劉鏈

3月5日，央行發(fā)布《證券公司短期融資券管理辦法》（修訂意見稿）（下稱“《管理辦法》”），并向社會(huì)征求意見。《管理辦法》共有22條，主要內(nèi)容包括：一、證券公司發(fā)行短期融資券應(yīng)當(dāng)符合風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)，近1年內(nèi)流動(dòng)性覆蓋率持續(xù)高于行業(yè)平均水平;二、短期融資券與其他短期融資工具待償還余額之和不超過凈資本的60%，短期融資券的期限最長(zhǎng)不超過1年;三、證券公司應(yīng)在每季度結(jié)束10個(gè)工作日內(nèi)，向央行報(bào)送短期融資券相關(guān)信息和數(shù)據(jù)，動(dòng)態(tài)調(diào)整短期融資券余額上限。每一季度向投資者披露定期報(bào)告和重大事件;四、短期融資券資金違規(guī)用途及證券公司的違規(guī)操作。

由此可見，此次新修訂的《管理辦法》提高了對(duì)證券公司流動(dòng)性的要求，縮緊了短期融資券額度。同時(shí)，取消發(fā)行前備案，放寬了信息披露期限和融資期限，更加適用于當(dāng)前證券公司發(fā)行和交易短期融資券，有利于證券公司更加便捷靈活的開展融資，對(duì)流動(dòng)性要求的提高也促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)健康的發(fā)展。

流動(dòng)性管理為核心

為規(guī)范證券公司短期融資券的發(fā)行和交易，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)更加平穩(wěn)健康的發(fā)展，央行對(duì)《證券公司短期融資券管理辦法》進(jìn)行了修訂，并于3月5日開始向社會(huì)公開征求意見。

《管理辦法》修訂稿取消了強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求及發(fā)行前備案，發(fā)行程序更加簡(jiǎn)化?！豆芾磙k法》曾提出擬發(fā)行短期融資券的證券公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，此次征求意見稿中刪除了此項(xiàng)要求。在審判程序上，取得證監(jiān)會(huì)發(fā)行短融資格認(rèn)可后即可發(fā)行，無須央行再次審批。未來，證券公司發(fā)行短期融資券，只需于每年首只發(fā)行前向人民銀行報(bào)告年度流動(dòng)性管理方案和發(fā)行計(jì)劃。

中信證券2020年上半年流動(dòng)性覆蓋率為135.33%，顯著低于行業(yè)平均。

短融余額管理不變，期限延長(zhǎng)至1年，證券公司可自主確定每期短融期限。央行每半年根據(jù)證券公司凈資本、其他短期負(fù)債工具余額等動(dòng)態(tài)調(diào)整短融限額，短融與其他短期負(fù)債工具余額之和不超過凈資本的60%;短融最長(zhǎng)期限從不超過91天延長(zhǎng)至不超過1年，證券公司可自主確定每期短融的期限。

值得注意的是，根據(jù)《管理辦法》，證券公司短期融資券發(fā)行門檻發(fā)生改變?！豆芾磙k法》修訂稿取消擁有全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員資格1年以上等條件，新增近1年內(nèi)流動(dòng)性覆蓋率持續(xù)高于行業(yè)平均水平等發(fā)行要求。如果《管理辦法》修訂后頒布實(shí)施，則包括中信證券、華林證券在內(nèi)的等多家券商都需要增加優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)以滿足短融發(fā)行需求。根據(jù)萬和證券的測(cè)算，40家上市券商2020年上半年流動(dòng)性覆蓋率的平均值（剔除極值）為282.2%，中信證券2020年上半年流動(dòng)性覆蓋率為135.33%，顯著低于行業(yè)平均。

《管理辦法》拓寬證券公司融資渠道，助力券商重資本業(yè)務(wù)發(fā)展。短期融資債具備發(fā)行門檻低、周期短、快速補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等特點(diǎn)，其靈活性使得其成為券商補(bǔ)充流動(dòng)性的重要融資渠道。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年，券商債權(quán)募資合計(jì)16802億元，其中，短期融資券融資額占比為48%。

圖1：2020年券商短融平均票面利率達(dá)2.44%

資料來源：Wind，東吳證券研究所

圖2：券商短融發(fā)行只數(shù)占比和規(guī)模占比逐年提高

資料來源：Wind，光大證券研究所

《管理辦法》的修訂進(jìn)一步便利券商通過短融在公開市場(chǎng)上進(jìn)行融資，滿足券商短期融資需求，更好的發(fā)展資本中介、金融科技建設(shè)等短期流動(dòng)性資金需求大的業(yè)務(wù)，從而為券商業(yè)績(jī)帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

《管理辦法》建立起以流動(dòng)性管理為核心的管理框架，有利于引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展?！豆芾磙k法》除增設(shè)了流動(dòng)性覆蓋率指標(biāo)外，要求發(fā)行券商資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，期限錯(cuò)配、交易對(duì)手集中度、債券質(zhì)押比例適度，并對(duì)短期融資券發(fā)行程序、發(fā)行期限和余額管理等方面做出優(yōu)化和調(diào)整。《管理辦法》對(duì)證券公司負(fù)債和流動(dòng)性管理影響顯著，未來勢(shì)必也會(huì)對(duì)券商行業(yè)整體管理規(guī)劃產(chǎn)生一定的引導(dǎo)作用。

此外，《管理辦法》還豐富了中小券商負(fù)債管理工具。目前，交易所1年以內(nèi)的公募短債，實(shí)際申報(bào)過程要求證券公司監(jiān)管評(píng)級(jí)達(dá)到A類以上，中小券商普遍不符合要求，導(dǎo)致了中小券商1年以內(nèi)的負(fù)債管理工具的缺乏。此次《管理辦法》的修訂將短期融資券發(fā)行期限從原來的最長(zhǎng)不超過91天延長(zhǎng)至不超過1年，讓更多中小券商可以靈活選擇發(fā)行期限，匹配資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)劃和投放。這種修改利好流動(dòng)性管理能力較強(qiáng)的券商，降低其融資成本。

從發(fā)行成本利率來看，券商發(fā)行短融融資成本略低于同期限的商業(yè)銀行同業(yè)存單AAA 級(jí)和AA+級(jí)，且低于同期限證券公司債，較非標(biāo)準(zhǔn)化融資成本有顯著下降。獲得短融批復(fù)的券商，有望借助于同業(yè)拆借市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)多、交易體量大的優(yōu)勢(shì)，在一定程度上緩解其融資成本過快上行的壓力，從而改善盈利性指標(biāo)。

緩解融資成本壓力

自2004年央行出臺(tái)《證券公司短期融資券管理辦法》后時(shí)隔近17年首次修訂，拓寬了券商的融資渠道?！蹲C券公司短期融資券管理辦法》是為進(jìn)一步發(fā)展貨幣市場(chǎng)，拓寬證券公司融資渠道而制定的文件。此次《管理辦法》修訂征求意見稿僅為22條（2004年版共41條），在進(jìn)一步優(yōu)化相關(guān)規(guī)定、提出要求的同時(shí)，對(duì)一些規(guī)則進(jìn)行了相應(yīng)的簡(jiǎn)化。

首先，《管理辦法》放寬了審批要求，強(qiáng)化事中事后管理。此次《管理辦法》取消了發(fā)行備案，發(fā)行程序簡(jiǎn)化、便利度提升?！豆芾磙k法》修訂稿規(guī)定，對(duì)發(fā)行短期融資債的證券公司只需每年首只發(fā)行前，向央行報(bào)告年度流動(dòng)性管理方案和發(fā)行計(jì)劃， 具備備案條件（此前央行需逐筆批準(zhǔn)，具有行政化管理的特點(diǎn)）。

其次，《管理辦法》明確短融定義，增加券商負(fù)債管理工具。此次征求意見稿的修改明確了短融債的定義（1年以內(nèi)的還本付息的債券），將短融債發(fā)行期限從原來的最長(zhǎng)不超過 91天延長(zhǎng)至不超過1年， 解決此前缺乏1年以內(nèi)的負(fù)債管理工具不斷續(xù)發(fā)的問題，便利性增強(qiáng)。

最后，《管理辦法》降低了短融發(fā)行門檻，提升券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能力。此次征求意見稿規(guī)定取消擁有全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員資格1年以上等條件，大大降低了券商發(fā)行的門檻，在發(fā)行條件上進(jìn)一步規(guī)范券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控的能力，要求證券公司近1年內(nèi)流動(dòng)性覆蓋率持續(xù)高于行業(yè)平均水平。

短期融資債作為券商的“補(bǔ)血利器”，在融資端對(duì)券商構(gòu)成重大利好。對(duì)于證券公司而言，短期融資債具備發(fā)行門檻低、周期短、快速補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等特點(diǎn)，其靈活性使其成為券商補(bǔ)充流動(dòng)性的重要融資渠道。

根據(jù)東吳證券的統(tǒng)計(jì)，2020年，中國(guó)證券市場(chǎng)共發(fā)行295只短期融資債券，同比增長(zhǎng)68%，發(fā)行金額達(dá)7983億元，同比增長(zhǎng)78%），平均發(fā)行票面利率達(dá)2.44%，創(chuàng)2016年以來的新低（2016年平均利率達(dá)2.82%）。2020年，券商已通過發(fā)行證券公司債、短期融資券、可轉(zhuǎn)債合計(jì)募資16802億元，其中，發(fā)行短期融資券融資額占比將近過半（為48%），是券商重要的融資工具。

2020年，多只高等級(jí)國(guó)企債券相繼違約，導(dǎo)致市場(chǎng)不再過分依賴債券評(píng)級(jí)，監(jiān)管層也在努力弱化市場(chǎng)對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴，降低監(jiān)管規(guī)則對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的機(jī)械使用?！豆芾磙k法》取消了對(duì)證券公司發(fā)行短融債的評(píng)級(jí)，進(jìn)而轉(zhuǎn)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，符合注冊(cè)制背景下的改革思路。

短融新規(guī)將進(jìn)一步拓寬券商融資渠道，引導(dǎo)券商健康發(fā)展，也有利于券商推動(dòng)業(yè)務(wù)質(zhì)量的提升。短融會(huì)成為券商短期流動(dòng)性管理的重要工具，通過流動(dòng)性充裕的銀行間市場(chǎng)發(fā)行短融債，有利于符合發(fā)行條件的券商可靈活選擇發(fā)行期限（近1年的流動(dòng)性覆蓋率優(yōu)于行業(yè)平均水平）。截至2020年上半年末，上市券商平均流動(dòng)性覆蓋率達(dá)336%，2019年同期為337%，2019年年末行業(yè)平均流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為255%。與2004年的政策相比，融資額度延續(xù)此前的管理辦法。

《管理辦法》明確，短期融資券和其他短期負(fù)債工具（1年以內(nèi)的收益憑證和公募短債等）余額之和不超過凈資本的60%，延續(xù)此前待償還短期融資券余額不超過凈資本的60%。

從發(fā)行成本利率看，2020年，券商發(fā)行短融融資成本為2.44%，略低于同期限的商業(yè)銀行同業(yè)存單AAA級(jí)（約為2.55%）和AA+級(jí)（約為2.76%），且低于同期限證券公司債（約為3.17%），較非標(biāo)準(zhǔn)化融資成本有顯著下降，獲得短融批復(fù)的券商，有望借助于同業(yè)拆借市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)多、交易體量大的優(yōu)勢(shì)，在一定程度上緩解當(dāng)前融資成本過快上行的壓力，改善其 盈利性指標(biāo)。

流動(dòng)性管理能力較強(qiáng)的券商未來在公開市場(chǎng)發(fā)行短期融資券將更加便利。

強(qiáng)化市場(chǎng)化改革方向

《管理辦法》修訂稿取消發(fā)行前備案，強(qiáng)化事中事后管理在發(fā)行程序上，有短融發(fā)行資格的證券公司只需于每年首只發(fā)行前，向人民銀行報(bào)告年度流動(dòng)性管理方案和發(fā)行計(jì)劃即可，不再需要發(fā)行前審批，簡(jiǎn)化了發(fā)行程序，提高發(fā)行效率。

總體來看，《管理辦法》修改發(fā)行門檻，建立以流動(dòng)性管理為核心的管理框架發(fā)行門檻，修訂稿結(jié)合《證券公司短期融資券管理辦法》和2018年發(fā)布的《中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司關(guān)于證券公司短期融資券管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》對(duì)證券公司流動(dòng)性管理的要求，新增“近2年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)持續(xù)符合監(jiān)管要求;近1年內(nèi)流動(dòng)性覆蓋率持續(xù)高于行業(yè)平均水平”等要求。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，40家上市券商2020年上半年流動(dòng)性覆蓋率均值和中位數(shù)分別為334.17%、236.10%，遠(yuǎn)高于120%的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于流動(dòng)性指標(biāo)壓力較大的券商來說，能夠倒逼其提高流動(dòng)性管理能力，增加優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)的配置。

此外，在延長(zhǎng)短期融資券最長(zhǎng)期限至1年后，《管理辦法》修訂稿將短期融資券最長(zhǎng)期限從不超過91天延長(zhǎng)至不超過1年，有利于證券公司根據(jù)資金使用需要自主確定期限，提高發(fā)行靈活度。

《管理辦法》修訂稿刪除了“發(fā)行短期融資券的證券公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)”的要求。取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求與當(dāng)前中國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的改革方向一致，強(qiáng)調(diào)由“監(jiān)管驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”，促進(jìn)公開發(fā)債市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

總之，此次《管理辦法》征求意見稿降低了證券公司短期融資門檻并延長(zhǎng)期限，取消了強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求，有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。更重要的是，《管理辦法》修訂稿建立了以流動(dòng)性管理為核心的管理框架，流動(dòng)性管理能力較強(qiáng)的券商未來在公開市場(chǎng)發(fā)行短期融資券將更加便利，可關(guān)注具有雄厚資本實(shí)力和較強(qiáng)風(fēng)控能力的龍頭券商的投資價(jià)值。

由于信用環(huán)境的不確定性與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的原因，當(dāng)前券商板塊超跌明顯，且板塊內(nèi)部出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。當(dāng)前，券商板塊平均PB為1.78倍，處于歷史估值中樞，具有較高的安全邊際。在資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，券商業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)新的突破，從而使得板塊估值也會(huì)隨之修復(fù)。