江文旭

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 南京 210037）

1 研究背景

近年來(lái)，為響應(yīng)國(guó)家提高生態(tài)文明建設(shè)的號(hào)召，綠色發(fā)展逐漸成為造紙業(yè)公司的戰(zhàn)略之一。然而，這一戰(zhàn)略的實(shí)施，要求造紙業(yè)公司提高經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)做好環(huán)保工作和節(jié)能減排，一定程度上給公司帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)壓力。因此，EVA 相關(guān)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)往往需要對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，證券市場(chǎng)中的價(jià)值評(píng)估方法眾多，其中EVA（經(jīng)濟(jì)附加值）模型是由Stern Stewart 公司在2000 年引入我國(guó)，發(fā)展至今，在各行業(yè)被廣泛應(yīng)用[1-2]。其核心點(diǎn)在于投資者投入的資本也是有使用成本的，要想真正給股東帶來(lái)收益，公司的盈利水平必須高于其資本成本[3-4]。因此，比傳統(tǒng)的利潤(rùn)率指標(biāo)能更為全面的衡量企業(yè)的獲利能力，運(yùn)用EVA 來(lái)評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值，能夠更好地衡量公司的經(jīng)營(yíng)成果，有助于投資者較為清晰地了解公司的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值。

表1 T公司2016—2018年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)表 單位：元

2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

近些年，國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛使用EVA 模型運(yùn)用并對(duì)其做出改進(jìn)。國(guó)外研究中，Cherif Guermat 等(2019)[5]擴(kuò)展了以往研究中使用的樣本，研究得出采用EVA 者提供了更多的激勵(lì)，以降低資本總成本，而不是增加運(yùn)營(yíng)和股東財(cái)富最大化，其研究結(jié)果對(duì)公司管理尤其是管理層薪酬方案設(shè)計(jì)具有一定的借鑒意義。從國(guó)內(nèi)研究來(lái)看，汪洋（2017）[6]對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法、EVA評(píng)估法的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了分析，并將EVA 模型的使用與農(nóng)業(yè)公司相結(jié)合，以溫氏集團(tuán)為例，試圖改進(jìn)農(nóng)業(yè)公司的估值模型。顏秀娟（2018）[7]根據(jù)白酒行業(yè)現(xiàn)狀及白酒行業(yè)估值方法的影響因素,選擇了EVA價(jià)值評(píng)估法，對(duì)W公司2013年-2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，并將結(jié)果與用同時(shí)期股票收盤價(jià)計(jì)算的估值結(jié)果比較，得出EVA 評(píng)估法下的白酒行業(yè)W 公司公司價(jià)值是比較準(zhǔn)確的。王韜（2019）[8]把EVA模型運(yùn)用到了醫(yī)藥制造行業(yè)行業(yè)，基于EVA 企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司云南白藥進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以期為其他醫(yī)藥企業(yè)實(shí)際價(jià)值的判斷提供一定參考。

3 EVA模式下T公司價(jià)值評(píng)估的計(jì)算

本研究采用案例分析的方法，對(duì)T公司的公司價(jià)值予以評(píng)估，原始數(shù)據(jù)來(lái)源于T公司對(duì)應(yīng)年份財(cái)務(wù)報(bào)表。EVA的計(jì)算公式為：

然后根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)，針對(duì)性地調(diào)整減值準(zhǔn)備費(fèi)用，少數(shù)股東損益，非營(yíng)業(yè)投資收益等項(xiàng)目，得出并分析計(jì)算結(jié)果[9]。

3.1 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是指公司全部資本在去除所得稅后剩余的投資收益。其具體計(jì)算公式為：

T公司2016—2018年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)具體計(jì)算如表1所示。

3.2 總投資成本（TC）

基于T公司財(cái)務(wù)報(bào)表以及行業(yè)特點(diǎn)，T公司總投資成本的計(jì)算公式需要做出相應(yīng)調(diào)整，由于T公司屬于環(huán)境保護(hù)部門公布的重點(diǎn)排污單位，所以每年的投資成本還應(yīng)該包括公司為了環(huán)境保護(hù)工作在“廢水、廢氣、廢渣”三排處理上付出的成本。因此經(jīng)過(guò)調(diào)整過(guò)的T公司總投資成本的計(jì)算公式為：

T公司總投資成本具體計(jì)算如表2所示。

3.3 加權(quán)資本成本（WACC)

表2 T公司2016—2018年總投資成本表 單位：元

加權(quán)資本成本率的計(jì)算公式為：

其中，D表示債務(wù)資本，E表示權(quán)益資本，KD代表債務(wù)資本成本率，KE代表權(quán)益資本成本率[12]。

首先，由于我國(guó)造紙業(yè)上市公司的負(fù)債大部分是源自銀行貸款，所以本文確認(rèn)債務(wù)資本成本時(shí)，選擇以銀行貸款利率作為基礎(chǔ)，因此在計(jì)算時(shí)，將一年期的銀行借款利率和三到五年的借款利率作為短期借款利率和長(zhǎng)期借款利率[13]，計(jì)算過(guò)程如表3所示。

表3 T公司2016—2018年稅后債務(wù)成本 單位：元

其次，權(quán)益資本資本成本使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)確定：

其中根據(jù)現(xiàn)有研究，此處無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率選用了我國(guó)國(guó)債到期收益率，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則選用了2016-2018年的GDP增長(zhǎng)率，β系數(shù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。具體計(jì)算過(guò)程如表4所示：

表4 T公司2016—2018年權(quán)益成本 單位：（%）

此外，T公司的債務(wù)資本、權(quán)益資本的比重也要分別明確，其詳細(xì)計(jì)算過(guò)程如表5所示。

表5 T公司2016—2018年債務(wù)資本與權(quán)益資本比例 單位：元

最后，根據(jù)上述數(shù)據(jù)，計(jì)算得出T 公司2016—2018年的加權(quán)資本成本，具體計(jì)算如表6所示。

表6 T公司2016—2018年加權(quán)資本成本 單位：（%）

3.4 T公司的歷史EVA

T公司歷史EVA計(jì)算過(guò)程如表7所示：

表7 T公司2016—2018年EVA 單位：元

從EVA 計(jì)算結(jié)果可以看出，T 公司的EVA 在2016 年到2018 年期間皆大于零且數(shù)值較高，這就說(shuō)明了T公司在這三年的經(jīng)營(yíng)中，確實(shí)為其股東創(chuàng)造了財(cái)富，公司本身的價(jià)值也是在增加的。

3.5 T公司價(jià)值評(píng)估

計(jì)算EVA 的目標(biāo)是運(yùn)用EVA 值對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，假設(shè)T公司在未來(lái)可以實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并且以后保持每年增長(zhǎng)率為0，則計(jì)算公式為：

因此T公司2018年的公司價(jià)值為：

V2018=TC+EVA/WACC=21, 533, 624, 391.01+1,041,027,636.05/5.24%=41400564010.28（元）

而截止2018 年底，T 公司總股本數(shù)為259,260.05 萬(wàn)股，可以得出T 公司2018 年每股價(jià)值為15.99元。查詢資料可知，在2018年12月28日，T公司的股票收盤價(jià)為每股5.7 元，可見(jiàn)T 公司是具有升值潛力的。同時(shí)查詢資料可知在2019年12月31日，T公司每股收盤價(jià)為9.84，這也印證了目前T公司的股票市值被低估了。

4 結(jié)果分析

從以上計(jì)算數(shù)據(jù)可以看出，2016至2017年，T公司的經(jīng)濟(jì)增加值是在不斷上升的，但是到了2018 年的經(jīng)濟(jì)增加值和凈利潤(rùn)都有所下降，并且其每股市價(jià)低于實(shí)際價(jià)值。出現(xiàn)這一狀況的主要原因與2018 年的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有關(guān)。2018 年因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)影響，我國(guó)出臺(tái)了“洋垃圾”禁令，外廢的配額鎖緊，而造紙業(yè)對(duì)原材料（廢紙、紙漿）的需求大多依賴于海外進(jìn)口，從而導(dǎo)致了我國(guó)造紙業(yè)的原材料的供應(yīng)不足，制造成本驟然上升。同時(shí)，當(dāng)年五月身為闊葉漿最大出口國(guó)家的巴西，發(fā)生了海關(guān)和卡車司機(jī)的罷工事件，這也間接影響了闊葉槳市場(chǎng)的供應(yīng)。受到這些不可抗因素的影響，2018 年國(guó)內(nèi)許多造紙廠集體停產(chǎn)保值，所以可以看到2018 年前3 季度，我國(guó)造紙業(yè)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)頹勢(shì)，發(fā)展面臨一定的困境，作為其中龍頭公司的T公司自然不可避免的受到波及。再加上中國(guó)政府制定了低碳減排目標(biāo)，2020 年的單位GDP 二氧化碳需下降為2005 年的40- 50%[11]，這一政策也增加了公司的經(jīng)營(yíng)成本，不可避免地使得其短期經(jīng)營(yíng)效益降低。

5 EVA價(jià)值評(píng)估中的注意事項(xiàng)與建議

5.1 EVA價(jià)值評(píng)估法較為片面

應(yīng)用EVA 模型對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，通常是基于公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，容易忽視一些非財(cái)務(wù)因素的影響，比如公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式、宏觀環(huán)境等，從而可能是的EVA 計(jì)算準(zhǔn)確度不高。我國(guó)造紙業(yè)公司近來(lái)在成本壓力下，紛紛開(kāi)始向上下游產(chǎn)業(yè)實(shí)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，在這過(guò)程中，公司整合各項(xiàng)資源，為公司的品牌建設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)管理，戰(zhàn)略制定做出合理的規(guī)劃和科學(xué)的管理[12]，從而導(dǎo)致的日常業(yè)務(wù)模式的改變，未能有效從EVA 值中得到體現(xiàn)。其次，由于EVA價(jià)值評(píng)估得出的只是一個(gè)絕對(duì)數(shù)值，是一種差額，無(wú)法像一些財(cái)務(wù)指標(biāo)一樣反應(yīng)出效率的高低。此外，不同規(guī)模之間的公司，不能直接利用EVA 進(jìn)行業(yè)績(jī)比較，有時(shí)小規(guī)模公司的估值比較低，并不意味著其就缺少投資價(jià)值。因此，在利用EVA 對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，一是要充分了解該公司內(nèi)外環(huán)境的變動(dòng)以及可能帶來(lái)的影響；二是要考慮該公司的目前規(guī)模程度，不要僅僅局限于數(shù)值的大?。粦?yīng)綜合各方面因素來(lái)對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

5.2 EVA評(píng)估指標(biāo)可能會(huì)被人為控制

理論研究指出，EVA 估值法是否精確有效，關(guān)鍵在于進(jìn)行會(huì)計(jì)科目調(diào)整時(shí)是否科學(xué)，所以在計(jì)算一家公司的EVA 的過(guò)程中，要對(duì)公司稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。在這過(guò)程中，存在操作上的主觀性，可能會(huì)導(dǎo)致調(diào)整后的會(huì)計(jì)利潤(rùn)并不完整，進(jìn)而使得接下來(lái)的一系列計(jì)算都不完全準(zhǔn)確。要解決這一問(wèn)題，則需依賴相關(guān)部門針對(duì)造紙業(yè)行業(yè)的特殊性，出臺(tái)有關(guān)會(huì)計(jì)科目調(diào)整的規(guī)定，使得計(jì)算結(jié)果更加規(guī)范、科學(xué)[13-14]。

5.3 資本成本的計(jì)算上仍有不足

由于我國(guó)目前證券市場(chǎng)并不成熟，公司的融資渠道比較單一，所以大部分計(jì)算時(shí)選用的債務(wù)資本成本都是銀行長(zhǎng)短期貸款利率，這樣計(jì)算的債務(wù)資本成本可能忽略了其他融資方式產(chǎn)生的資本成本，造成與公司實(shí)際的債務(wù)資本成本存在偏差。而股票市場(chǎng)中投機(jī)行為時(shí)有發(fā)生，公司的權(quán)益資本成本也會(huì)受到相應(yīng)的波及。針對(duì)這種情況，同樣需要相關(guān)部門對(duì)于資本市場(chǎng)進(jìn)行完善[15-16]，實(shí)施有效的政策發(fā)展資本市場(chǎng)的層次性，促進(jìn)融資方式的多樣化和合理化，這樣EVA的評(píng)估也會(huì)日益精確。

6 結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，EVA 模型在眾多行業(yè)的公司價(jià)值評(píng)價(jià)中得到認(rèn)可和運(yùn)用，本文將EVA 價(jià)值評(píng)估法應(yīng)用在造紙業(yè)上市公司價(jià)值評(píng)測(cè)上，并詳細(xì)介紹了計(jì)算方法，一定程度上印證了其適用性。EVA 價(jià)值評(píng)估法可以使管理層站在股東和公司的角度去進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，防止盲目的融資和擴(kuò)張，使得管理層能夠重視公司權(quán)益資本成本的投入價(jià)值，增加公司資本的有效利用率和抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，所以建議將EVA 模型評(píng)價(jià)方法全面地推廣到造紙業(yè)公司的價(jià)值評(píng)價(jià)當(dāng)中[17]。當(dāng)然在采用EVA 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，還需全面考慮宏觀環(huán)境等其他相關(guān)因素，同時(shí)在政策的指引下合理優(yōu)化成本控制[18]。