李興然

美東時(shí)間周四，美國股市大跌，截止收盤，道指跌559.85點(diǎn)，跌幅1.75%，報(bào)31402.01點(diǎn);納指跌478.54點(diǎn)，跌幅3.52%，報(bào)13119.43點(diǎn);標(biāo)普500指數(shù)跌96.09點(diǎn)，跌幅2.45%，報(bào)3829.34點(diǎn)。盤面上，科技、能源、航空、銀行、區(qū)塊鏈、工業(yè)大麻、新能源汽車、貴金屬概念股全線下挫，熱門中概股多數(shù)下跌。

當(dāng)日的7年期美債標(biāo)售堪稱災(zāi)難，衡量需求的投標(biāo)倍數(shù)創(chuàng)歷史最低，包括外國央行的間接購買人獲配比例創(chuàng)2014年來最差。結(jié)果出爐后，各期限美債收益率開啟“放飛”模式，10年期基債收益率連續(xù)漲破1.5%和1.6%兩道關(guān)口，股市也崩了。

美債沒人要了

2月25日周四，美東時(shí)間下午1點(diǎn)，即美股午盤后，美債價(jià)格閃崩，收益率驚心動(dòng)魄般飆升。10年期美債收益率連續(xù)漲破1.50%和1.60%兩道關(guān)口，日內(nèi)暴漲23個(gè)基點(diǎn);7年期收益率短線拉升逾5個(gè)基點(diǎn)，刷新日高至1.1882%;5年期收益率飆漲至0.8617%，日內(nèi)漲約26個(gè)基點(diǎn);兩年期收益率漲至0.1877%，日內(nèi)漲約6個(gè)基點(diǎn);30年期收益率逼近2.40%大關(guān)，日內(nèi)漲約16個(gè)基點(diǎn)。

所有這一切竟然源于一場(chǎng)“堪稱災(zāi)難性”的7年期美債標(biāo)售。美國財(cái)政部當(dāng)日拍賣620億美元的7年期國債，衡量需求的指標(biāo)投標(biāo)倍數(shù)僅為2.04，創(chuàng)歷史新低，并遠(yuǎn)低于此前六次拍賣的認(rèn)購倍數(shù)均值2.35。這一批標(biāo)售的7年期國債得標(biāo)利率為1.195%，彭博稱這是2月以來最高的截標(biāo)收益率，而且比美東下午1點(diǎn)拍賣截止時(shí)的預(yù)發(fā)行收益率1.151%大幅高出逾4個(gè)基點(diǎn)。

本次拍賣，包括外國央行在內(nèi)的間接購買人獲配了總售出規(guī)模的38.06%，創(chuàng)2014年以來最低，從前次標(biāo)售時(shí)的購買比例64.10%大幅回落。這便令包括美聯(lián)儲(chǔ)和其他美國聯(lián)邦政府實(shí)體在內(nèi)的直接購買人獲配了總售出規(guī)模的22.10%，創(chuàng)2020年6月以來最高;具有購買所有未能拍出國債以防止拍賣流產(chǎn)義務(wù)的一級(jí)交易商獲配比例升至39.81%，創(chuàng)2014年以來最高。

簡單來說，以前堪稱資產(chǎn)避風(fēng)港的美國國債，現(xiàn)如今沒人要了！更可怕的是，它出現(xiàn)在一個(gè)不該出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前美債收益率恰恰因?yàn)槭袌?chǎng)的通脹恐慌而止不住地飆升。

在7年期美債標(biāo)售結(jié)果出爐后，各期限美債收益率開啟“放飛”模式。而在美債被大幅拋售之際，美股科技股重挫，VIX飆漲超40%并上逼30整數(shù)位。

1.40左右曾是十年期美債收益率過去10年的雙底，這就是為什么美債收益率突破這個(gè)位置引起了市場(chǎng)價(jià)巨震。

雖然此前包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在內(nèi)的多位重量級(jí)央行官員都表示，他們不擔(dān)心美債收益率回升至疫情前水平，認(rèn)為這叫“重返常態(tài)”而不是“有問題”，但仍有不少投資者擔(dān)心通脹上漲過快會(huì)令美聯(lián)儲(chǔ)盡早加息，而且美聯(lián)儲(chǔ)官員們不擔(dān)心收益率上漲的表態(tài)往往起到適得其反的效果。

圖一：市場(chǎng)開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息日期提前

來源：洪灝微博

高利率不利于科技股

美債收益率上升令投資者感到不安，他們擔(dān)心推動(dòng)收益率上升的可能是通脹，而不僅僅是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1月底，10年期美國國債收益率為1.09%。2020年收盤時(shí)，該指數(shù)遠(yuǎn)低于1%。因此，它在不到兩個(gè)月的時(shí)間里波動(dòng)超過了半個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于債券市場(chǎng)來說，相對(duì)于處于歷史低位的利率來說是相當(dāng)快的。

而高利率對(duì)科技行業(yè)的打擊往往尤其嚴(yán)重，因?yàn)樵撔袠I(yè)依賴于寬松的借貸來實(shí)現(xiàn)高增長，收益率的微小變化，都可能會(huì)導(dǎo)致獲利了結(jié)。另外重要的一點(diǎn)是，1.50左右的十年期美債收益率已經(jīng)與當(dāng)前的標(biāo)普股息收益率不相上下，一旦美債收益率開始高于股息收益率，那么意味著這個(gè)單一指標(biāo)顯示美債比美股更有吸引力。

安聯(lián)環(huán)球投資分析師里德爾表示，這讓人想到了2013年的市場(chǎng)拋售，當(dāng)時(shí)收益率飆升，因?yàn)榻灰讍T認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)撤回刺激措施。利率風(fēng)暴給我們的教訓(xùn)是，它不僅僅是債券，而且每種資產(chǎn)類別都會(huì)受到影響。

瑞穗債券策略師和交易員PeterChatwell寫道：“5年期國債價(jià)格領(lǐng)跌是一個(gè)警告信號(hào)，表明債市下跌已經(jīng)過了重新定價(jià)的范疇，向著跟凸性有關(guān)的走勢(shì)演變。需要注意的是，這與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于利率的鴿派言論不合拍。”

市場(chǎng)存在三大風(fēng)險(xiǎn)

在大跌不久前，CNBC的一篇文章寫道：“當(dāng)市場(chǎng)沒有任何看空的信號(hào)時(shí)，恰恰是看空的好時(shí)機(jī)?！?/p>

美國銀行對(duì)全球基金經(jīng)理的調(diào)查顯示，多數(shù)投資者都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷V型復(fù)蘇，此外，他們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭正空前強(qiáng)勁。根據(jù)這項(xiàng)調(diào)查，超過90%的投資者認(rèn)為2021年經(jīng)濟(jì)將更加強(qiáng)勁，世界經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)V型復(fù)蘇。自2020年1月以來，各基金的首席投資官們首次表示希望增加資本支出，而不是改善資產(chǎn)負(fù)債表?；鸾?jīng)理的現(xiàn)金配置比例降至3.80%，為2013年3月以來的最低水平。股票和大宗商品的倉位達(dá)到2011年2月以來的最高水平。

市場(chǎng)的投機(jī)熱會(huì)一直存在，直到外部沖擊（貨幣政策）重創(chuàng)市場(chǎng)。美國銀行的這份調(diào)查，整理總結(jié)了三個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)：

1、不斷加碼的經(jīng)濟(jì)刺激會(huì)導(dǎo)致通脹飆升，從而導(dǎo)致貨幣政策預(yù)期的變化（見上文及圖一）;

2、目前債券收益率和通貨膨脹同時(shí)上升，最終會(huì)對(duì)負(fù)債累累的美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，美聯(lián)儲(chǔ)不得不控制收益率曲線;

3、美元有著巨額的凈空頭頭寸，美元如果反彈走高，將造成美元的短期空頭擠壓。

這三個(gè)問題實(shí)際上可能同時(shí)存在：通脹預(yù)期攀升，收益率也隨之上升，較高的收益率將吸引那些面臨經(jīng)濟(jì)疲軟和負(fù)收益率國家的資金流入，導(dǎo)致美元走強(qiáng)，自3月以來支撐美股上漲的有利因素將不復(fù)存在。

幾乎所有人都預(yù)計(jì)美元繼續(xù)走軟，美元空倉倉位較高，而美元的下跌一直是新興市場(chǎng)、大宗商品和股票走強(qiáng)的推動(dòng)力。導(dǎo)致美元走勢(shì)逆轉(zhuǎn)的任何因素，都可能導(dǎo)致股市隨之下跌。最近美元從89.20的低點(diǎn)反彈。由于此前存在大量的凈空頭頭寸，美元進(jìn)一步升值可能引發(fā)空頭開始回補(bǔ)，從而進(jìn)一步推高美元。（見圖二）

圖二：美元存在大量凈空頭頭寸

來源：金十?dāng)?shù)據(jù)

美元走強(qiáng)將不利于股票市場(chǎng)，美元隨著利率的上升而走強(qiáng)，可能會(huì)嚴(yán)重削弱“通貨再膨脹交易”。