李菲

摘要：企業(yè)并購重組是企業(yè)加快實現(xiàn)戰(zhàn)略部署的有效方式。隨著市場競爭的加劇，企業(yè)為了實現(xiàn)資源配置和組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化、快速擴張規(guī)模、占領(lǐng)市場先機、提高競爭力和行業(yè)影響力，往往會通過并購重組的方式來實現(xiàn)，很多企業(yè)面對競爭壓力往往也會選擇并購重組來尋求新生。近些年，全球并購重組浪潮高漲，我國企業(yè)并購重組的案例也呈現(xiàn)增加態(tài)勢。但是，并購重組的程序復雜，涉及投融資權(quán)益分配、市場激烈的競爭等，存在很大的風險，有大量大型企業(yè)的并購重組交易未能實現(xiàn)預期效益。究其原因，主要是企業(yè)未能充分認識到并購重組交易中可能存在的風險，使得企業(yè)利益受損，而在企業(yè)并購重組風險中，財務(wù)風險尤為重要。文章重點分析企業(yè)并購重組中可能存在的財務(wù)風險，主要從交易定價風險、融資風險、支付方式風險、流動性風險以及并購重組后的整合風險等幾個方面闡述，判斷引發(fā)這些財務(wù)風險的原因，最終提出如何采取有效措施規(guī)避企業(yè)并購重組中可能存在的財務(wù)風險，為企業(yè)成功完成并購重組、實現(xiàn)預期效益提供保障。

關(guān)鍵詞：并購重組;財務(wù)風險;風險控制

一、企業(yè)并購重組財務(wù)風險概述

（一）企業(yè)并購重組財務(wù)風險含義

財務(wù)風險是指，企業(yè)在各項經(jīng)營活動中，由于可能發(fā)生某些不可預料的事件或因素，使得未來的財務(wù)狀況存在不確定性，進而使得企業(yè)發(fā)生損失的可能性。企業(yè)并購重組中的財務(wù)風險主要是指，在交易過程中可能面臨的定價、融資、支付方式、流動性、并購后的整合等方面存在不確定性，進而對企業(yè)未來的財務(wù)狀況及企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生隱患。

（二）企業(yè)并購重組財務(wù)風險表現(xiàn)

1. 交易定價風險

企業(yè)并購重組過程中的交易定價風險主要來自于對被并購方整體價值評估的合理性風險，即被并購方價值評估過高使得并購方發(fā)生損失的風險。被并購方價值評估風險主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是被并購方財務(wù)報表的真實性與完整性風險。被并購方主觀隱瞞或欺騙業(yè)務(wù)實質(zhì)使財務(wù)報表失真，或可能存在利用會計政策和會計估計來優(yōu)化報表;二是評估機構(gòu)價值評估結(jié)果公允性風險。通常對被并購方的價值評估會通過評估機構(gòu)采用收益法、市場法或資產(chǎn)法的方式進行評估，可能會存在評估機構(gòu)受利益驅(qū)動，在評估過程中選用不恰當?shù)脑u估方法或參數(shù)等方式，使得評估結(jié)果失真。另外，被并購方為了提升交易價格，會傾向于選擇自己業(yè)務(wù)發(fā)展接近頂峰時，夸大優(yōu)勢、隱藏略勢，高估未來盈利能力，為提升估值創(chuàng)造條件。目前，國內(nèi)很多企業(yè)并購重組后形成大額商譽，這為預期財務(wù)指標及盈利埋下巨大的隱患，甚至有些企業(yè)在并購完成兩年后就發(fā)生了大額商譽減值，其主要是因為被并購方后期業(yè)績貢獻未能達到預期值，購買時點交易價格被高估，而被高估所產(chǎn)生的損失需要并購方承擔，對并購方的財務(wù)狀況造成重大影響。

2. 融資風險

企業(yè)并購重組中的融資風險主要是指并購方為支付交易對價所籌集資金不能及時到位而產(chǎn)生的支付風險，以及采取的融資結(jié)構(gòu)不當導致資本結(jié)構(gòu)失衡而引發(fā)的股東權(quán)益風險。企業(yè)能否及時籌集到充足的資金是并購重組交易的關(guān)鍵所在。企業(yè)在并購重組過程中可采取的融資方式主要有債務(wù)融資、權(quán)益融資混合融資及出售資產(chǎn)。債務(wù)融資和權(quán)益融資存在著企業(yè)是否符合相關(guān)審批條件的風險。另外，在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，如果債務(wù)融資過高、未來現(xiàn)金流沒有達到預期，會引發(fā)資金鏈斷裂風險，使企業(yè)陷入債務(wù)危機;如果權(quán)益融資過高，當超過債權(quán)最優(yōu)臨界點后，將會加大融資成本，使股東利益受損。

3. 支付方式風險

企業(yè)并購重組中的支付方式風險是指因采取現(xiàn)金、債務(wù)或股權(quán)方式來支付交易對價而可能引發(fā)的現(xiàn)金流風險、債務(wù)風險、股權(quán)被稀釋風險以及由此可能引發(fā)的反向收購風險。企業(yè)選擇不同的支付方式對企業(yè)未來的財務(wù)狀況會產(chǎn)生不同的影響，并購重組往往涉及交易金額較大，采用純現(xiàn)金支付，會加大企業(yè)資金流動壓力，可能會引發(fā)企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流問題。如果企業(yè)選用延期支付交易對價，會形成債務(wù)，雖然解決短期內(nèi)的資金問題，但如果債務(wù)過高，企業(yè)未來可能會被卷入債務(wù)危機。采用股權(quán)支付，如果交易時機選擇不好，將會加大并購方成本，另外，如果股權(quán)支付比例過高可能會引發(fā)大股東喪失控制權(quán)。

4. 流動性風險

企業(yè)并購重組中的流動性風險主要是指企業(yè)在發(fā)生并購重組交易時對交易完成后所需資金預估不充足，使得并購重組后必要的現(xiàn)金持有量不足，債務(wù)負擔過重，缺乏短期融資能力，而引發(fā)短期償債風險的可能性。如果并購方融資能力差，現(xiàn)金流安排不當，流動比例大幅下降，就會影響其短期償債能力。特別是對于采用現(xiàn)金方式支付對價的企業(yè)，如果占用過多的流動性資源，沒有充分評估并購重組后自身資產(chǎn)的流動性，當外部環(huán)境發(fā)生變化時，企業(yè)將很難去應對和調(diào)整，從而可能導致企業(yè)運營出現(xiàn)風險。

5. 并購重組后的整合風險

企業(yè)并購重組后整合的財務(wù)風險主要是并購重組后在對雙方的會計政策統(tǒng)一、內(nèi)控制度以及業(yè)務(wù)規(guī)劃和經(jīng)營管理的整合時，可能存在未預估到的成本及對財務(wù)指標產(chǎn)生影響的其他風險。企業(yè)并購重組完成后需要快速實現(xiàn)整合，來實現(xiàn)預期的協(xié)同效應，但在整合的過程中可能會遇到一些之前考慮不充分的地方，比如并購方和被并購方的會計政策不一致，在執(zhí)行統(tǒng)一會計政策時可能會發(fā)生對財務(wù)指標的影響;因經(jīng)營管理整合、提高效率，可能會涉及未預計到的人員遣散成本;忽略未到行權(quán)期的股權(quán)激勵成本;業(yè)務(wù)整合后未能達到預期效益，而對財務(wù)指標的影響;特別是對于跨境并購重組，可能存在對當?shù)囟愂铡⑽幕?、政策、匯率等了解不充分，在整合階段出現(xiàn)的未曾預估到的成本等等，給并購方的經(jīng)營帶來隱患。

二、企業(yè)并購重組財務(wù)風險的成因

（一）信息不對稱

在企業(yè)并購重組過程中，由于被并購方和并購方之間的利益沖突，使得被并購方存在優(yōu)化自身各方面信息的動機，來實現(xiàn)高于自身價值的估值提高交易價格。并購方所獲得被并購方的信息主要是來自于被并購方自身提供的資料和有限的外部資料，特別對于被并購方為非上市公司時，獲取外部資料難度更大，容易產(chǎn)生并購方與被并購方的信息不對稱。由于這種信息不對稱的存在，可能會導致并購方對被并購方在進行價值評估以及未來盈利能力、償債能力等方面不能合理預估和判斷而帶來財務(wù)風險。

（二）融資結(jié)構(gòu)設(shè)計不合理

企業(yè)的良性發(fā)展需要有合理的資本結(jié)構(gòu)來支撐，特別在籌劃并購重組時，更需要設(shè)計好合理的資本結(jié)構(gòu)，既要滿足并購重組所需資金，又要實現(xiàn)融資成本最低，大股東控制權(quán)不受影響，另外，還要考慮并購重組后資本結(jié)構(gòu)的合理性。債股融資比例設(shè)計、融資及相關(guān)發(fā)行審批政策評估、股權(quán)融資時機選擇等，均需要合理規(guī)劃來是實現(xiàn)融資效益最優(yōu)。而一些企業(yè)往往將重心只放在如何籌集到足夠的資金來滿足并購重組所需，未能結(jié)合自身情況充分安排債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例，未設(shè)計最優(yōu)的融資方案，而可能導致顧此失彼，使資本結(jié)構(gòu)失衡，為企業(yè)帶來財務(wù)風險。

（三）資金規(guī)劃不全面

現(xiàn)金流是企業(yè)的血脈，是企業(yè)良性運轉(zhuǎn)的核心。企業(yè)在并購重組時，如果僅考慮支付對價所需的資金，忽略因并購重組可能引發(fā)的其他支付成本、并購重組后并購方及被并購方業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金、被并購方的短期債務(wù)問題以及因整合可能將發(fā)生的支付成本等，將會為企業(yè)帶來的資金流動性風險。因此需要企業(yè)提前規(guī)劃好應對方案，避免發(fā)生短期償債風險。

（四）潛在成本和風險預估不充分

在企業(yè)并購重組過程中，會存在很多潛在的成本和風險，比如因整合未能實現(xiàn)預期效果而發(fā)生的計劃外成本，因國家宏觀政策變化對被并購方未來經(jīng)營帶來的問題，跨境并購重組未能充分預估因當?shù)匚幕?、匯率、政策、稅收等，對并購重組整合及后續(xù)經(jīng)營帶來的潛在成本和風險等等，為企業(yè)經(jīng)營帶來隱患。這些都需要并購方充分考慮到可能的影響，作為并購重組支付對價之外的或有成本，來整體評估并購重組交易成本的合理性及可能對未來經(jīng)營帶來的風險。

三、企業(yè)并購重組財務(wù)風險的控制策略

（一）采取措施控制因信息不對稱對交易對價的影響

1. 核實被并購方業(yè)務(wù)的真實性

認清被并購方的實質(zhì)是判斷交易對價合理性的基礎(chǔ)。因此，需要選擇公信力強的中介機構(gòu)，借助專業(yè)手段來消除信息不對稱可能產(chǎn)生的影響。例如通過查現(xiàn)金流向、第三方取證、外部環(huán)境等核查的業(yè)務(wù)真實性;核查資產(chǎn)減值及冗余、或有負債等;通過收入、毛利率來分析盈利質(zhì)量，通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、潛在損失分析資產(chǎn)質(zhì)量，通過經(jīng)營性現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流造血及業(yè)務(wù)擴張來判斷現(xiàn)金流質(zhì)量，通過預收款分析行業(yè)地位等。

2. 判斷被并購方未來盈利預測的可實現(xiàn)性并約定或有對價

被收購方往往會選擇黃金期出售股權(quán)，使得過于樂觀的財務(wù)模型與戰(zhàn)略和運營內(nèi)在實質(zhì)相脫離。因此，需要結(jié)合市場需求、行業(yè)特性、客戶穩(wěn)定性及被并購方的核心競爭力、業(yè)務(wù)布局，并考慮市場上的影響未來銷售需求和生產(chǎn)方法的技術(shù)改變，以及消費者或客戶購買習慣的變化和相關(guān)敏感事項，來判斷未來盈利預測是否能夠?qū)崿F(xiàn)。另外，在確定交易對價時要設(shè)計業(yè)績對賭條款，預防被并購方業(yè)績未實現(xiàn)而帶來的損失。

3. 提升評估價值的公允性

被并購方的價值評估需要有專業(yè)的評估機構(gòu)出具評估報告。為了保證評估報告的公允性，在選擇評估師時盡量選擇信譽好的評估機構(gòu)，運用專業(yè)的方式和參數(shù)指標做出公允的評估價值，最終定出合理交易對價，降低因?qū)r過高為企業(yè)帶來的商譽減值以及其他財務(wù)風險。

（二）合理設(shè)計融資結(jié)構(gòu)規(guī)避融資風險

企業(yè)主要的并購重組融資方式有債務(wù)融資、股權(quán)融資、混合融資和出售資產(chǎn)等方式。企業(yè)在進行融資規(guī)劃時既要在降低杠桿比例帶來的利益和股東收益稀釋的代價之間進行權(quán)衡，又要在財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮與債務(wù)資本比重之間進行權(quán)衡，制定出最適合企業(yè)自身的融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)融資效率和效益最大化。

1. 債務(wù)融資

債務(wù)融資發(fā)行成本低、有稅盾的作用、期限長、避免稀釋控制權(quán)、財務(wù)杠桿運用得當可實現(xiàn)每股收益最大化，另外，對市場價格的影響相對較低。但過多的發(fā)行債務(wù)會影響資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、增加償本付息壓力、影響財務(wù)靈活性。因此，要結(jié)合企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)情況，為債務(wù)融資留有冗余的情況下測算出最優(yōu)融資規(guī)模。

2. 股權(quán)融資

股權(quán)融資時企業(yè)可按戰(zhàn)略部署從容安排資金使用，自主性最大、財務(wù)壓力小，但發(fā)股融資沒有稅盾的作用、資本成本較高、可能分散公司控制權(quán)、市場會對公司產(chǎn)生不好的信號。因此要結(jié)合企業(yè)特有的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，保證并購方股東絕對持股地位，測算出可采取的股權(quán)融資安全值。另外，還要考慮股權(quán)融資時機，在市盈率相對高時進行股權(quán)融資，博得更大收益。

3. 混合融資

混合融資例如可轉(zhuǎn)債，兼具股、債特性，操作靈活性高，還可實現(xiàn)稅盾，但未來仍存在轉(zhuǎn)股而可能影響大股東控制權(quán)的因素。因此，考慮控股權(quán)的因素，需測算出可發(fā)行上線。

4. 出售資產(chǎn)

企業(yè)可以考慮將部分資產(chǎn)，如非戰(zhàn)略性股權(quán)投資出售、互換或貨幣化，尤其是貨幣化或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金等價物，以減輕現(xiàn)金支出壓力。另外，通過互換股權(quán)的方式還可實現(xiàn)遞延資本利得稅。

綜上，股權(quán)融資對股東權(quán)益攤薄較大、發(fā)行費用高，往往成本相對高;債務(wù)融資成本相對小，但需注重資本結(jié)構(gòu)，并妥善規(guī)劃償本付息資金;混合融資介于股、債之間，靈活性較高;資產(chǎn)出售可遇不可求，不是常規(guī)融資途徑。一般來說，企業(yè)未來業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，可以考慮以債務(wù)融資為主，降低融資成本;企業(yè)未來業(yè)務(wù)處于高增長且持續(xù)性存在不確定，可以考慮以股權(quán)融資為主，避免可能引發(fā)的債務(wù)的剛性兌付風險。

（三）全面規(guī)劃資金規(guī)避支付方式風險與流動性風險

企業(yè)在并購重組前期，需要做好全面資金預算管理，充分考慮交易對價成本以及被并購方表內(nèi)外負債、運營資金、并購重組后的資本性投入和研發(fā)投入、并購重組后的整合費用所需資金，來確定并購重組的融資規(guī)模。合理規(guī)劃交易發(fā)生時以及交易完成后的現(xiàn)金流，避免出現(xiàn)交易后現(xiàn)金流斷裂風險。在使用現(xiàn)金方式支付交易對價時，需要充分考慮企業(yè)自身資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)占資產(chǎn)的比例越高，變現(xiàn)能力越強，短期償債能力就越強，公司即可通過隨時變現(xiàn)流動資產(chǎn)，應對短期資金償付壓力，保證企業(yè)正常運營。在采取股權(quán)方式支付時，選擇合適的時機可降低支付成本，例如當并購方市盈率高于被并購方市盈率時，就可以進行換股并購。一般來說，采用混合支付方式要比單純的現(xiàn)金或股票支付方式產(chǎn)生的財務(wù)風險要低。另外，企業(yè)要始終保留一定的債務(wù)融資冗余，應對不可預計的資金支付風險。

（四）充分預估潛在成本和風險，防范并購重組后的整合風險

企業(yè)并購重組失敗主要是因為并購方在細節(jié)方面缺乏考慮，潛在的成本和風險未預估到所致。當被購買方的獨立市場價值加協(xié)同效應加期權(quán)價值大于等于交易對價加整合成本，那么，這樣的并購重組才算有價值。因此，在并購重組前期除了需要評估交易對價外還需充分考慮到并購完成后的整合成本和風險。并購方應充分評估因業(yè)務(wù)整合可能帶來的短期盈利風險、內(nèi)控管理優(yōu)化的人力成本、財務(wù)政策統(tǒng)一對財務(wù)指標的影響，對于跨境并購重組還需充分了解當?shù)卣?、匯率、環(huán)境、文化不同以及國內(nèi)外競爭的變化可能會發(fā)生的成本對其財務(wù)的影響等，充分預估整合成本。企業(yè)需要在交易前期明確整合方向，結(jié)合并購方及被并購方的企業(yè)特性，建立整合計劃及降低成本和實現(xiàn)協(xié)同效應的一套衡量和跟蹤系統(tǒng)，來更好的實現(xiàn)整合目標。

四、結(jié)語

在經(jīng)濟全球化加劇的時代，并購重組是實現(xiàn)企業(yè)預期戰(zhàn)略目標、快速提升核心競爭力、占領(lǐng)市場先機、優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和資源配置的有效方式。合理有效的并購重組，可以匹配市場需求、深化企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，進一步提升企業(yè)的核心競爭力，是企業(yè)健康發(fā)展的保障。經(jīng)濟形勢日趨多元化，積極推進并購重組可以化解經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾，充分發(fā)揮企業(yè)治理的有效性，推動企業(yè)良性發(fā)展。在國家產(chǎn)業(yè)政策的支持下，企業(yè)進行并購重組時需特別關(guān)注其財務(wù)風險，如何有效降低財務(wù)風險，使并購重組企業(yè)安全著陸，是所有企業(yè)應該關(guān)注的問題。

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（作者單位：紫光軟件系統(tǒng)有限公司）