譚樂(lè)平，宋 平，楊琦峰

武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，武漢430070

隨著人類社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，也給人類帶來(lái)了一些威脅，比如資源缺乏、環(huán)境污染和氣候變暖[1]。于是，人們開始反思社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式，而隨著“綠色”和“低碳”發(fā)展的理念逐漸深入人心，創(chuàng)造可持續(xù)發(fā)展的環(huán)境友好型、資源節(jié)約型社會(huì)也逐漸成為全社會(huì)共同的發(fā)展目標(biāo)[2]。如《京都議定書》（1998）、歐盟2006年開始實(shí)施《電子電氣設(shè)備中限制使用某些有害物質(zhì)指令》和2015年中國(guó)制定了《環(huán)境保護(hù)法》。并且隨著消費(fèi)者對(duì)環(huán)境污染認(rèn)識(shí)的深入，消費(fèi)者對(duì)綠色產(chǎn)品的需求增加，企業(yè)的綠色生產(chǎn)不僅能獲得更多的收益，也獲得更好的聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)力[3]。如佳能、華為、海爾和聯(lián)想等企業(yè)先后加入綠色的生產(chǎn)計(jì)劃[4-5]。ThinkCentre臺(tái)式和Lenovo筆記本產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)100%再生料的包裝（紙漿模塑和熱塑）的配套使用。Think產(chǎn)品的紙箱已認(rèn)證至少含有50%的回收材料。對(duì)于整體瓦楞紙箱包裝而言，回收料含量平均超過(guò)70%。95%ThinkPad和20%ThinkCentre的產(chǎn)品上使用100%再生料作為緩沖材料。輕量化的包裝將紙板利用率提升33%，助力碳減排。取消紙版用戶手冊(cè)，每年節(jié)省大約3.5億張印刷頁(yè)。金隅公司的消費(fèi)者報(bào)告顯示，51%的美國(guó)人愿意購(gòu)買價(jià)格更高綠色產(chǎn)品，67%的人把產(chǎn)品環(huán)保性能作為是否購(gòu)買的決定因素[6]。而綠色供應(yīng)鏈的引入似乎為社會(huì)可持續(xù)發(fā)展提供了契機(jī)。2012年中國(guó)環(huán)境與發(fā)展國(guó)際合作委員會(huì)開展了綠色供應(yīng)鏈專題政策研究項(xiàng)目，先后將上海、天津和東莞市作為綠色供應(yīng)鏈的試點(diǎn)城市，為綠色供應(yīng)鏈的管理實(shí)踐進(jìn)行大量探索性工作。中國(guó)十九大報(bào)告指出加快建立綠色生產(chǎn)和消費(fèi)的法律制度和政策導(dǎo)向，建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系。2020年中國(guó)綠色供應(yīng)鏈聯(lián)盟年會(huì)發(fā)布了《統(tǒng)一綠色采購(gòu)倡議書》《中國(guó)綠色供應(yīng)鏈發(fā)展報(bào)告（2019）》。但綠色、低碳產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，常常導(dǎo)致大部分企業(yè)“心有余而力不足”，為此，企業(yè)的資金約束問(wèn)題也成為企業(yè)界和學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。

對(duì)于供應(yīng)鏈中資金約束企業(yè)的融資模式，目前主要有貿(mào)易信貸（延期支付和提前支付）和銀行借貸，其貿(mào)易信用需要供應(yīng)鏈的內(nèi)部有資金充足的企業(yè)，銀行借貸的信用門檻比較高，而由于中小企業(yè)缺乏信用記錄、抵押品不足以及金融服務(wù)機(jī)構(gòu)不健全等各種原因，絕大部分中小企業(yè)仍然不能解決資金約束的問(wèn)題。2013年博鰲亞洲論壇年會(huì)上發(fā)布的《小微企業(yè)融資發(fā)展報(bào)告》表明，占62.1%以上的中小企業(yè)由于各種原因沒(méi)有獲得貸款，而其他37.9%的中小企業(yè)中，80%的企業(yè)在一年內(nèi)獲得的貸款次數(shù)不超過(guò)2次，超過(guò)5次貸款的企業(yè)僅占3.7%。這也引起國(guó)家和社會(huì)的高度關(guān)注，不斷加大金融服務(wù)結(jié)構(gòu)和金融服務(wù)產(chǎn)品的創(chuàng)新。如資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、綠色金融等等。于是，中小企業(yè)的融資模式從債權(quán)融資延伸到股權(quán)融資，清科數(shù)據(jù)[7]顯示，“2016年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共計(jì)完成9 124起投資案例，涉及金額高達(dá)7 449億元人民幣，較2015年分別增長(zhǎng)9.07%與41.75%”，由此可見，股權(quán)融資已成為成長(zhǎng)型企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要融資途徑。修正后的啄食順序理論[8]認(rèn)為股權(quán)融資比內(nèi)部融資和銀行借貸更有利于成長(zhǎng)型企業(yè)。

基于上面的案例分析，提出如下問(wèn)題：

（1）資金約束的企業(yè)面臨銀行借貸和股權(quán)融資如何選擇？

（2）不同的融資模式下零售商和制造商的最優(yōu)決策有什么差別？

（3）消費(fèi)者的綠色偏好對(duì)供應(yīng)鏈各參與主體的最優(yōu)決策和融資策略的選擇有什么影響？

（4）組合融資（銀行借貸與股權(quán)融資）的股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)供應(yīng)鏈各參與主體的最優(yōu)決策和融資策略的選擇有什么影響？

為了回答這些問(wèn)題，本文以一個(gè)零售商和一個(gè)資金約束的制造商組成的綠色供應(yīng)鏈為研究對(duì)象，建立無(wú)資金約束和有資金約束（銀行借貸和股權(quán)融資）情況下，供應(yīng)鏈的各參與主體的收益模型，分析了各種模型下的定價(jià)和綠色生產(chǎn)投入決策，并進(jìn)行對(duì)比分析不同融資模式下的最優(yōu)決策變量。最后通過(guò)數(shù)值分析相關(guān)參數(shù)對(duì)最優(yōu)決策變量和融資模式選擇的影響，并驗(yàn)證了本文的主要結(jié)論。此外，擴(kuò)展分析了組合融資（銀行借貸與股權(quán)融資）下綠色供應(yīng)鏈各參與主體的最優(yōu)決策、收益和股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)綠色供應(yīng)鏈各參與主體的最優(yōu)決策和融資策略的選擇的影響，并且進(jìn)行了數(shù)值分析驗(yàn)證。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 綠色供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)和管理

隨著消費(fèi)者綠色偏好的提升，產(chǎn)品的綠色度不僅影響產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，而且影響企業(yè)對(duì)產(chǎn)品的定價(jià)，進(jìn)而影響供應(yīng)鏈中其他企業(yè)的決策。當(dāng)前，學(xué)者從不同角度研究了消費(fèi)者綠色偏好對(duì)綠色供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)管理的影響。Liu等[9]在多個(gè)供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)的情況下，對(duì)比研究了消費(fèi)者的低碳偏好對(duì)供應(yīng)鏈的最優(yōu)決策的影響。Gao等[10]在綠色供應(yīng)鏈中研究了消費(fèi)者綠色偏好對(duì)運(yùn)營(yíng)決策的影響，認(rèn)為消費(fèi)者綠色偏好對(duì)供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)決策有明顯的影響。Du等[11]分析了集中和分散決策下，消費(fèi)者低碳偏好對(duì)供應(yīng)鏈的碳減排決策和供應(yīng)鏈績(jī)效的影響，并且研究在收益共享和數(shù)量折扣契約下供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)的條件。Wang等[12]在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下，研究不同主導(dǎo)模式下，供應(yīng)鏈的最優(yōu)決策以及消費(fèi)者的低碳偏好對(duì)最優(yōu)決策和供應(yīng)鏈利潤(rùn)和減排水平的影響。Xu等[13]在閉環(huán)供應(yīng)鏈中，研究了消費(fèi)者的環(huán)境意識(shí)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)需求的影響，并在此基礎(chǔ)上分析了收益共享契約進(jìn)行協(xié)調(diào)的條件。Ji等[14]在消費(fèi)者低碳偏好和銷售努力共同影響市場(chǎng)需求的情況下，分析了雙渠道供應(yīng)鏈的最優(yōu)決策以及消費(fèi)者低碳偏好對(duì)最優(yōu)決策的影響。上述研究分析了消費(fèi)者綠色偏好對(duì)于綠色供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)決策的影響，但并沒(méi)有考慮供應(yīng)鏈中存在資金約束的情況。

1.2 供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)和融資

目前，中小企業(yè)的融資方式主要包括銀行借款、貿(mào)易信貸以及股權(quán)融資等。而現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究銀行借貸和貿(mào)易信貸融資方式下，供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)和融資決策。如，銀行借貸方式下相關(guān)文獻(xiàn)[15-20]，這些文獻(xiàn)從不同角度探討了銀行信用對(duì)解決供應(yīng)鏈資金約束問(wèn)題的重要性，以及運(yùn)營(yíng)和融資交互決策的必要性。貿(mào)易信貸方式下相關(guān)文獻(xiàn)大多基于EOQ模型研究貿(mào)易信貸中最優(yōu)的信貸期限和庫(kù)存策略等，如文獻(xiàn)[21-25]。然而，股權(quán)融資方式下的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)與融資的相關(guān)文獻(xiàn)較少。王宗潤(rùn)等[26]在完全信息和不完全信息兩種情況時(shí)，分析應(yīng)收賬款融資下的隱形股權(quán)對(duì)融資企業(yè)、核心企業(yè)和銀行三者的決策和收益的影響，認(rèn)為考慮隱形股權(quán)比不考慮隱形股權(quán)企業(yè)的融資成本更低。王宇等[27]對(duì)比分析市場(chǎng)不存在競(jìng)爭(zhēng)和存在競(jìng)爭(zhēng)情況下，零售商的股權(quán)融資策略，認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不利于零售商的股權(quán)融資，但可以提高原股東的持股比例和利潤(rùn)。當(dāng)融資企業(yè)可以有多種融資方式選擇時(shí)，應(yīng)該如何選擇，其相關(guān)的參與主體的運(yùn)營(yíng)和融資決策如何確定，也是資金約束供應(yīng)鏈的各參與主體必須考慮的問(wèn)題之一。已有相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在銀行借貸和貿(mào)易信貸的對(duì)比研究，如Kouvelis等[28]基于報(bào)童模型，對(duì)銀行借貸和供應(yīng)商借貸模式進(jìn)行對(duì)比分析，給出了兩種融資方案的選擇邊界。Wang等[29]在供應(yīng)商存在資金約束情況下，對(duì)比分析了零售商提前支付和銀行借貸兩種融資方案下，供應(yīng)商生產(chǎn)決策。Lee和Rhee[30]在銀行融資和貿(mào)易信貸模式下，分析了供應(yīng)鏈參與主體都存在資金約束時(shí)，價(jià)格折扣、兩部定價(jià)、回購(gòu)和收益共享僅能協(xié)調(diào)銀行借貸下的供應(yīng)鏈，而不能協(xié)調(diào)貿(mào)易信貸的供應(yīng)鏈。在銀行借貸和股權(quán)融資的對(duì)比研究很少。方磊等[31]研究了資金約束的零售商進(jìn)行銀行借貸和股權(quán)融資時(shí)，各參與主體的決策和收益，認(rèn)為初始資金影響零售商的融資方式的選擇。于輝等[32]研究零售商資金約束情況下，考慮合作與不合作情況時(shí)，零售商的債權(quán)融資和股權(quán)融資的選擇，研究認(rèn)為：供應(yīng)鏈合作、企業(yè)的成長(zhǎng)性和估值水平均會(huì)影響企業(yè)的融資方式選擇。李鑫等[33]研究零售商的投貸聯(lián)動(dòng)策略下的收益共享契約和批發(fā)價(jià)格契約的選擇，研究認(rèn)為供應(yīng)鏈契約結(jié)構(gòu)的選擇取決于協(xié)調(diào)效益和協(xié)調(diào)成本。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融改革的深入，以單一融資方式為基礎(chǔ)的組合融資逐漸在企業(yè)實(shí)踐中展開，如，金偉等[34]研究資金約束零售商的銀行借貸和貿(mào)易信貸組合融資策略選擇，研究認(rèn)為供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度影響自己提供交易信用的程度。Tang等[35]研究了雙渠道生鮮農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈中，資金約束零售商的銀行借貸、延期支付和它們的組合融資，研究認(rèn)為延期支付和組合融資對(duì)零售商更加有利。鑒于此，本文將銀行借貸和股權(quán)融資的組合融資引入綠色供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)與融資的交付決策中，并與單一銀行借貸和單純股權(quán)融資的交互決策進(jìn)行比較分析。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)中可以看出，一方面，供應(yīng)鏈的融資與運(yùn)營(yíng)研究主要以銀行借貸和貿(mào)易信貸為主，而且，其融資方式的比較研究也集中在銀行貸款和貿(mào)易信貸之間，但銀行借貸的信用門檻比較高，而貿(mào)易信貸要求供應(yīng)鏈中有資金充足的企業(yè)。因此，絕大數(shù)中小企業(yè)很難獲得融資。隨著國(guó)家金融服務(wù)政策的出臺(tái)，股權(quán)融資逐漸成為中小企業(yè)主要的融資途徑，尤其是初創(chuàng)企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)。但將股權(quán)融資引入資金約束綠色供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)和融資決策的研究鮮見。另一方面，隨著消費(fèi)者綠色消費(fèi)意識(shí)的提高，制造商的綠色生產(chǎn)投入水平可以提高企業(yè)的市場(chǎng)需求及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，因而考慮綠色生產(chǎn)投入水平和消費(fèi)者綠色偏好影響市場(chǎng)需求的研究更加符合實(shí)際。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮見將這些因素引入綠色供應(yīng)鏈中上游企業(yè)的股權(quán)融資與債權(quán)融資以及組合融資研究中。

2 問(wèn)題描述和假設(shè)說(shuō)明

本文以單一零售商和單一制造商組成的綠色供應(yīng)鏈為研究對(duì)象，其中，制造商存在資金約束，并且與零售商之間進(jìn)行Stackelberg博弈，制造商為領(lǐng)導(dǎo)者，首先確定最優(yōu)綠色投入水平和批發(fā)價(jià)格，零售商為跟隨者，然后根據(jù)制造商的最優(yōu)綠色投入水平和最優(yōu)批發(fā)價(jià)格確定最優(yōu)的零售價(jià)格p。根據(jù)參考文獻(xiàn)[36-38]假設(shè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求為Q=a-bp+βη，其中，a為產(chǎn)品的潛在最大市場(chǎng)需求，b為產(chǎn)品價(jià)格彈性系數(shù)，β為消費(fèi)者綠色偏好，η為制造商的綠色生產(chǎn)的投入水平，p為制造商的零售價(jià)格，且0＜β＜1。

假設(shè)零售商和制造商是信息對(duì)稱的。制造商采用銀行借貸、股權(quán)融資和組合融資，銀行借貸模式下，銀行首先確定利率r，然后制造商和零售商進(jìn)行Stackelberg博弈確定最優(yōu)的決策。期末，制造商以銷售收益償還銀行的貸款本息。而在股權(quán)融資模式下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為資金提供方，不參與制造商和零售商之間的Stackelberg博弈，僅根據(jù)事先與制造商確定的股權(quán)比例θ進(jìn)行分紅，并且不需要還本息。在組合融資模式下，制造商首先向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行部分融資，其融資規(guī)模為τL，再向銀行借貸(1-τ)L，L為制造商的借貸規(guī)模，τ為股權(quán)融資比例。在制造商生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)后，從零售商獲得的收益，先向銀行歸還本息，后按事先協(xié)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例θ分紅給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

該模型的其他假設(shè)：

（1）假設(shè)制造商的自有資金為B。

（3）資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，銀行能夠?yàn)橹圃焐烫峁┵Y金的能力是無(wú)限的，r0為資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

（4）πri，πmi(i=0,1,2,3,4)表示各種融資模式下零售商和供應(yīng)商的利潤(rùn)。

3 無(wú)融資時(shí)綠色供應(yīng)鏈的決策均衡

無(wú)融資服務(wù)時(shí)，構(gòu)建制造商和零售商的Stackelberg博弈模型，基于前面的假設(shè)，構(gòu)建零售商和制造商的收益模型并采用逆向歸納法對(duì)其最優(yōu)決策進(jìn)行分析，其制造商的利潤(rùn)函數(shù)為：

零售商的利潤(rùn)函數(shù)為：

命題1（1）當(dāng)B≥BN時(shí)，制造商無(wú)資金約束，其制造商和零售商的最優(yōu)決策為：

（2）當(dāng)B＜BN時(shí)，制造商存在資金約束而沒(méi)有融資，其制造商和零售商的最優(yōu)決策為：

推論1當(dāng)B≥BN時(shí)，制造商無(wú)資金約束，產(chǎn)品的市場(chǎng)需求為制造商和零售商的利潤(rùn)分別為且隨消費(fèi)者綠色偏好的增加而增加。當(dāng)B＜BN時(shí)，制造商存在資金約束而沒(méi)有融資，產(chǎn)品的市場(chǎng)需求為零售商和制造商的利潤(rùn)分別為

4 有融資時(shí)綠色供應(yīng)鏈的決策均衡

4.1 銀行借貸時(shí)的最優(yōu)決策均衡

在制造商采用銀行借貸方式下，銀行借貸融資服務(wù)利率為r且高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r0，即r＞r0，假設(shè)資本市場(chǎng)處于完全競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，本文假設(shè)r0=0。建立制造商和零售商的博弈模型，其制造商的利潤(rùn)函數(shù)為：

零售商的利潤(rùn)函數(shù)為：

銀行的利潤(rùn)函數(shù)為：

命題2（1）當(dāng)BM＜B≤BN時(shí)，制造商有資金約束但不通過(guò)銀行借貸融資，其制造商和零售商的最優(yōu)決策為：命題1中當(dāng)B＜BN時(shí)的最優(yōu)決策。

（2）當(dāng)B＜BM時(shí)，制造商存在資金約束且進(jìn)行銀行借貸融資，其制造商和零售商的最優(yōu)決策為：

推論2當(dāng)B＜BM時(shí)，制造商存在資金約束且進(jìn)行銀行借貸融資，產(chǎn)品的市場(chǎng)需求為零售商和制造商的利潤(rùn)分別為，且隨消費(fèi)者綠色偏好的增加而增加。

推論3當(dāng)B＜BN時(shí)，制造商的初始資金與批發(fā)價(jià)格價(jià)格和零售商的零售價(jià)格負(fù)相關(guān)，與制造商的綠色生產(chǎn)投入水平正相關(guān)；當(dāng)BM＜B≤BN和B＜BM時(shí)，制造商的批發(fā)價(jià)格和綠色生產(chǎn)投入水平以及零售商的零售價(jià)格與制造商的初始資金無(wú)關(guān)。

從命題1、2和推論1可知，制造商和零售商的最優(yōu)決策和融資策略受初始資金水平的影響，當(dāng)初始資金嚴(yán)重不足時(shí)，制造商會(huì)利用全部初始資金以及外部融資組織生產(chǎn)；當(dāng)制造商的初始資金達(dá)到一定水平時(shí)，制造商不會(huì)進(jìn)行外部融資，因?yàn)槿谫Y成本大于融資增加收益。

4.2 股權(quán)融資時(shí)的最優(yōu)決策均衡

在股權(quán)融資模式下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不參與零售商和制造商之間的Stackelberg博弈。僅到末期與制造商進(jìn)行分紅，并且制造商不需要還本付息。因此，在這種融資模式下，制造商可以獲得無(wú)資金約束時(shí)最優(yōu)決策。假設(shè)制造商資金需求為L(zhǎng)=cQ-B，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的分紅比例為θ。則有，制造商的利潤(rùn)為：

零售商的利潤(rùn)為：

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)利潤(rùn)為：

命題3在股權(quán)融資模式下，制造商和零售商的最優(yōu)決策為

命題3表明：在股權(quán)融資模式下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供制造商全部資金服務(wù)并且不需要融資利息，于是使制造商達(dá)到無(wú)資金約束狀態(tài)。因此，股權(quán)融資模式下供應(yīng)鏈的最優(yōu)決策等于無(wú)資金約束時(shí)的最優(yōu)決策。管理啟示：從供應(yīng)鏈整體而言，股權(quán)融資是最佳選擇，關(guān)鍵在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的協(xié)商。尤其是初創(chuàng)企業(yè)，股權(quán)融資可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

4.3 不同融資模式下的最優(yōu)決策變量的比較分析

將供應(yīng)鏈在銀行借貸和股權(quán)融資模式下的最優(yōu)決策進(jìn)行比較分析，可得：

推論4在銀行借貸融資模式下的最優(yōu)零售價(jià)格和批發(fā)價(jià)格比股權(quán)融資時(shí)大，而綠色生產(chǎn)投入水平和市場(chǎng)需求比股權(quán)融資時(shí)小。

推論4表明：在股權(quán)融資下產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力比銀行借貸融資時(shí)強(qiáng)，且市場(chǎng)需求和綠色生產(chǎn)投入水平高。主要是因?yàn)橹圃焐掏ㄟ^(guò)股權(quán)融資獲得的資金相當(dāng)于增加了自己的初始資金水平，因此，能夠達(dá)到無(wú)資金約束時(shí)的最優(yōu)決策。

5 兩種融資方式的選擇

在債權(quán)融資和股權(quán)融資方式下，制造商對(duì)融資方式的選擇關(guān)鍵在于兩種融資方式下的收益的大小，而債權(quán)融資的利息率和股權(quán)融資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例是決定制造商收益的主要因素。因此，在其他因素相同的條件下，并且假設(shè)銀行的利率外生的情況下，制造商選擇何種融資方式，取決于制造商股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的大小。

證明對(duì)于制造商而言，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例越低，制造商的收益越大，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，投資存在機(jī)會(huì)成本，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資收益不小于投資機(jī)會(huì)成本，本文采用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益不小于銀行借貸時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率收益，即風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)才可能注資，因此，可得，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可接受的最低股權(quán)分享比例。其最低股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例滿足：

其次，在制造商進(jìn)行債權(quán)融資和股權(quán)融資的選擇時(shí)，制造商的股權(quán)融資收益不小于銀行借貸融資收益時(shí)，即制造商才可能采用股權(quán)融資，否則，選擇債權(quán)融資，因此，制造商采用股權(quán)融資存在一個(gè)上限，即

命題5（1）當(dāng)BM≤B＜BN時(shí)，若θ≤θ1，制造商選擇股權(quán)融資，否則，制造商選擇自己的初始資金生產(chǎn)和減排。

（2）當(dāng)B＜BM時(shí)，若θ≤θ2，制造商選擇股權(quán)融資比銀行借貸融資更有利；否則，制造商選擇銀行借貸融資更有利。其中且θ1,θ2滿足

6 組合融資

資金約束制造商可以進(jìn)行銀行借貸和股權(quán)融資的條件下，制造商還可以進(jìn)行銀行借貸和股權(quán)融資的組合融資，即部分綠色成本τL采用股權(quán)融資，剩余部分(1-τ)L采用銀行借貸。此時(shí)，制造商的利潤(rùn)函數(shù)為：

零售商的利潤(rùn)函數(shù)為：

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)利潤(rùn)為：

命題6在組合融資模式下，制造商的最優(yōu)批發(fā)價(jià)格和最優(yōu)綠色水平和零售商的最優(yōu)零售價(jià)格分別為：

此時(shí)，零售商和制造商的最優(yōu)期望利潤(rùn)分別為：

推論5在組合融資模式時(shí)，股權(quán)融資比例與產(chǎn)品的批發(fā)價(jià)格和零售價(jià)格正相關(guān)，與產(chǎn)品綠色水平正相關(guān)；其中推論5表明在組合融資下，隨著股權(quán)融資比例的增加，產(chǎn)品的批發(fā)價(jià)格和零售價(jià)格降低，而綠色水平提高，因此，增加了產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高綠色供應(yīng)鏈的社會(huì)效益。這說(shuō)明投貸聯(lián)動(dòng)的組合融資策略，實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈的各參與主體之間的緊密融合，激活了供應(yīng)鏈上游企業(yè)的協(xié)同能力，提高供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力。并且，在股權(quán)融資比例減小時(shí)，即τ∈[0,τ*]，制造商也更愿意采用銀行借貸融資，在股權(quán)融資比例較大時(shí)，即τ∈[τ*,1]，制造商更傾向股權(quán)融資。但隨著股權(quán)融資比例的增加對(duì)零售商都是有利的。

推論6

推論6表明在單純股權(quán)融資模式下，股權(quán)融資時(shí)的最優(yōu)決策與無(wú)資金約束時(shí)相等，而在銀行借貸和組合融資相比較時(shí)，單純股權(quán)融資的產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格和零售價(jià)格最低，組合融資次之，而單純銀行借貸最高。因?yàn)閱渭児蓹?quán)融資相當(dāng)于增加制造商的自有資金達(dá)到資金充足時(shí)的水平，因此，最優(yōu)決策與無(wú)資金約束時(shí)一致。在單純銀行借貸時(shí)，導(dǎo)致收益外流。產(chǎn)品的零售商價(jià)格和批發(fā)價(jià)格相對(duì)較高，并且綠色水平最低。因此，從供應(yīng)鏈系統(tǒng)而言，減少供應(yīng)鏈系統(tǒng)的收益外流，有利于提高供應(yīng)鏈整體競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)品的綠色水平。在實(shí)踐中，對(duì)于初創(chuàng)或成長(zhǎng)企業(yè)，常常采用價(jià)格戰(zhàn)來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)。

推論7當(dāng)當(dāng)其中：

其中：

推論7表明當(dāng)組合股權(quán)融資比例（股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例）大于某個(gè)值時(shí)，組合融資比單純銀行借貸和單純股權(quán)融資更有利，主要因?yàn)榻M合融資減少了銀行借貸的規(guī)模，收益外流減少，而對(duì)于組合融資與單純股權(quán)融資而言，關(guān)鍵在股權(quán)投資規(guī)模與股權(quán)分享收益之間的協(xié)調(diào)。對(duì)于借貸雙方來(lái)說(shuō)，如何決定利率、投資比例和收益分享比例，其實(shí)質(zhì)在于融資成本、投資成本和收益分享比例的討價(jià)還價(jià)。因此，也佐證了修正后的啄食順序理論[8]認(rèn)為股權(quán)融資比內(nèi)部融資和銀行借貸更有利于成長(zhǎng)型企業(yè)。

7 數(shù)值分析

本文采用MatLab2016版本，數(shù)值分析驗(yàn)證文中主要結(jié)論以及消費(fèi)者綠色偏好對(duì)最優(yōu)決策變量，利潤(rùn)和融資模式選擇的影響。基本參數(shù)假設(shè)：a=10 000，

7.1 消費(fèi)者綠色偏好對(duì)產(chǎn)品零售價(jià)格、批發(fā)價(jià)和投入努力水平的影響

圖1 ～4表明消費(fèi)者綠色偏好β對(duì)制造商的綠色投入努力水平η和批發(fā)價(jià)格w以及零售商的零售價(jià)格p和市場(chǎng)需求的影響。隨著消費(fèi)者綠色偏好的增加，零售價(jià)格、批發(fā)價(jià)格、綠色投入努力水平和市場(chǎng)需求增加。主要是因?yàn)榱闶蹆r(jià)格升高，消費(fèi)者愿意用更高的價(jià)格購(gòu)買綠色產(chǎn)品，故零售商愿意以更高的批發(fā)價(jià)格從制造商批發(fā)綠色產(chǎn)品。同時(shí)，受到消費(fèi)者綠色偏好的影響，綠色生產(chǎn)投入水平隨消費(fèi)者綠色偏好的增加線性增加，制造商更愿意提高綠色生產(chǎn)投入水平；消費(fèi)者綠色偏好的增加會(huì)增強(qiáng)綠色產(chǎn)品的需求，相應(yīng)地提高需求量，零售商表現(xiàn)為提高訂貨量。并且在股權(quán)融資模式下，制造商的批發(fā)價(jià)格和零售商的零售價(jià)格比債權(quán)融資下的更低，而綠色生產(chǎn)投入水平和產(chǎn)品市場(chǎng)需求更高。說(shuō)明股權(quán)融資比債權(quán)融資更有利于增加綠色供應(yīng)鏈的綠色產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力、提高產(chǎn)品的綠色水平和增加綠色產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。因此，股權(quán)融資對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)更有利，可以通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)，迅速擴(kuò)大產(chǎn)品的市場(chǎng)占有份額。

圖1 綠色偏好對(duì)批發(fā)價(jià)的影響

圖2 綠色偏好對(duì)零售價(jià)格的影響

圖3 綠色偏好對(duì)努力水平的影響

圖4 綠色偏好對(duì)市場(chǎng)需求的影響

7.2 制造商的初始資金對(duì)產(chǎn)品零售價(jià)格、批發(fā)價(jià)和投入努力水平的影響

圖5 和圖6表明B＜BN時(shí)，制造商存在資金約束而沒(méi)有融資時(shí)，制造商的初始資金水平B對(duì)制造商的綠色投入努力水平η和批發(fā)價(jià)格w以及零售商的零售價(jià)格p的影響。隨著制造商初始資金水平的增加，制造商可以通過(guò)提高產(chǎn)品的綠色度和降低批發(fā)價(jià)格來(lái)增加市場(chǎng)需求和激勵(lì)零售商的訂購(gòu)和銷售，從而零售商也降低產(chǎn)品的零售價(jià)格增加市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力；說(shuō)明隨著制造商的初始資金水平的增加，綠色產(chǎn)品更具競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)需求更高。

圖5 初始資金對(duì)批發(fā)價(jià)和零售價(jià)的影響

圖6 初始資金對(duì)努力水平的影響

7.3 制造商的初始資金和消費(fèi)者綠色偏好對(duì)融資模式選擇的影響

圖7 初始資金和β=0.3對(duì)融資模式選擇的影響

圖8 初始資金和β=0.8對(duì)融資模式選擇的影響

圖7 和圖8表明消費(fèi)者綠色偏好和制造商的初始資金水平對(duì)制造商融資模式（股權(quán)融資和債權(quán)融資）選擇的影響。隨著制造商的初始資金水平的增加，股權(quán)融資的比例的上下限降低，說(shuō)明制造商的初始資金水平的增加，制造商的資金缺口越來(lái)越小，所需的資金服務(wù)越來(lái)越少。并且可以看出，當(dāng)BM＜B≤BN(BM1＜B≤BN1)時(shí)，制造商有資金約束但不通過(guò)銀行借貸融資時(shí)，在BM＜B1(BM1＜B2)區(qū)間制造商還可以通過(guò)股權(quán)進(jìn)行融資，且隨著消費(fèi)者綠色偏好的增加，股權(quán)融資的比例的上下限區(qū)間增加。說(shuō)明隨消費(fèi)者綠色偏好的增加，初始資金B(yǎng)缺乏與否的臨界值逐漸變大，主要是因?yàn)橄M(fèi)者綠色偏好增加，促使消費(fèi)者對(duì)綠色產(chǎn)品的需求增大，于是為了滿足綠色消費(fèi)者的需求制造商需要準(zhǔn)備更多的資金用于綠色產(chǎn)品的生產(chǎn)。圖7和圖8可以看出，不同消費(fèi)者綠色偏好水平下的股權(quán)比例上、下限存在一個(gè)交匯點(diǎn)，交匯點(diǎn)左邊制造商可以選擇股權(quán)融資；交匯點(diǎn)右邊制造商不會(huì)選擇股權(quán)融資。在交點(diǎn)左邊，制造商資金極度缺乏時(shí)，為降低資金缺乏對(duì)收益的影響，制造商需要獲得的融資額會(huì)更大，其債權(quán)融資的成本也較大，導(dǎo)致制造商的可接受的股權(quán)上限增加。此時(shí)消費(fèi)者綠色偏好越高，可接受的股權(quán)比例越大，因?yàn)橄M(fèi)者的需求變大，制造商的預(yù)期收益增加。隨著制造商的初始資金B(yǎng)增加，制造商和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可接受的股權(quán)比例θ降低，主要是因?yàn)橹圃焐痰馁Y金需求降低。但消費(fèi)者綠色偏好越大，其可接受的股權(quán)比例θ反而更高，主要是因?yàn)椋S著消費(fèi)者綠色偏好的增加，消費(fèi)者對(duì)綠色產(chǎn)品的市場(chǎng)需求增加，因此，制造商需要更多的資金組織生產(chǎn)，其對(duì)資金的需求增加。

7.4 制造商的初始資金和銀行借貸利率對(duì)融資模式選擇的影響

圖9 初始資金和r=0.1對(duì)融資模式選擇的影響

圖10 初始資金和r=0.2對(duì)融資模式選擇的影響

圖9 和圖10表明，隨著銀行借貸利率的增加，資金需求的臨界值逐漸變大，制造商存在資金約束而不進(jìn)行融資的區(qū)間增加。不同利率水平下的股權(quán)比例上、下限存在一個(gè)交匯點(diǎn)，交匯點(diǎn)左邊制造商可以選擇股權(quán)融資；交匯點(diǎn)右邊制造商不會(huì)選擇股權(quán)融資；并且隨著銀行借貸利率的增加，交匯點(diǎn)左移，即融資成本越大，導(dǎo)致制造商的可接受的股權(quán)融資比例上限增大。因此，金融市場(chǎng)的借貸利率對(duì)股權(quán)投資市場(chǎng)也有影響，從而影響資金約束企業(yè)的融資選擇。

7.5 單一融資模式和組合融資模式的選擇

圖11 表明在組合融資中，隨著股權(quán)融資比例的增加，制造商的利潤(rùn)增加，在股權(quán)融資比例較小時(shí)，制造商更愿意采用銀行借貸融資，在股權(quán)融資比例達(dá)到一定值時(shí)，制造商更愿意采用組合融資。圖12可知，隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的增加，股權(quán)融資比例增加，組合融資對(duì)制造商才更有利；在單純股權(quán)融資與組合融資的比較可知，單純股權(quán)融資優(yōu)于組合融資。主要是因?yàn)閱渭児蓹?quán)融資以供應(yīng)鏈的整體利潤(rùn)為目標(biāo)，沒(méi)有導(dǎo)致融資利息的轉(zhuǎn)移。因此，對(duì)于成長(zhǎng)性企業(yè)，股權(quán)融資更加有利。

圖11 股權(quán)融資比選擇的影響

圖12 股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)融資模式選擇的影響

管理啟示，對(duì)于制造商而言，合理選擇融資策略，有利于供應(yīng)鏈各參與主體的收益。并且，對(duì)于政府利用金融杠桿引導(dǎo)綠色供應(yīng)鏈的發(fā)展，出臺(tái)“綠色金融”扶持政策，政府和金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)利率的調(diào)節(jié)，來(lái)引導(dǎo)借貸雙方達(dá)到共贏的目的。從而有利于社會(huì)福利效應(yīng)的最大化。在文獻(xiàn)[40]中，研究了政府對(duì)綠色供應(yīng)鏈的補(bǔ)貼機(jī)制，研究表明在政府對(duì)銀行利率補(bǔ)貼、對(duì)制造商和零售商價(jià)格補(bǔ)貼策略下，銀行利率補(bǔ)貼是政府的最優(yōu)策略。并且可知，股權(quán)融資對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，即自有資金較少的企業(yè)，尤其有利。在實(shí)踐中，如百度、阿里巴巴等知名企業(yè)在上市前都經(jīng)歷多輪股權(quán)融資。2016年，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)，股權(quán)投資案例9 124起，總資金達(dá)7 449億元，國(guó)家投資400億元設(shè)立創(chuàng)投基金引導(dǎo)新型企業(yè)的發(fā)展，并且，出臺(tái)了《發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新企業(yè)的指導(dǎo)意見》和《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》等政策，以推動(dòng)和引導(dǎo)股權(quán)投資市場(chǎng)，因此，股權(quán)投資市場(chǎng)的成長(zhǎng)和改革，逐漸成為助推企業(yè)發(fā)展，尤其是新型初創(chuàng)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的主要融資途徑。在實(shí)踐中，股權(quán)融資更有利于初創(chuàng)企業(yè)采用價(jià)格戰(zhàn)迅速擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額。2019年11月25日，深交所總經(jīng)理王建軍在“2019資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)國(guó)際研討會(huì)”表示“我們?cè)O(shè)立了專門服務(wù)中小企業(yè)的中小企業(yè)板，和支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，迄今已經(jīng)培育1 720多家上市企業(yè)，累計(jì)股權(quán)融資

3.3萬(wàn)億元”。因此，加大金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的改革，根據(jù)企業(yè)的資金狀況，合理選擇融資策略，對(duì)借貸雙方都是有利的。國(guó)家可以從宏觀層面加大金融政策的扶持力度，合理利用金融杠桿效應(yīng)。

8 結(jié)語(yǔ)

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，在考慮市場(chǎng)需求受產(chǎn)品綠色生產(chǎn)投入水平和零售價(jià)格影響下，研究制造商的融資和運(yùn)營(yíng)決策。構(gòu)建了銀行信貸與股權(quán)融資以及組合融資時(shí)的Stackelberg博弈模型，研究了考慮產(chǎn)品綠色生產(chǎn)投入水平和零售價(jià)格內(nèi)生的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)與融資問(wèn)題。通過(guò)對(duì)比分析有融資服務(wù)時(shí)（銀行貸款和股權(quán)融資）和無(wú)融資服務(wù)時(shí)制造商和零售商決策均衡解和收益，以及消費(fèi)者綠色對(duì)最優(yōu)決策和收益的影響。本文得到如下結(jié)論：隨著消費(fèi)者綠色偏好的增加，零售價(jià)格、批發(fā)價(jià)格和綠色投入努力水平和產(chǎn)品的市場(chǎng)需求增加；在制造商資金約束而不融資時(shí)，隨著制造商初始資金水平的增加，制造商的批發(fā)價(jià)格以及零售商的零售價(jià)格降低，而綠色投入努力水平增加；隨著制造商的初始資金水平的增加，股權(quán)融資的比例的上下限降低；隨著消費(fèi)者綠色偏好的增加，股權(quán)融資的比例的上下限區(qū)間增加，即雙方可接受的股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的增加；銀行借貸利率越大，導(dǎo)致制造商的可接受的股權(quán)融資比例增大。在組合融資下，隨著股權(quán)融資比例的增加，產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格和零售價(jià)格減低，而綠色技術(shù)提高；在股權(quán)融資比例達(dá)到一定值時(shí)，組合融資比單純銀行借貸更有利，而隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的增加，制造商更愿意采用單純股權(quán)融資。

本文僅考慮供應(yīng)鏈的參與主體風(fēng)險(xiǎn)中性的情況下的融資決策，未來(lái)的研究可以考慮供應(yīng)鏈的參與主體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征和消費(fèi)者的多重偏好，以及進(jìn)一步考慮其他融資方式與股權(quán)融資的比較，為企業(yè)的融資提供一定的管理指導(dǎo)和參考價(jià)值。