陳凌云

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，南京 210037）

1 引言

林業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，既發(fā)揮著防風(fēng)固沙、涵養(yǎng)水源、保持水土等生態(tài)作用，也承擔(dān)著滿足社會對林木資源及林產(chǎn)品需求的經(jīng)濟任務(wù)[1]。據(jù)國家林草局網(wǎng)站統(tǒng)計，截至2019年12 月31 日，我國林業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到7.56 萬億元，進(jìn)出口貿(mào)易額達(dá)1 600 億美元。滬深A(yù) 股林業(yè)上市公司在林業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟發(fā)展中起到了不可忽視的作用，而林業(yè)上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，會產(chǎn)生大量資金的流動，進(jìn)而引起資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化[2-3]。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)所擁有的資本價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于促進(jìn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)，例如：企業(yè)進(jìn)行籌資活動時，相對于股權(quán)籌資等方式，負(fù)債籌集資本的方式由于其資金利息在企業(yè)所得稅前支付和債權(quán)人要求報酬率較低，其籌資成本較低，但如果企業(yè)投資利潤率低于負(fù)債籌資的成本率，那么企業(yè)就會償債困難從而可能受到法律制裁甚至破產(chǎn)清算，因此需要權(quán)衡負(fù)債融資在資本結(jié)構(gòu)中所占的合理比例。綜上所述，林業(yè)上市公司可以通過合理運用籌資方式，降低企業(yè)籌資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等方法穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營活動。

2 文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了一系列的研究。Kester（1986）以美國和日本的制造企業(yè)為例進(jìn)行比較，認(rèn)為企業(yè)成長能力與公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系[4]。林業(yè)上市公司成立年份相對較短，針對于林業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究較少，賴尾英（2006）利用主成分分析法以公司規(guī)模與盈利性和股權(quán)結(jié)構(gòu)與成長性為解釋變量進(jìn)行線性分析，研究認(rèn)為：這兩個解釋變量對公司資本結(jié)構(gòu)有著較大影響[5]。耿玉德和張默涵（2015）從利益相關(guān)者的視角出發(fā)進(jìn)行實證研究，認(rèn)為林業(yè)上市公司企業(yè)財務(wù)利益相關(guān)者對資本結(jié)構(gòu)的影響較大[6]。

3 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以反映企業(yè)籌集資本的來源。廣義上，公司負(fù)債融資和權(quán)益融資的比例確定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，林業(yè)上市公司進(jìn)行融資決策時，應(yīng)該考慮不同程度負(fù)債融資對企業(yè)的影響。文章選取廣義資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，綜合文獻(xiàn)研究結(jié)果，考慮到所選取指標(biāo)可量化性，選取企業(yè)內(nèi)部資源能力、資產(chǎn)擔(dān)保能力、成長能力、經(jīng)營能力與公司規(guī)模五個指標(biāo)研究林業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并提出如下假設(shè)：

企業(yè)所擁有可用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)越多，企業(yè)信用值則越高，獲得融資的可能性越大，例如：銀行在審批企業(yè)貸款申請時，往往更加看重企業(yè)有形資產(chǎn)擔(dān)保價值，其價值越高，銀行作為債權(quán)人風(fēng)險才會更低，而無形資產(chǎn)在企業(yè)面臨經(jīng)營危機的情況下，變現(xiàn)可能性較低。因此提出假設(shè)1：

H1:企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

在國內(nèi)外研究情況中，關(guān)于成長性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系沒有統(tǒng)一定論，普遍存在兩種解釋，一種解釋是指成長性企業(yè)大多發(fā)展速度較快，資金需求量大，而成長型企業(yè)如果選擇增發(fā)新股來獲得資金，股東的控制權(quán)和利益會受到稀釋，因此，成長型企業(yè)大多選擇通過外部負(fù)債來籌集資金。另一種解釋是成長性強的企業(yè)大多是高科技產(chǎn)業(yè)，無形資產(chǎn)占比較大，債權(quán)人為了減少風(fēng)險會索取較高的利息，因此企業(yè)會減少借款籌資，本文選擇的研究對象為林業(yè)上市公司，不屬于創(chuàng)新型企業(yè)，無形資產(chǎn)占比較少。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2:企業(yè)成長能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

企業(yè)營運能力通常選用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來表示，企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高說明企業(yè)資產(chǎn)流動速度較快，產(chǎn)品變現(xiàn)能力強，企業(yè)可以獲得更多的利潤。同時，企業(yè)營運能力高說明企業(yè)經(jīng)營管理能力較強，可以增強債權(quán)人對債務(wù)償還的信心，當(dāng)企業(yè)存在籌資需求時，能以相對合理的條件迅速籌集到資金。據(jù)此提出假設(shè)3：

H3:企業(yè)營運能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

公司規(guī)模往往在企業(yè)資本構(gòu)成上有重要影響[7]，大公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流充足，經(jīng)營狀況穩(wěn)定并且抗風(fēng)險能力較強，相對中小企業(yè)更加容易獲得融資。同時，大公司對外披露信息也更加全面和精確，債權(quán)人監(jiān)督成本較低，有利于企業(yè)籌集更多的債務(wù)資金。據(jù)此提出假設(shè)4：

H4:公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)

企業(yè)處于流通股比例較高的情況時，企業(yè)實際控制人手持的非流動股份比例相對較低，當(dāng)企業(yè)面臨融資困難時，一旦繼續(xù)增發(fā)新股，會造成非流通股份占股比例持續(xù)下降，加大企業(yè)實際控制人失去企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險，因此，企業(yè)更多會選擇負(fù)債融資。因此提出假設(shè)5：

H5：企業(yè)股票流動性與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)

4 研究設(shè)計

4.1 樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國證監(jiān)會(CSRC)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引2012》為依據(jù),進(jìn)一步分析可能涉林的企業(yè)，初步選取44 家林業(yè)上市公司（包括純林業(yè)上市公司和相關(guān)涉林上市公司），并對其作出篩選：①本文選取樣本企業(yè)2014-2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，剔除2014 年以后上市的林業(yè)企業(yè)；②剔除掉財務(wù)指標(biāo)波動容易出現(xiàn)異常的ST 企業(yè)和數(shù)據(jù)值缺失的樣本企業(yè)[8]。綜上，本研究最終選擇2014-2018年28家林業(yè)上市公司140組數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，運用spss25進(jìn)行實證研究。

4.2 變量設(shè)計

4.2.1 被解釋變量

由于文章選取的是廣義資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，廣義資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部的債務(wù)資本包括短期負(fù)債與長期負(fù)債，參考多數(shù)研究文獻(xiàn)，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

4.2.2 解釋變量

①本文選擇存貨和固定資產(chǎn)的總額占總資產(chǎn)的比例作為指標(biāo)衡量資產(chǎn)擔(dān)保能力。

②本文選擇企業(yè)營業(yè)收入增長率作為企業(yè)成長能力衡量指標(biāo)。

③本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)營運能力衡量指標(biāo)。

④本文選擇總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)。

⑤本文選擇流通股比例作為企業(yè)股票流動性的衡量指標(biāo)。

表1 變量信息表

4.3 模型構(gòu)建

基于研究假設(shè)和選取的衡量指標(biāo)，結(jié)合表1構(gòu)建多元回歸模型：

其中Yit代表第i 個林業(yè)林業(yè)上市公司第t 年的資產(chǎn)負(fù)債率，α 為常數(shù)項，β1—β5為回歸系數(shù)，X1-X5為所選擇的研究變量，ε為隨機干擾項。

5 實證分析

5.1 描述性分析

本文對28 家滬深A(yù) 股林業(yè)上市公司2014—2018年間140組數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，分析結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

如表2所示，28家林業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率最大值為0.986 5，均值0.439 2，說明負(fù)債融資在資本結(jié)構(gòu)中占有重要地位。資產(chǎn)擔(dān)保能力最大值與最小值相差較大，說明一些企業(yè)可用于擔(dān)保資產(chǎn)比例較小，需要提高風(fēng)險應(yīng)對能力。企業(yè)營業(yè)收入增長率最大值為982.661 9，標(biāo)準(zhǔn)偏差達(dá)到127.069 5 說明28 家企業(yè)發(fā)展速度相差較大，有的企業(yè)發(fā)展速度太快，需要穩(wěn)定經(jīng)營。企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.585 9，整體周轉(zhuǎn)情況良好，但最低值僅為0.003 5，需要加快企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，防止商品過度堆積現(xiàn)象出現(xiàn)。公司規(guī)模最大值為25.383 2，均值為22.302 8，說明企業(yè)總體規(guī)模較小。28 家林業(yè)上市公司中有企業(yè)流通股比例為100%，實行全流通股票政策，均值達(dá)到0.902 5，總體來說林業(yè)上市公司股票流動性較強。

5.2 相關(guān)性分析

本文運用SPSS25 對滬深A(yù) 股的28 家林業(yè)上市公司140 組數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson 相關(guān)性分析，并采用雙尾顯著性檢驗被解釋變量和解釋變量的相關(guān)性，并得出分析；資本結(jié)構(gòu)在0.01 水平上與資產(chǎn)擔(dān)保能力、企業(yè)成長能力、公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在0.05 水平上與企業(yè)流通股比例呈正相關(guān)關(guān)系；與企業(yè)營運在0.05的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5.3 回歸分析

為對林業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行進(jìn)一步研究，對模型進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如下表3所示。

表3 回歸分析

從表3中可以發(fā)現(xiàn)：調(diào)整后R2=0.442，自變量對因變量的解釋率為44.2%，F(xiàn) 值等于23.006，sig等于0.000，小于0.05，說明回歸分析效果顯著，多元線性回歸方程成立。從各個解釋變量的顯著性來看，資產(chǎn)擔(dān)保能力、企業(yè)成長能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)流動股比例的sig 都等于0.000，小于0.05，與資本結(jié)構(gòu)都呈正相關(guān)關(guān)系。而企業(yè)營運能力的sig等于0.332，大于0.05，與前文所提到負(fù)相關(guān)關(guān)系不符，可能是因為樣本數(shù)量相對較小、模型自由度偏低[10]。

6 結(jié)論與建議

6.1 結(jié)論

本文選取28 家滬深A(yù) 股的林業(yè)上市公司作為研究樣本，得出以下結(jié)論：資產(chǎn)擔(dān)保能力、企業(yè)成長能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)流動股比例這些指標(biāo)的提高都對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有促進(jìn)作用，而企業(yè)營運能力的提高對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有負(fù)面影響。

6.2 建議

林業(yè)上市公司在抓住國家培育機會的同時，可以選擇恰當(dāng)時機擴大公司規(guī)模，結(jié)合行業(yè)特點與政府提出的發(fā)展方向,穩(wěn)定現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)，增加生態(tài)旅游等業(yè)務(wù)來促進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)鏈的完整化，在競爭激烈的市場中占有更多的市場份額[11-14]。