以下四大因素：第一，2021年GDP增速或呈現(xiàn)脈沖式波動(dòng)，貸款利率是否會(huì)因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基數(shù)效應(yīng)而出現(xiàn)大幅上調(diào)，仍存在不確定性;第二，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，2021年大概率呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣、信用邊際收斂”的格局;第三，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍是政策“主旋律”，后續(xù)有望進(jìn)一步出臺(tái)加強(qiáng)負(fù)債成本管控的措施，有助于降低利率下行對(duì)NIM的沖擊;第四，MPA對(duì)貸款利率點(diǎn)差考核若不放松，市場(chǎng)供求力量難以發(fā)揮決定性作用，貸款利率難言趨勢(shì)性上行。

在MPA考核放松的情況下，2020年四季度至2021年四季度，一般貸款利率水平分別為5.32%、5.42%、5.42%、5.39%和5.41%，2021年一般貸款利率高點(diǎn)較2020年年末上行幅度為10BP。若MPA考核不放松，一般貸款利率受到的監(jiān)管驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)，將大體持平。

2021年以來，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍在繼續(xù)，隨著信貸需求的向上，供給邊際收緊，信貸價(jià)格有望繼續(xù)回升。一般而言，每年一季度尤其是1月是銀行的信貸大月，數(shù)據(jù)顯示1月信貸供給不弱，但考慮全年信用擴(kuò)張邊際放緩，預(yù)計(jì)信貸新增規(guī)模與2020年基本持平。

另一方面，對(duì)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的跟蹤顯示，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，高爐開工率與2020年年初基本持平;30個(gè)大中城市商品房1月平均成交面積高于2017-2020年同期的數(shù)據(jù);1月制造業(yè)開工率也高于近年同期，顯示下游需求旺盛;進(jìn)出口也維持較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。在需求向上、信貸供給邊際收緊的背景下，預(yù)計(jì)銀行的議價(jià)能力將有所提升。

值得注意的信號(hào)是，國(guó)債收益率、票據(jù)利率與民間借貸利率均出現(xiàn)上行，反映經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)的能力有所上升。此外，1年期LPR互換利率邊際下行，反映出銀行對(duì)央行加息的預(yù)期在減弱。從這個(gè)角度來看，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的背景下，反映市場(chǎng)需求的信貸利率將邊際回升，但由于監(jiān)管大方向仍是減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，因而代表政策利率風(fēng)向標(biāo)的LPR上升的概率則相對(duì)較小。

銀行股估值反轉(zhuǎn)起點(diǎn)

根據(jù)中金公司的統(tǒng)計(jì)，2021年初至3月8日，A股、H股銀行股票分別上漲了9%、15%，同期滬深300指數(shù)下跌3%，恒生指數(shù)上漲5%，絕對(duì)收益和相對(duì)收益均錄得較好表現(xiàn)。那么，現(xiàn)在銀行股行情走到哪里了，半程還是即將結(jié)束？

中金公司表示，現(xiàn)在正處于銀行估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。按照經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間順序，一個(gè)完整的銀行股估值反轉(zhuǎn)過程往往經(jīng)歷從低點(diǎn)開始的報(bào)表修復(fù)行情、盈利提升行情兩個(gè)階段，核心推動(dòng)力分別是信用成本見頂回落，凈息差/手續(xù)費(fèi)收入彈性恢復(fù)，兩個(gè)階段略有交叉但特征明顯。目前A股、H股銀行遠(yuǎn)期市凈率分別為0.9倍、0.7倍（剔除招行、寧波、平安后，估值進(jìn)一步回落至0.6倍、0.5倍），資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)問題仍然是重估的核心問題;另外，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于進(jìn)行時(shí)，貸款利率上行仍然是預(yù)期狀態(tài)，未來幾個(gè)季度凈息差逐步企穩(wěn)回升。因此，中金公司判斷，目前大概率處于報(bào)表修復(fù)為主和盈利提升邏輯為輔的階段，可以說是估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。

除了行業(yè)因素外，中金公司表示，宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管周期也有利于銀行股表現(xiàn)。

首先，根據(jù)中金公司宏觀組的預(yù)測(cè)，2021年中國(guó)GDP同比增速將達(dá)到9%左右，政府工作報(bào)告提出6%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)，增長(zhǎng)更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和效益。如果放眼全球經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)、發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家依次處于復(fù)蘇狀態(tài)，全球性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振意味著上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。

其次，銀行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入邊際放松周期，主要體現(xiàn)為：金融科技納入強(qiáng)監(jiān)管框架，存在監(jiān)管套利的異業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不復(fù)存在;大行普惠小微等指導(dǎo)邊際趨寬松，數(shù)量要求從增長(zhǎng)40%到30%，價(jià)格要求被刪除，區(qū)域銀行小微客戶經(jīng)營(yíng)壓力相當(dāng)部分釋放。

再次，銀行業(yè)穩(wěn)健有序的實(shí)踐供給側(cè)出清：自“包商銀行事件”后，四川、山西、河南、陜西、遼寧等地區(qū)開始整合重復(fù)省內(nèi)區(qū)域銀行牌照，降低區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn);2020年銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)3.02萬億元，2017-2020年累計(jì)處置8.8萬億元，超過之前12年的總和，2021年預(yù)計(jì)處置力度不減，中資銀行報(bào)表真實(shí)健康表現(xiàn)可以期待。

最后，目前市場(chǎng)的主邏輯是順周期和再通脹，金融行業(yè)，尤其是銀行經(jīng)營(yíng)明顯受益于兩者。市場(chǎng)利率上行周期通常將推高貸款利率，推動(dòng)凈息差趨勢(shì)性擴(kuò)張;前三輪利率上行周期中A股銀行錄得絕對(duì)收益和相對(duì)收益的概率均為三分之二，此輪周期與2016-2018年周期更像，銀行有望錄得大幅絕對(duì)收益和相對(duì)收益。

中金公司表示，本輪銀行股估值反轉(zhuǎn)的核心因素還包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素（ERP）的V型反轉(zhuǎn)，H股、A股目前分別錄得16%、10%，較過去十年歷史低點(diǎn)的6%、7%仍有較大調(diào)整空間，甚至大概率突破歷史低點(diǎn)，主要源自過去十年第一次行業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)大幅修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，相當(dāng)部分銀行機(jī)構(gòu)的報(bào)表修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)。向前看，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素反轉(zhuǎn)將推動(dòng)銀行股價(jià)值重估。