陳果

未來一個(gè)階段，A股依然處于重心下移階段，處于長牛中的調(diào)整期。

A股市場(chǎng)尤其是核心資產(chǎn)節(jié)后經(jīng)歷了一輪快速調(diào)整，結(jié)合多方面因素看，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)有望企穩(wěn)，但目前顯著反彈行情的條件尚在孕育中，預(yù)計(jì)更強(qiáng)的反彈動(dòng)力需要等一季報(bào)預(yù)期升溫等條件配合，短期市場(chǎng)可能以交易性機(jī)會(huì)為主。

具體邏輯如下：首先，美債收益率上行趨勢(shì)已經(jīng)有所趨緩。與此同時(shí)，美股對(duì)美債的利空反應(yīng)趨于鈍化。美股的觸底反彈，有利風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)定。其次，A股估值極端分化情況已經(jīng)大幅收斂，接近歷史均值水平，在這個(gè)位置進(jìn)一步推進(jìn)核心資產(chǎn)調(diào)整需要較大新增外部動(dòng)力。春節(jié)后，“核心資產(chǎn)”等機(jī)構(gòu)抱團(tuán)品種回調(diào)較大，同時(shí)中小市值和低估值品種許多也獲得了一定的漲幅，估值分化情況已經(jīng)快速收斂。例如，反映機(jī)構(gòu)抱團(tuán)“核心資產(chǎn)”的Wind“茅指數(shù)”，春節(jié)后最高下跌約21%，貴州茅臺(tái)最高下跌約25%，部分品種已經(jīng)獲得充分調(diào)整。而反映A股估值分化情況的安信策略A股估值分化指數(shù)近期快速下滑，目前已經(jīng)降至22.2%的水平，接近過去十年均值水平。由于此前抱團(tuán)的“核心資產(chǎn)”自身基本面并無出現(xiàn)問題的跡象，市場(chǎng)對(duì)其一季報(bào)整體依然具有信心，后續(xù)或?qū)⒌却患緢?bào)超預(yù)期帶來的反彈行情，而非核心資產(chǎn)股票，機(jī)構(gòu)前期研究跟蹤不足，反而可能存在信心不足，對(duì)暴雷風(fēng)險(xiǎn)存在擔(dān)心。再次，微觀流動(dòng)性整體穩(wěn)定。短期可能不會(huì)出現(xiàn)部分投資者擔(dān)憂的“基金贖回-抱團(tuán)股大跌”的負(fù)循環(huán)反饋。主要原因是“茅指數(shù)”雖然大跌21%，但基本為2021年開年之后的浮盈，2020年入市的資金許多都未遭受實(shí)際損失，而2021年新發(fā)行基金許多尚未建倉或仍處于鎖定期。因此，在節(jié)后大量絕對(duì)收益者兌現(xiàn)收益后，預(yù)計(jì)后續(xù)“基金贖回潮”可能不會(huì)大量出現(xiàn)。市場(chǎng)短期內(nèi)恐慌性下跌的可能性較小。最后，政府工作報(bào)告落地，2021年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為6%以上，擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.65萬億元，僅略低于2020年的3.75萬億元，有利市場(chǎng)預(yù)期與情緒穩(wěn)定。

2020年開始，A股市場(chǎng)估值就出現(xiàn)了較大幅度的估值擴(kuò)張，疫情對(duì)盈利的沖擊、中國10年期國債收益率的下降是估值擴(kuò)張的主要原因。但9月以后，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊基本修復(fù)、國債收益率回到疫情前的水平甚至還有所超過，A股估值卻仍然處于上升的過程之中。處于低位的美債收益率——特別是實(shí)際利率，為這段時(shí)期的A股估值擴(kuò)張?zhí)峁┝艘粋€(gè)新的解釋。在中國流動(dòng)性回歸正?；谋尘跋?，外資的偏好成為影響A股估值的重要邊際變量。同時(shí)，隨著近年來A股投資風(fēng)格的機(jī)構(gòu)化和國際化，機(jī)構(gòu)重倉品種越來越注重業(yè)績的穩(wěn)定性而非成長性。這使得以DCF模型進(jìn)行估值定價(jià)在A股變得更加流行，美債收益率在A股估值體系中的無風(fēng)險(xiǎn)收益率參考意義不斷上升，美債收益率上行時(shí)，對(duì)A股估值將產(chǎn)生壓制。另外，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望推動(dòng)美元重新走強(qiáng)，而國內(nèi)權(quán)益類新基金發(fā)行在核心資產(chǎn)大幅調(diào)整后可能趨緩，A股微觀流動(dòng)性也將面臨調(diào)整。

另一方面，從國內(nèi)來看，2021年政策“不急轉(zhuǎn)彎”，但“轉(zhuǎn)彎”是趨勢(shì)，刺激政策逐步退出是趨勢(shì)，信用擴(kuò)張周期見頂回落也是趨勢(shì)。在當(dāng)前歐美發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)高位運(yùn)行等背景下，政策層最近的一些表態(tài)也體現(xiàn)了對(duì)金融資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂和加強(qiáng)金融防風(fēng)險(xiǎn)的重視。從基本面的角度來看，等到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“填坑”基本完成，2021年下半年無論是同比還是環(huán)比增速都大概率趨于回落，而海外大宗商品價(jià)格的快速上漲等輸入性通脹對(duì)中國有關(guān)行業(yè)成本端及毛利率構(gòu)成壓力的問題可能會(huì)引起市場(chǎng)更多關(guān)注。因此，未來一個(gè)階段，A股依然處于重心下移階段，處于長牛中的調(diào)整期，整個(gè)操作策略應(yīng)該戰(zhàn)略上以防御為主，戰(zhàn)術(shù)上把握反彈，而且要利用反彈調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)。