王 歡，邢天才

(東北財經(jīng)大學金融學院,遼寧大連 116025)

一、引言

2020年初,面對新冠肺炎疫情沖擊,中國人民銀行迅速行動連續(xù)向市場注入了大量流動性,同時采取適當下調(diào)利率、鼓勵銀行激發(fā)信貸等措施。有分析稱貨幣政策放寬、降息周期明顯、資本市場流動性大等為市場注入了大量信心,同時市場認為我國推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下,經(jīng)濟發(fā)展良好態(tài)勢的基本面沒有變。但是由于疫情給旅游、娛樂和餐飲等第三產(chǎn)業(yè)帶來的沖擊難以估量,中小企業(yè)現(xiàn)金流緊缺、復產(chǎn)復工困難,高杠桿企業(yè)信貸摩擦加劇帶來經(jīng)濟下行概率增大,因此,市場發(fā)展何去何從,信貸市場摩擦怎樣影響經(jīng)濟未來發(fā)展,如何注入市場活力等,都亟需深入研究。本文通過分析金融加速器對我國貨幣政策和宏觀經(jīng)濟的影響機制,構(gòu)建實體經(jīng)濟周期動態(tài)隨機一般均衡模型,將諸如技術(shù)沖擊、疫情等外生沖擊納入研究框架,以期分析金融摩擦因素給未來經(jīng)濟發(fā)展帶來的影響,最后據(jù)此提出相應政策建議。

二、文獻綜述

(一)金融加速器的存在性

Bernanke et al.[1]通過建立簡單的新古典商業(yè)周期模型,描述了借款人資產(chǎn)凈值和代理成本(可以認為是金融加速器的雛形)之間的關(guān)系,認為降低代理成本能夠增加投資,對經(jīng)濟發(fā)展有促進作用。Bernanke et al.[2]開發(fā)了幾種研究總需求模式,允許貨幣和信貸(銀行貸款)同時發(fā)揮作用,發(fā)現(xiàn)20世紀80年代的信貸需求沖擊中,貨幣需求沖擊變得更加重要,而這種需求是金融加速器的導火索。Bernanke et al.[3]在模型的合理參數(shù)化下,認為金融加速器對研究商業(yè)周期動力學有著重要的影響,信貸市場摩擦可能會顯著放大對經(jīng)濟的實際和名義沖擊。

國內(nèi)關(guān)于金融加速器是否存在的研究起始于21世紀初,胡海鷗等[4]認為在我國金融市場發(fā)展不夠完善的背景下,金融加速器效應主要體現(xiàn)在信貸傳導不暢,造成貨幣政策效率偏低,提出了疏通信貸渠道的政策建議。杜清源等[5]將真實經(jīng)濟周期模型(RBC模型)引入金融加速器,通過數(shù)值模擬分析了引入金融加速器后技術(shù)沖擊對經(jīng)濟造成的影響,并將仿真結(jié)果與傳統(tǒng)RBC理論進行了比較,驗證了金融加速器在我國的存在性以及對經(jīng)濟波動的杠桿性。崔光燦[6]在金融加速器模型(BGG模型)基礎上,運用兩部門動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型考察了資產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟的金融加速器效應,發(fā)現(xiàn)金融加速器機制在我國市場數(shù)據(jù)中具有實用性,可以解釋房地產(chǎn)價格波動造成的產(chǎn)出波動。趙振全[7]從金融加速器理論出發(fā),發(fā)現(xiàn)了我國顯著存在金融加速器效應,運用門限向量自回歸(TVAR)模型,研究了當給定相同的外生沖擊,加速效應在寬松和緊縮的貨幣政策下產(chǎn)出波動表現(xiàn)不同,擬合了我國經(jīng)濟市場的部分波動。何德旭等[8]從金融加速器理論視角,梳理了其實際資產(chǎn)價格泡沫與產(chǎn)出波動,經(jīng)濟周期的非線性、不對稱特征以及信貸增長與市場波動的關(guān)系等現(xiàn)實問題,引導學界在研究金融發(fā)展周期的時候,高度關(guān)注金融加速器效應。駱祚炎等[9]從反面論證了金融加速器的存在及作用,認為金融減速器的作用對經(jīng)濟波動的抑制作用具有研究意義,存在金融減速器效應的模型能夠平抑投資、信貸等對通脹的沖擊,提出了發(fā)揮直接融資作用、加強民營企業(yè)等信貸支持、提升金融市場發(fā)展動能等建議。

基于現(xiàn)有研究,金融加速器的存在性毋庸置疑,但是在研究方法、存在形式、在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮的作用有所不同。

(二)金融加速器研究方法

國內(nèi)外對金融加速器的研究主要通過動態(tài)隨機一般均衡模型,不同的是,在建模過程中,注重結(jié)合所研究經(jīng)濟體的特點和研究內(nèi)容的側(cè)重點設定相應內(nèi)生或外生變量。國外文獻中,Gertler et al.[10]構(gòu)建了規(guī)模較小、總體開放的宏觀經(jīng)濟模型,校準版本的模型很好地捕捉了某經(jīng)濟體在金融危機期間的行為,其中金融市場的摩擦起著重要的作用,解釋了整體經(jīng)濟活動的下降大約一半的原因。Gerali et al.[11]比較了兩種不同經(jīng)濟周期調(diào)整形式的動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型的粘性價格和實際剛性。在第一個模型中,成本是由于信息和代理成本不對稱而產(chǎn)生的。在第二個模型中,調(diào)整資本的成本是外生施加的。研究發(fā)現(xiàn)將代理成本和資本調(diào)整成本(貨幣政策)結(jié)合起來的模型,最有可能解釋經(jīng)濟的波動數(shù)。Brzoza-Brzezina et al.[12]將基于抵押品約束和強調(diào)外部融資溢價兩個標準擴展模型與以金融摩擦為特征的新凱恩斯主義框架進行比較,利用矩陣匹配、脈沖響應分析和商業(yè)周期核算等進行了深入分析,發(fā)現(xiàn)外部融資溢價框架的商業(yè)周期特性更符合經(jīng)驗證據(jù),盡管抵押品約束在模型中起到了實際作用,但是由于內(nèi)部傳播較弱,急劇約束的引入使模型產(chǎn)生了強烈的過度反應。Carlstrom et al.[13]將債務風險進行了指數(shù)化,發(fā)現(xiàn)如果實行零合約指數(shù)化,可能會扭曲商業(yè)周期沖擊的來源及其傳導機制,金融沖擊在商業(yè)周期中的重要性證據(jù)顯著。國內(nèi)文獻研究中,駱祚炎等[14]研究了經(jīng)濟周期中金融加速器的順勢、逆勢機制,發(fā)現(xiàn)無論貨幣政策寬松還是緊縮,小企業(yè)加速器效應明顯超過大企業(yè),提出信貸資源向小微企業(yè)傾斜的建議。

貨幣政策、金融摩擦、經(jīng)濟影響相關(guān)效應研究。羅麗萍等[15]在模型中引入貨幣政策消息和驚喜沖擊,發(fā)現(xiàn)金融加速器具有擴大央行政策消息沖擊效應的作用,建議加強信息效率,合理引導公眾,推進利率市場化改革。汪勇等[16]構(gòu)建了包含金融摩擦和資產(chǎn)負債表衰退兩種理論的DSGE模型,模擬市場在蕭條時期貨幣政策的宏觀效應,發(fā)現(xiàn)金融摩擦更易加劇企業(yè)投資和產(chǎn)出的緊縮,而資產(chǎn)負債表衰退機制在企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中能夠大幅影響企業(yè)投資。蘇嘉勝等[17]基于帶金融摩擦的DSGE模型,構(gòu)造了兩種宏觀審慎逆周期調(diào)節(jié)工具,面對技術(shù)沖擊和金融沖擊時,宏觀審慎管理能夠有效緩解經(jīng)濟波動,但在遭受財政沖擊時,效果則相反。

金融加速器機制主要通過金融中介功能的發(fā)揮來實現(xiàn)。有的研究將中介或監(jiān)管部門作為一個獨立的部門,而有的研究將中介內(nèi)化于模型,通過建立部門間的信用供給來實現(xiàn)加速器機制的研究。Williamson[18]構(gòu)造了一個一般均衡商業(yè)周期模型,當受到實際擾動時,模擬觀察到的實際產(chǎn)出、貨幣供應、商業(yè)失敗、風險溢價、中介貸款和價格之間的定性運動,將金融中介內(nèi)化于模型,發(fā)現(xiàn)在傳播隨機擾動時,信用供給機制與跨期替代效應協(xié)同作用,導致了實際產(chǎn)出的波動。Kiyotaki et al.[19]研究發(fā)現(xiàn),信貸限額與資產(chǎn)價格之間的動態(tài)相互作用是一種強有力的傳導機制,通過這種機制,沖擊的影響持續(xù)存在、放大并擴散到其他部門。研究表明,短期的、較小的技術(shù)或收入分配影響將導致產(chǎn)出和資產(chǎn)價格的持續(xù)大幅波動。Caputo et al.[20]建立了具有名義摩擦和金融加速器機制的DSGE模型,發(fā)現(xiàn)在存在內(nèi)生泡沫的情況下,積極應對通貨膨脹也會降低產(chǎn)出和通貨膨脹的波動性。如果央行為了應對資產(chǎn)價格波動調(diào)整其政策策略,可能會在短期內(nèi)降低產(chǎn)出波動,但是會以產(chǎn)生通脹壓力作為代價。Brunnermeier et al.[21]在構(gòu)建模型時,側(cè)重金融摩擦具有的持久性、杠桿性和不確定性的特點,研究其對宏觀經(jīng)濟的影響,發(fā)現(xiàn)在危機時期,金融摩擦產(chǎn)生的低效率會通過負面反饋路徑進一步放大,此時要求中央銀行介入并替代市場中缺位的特權(quán)以配置公共資金進行信貸行為。但是在失衡和系統(tǒng)性風險加劇的情況下,泡沫的破裂可能會束縛央行的手腳,不僅損害金融,而且損害長期價格穩(wěn)定。Riccetti et al.[22]建立了具有企業(yè)、股票市場、網(wǎng)絡信貸三重金融加速器的代理模型,發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)利率下降(與政策緊縮相反)隨之而來的是總產(chǎn)量的擴大,但這部分被金融加速器抵消,認為金融加速器擴大了總生產(chǎn)波動和銀行的金融脆弱性。毛澤盛等[23]利用DSGE模型動態(tài)模擬了影響影子銀行對我國市場信貸供給的影響及貨幣政策效應,發(fā)現(xiàn)影子銀行化企業(yè)雖然平抑了金融摩擦,但是削弱了貨幣政策效果,應通過積極監(jiān)管加以引導。

(三)實踐中的金融加速器

2008年金融危機后,多數(shù)研究開始將模型引入經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行深入分析,探討加速器模型對經(jīng)濟體的實際影響。

國外研究中,Christensen et al.[24]估計了一個帶有金融加速器的黏性價格DSGE模型,以評估金融摩擦在過渡性沖擊效應放大和傳播中的重要性,對比了帶有金融加速器和不帶金融加速器的兩個模型的結(jié)構(gòu)參數(shù),使用最大似然估計美國戰(zhàn)后數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)金融加速器在投資波動中發(fā)揮著重要作用,但其對產(chǎn)出的重要性取決于初始沖擊的性質(zhì)。Nolan et al.[25]利用動態(tài)隨機一般均衡模型構(gòu)建和研究戰(zhàn)后美國商業(yè)周期對金融部門效率的沖擊,研究發(fā)現(xiàn)這些內(nèi)生沖擊與外部財務溢價呈強負相關(guān),可能導致經(jīng)濟衰退,比全要素生產(chǎn)率或貨幣沖擊更密切,很大一部分解釋了國內(nèi)生產(chǎn)總值的減少。Christiano et al.[26]建立一個標準的貨幣DSGE模型,將模型與美國數(shù)據(jù)相匹配,將橫截面特性波動度量稱為“風險”,認為風險的波動是驅(qū)動商業(yè)周期的最重要的沖擊。Meier et al.[27]重點討論了金融摩擦在產(chǎn)出、消費和投資方面對貨幣政策沖擊反應的作用,將VAR方法與具有名義剛性的DSGE模型的預測聯(lián)系起來,使用了一種最小距離策略,將模型所含的脈沖響應與美國沃爾克-格林斯潘時期數(shù)據(jù)估計,發(fā)現(xiàn)金融摩擦的作用有限。

國內(nèi)研究中,汪川等[28]在一個帶有金融加速器的DSGE模型中討論了我國宏觀經(jīng)濟波動背后的信貸因素,通過分析貨幣政策因素對信貸渠道經(jīng)濟走勢的影響,發(fā)現(xiàn)信貸市場信息不對稱容易導致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)較大波動,為我國貨幣政策的目標明確了方向。鄢莉莉等[29]運用一個包含三種沖擊的DSGE模型研究隨著金融市場的發(fā)展,金融市場沖擊對中國經(jīng)濟波動的影響及其變化,發(fā)現(xiàn)我國產(chǎn)出波動的25%由金融市場沖擊導致,該比例隨著金融市場的發(fā)展而上升。張云等[30]在一個統(tǒng)一的框架模型中將企業(yè)資產(chǎn)負債表的變化以及企業(yè)、銀行和家庭之間的雙重金融摩擦被包括在內(nèi),分析了經(jīng)濟波動中雙重金融摩擦所發(fā)揮的作用,發(fā)現(xiàn)企業(yè)順周期行為能夠形成投資和產(chǎn)出的加速,緩解金融摩擦造成的經(jīng)濟波動,建議加強對企業(yè)資產(chǎn)負債表的關(guān)注,借此平抑由雙重金融摩擦所帶來的經(jīng)濟波動。

以上研究,均立足于一個經(jīng)濟體或本國模型,研究金融加速器的影響機制。一些學者則側(cè)重于將兩個或多個以上國家或經(jīng)濟體進行對比分析,豐富了對金融加速器的研究范疇,并希望通過這種對比,為國際間經(jīng)濟金融合作和發(fā)展帶來啟示。Gilchrist et al.[31]將金融加速器引入動態(tài)隨機一般均衡模型,發(fā)現(xiàn)金融摩擦對國家間供求的影響是不對稱的。在這種模型框架下,金融摩擦和單一貨幣對國際外部影響很大,但金融政策聯(lián)盟(統(tǒng)一貨幣政策)可以在很大程度上彌補政策工具造成的損失。Gilchrist[32]考慮了金融市場不完善兩國模型,通過杠桿的差異來模擬當受到跨國金融異質(zhì)性沖擊時,高杠桿經(jīng)濟體特別容易受到世界經(jīng)濟減速的影響。金融加速器的作用,取決于杠桿的程度和沖擊的源頭,特定于資本的供給沖擊可能比無實體化的供給沖擊更不穩(wěn)定。相對于金融發(fā)達經(jīng)濟體的趨勢,產(chǎn)出放緩導致資產(chǎn)價值收縮,外部融資溢價上升(資本供給沖擊)更易使發(fā)展中國家的經(jīng)濟活動放緩。Almeida et al.[33]展示了關(guān)于金融約束放大資產(chǎn)價格波動和信貸需求的機制,發(fā)現(xiàn)住房抵押的信貸需求具有順周期性,文章認為這種順周期性是金融加速器機制的基礎。

三、金融加速器的作用機制

金融加速器源起于費雪的“債務-通縮”理論。它區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論框架的分析,拓寬了理論分析范疇,納入了以信貸行為為主體的金融市場,認為寬松的貨幣導致過度借款,由債務引起的通貨緊縮會對債務產(chǎn)生反應,債務的清算跟不上價格的下跌,所以債務人支付的越多,負擔的債務趨向于更多,最終走向傾覆。同理,對于經(jīng)濟體系也是如此。

對于企業(yè)而言,面臨著直接融資和間接融資兩種渠道以獲得生產(chǎn)、投資用資金。從微觀角度看,金融創(chuàng)新激勵下的間接融資,企業(yè)應承擔代理成本、信息不對稱風險和過度杠桿率。債權(quán)人把這些作為信貸決策的信號。未來甄別和篩選這些信號而發(fā)生的成本即是金融摩擦。

金融加速器的作用機制可從兩個角度來看：

1.外生約束下的金融加速器機制。外生約束下,金融加速器機制的發(fā)揮得益于構(gòu)建的直接融資經(jīng)濟體,即在較早的研究中只構(gòu)建家庭、企業(yè)、零售商三部門經(jīng)濟體。資金流向形成了“家庭—企業(yè)—零售商—家庭”的閉環(huán)。家庭部門實際充當了資金貸方和監(jiān)管審貸兩種職責,發(fā)揮金融中介的作用。此時,企業(yè)的外部融資與內(nèi)部融資出現(xiàn)價差。為了獲得更多利潤,企業(yè)愿意犧牲外部融資溢價以獲得更多資金。當外部經(jīng)濟狀況較好時,企業(yè)資金流充沛,來自金融因素的加速器機制作用表現(xiàn)不顯著。一旦發(fā)生經(jīng)濟枯竭,外部融資溢價高企,內(nèi)部產(chǎn)能和資產(chǎn)凈值萎縮,加速器機制下形成企業(yè)乃至經(jīng)濟整體的自我衰退。

2.內(nèi)生約束下的金融加速器機制。2008年金融危機以前學界過度關(guān)注理性預期和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系,但源自金融領(lǐng)域過度創(chuàng)新造成的剛性家庭債務,進而引發(fā)金融危機顛覆了以往的研究方向。學者們的注意力由外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部,即將外生約束中“家庭”部門角色分解出金融中介部門,讓企業(yè)與家庭之間的借貸行為,通過間接形式實現(xiàn)。那么,經(jīng)濟體受到的沖擊可能來自內(nèi)部或者外部,金融加速器機制的發(fā)揮更易受到來自金融部門的內(nèi)生約束。

四、DSGE模型構(gòu)建及脈沖響應分析

本文參考Bernanke et al.[34]的經(jīng)典操作,將基于完全默契的契約理論(CSV理論)模型納入動態(tài)隨機一般均衡模型,同時引入企業(yè)在金融市場中作為借款人角色所簽訂的標準化債務合約,以及企業(yè)家遭遇投資失敗時不確定性的影響,在新凱恩斯模型框架下構(gòu)建測度金融加速器機制的DSGE模型。與經(jīng)典模型不同的是,本文結(jié)合2020年來我國經(jīng)濟實際情況,引入受疫情沖擊的加速方程,根據(jù)央行近期貨幣政策操作,引入存貸利差、信貸投放等要素,深入研究外生沖擊和金融加速器機制雙重作用下,可能對我國實體經(jīng)濟走勢的影響。

需要注意到的是,以納入金融加速器方式擴展當代商業(yè)周期模型需要考慮兩個普遍性問題：第一,模型中的貸款行為必須處理代理之間復雜的異質(zhì)性問題；第二,代理人在模型中使用的金融合同盡可能采取唯一激勵措施。由于金融合同和機構(gòu)是內(nèi)生的,在模型建立中,很多研究成果會做出大量的非標準假設,目的是在內(nèi)生金融結(jié)構(gòu)允許條件下,使個體異質(zhì)性在模型中更加具有一致性,而本文模型解決了這兩個關(guān)鍵問題。

(一)模型結(jié)構(gòu)

1.家庭部門。假設家庭永續(xù)性存在,成員主要活動是工作、消費和儲蓄,并持有真實的貨幣余額和計息資產(chǎn)。代表性家庭的最大化重視貼現(xiàn)效用函數(shù)及預算約束為：

Ct代表消費；Bt+1為t期末居民出行量；Kt+1為資本存量；Ht代表居民所提供的勞動,模型中假設居民提供勞動的意愿為100%,Ht ＝1是經(jīng)濟的最優(yōu)選擇；δ代表資本折舊率。求解效用函數(shù)最大化的拉格朗日函數(shù)一階條件,可得家庭函數(shù),即家庭效用是關(guān)于偏好和出借資金收益率的函數(shù)。

2.生產(chǎn)產(chǎn)品廠商。我們使用經(jīng)典柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)描述模型中廠商,具體為：0＜α ＜1。At描述為技術(shù)沖擊,服從對數(shù)AR(1)過程。若定義It為投資,則模型的資源約束為：。其中,Kt+1＝(1-ζ)Kt +It。若給定技術(shù)沖擊,則資本的收益為,即資本回報率和折舊率之和。

3.不確定性、企業(yè)回報及銀行均衡。(1)不確定性。參考BGG(1999)關(guān)于金融加速器的核心路數(shù),模型所受到的不確定性沖擊滿足幾個條件：一是非負性；二是杠桿性；三是可直接作用于經(jīng)濟中資產(chǎn)、負債、收益等變量。統(tǒng)計學上,引入對數(shù)正態(tài)隨機變量對這種沖擊進行刻畫。

使用正態(tài)隨機變量ψ,服從log(ψ)～N(μ,σ2) 來描述這種不確定性沖擊F(ψ) 為ψ的累積分布函數(shù),同時滿足μ ＝-σ2/2。

(2)企業(yè)。假設每個企業(yè)都有一個恒定的概率存活到下一個時期,運用一定比例的財務杠桿進行生產(chǎn)和投資,所產(chǎn)生的收益用于維持企業(yè)日常經(jīng)營、勞動者工資以及償還貸款,那么企業(yè)面臨的約束為：ψ(1+Rk)×A +νH +ζO ＝zB。其中,Rk為企業(yè)資本收益率,R為市場中的無風險利率即儲蓄率,那么我們定義風險溢價為：

考慮企業(yè)面臨約束的臨界條件,也就是當面臨異質(zhì)性沖擊時,如果企業(yè)所獲得的收益無法償還債務,那么企業(yè)面臨破產(chǎn)。因此,將企業(yè)臨界條件轉(zhuǎn)化為：ψ(1+Rk) ×A ＝zB。假定當時為企業(yè)的違約概率,此時企業(yè)處于破產(chǎn)臨界值,那么,1 -定義為企業(yè)投資成功的概率,清算成本為τψ(1+Rk) ×A。項目投資總回報為：企業(yè)的最大化問題轉(zhuǎn)換為：

最大化一階解為：

關(guān)于不確定性沖擊ψ在臨界條件時,求一階解即為企業(yè)投資回報滿足的臨界條件：

(3)銀行。對于銀行部門來說,面臨的均衡條件如下：

4.宏觀經(jīng)濟變量。GDP增長由消費C和投資I決定,信貸總量B由資本存量K和企業(yè)凈值N決定。即：GDPt ＝Ct+It；Bt ＝Kt -Nt。

5.外生沖擊。技術(shù)沖擊：logAt ＝ρAlogAt-1+σA。儲蓄成本沖擊：logγt ＝ργlogγt-1+σγ。突發(fā)沖擊(疫情沖擊)：logσt ＝ρσlogσt-1+σs。

模型設定中的外生沖擊均服從AR(1)過程。

(二)模型參數(shù)估計

本文通過三種途徑對參數(shù)進行賦值(具體賦值見表1)：第一,根據(jù)相關(guān)文獻中已有結(jié)論確定參數(shù)；第二,利用貝葉斯估計等技術(shù)確定參數(shù)；第三,根據(jù)經(jīng)濟運行中實際數(shù)據(jù)進行加工,求出參數(shù)。根據(jù)2020年2月人民銀行公布的一年期基準貸款利率4.35%作為本文模型中實際利率,那么貸款貼現(xiàn)率β＝0.953%；消費變量定義為η ＝0.333表示一個家庭30%左右的收入用于消費；我國代表性工業(yè)企業(yè)平均折舊率ζ ＝0.035。資本份額、企業(yè)資本收益率參考呂夢菲[35]相關(guān)設定。先驗分布一般結(jié)合變量波動特點,可以涵蓋較大范圍,參考Merola[36]對貝葉斯估計變量進行先驗分布進行設定。

表1 參數(shù)估計

(三)模型脈沖響應結(jié)果分析

當受到技術(shù)沖擊、外生不確定性沖擊、儲蓄成本溢價沖擊(均為正向沖擊)時,DSGE模型做出變量受沖擊時的脈沖響應函數(shù)如圖1。

外生不確定性沖擊屬于需求側(cè)沖擊,而儲蓄成本溢價屬于供給側(cè)沖擊,模型中各個變量受到的影響具體如表2。

從表2可以看出：當面臨技術(shù)創(chuàng)新等正面沖擊時,資本、GDP、投資變量對正向沖擊的反饋比較敏感,而其他變量受影響較小。當供給側(cè)面臨正向沖擊時,儲蓄成本上升直接帶來存貸利差(無風險利率與資本收益率之差)的減少和違約率的上升,經(jīng)濟此時處于緊縮狀態(tài)。如發(fā)生疫情等不確定性沖擊給經(jīng)濟領(lǐng)域各個變量帶來的沖擊較大,資本積累、消費、企業(yè)資產(chǎn)凈值、GDP、投資等變量均出現(xiàn)不同幅度的下降,而存貸利差、違約率、風險溢價等出現(xiàn)上升,這是由于經(jīng)濟出現(xiàn)不確定性時,市場中資金流緊張,企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)、怠工,資金的供給方要求更多的風險溢價以抵消沖擊帶來的影響。

圖1 脈沖響應

表2 脈沖響應影響分析

從表2還可以看出：社會資本積累、家庭消費、企業(yè)凈值、GDP、投資、資本收益率等變量在技術(shù)革新時會增加,一般見于經(jīng)濟增長階段,但是無論是來自供給側(cè)還是需求側(cè)的沖擊都會使這些變量有所下降,影響一個國家或者地區(qū)的經(jīng)濟整體水平。在三種沖擊下,信貸量受到的影響均較小,充分體現(xiàn)了我國貨幣政策的獨立性,不受內(nèi)生變量的影響,當受到外生沖擊時,由中央銀行進行適時調(diào)控。無風險利率、存貸利差在受到供給和需求側(cè)沖擊時的反饋基本接近我國利率市場化條件下利率受沖擊時的反饋,而受到?jīng)_擊時,企業(yè)違約率的提升需要更多的風險溢價作為補償?？梢哉J為,模型比較形象地描述了經(jīng)濟體遭受外生不確定性沖擊時各變量的反饋,與我國實際情況大體相同。

由于信息不對稱的存在,企業(yè)在貸款項目投資過程中面臨著日益增加的外部金融溢價,進而使得金融加速器能夠放大經(jīng)濟中的沖擊反應,同時將沖擊反應的持續(xù)時間和范圍擴大到經(jīng)濟領(lǐng)域的其他方面。通過對模型脈沖響應函數(shù)的進一步分析可以發(fā)現(xiàn),從金融加速器機制對外生沖擊的反應而言,金融加速器機制顯著存在。

五、結(jié)論及政策建議

(一)模型結(jié)果分析

第一,模型較好地反映了經(jīng)濟受到需求端、供給端以及外生突發(fā)沖擊時的波動。

第二,來自需求端的沖擊,也就是我們一般認為的中小微企業(yè)需求沖擊相較于其他兩種沖擊更容易明顯地導致市場的大幅波動,這與我國經(jīng)濟運行實際情況相符。中國中小微企業(yè)貢獻了50%以上的稅收,60%以上的GDP,70%以上的技術(shù)創(chuàng)新,80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè),90%以上的企業(yè)數(shù)量,受外部沖擊時,他們也是最易受影響、最脆弱、對經(jīng)濟影響最大的。沖擊導致企業(yè)資金的流動大幅放緩,庫存沒有出路、資金沒有回路,杠桿率較高企業(yè)還面臨資不抵債風險。因此,根據(jù)模型結(jié)論,緩解來自中小微企業(yè)需求端沖擊是近期制定政策的重點。

第三,由于模型只設定了銀行單一授信主體以及簡單的儲蓄家庭,發(fā)現(xiàn)來自資金供給端的沖擊對模型中變量的影響較弱。此結(jié)果一方面與模型初始設定相吻合,我國家庭儲蓄率較高,即使在受到外生沖擊儲蓄存量下降的情況下,仍然能夠提供相當比例的資金供給；另一方面,將銀行作為單一授信主體,也是本文研究的掣肘,沒有充分考慮影子銀行、網(wǎng)信平臺等使企業(yè)可能獲得資金的其他渠道。

第四,來自外生沖擊造成的經(jīng)濟波動一般在下一期反饋明顯,這也是本文接下來提出建議的重點。根據(jù)模型結(jié)果,當經(jīng)濟體受到?jīng)_擊時,各種變量存在反饋時滯。新冠肺炎對我國經(jīng)濟的沖擊影響可能滯后二三個季度。

(二)政策建議

1.針對應對來自需求端沖擊的建議。新冠肺炎疫情來襲時,旅游、餐飲、娛樂等類型的企業(yè)首當其沖,受到較大沖擊,來自運營與融資雙重壓力必定增加中小微企業(yè)抵抗風險的壓力,通過設立扶貧基金、減租、就業(yè)培訓、增加社會救助等形式,引導中小微企業(yè)建立信心,保障他們的生產(chǎn)生活,從而恢復符合生產(chǎn)經(jīng)營資金鏈條正常的供給和需求循環(huán)。

2.針對應對來自供給端沖擊的建議。指導金融機構(gòu),切實加強金融服務和風險防控力度,區(qū)分輕重緩急,開通“綠色服務通道”,提高各類防疫資金的劃撥效率,適當減免相關(guān)費用。應充分考慮企業(yè)恢復生產(chǎn)過程中產(chǎn)業(yè)鏈條之間的協(xié)調(diào)關(guān)系,對有發(fā)展前景但受新冠肺炎疫情影響暫時困難的中小企業(yè),不得盲目抽貸、斷貸、壓貸、罰息,對受新冠肺炎疫情影響嚴重的企業(yè)到期還款困難的,可予以展期或續(xù)貸。

3.貨幣政策、財政政策等配合使用。貨幣政策上,在保證市場流動性充足的前提下,通過調(diào)整MLF利率引導LPR下降,同時對特定地區(qū)、特定領(lǐng)域、特定行業(yè)輔助以定向降準的手段,加大支持力度和風險防控,合理引導市場預期。財政政策上,繼續(xù)采取針對特定領(lǐng)域的減稅降費措施,將財政領(lǐng)域的資金支持更多地有重點地向基礎設施建設、醫(yī)療服務保障等領(lǐng)域傾斜,完善社會福利保障機制,以此契機改善中國長期醫(yī)療資源緊缺的狀況。同時,采取更多諸如消費券、彈性假期等刺激消費措施,合理調(diào)整消費結(jié)構(gòu),拉動經(jīng)濟發(fā)展。