吳錫皓，張 弛

(海南大學(xué) 管理學(xué)院，海南 ?？?570228)

一、引言

根據(jù)證監(jiān)會行政處罰情況通報，2016—2018年連續(xù)三年間因虛假信息披露、操縱市場和內(nèi)幕交易等而受到處罰的案件占全部行政處罰案件的60%以上(1)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng)：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/。，可見這三類傳統(tǒng)案件仍屬于證券市場主要違法類型，其中內(nèi)幕交易更是占據(jù)首位，利用業(yè)績類信息發(fā)布從事非法交易的案件屢有發(fā)生。圖1的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2009—2018年十年間，我國證券市場內(nèi)幕交易等信息操縱行為日益嚴重，處于信息優(yōu)勢地位的上市公司“內(nèi)部人”侵害信息劣勢的中小投資者合法利益的事件頻繁發(fā)生。

圖1 2009—2018年證監(jiān)會內(nèi)幕交易行政處罰案件數(shù)量統(tǒng)計(件)

相較于發(fā)達國家成熟的資本市場，我國資本市場嚴重的信息不對稱依然是降低經(jīng)濟效率、阻礙資本市場正常運行的重要原因。業(yè)績預(yù)告作為降低信息不對稱程度的公司信息披露制度之一，其預(yù)告內(nèi)容對投資者的投資決策具有重要影響[1-2]。在我國一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，業(yè)績預(yù)告內(nèi)容更易加劇公司大股東與中小股東間的利益沖突，大股東很有可能會利用其信息優(yōu)勢擇時進行內(nèi)幕交易，使得公司第二類代理問題引發(fā)社會各界的廣泛關(guān)注，此時大股東可以通過控制管理層行為來操控業(yè)績預(yù)告的發(fā)布時間、發(fā)布頻率以及預(yù)告類型[3]。

近年來，大股東利用業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后進行大量股票減持的內(nèi)幕交易事件層出不窮。例如，瑞豐光電(股票代碼300241)實際控制人龔偉斌分別于2014年9月5日和9月11日通過證券交易所集中競價方式及大宗交易方式減持公司股份707.46萬股，占公司總股本的3.24%。龔偉斌聲稱其出于個人資金需求進行減持，但兩次減持卻很巧合地發(fā)生在2014年10月15日發(fā)布業(yè)績預(yù)告之前。更為巧合的是，這次業(yè)績預(yù)告顯示公司的銷售費用和管理費用大幅度增長，導(dǎo)致其業(yè)績大幅下滑，而業(yè)績預(yù)告發(fā)布后將引起股價大幅下跌，實際控制人龔偉斌成功地避開了此次業(yè)績預(yù)告壞消息帶來的減持損失。大股東除了在預(yù)告壞消息之前會大幅減持外，也有一些公司的大股東會在預(yù)告好消息之后進行大幅減持。宜華健康(股票代碼000150)在2018年10月24日發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)告內(nèi)容顯示公司業(yè)績預(yù)增。在該好消息公布之后不久，該公司第二大股東林正剛在2018年11月7日、11月8日和11月9日共減持約432.77萬股，減持股數(shù)占總股本的0.69%，套現(xiàn)約5306萬元。

我國上市公司的業(yè)績預(yù)告可以分為強制性業(yè)績預(yù)告和自愿性業(yè)績預(yù)告，雖然已有文獻發(fā)現(xiàn)大股東會利用業(yè)績預(yù)告的信息優(yōu)勢擇時減持，但大部分研究并未區(qū)分業(yè)績預(yù)告的類型[4]。換而言之，這些研究都有一個暗含的假設(shè)，即強制性業(yè)績預(yù)告和自愿性業(yè)績預(yù)告對大股東減持內(nèi)幕交易的影響是等同的。事實上，上市公司發(fā)布的強制性業(yè)績預(yù)告是一種滿足證監(jiān)會要求不得已而為之的行為。與強制性業(yè)績預(yù)告相比，自愿性業(yè)績預(yù)告被證監(jiān)會審查得更為寬松一些，如果大股東要借助業(yè)績預(yù)告來進行內(nèi)幕交易，那么他們更有可能借助審查寬松的自愿性業(yè)績預(yù)告來進行?；诖耍覀冊谇叭搜芯康幕A(chǔ)上，考察不同類型的業(yè)績預(yù)告如何影響大股東的擇時減持行為。

會計穩(wěn)健性是最具歷史淵源的會計原則之一。相對于經(jīng)濟好消息，穩(wěn)健性要求更迅速、更全面地捕捉經(jīng)濟壞消息事件。因此，在穩(wěn)健性原則之下，壞消息盈余會更及時地反映在會計系統(tǒng)中，而好消息盈余則會相對較慢地反映到會計系統(tǒng)中，會計系統(tǒng)對好消息盈余和壞消息盈余的反映呈現(xiàn)出非對稱及時性(Asymmetric timeliness)(2)會計穩(wěn)健性的非對稱及時性特征是指會計系統(tǒng)對經(jīng)濟好消息和經(jīng)濟壞消息的確認實施不同的會計原則，這類穩(wěn)健性被稱為有條件穩(wěn)健(Conditional conservatism)。有條件穩(wěn)健性又稱損益表穩(wěn)健性、消息依賴穩(wěn)健性、事后穩(wěn)健性，指的是會計人員傾向于要求盈余反映壞消息(如損失)比好消息(如收益)更快，即盈余對好消息和壞消息的反應(yīng)速度呈現(xiàn)出非對稱特征。此外，會計學(xué)界還給出了無條件穩(wěn)健性(Unconditional conservatism)的概念。無條件穩(wěn)健性又稱資產(chǎn)負債表穩(wěn)健性、獨立于消息的穩(wěn)健性、事前穩(wěn)健性，指的是會計人員傾向于低估資產(chǎn)或高估負債，并且這種傾向獨立于經(jīng)濟成果。本文的穩(wěn)健性概念是指有條件穩(wěn)健。的特征。那么，在大股東利用業(yè)績預(yù)告(尤其是自愿性預(yù)告)擇時減持的過程中，會計穩(wěn)健性將會發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)？本文從會計穩(wěn)健性的非對稱及時性這一根本特征出發(fā)，對這一問題展開研究。

本文的主要貢獻在于：首先，本文首次發(fā)現(xiàn)大股東利用業(yè)績預(yù)告進行內(nèi)幕交易時更多的是借助自愿性業(yè)績預(yù)告，因此不同的業(yè)績預(yù)告類型對大股東內(nèi)幕交易的作用是有明顯區(qū)別的。其次，本文分析了會計穩(wěn)健性如何影響業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后的內(nèi)幕交易行為，尤其是檢驗了會計穩(wěn)健性對好消息和壞消息的非對稱特征如何影響大股東利用業(yè)績預(yù)告進行內(nèi)幕交易的行為，并發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性越強的公司利用好消息進行內(nèi)幕交易的情況越嚴重，但利用壞消息進行內(nèi)幕交易的情況卻得到了顯著的遏制。

二、文獻綜述

(一)業(yè)績預(yù)告和內(nèi)幕交易

在我國證券市場重大改革的背景下，大股東作為知情交易者，為賺取超額異?；貓?，參與內(nèi)幕交易的行為日益嚴重[5-8]。業(yè)績預(yù)告作為向資本市場傳遞信息的重要信息披露方式之一，很容易成為企業(yè)大股東進行內(nèi)幕交易的隱蔽渠道[9-10]。公司內(nèi)部人憑借其信息優(yōu)勢，可以通過捕抓業(yè)績預(yù)告披露前后的準(zhǔn)確時點進行股票交易，從而獲取超額收益[11]。高敬忠等指出，在業(yè)績預(yù)告披露制度中同時存在監(jiān)督管理層和侵害中小股東利益兩種行為，此時大股東與管理層合謀進行減持的動機愈加強烈，這勢必會弱化大股東的監(jiān)督作用[12]。蔡寧研究發(fā)現(xiàn)，大股東更傾向于在好消息披露之后或在壞消息披露之前出售股份，業(yè)績預(yù)告前后的股東減持屬于內(nèi)幕交易行為，且利空(利好)程度越大，股東減持規(guī)模也就越大，從而能夠賺取更多的私有收益[13]。魯桂華等研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持更容易發(fā)生在積極型自愿性業(yè)績預(yù)告發(fā)布之后，以賺取更高的超額收益[3]。由此可知，大股東的行為特征與業(yè)績報告披露制度緊密相關(guān)[14]，業(yè)績預(yù)告成為大股東進行內(nèi)幕交易最便捷隱蔽且成本低廉的方式之一。

(二)會計穩(wěn)健性的治理作用

Mora和Walker等的研究結(jié)果表明，會計穩(wěn)健性通過提供高質(zhì)量的信息而發(fā)揮有效的監(jiān)督管理作用，具體表現(xiàn)為會計系統(tǒng)對經(jīng)濟好消息和經(jīng)濟壞消息的確認存在非對稱特征[15-19]。近年來，圍繞會計穩(wěn)健性到底是加劇還是減緩信息不對稱程度的爭議一直持續(xù)不斷[20-21]。周曉蘇和吳錫皓研究指出，會計穩(wěn)健性程度是其發(fā)揮治理作用的重要因素，會計穩(wěn)健性對信息不對稱的影響不應(yīng)僅局限于其程度，而是需要追溯到穩(wěn)健性非對稱確認的本質(zhì)特征，考察其能否發(fā)揮積極的治理效應(yīng)[22-23]。

首先，會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟壞消息的確認要求較低，從而使得經(jīng)理層會及時且完整地披露那些原本被他們隱藏的負面信息[16-18，23]。會計穩(wěn)健性通過緩解市場對壞消息(經(jīng)濟損失)的負面反應(yīng)來降低股價崩盤風(fēng)險[24]。會計穩(wěn)健性與公司治理水平的改善和更高比例的機構(gòu)持股有關(guān)，進而有利于降低盈余管理[25-27]。Khalilov和Osma研究發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性減少了內(nèi)部人員利用公司負面消息獲得異?；貓蟮臋C會[28]。其次，會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟好消息的確認設(shè)置了更高的驗證門檻[16-18]。一方面，雖然會計穩(wěn)健性提高了會計信息的可靠性，為其他來源的信息可信度提供了“硬”基準(zhǔn)[29]，但延遲了好消息的披露，導(dǎo)致了更高程度的信息不對稱[23]；另一方面，穩(wěn)健會計政策下披露的好消息較為可靠且充分[30]。Khalilov和Osma通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，并沒有明顯證據(jù)能夠證明會計穩(wěn)健性會加劇內(nèi)部人員利用好消息的信息優(yōu)勢進行內(nèi)幕交易的行為[28]。因此，根據(jù)前人的研究成果，我們無法分辨會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟好消息方面的內(nèi)幕交易的影響。

通過對已有文獻的梳理我們發(fā)現(xiàn)：首先，已有不少學(xué)者探究了業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后的大股東內(nèi)幕交易行為，但是大部分文獻并沒有區(qū)分強制性業(yè)績預(yù)告和自愿性業(yè)績預(yù)告，而是對兩種不同性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告做了同質(zhì)性處理，這可能會影響結(jié)論的準(zhǔn)確性。其次，學(xué)者們對于會計穩(wěn)健性究竟能否降低信息不對稱程度的議題爭論不休，大股東通過業(yè)績預(yù)告進行內(nèi)幕交易是公司信息不對稱的重要表現(xiàn)，但至今仍未有文獻探索會計穩(wěn)健性如何影響業(yè)績預(yù)告掩護下的內(nèi)幕交易行為。最后，關(guān)于會計穩(wěn)健性經(jīng)濟后果的研究常常忽略了穩(wěn)健性非對稱及時性的特征，從而使得研究缺乏全面性。

三、理論分析與研究假設(shè)

作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體制下的中國，信息不對稱程度較高，會計盈余的信息含量較低[21]，同時企業(yè)股權(quán)集中度較高，大股東與中小股東之間的利益沖突更為突出，從而導(dǎo)致大股東參與內(nèi)幕交易獲取超額收益的動機較強[31]。一方面，公司大股東很容易利用其提前知悉公司信息披露內(nèi)容的優(yōu)勢以及對公司真實經(jīng)營狀況的價值判斷優(yōu)勢，通過與管理層保持密切聯(lián)絡(luò)來獲取中小投資者無法獲取的內(nèi)幕消息[32-33]。另一方面，我國法律和金融體系的不完善降低了公司管理層可能面臨的訴訟風(fēng)險[34]。此外，管理層信息披露存在較大的自由裁量空間，公司管理層的業(yè)績預(yù)告信息披露決策在很大程度上反映了大股東的意志[13，35]。因此，可操縱型業(yè)績預(yù)告極大可能會成為大股東實施機會主義行為的隱形渠道。

與西方成熟資本市場的自愿性業(yè)績預(yù)告披露方式不同，我國上市公司的業(yè)績預(yù)告兼具強制性和自愿性特征。與自愿性業(yè)績預(yù)告相比，強制性業(yè)績預(yù)告的特點是：當(dāng)公司的經(jīng)營情況出現(xiàn)重大變化時(3)根據(jù)證監(jiān)會的要求，如果上市公司年度內(nèi)發(fā)生首虧、續(xù)虧、扭虧為盈以及凈利潤與上年同期相比變動幅度大于50%的情況，證監(jiān)會會要求上市公司及時發(fā)布業(yè)績預(yù)告。，無論經(jīng)營狀況好壞都要披露。也就是說，強制性業(yè)績預(yù)告披露的類型和時間是企業(yè)大股東和管理層無法操控的，而自愿性業(yè)績預(yù)告則不然，管理層有權(quán)利、有動機自由決定業(yè)績預(yù)告的各項披露內(nèi)容，這將有助于大股東實施機會主義行為[4]。顯然，與強制性業(yè)績預(yù)告相比，公司大股東憑借自身信息優(yōu)勢，更容易通過操控自愿性業(yè)績預(yù)告的消息類型、消息釋放時點來配合其計劃中的減持行為。大股東利用可操縱型業(yè)績預(yù)告披露前后進行減持以掩蓋其攫取行為，這不僅方便快捷、成本低廉，而且更容易實現(xiàn)自身利益最大化。基于此，我們認為與強制性業(yè)績預(yù)告相比，管理層有更強烈的動機通過操縱自愿性業(yè)績預(yù)告的信息披露來獲取超額收益。因此，我們提出假設(shè)1。

H1：與強制性業(yè)績預(yù)告相比，大股東通過自愿性業(yè)績預(yù)告的信息操縱進行減持的概率更高。

從理論上講，大股東利用業(yè)績預(yù)告進行內(nèi)幕交易的原因主要有兩個方面：第一，大股東能夠通過多元化途徑掌握更多內(nèi)幕信息，公司財務(wù)信息的不透明是大股東得以進行內(nèi)幕交易的重要原因；第二，大股東與外部投資者在獲知內(nèi)部信息上的時間差正是內(nèi)幕交易形成并綿延發(fā)展的“溫床”。公司報告的會計信息越及時，這種時間差越會被縮短，內(nèi)幕信息被大股東利用的概率就越低。因此，如果存在一種財務(wù)報告機制使得公司的財務(wù)報告更加透明且及時，那么這種機制就有可能降低大股東利用業(yè)績預(yù)告進行內(nèi)幕交易的概率。周曉蘇和吳錫皓的研究結(jié)果表明，當(dāng)公司實施穩(wěn)健的會計政策時，其管理層更傾向于發(fā)布透明且及時的財務(wù)報告[22]。穩(wěn)健會計機制的應(yīng)用可能有助于降低大股東的內(nèi)幕交易概率。

依照周曉蘇和吳錫皓的推理，當(dāng)一家公司采用穩(wěn)健政策進行會計核算時，如果該公司不透明化其會計政策，那么投資者在不知情的情況下，將會錯誤低估公司的實際業(yè)績，并且可能會進一步造成投資者對公司價值的錯誤低估[22]。當(dāng)公司管理層實施了穩(wěn)健的會計政策時，他們會有強烈的意愿提高公司的財務(wù)信息透明度，以向外部投資者釋放公司在會計上低估盈余的信號——公司的實際業(yè)績要比會計業(yè)績樂觀得多，會計業(yè)績之所以看起來更低，是因為實施了穩(wěn)健的政策。因此，在公司已經(jīng)實施穩(wěn)健政策的前提下，公司管理層必然會主動向外界透明化其財務(wù)信息。除此之外，當(dāng)公司實施了穩(wěn)健的會計政策之后，為了避免投資者錯誤低估公司的價值，其管理層同樣會有強烈的意愿讓外部投資者及早知悉公司的財務(wù)信息，因此穩(wěn)健會計政策的實施會提高財務(wù)報告披露的及時性。

根據(jù)周曉蘇和吳錫皓的邏輯，當(dāng)公司實施了穩(wěn)健會計政策時，這種會計核算機制會促使公司管理層發(fā)布透明且及時的財務(wù)報告，而財務(wù)報告的透明性和及時性是遏制大股東內(nèi)幕交易的重要手段[22]。根據(jù)H1的推理，相比于強制性業(yè)績預(yù)告，大股東更有可能利用自愿性業(yè)績預(yù)告進行股份減持。結(jié)合此前的分析，穩(wěn)健會計機制能夠有效遏制大股東的內(nèi)幕交易行為，如果H1得到驗證，那么會計穩(wěn)健機制對大股東利用自愿性業(yè)績預(yù)告進行內(nèi)幕交易的遏制作用可能更加明顯。據(jù)此，我們提出假設(shè)2。

H2：會計穩(wěn)健機制能夠有效遏制大股東利用業(yè)績預(yù)告進行股份減持的行為，尤其是對利用自愿性業(yè)績預(yù)告進行減持行為的遏制作用更強。

市場擇時假說提出，大股東通常會利用自身的信息優(yōu)勢擇時進行高位減持，以實現(xiàn)個人利益最大化[36]，而大股東與外部投資者在獲知真實信息方面的時間差正是大股東得以進行投機性交易的前提。內(nèi)幕交易的擇時性特征與大股東的信息優(yōu)勢天然契合，大股東會利用對重大信息的提前獲知優(yōu)勢策略性地選擇股票交易時機[8，35]，在壞消息業(yè)績預(yù)告之前和好消息業(yè)績預(yù)告之后實現(xiàn)精準(zhǔn)減持，及時且巧妙地獲益或止損。大股東對信息優(yōu)勢的利用不僅表現(xiàn)在可以提前預(yù)知業(yè)績預(yù)告消息，還表現(xiàn)在可以準(zhǔn)確得知消息的好壞程度[13]?；诖?，我們認為大股東通常會利用其信息優(yōu)勢擇時進行股份減持交易，具體表現(xiàn)為：在自愿性預(yù)告壞消息的情形下，大股東傾向于在壞消息披露之前出售股份，且預(yù)告利空程度越大，出售規(guī)模越大；在自愿性預(yù)告好消息的情形下，大股東傾向于在好消息披露之后出售股份，且預(yù)告利好程度越大，出售規(guī)模越大。因此，我們提出以下兩個假設(shè)：

H3a：相對于自愿性業(yè)績預(yù)告壞消息披露之后，大股東更傾向于在壞消息披露之前出售股份，且預(yù)告前利空程度越大，出售規(guī)模越大。

H3b：相對于自愿性業(yè)績預(yù)告好消息披露之前，大股東更傾向于在好消息披露之后出售股份，且預(yù)告后利好程度越大，出售規(guī)模越大。

在穩(wěn)健性原則下，經(jīng)濟壞消息在會計系統(tǒng)中的反應(yīng)速度快于經(jīng)濟好消息，經(jīng)濟好消息與經(jīng)濟壞消息在會計核算中呈現(xiàn)出非對稱及時性的特征。會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟好消息和經(jīng)濟壞消息的非對稱確認，很有可能會對不同消息類型的業(yè)績預(yù)告披露前后的大股東減持行為產(chǎn)生不同影響。會計穩(wěn)健性越強，經(jīng)濟壞消息帶來的不利影響越會更快地被反映到會計系統(tǒng)中，這種運行機制促使公司及早確認和對外報告公司的經(jīng)濟壞消息，從而降低公司隱匿壞消息而進行內(nèi)幕交易的概率。相反，在經(jīng)濟好消息方面，會計穩(wěn)健性要求公司要謹慎確認，從而導(dǎo)致好消息很慢才能反映到會計系統(tǒng)中。穩(wěn)健會計政策對好消息延遲確認的特征導(dǎo)致財務(wù)報告對經(jīng)濟好消息的反應(yīng)較慢，大股東可以利用穩(wěn)健財務(wù)報告對好消息披露較慢的特征進行內(nèi)幕交易。公司的財務(wù)報告越穩(wěn)健，好消息在會計系統(tǒng)中的反映就越慢，大股東與外部投資者在獲知經(jīng)濟好信息方面的時間差就越大，最終越可能增大大股東利用好消息進行內(nèi)幕交易的概率?；诖耍覀冋J為公司的財務(wù)報告越穩(wěn)健，越有可能抑制公司在隱匿壞消息方面進行的大股東內(nèi)幕交易行為，但可能會加劇在隱匿好消息方面進行的大股東內(nèi)幕交易行為。

因此，我們提出以下兩個假設(shè)：

H4a：與會計穩(wěn)健性較弱的公司相比，會計穩(wěn)健性較強的公司大股東在壞消息自愿性業(yè)績預(yù)告披露之前進行股份減持的概率較低，減持規(guī)模也較小。

H4b：與會計穩(wěn)健性較弱的公司相比，會計穩(wěn)健性較強的公司大股東在好消息自愿性業(yè)績預(yù)告披露之后進行股份減持的概率較高，減持規(guī)模也較大。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

參考蔡寧的研究[13]，本文以2010年至2018年滬深A(yù)股所有上市公司的業(yè)績預(yù)告和股份減持事件為初始樣本，業(yè)績預(yù)告包括公布的季度、半年度和年度報告。本文所選取的業(yè)績預(yù)告樣本來自Wind數(shù)據(jù)庫，大股東減持樣本來自RESSET數(shù)據(jù)庫，其他上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

借鑒魯桂華等的研究[3]，本文的業(yè)績預(yù)告樣本基于公司-季度業(yè)績預(yù)告；上市公司股東減持樣本基于公司-某日發(fā)生的減持事件，如果公司某年度內(nèi)多次出售股票，則存在多個不同的股東減持觀測值。在此基礎(chǔ)上，本文按以下步驟篩選樣本：(1)大股東(4)本文中的大股東特指持股比例超過5%的股東。減持樣本首先剔除終止實施、轉(zhuǎn)讓股數(shù)及過戶日期缺失的樣本，然后剔除其他不符合標(biāo)準(zhǔn)的減持樣本，初步篩選后得到7291個上市公司股東減持樣本；(2)季度業(yè)績預(yù)告樣本剔除業(yè)績預(yù)告類型不明確、預(yù)告凈利潤變動幅度數(shù)據(jù)缺失以及ST和*ST公司、金融公司樣本，最終得到42388個業(yè)績預(yù)告樣本；(3)整合兩類樣本及相關(guān)變量數(shù)據(jù)，進一步剔除資產(chǎn)報酬率(Roa)小于0和控制變量數(shù)據(jù)缺失的觀測值，最終得到有效樣本34271個觀測值。在實證分析中，為消除極端異常值的影響，我們對所選取的連續(xù)變量進行1%和99%水平上的縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建與變量選擇

本文在蔡寧的模型[13]設(shè)計基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型(1)至模型(4)分別對H1、H2、H3、H4進行檢驗：

Logit(Sale_60)=α0+α1Volun+α2Size+α3Lev+α4Roa+α5Cash+α6Top1+α7Instt+α8MTB+α9State+α10Big4+Ind+Year+Quarter+ε

(1)

Logit(Sale_60)=α0+α1Volun+α2C-score+α3(Volun×C-score)+α4Size+α5Lev+α6Roa+α7Cash+α8Top1+α9Instt+α10MTB+α11State+α12Big4+Ind+Year+Quarter+ε

(2)

Sale=β0+β1Sale_time/Car+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Cash+β6Top1+β7Instt+β8MTB+β9State+β10Big4+Ind+Year+Quarter+ε

(3)

Sale=β0+β1Sale_time/Car+β2C-score+β3(Sale_time×C-score/Car×C-score)+β4Size+β5Lev+β6Roa+β7Cash+β8Top1+β9Instt+β10MTB+β11State+β12Big4+Ind+Year+Quarter+ε

(4)

1.被解釋變量

(1)業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后大股東減持行為(Sale_60)。借鑒魯桂華等、舒家先等的研究[3，37]，本文采用變量Sale_60來測試公司大股東是否利用業(yè)績預(yù)告進行減持交易。Sale_60為虛擬變量，若在業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后60天內(nèi)公司發(fā)布大股東減持公告，Sale_60取1，否則取0。為了避免60天的窗口設(shè)計過于主觀，我們在后文采用45天窗口進行敏感性測試。

(2)大股東減持規(guī)模(Sale)。借鑒蔡寧的研究[13]，我們采用變量Sale來測度大股東減持規(guī)模。Sale為連續(xù)變量，代表大股東出售股票規(guī)模，用大股東出售股份/公司總股數(shù)×100%來計算。

2.解釋變量

(1)業(yè)績預(yù)告類型(Volun)。根據(jù)我國股票上市的業(yè)績預(yù)告披露規(guī)定(5)參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等。，如果上市公司年度內(nèi)發(fā)生首虧、續(xù)虧、扭虧為盈以及凈利潤與上年同期相比變動幅度大于50%的情況，證監(jiān)會會要求上市公司及時發(fā)布業(yè)績預(yù)告。本文將這些業(yè)績預(yù)告信息定義為強制性業(yè)績預(yù)告，Volun取0，否則取1，為自愿性業(yè)績預(yù)告。

(2)大股東減持時點(Sale_time)。虛擬變量，表示大股東減持公告發(fā)布時間是在業(yè)績預(yù)告之前還是之后。若公司在業(yè)績預(yù)告之前發(fā)布股份減持公告，則Sale_time為1，否則Sale_time為0。

(3)業(yè)績預(yù)告消息類型(News)。本文采用市場調(diào)整模型來計算股票累計超額收益率(Car)，以衡量預(yù)告消息類型。具體而言，本文選取業(yè)績預(yù)告披露日為事件日，以預(yù)告披露前300天至31天的270天作為估計期，根據(jù)估計窗口內(nèi)個股收益率和市場收益率計算事件窗口[-3，3]的日理論收益率，再利用實際收益率和理論收益率的差值計算出日超額收益率(AR)，最后計算業(yè)績預(yù)告披露前后3天的累計超額收益率(Car)。當(dāng)Car<0時，業(yè)績預(yù)告消息類型為壞消息，News取0；當(dāng)Car>0時，業(yè)績預(yù)告消息類型為好消息，News取1。

(4)業(yè)績預(yù)告利好(利空)程度(Car)。連續(xù)變量，Car值越大，利好程度越大；反之，Car值越小，利空程度越大。

3.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為會計穩(wěn)健性(C-score)。Khan和Watts認為契約、訴訟、稅收和管制是公司對會計穩(wěn)健性需求的四大要素，而公司的規(guī)模、市賬比和杠桿三個指標(biāo)能夠表征公司對上述四大要素的需求大小，因此他們選用上述三個指標(biāo)作為工具變量代入Basu模型中，從而計量出公司每一年度的穩(wěn)健性[19]。

EPSit/Pit-1=β0+β1RETit+β2Dit+β3Dit×RETit

(5)

G-score=β1=μ1+μ2RETit+μ3M/Bit+μ4RETit

(6)

C-score=β3=λ1+λ2Sizeit+λ3M/Bit+λ4Levit

(7)

式(5)是Basu模型，式(6)中的G-score表示會計盈余對好消息的反應(yīng)速度，式(7)中的C-score表示公司的會計穩(wěn)健性程度。我們將式(6)和式(7)代入模型(5)中進行回歸，便可以得到各個參數(shù)，然后將這些參數(shù)代回式(6)和式(7)中，即可求得每個公司的G-score和C-score的值。C-score越大，表明公司的穩(wěn)健水平越高。

4.控制變量

借鑒魯桂華等、蔡寧、舒家先等的研究成果[3，13，37]，本文選擇以下控制變量：(1)公司基本特征方面的公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、現(xiàn)金持有(Cash)和市值賬面比(MTB)；(2)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征方面的第一大股東持股比例(Top1)、企業(yè)性質(zhì)(State)；(3)公司外部治理特征方面的機構(gòu)投資者持股比例(Instt)、審計事務(wù)所是否“四大”(Big4)。同時，本文控制行業(yè)效應(yīng)(Ind)、年度效應(yīng)(Year)和季度效應(yīng)(Quarter)。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義表

(三)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Panel A列示了業(yè)績預(yù)告全樣本數(shù)據(jù)，在34271個觀測值中，Sale_60的均值為0.1298，說明僅有十分之一左右的業(yè)績預(yù)告披露前后60天內(nèi)發(fā)生大股東減持事件。Volun的均值為0.5506，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4974，總體樣本波動較為平緩，但企業(yè)發(fā)布自愿性業(yè)績預(yù)告的概率高于強制性業(yè)績預(yù)告。C-score的均值為0.0360，最小值為-0.0366，最大值為0.2215，說明企業(yè)實施穩(wěn)健政策的程度有較大差異。在控制變量中，Top1的均值為33.5438，說明我國A股上市公司的股權(quán)集中度較高，存在大股東操縱企業(yè)經(jīng)營的空間，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度較為嚴重。另外，Instt的均值為33.7781，方差為22.9740，說明樣本波動較大，企業(yè)間機構(gòu)投資者所占比例相差較大；Big4的均值為0.0250，說明我國上市公司的外部治理不完善，可能無法有效解決信息不對稱問題。除此之外，各控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差都較為穩(wěn)定，不會對實證結(jié)果產(chǎn)生較大干擾，這在一定程度上確保了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

Panel B列示了業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后(60天)發(fā)生大股東減持樣本(6)全樣本中刪除業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后(60天)未發(fā)生股東減持的樣本后，共得到4449個觀測值，其中包括自愿性業(yè)績預(yù)告觀測值2768個和強制性業(yè)績預(yù)告觀測值1681個。的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在4449個觀測值中，Volun的均值為0.6222，中位數(shù)為1，說明大股東減持行為更容易發(fā)生在自愿性業(yè)績預(yù)告披露前后。Sale的均值為1.5701，說明大股東平均減持規(guī)模較?。蛔钚≈禐?.0200，最大值為5.2500，說明大股東減持規(guī)模數(shù)據(jù)波動較大，這可能是大股東減持目的的不同所導(dǎo)致的。Sale_time的均值為0.4992，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5001，說明減持公告發(fā)布在業(yè)績預(yù)告之前或之后的樣本較為平均，有助于驗證本文實證結(jié)果的可靠性；中位數(shù)為0，說明大股東減持行為略傾向于在業(yè)績預(yù)告披露之后。Car的中位數(shù)為-0.0007，News的中位數(shù)為0，說明企業(yè)壞消息業(yè)績預(yù)告數(shù)量多于好消息業(yè)績預(yù)告數(shù)量。

表3為不同性質(zhì)業(yè)績預(yù)告(強制性和自愿性)披露前后60天內(nèi)所發(fā)生的大股東減持事件數(shù)量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表3中可以看出，2010—2018年兩種性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告基本呈現(xiàn)出逐年遞增的發(fā)展態(tài)勢，說明業(yè)績預(yù)告在上市公司信息披露方式中越發(fā)重要；2010—2011年的數(shù)據(jù)顯示，我國早年間以強制性業(yè)績預(yù)告披露為主，自愿性業(yè)績預(yù)告披露僅占較小比例；2012—2018年的數(shù)據(jù)顯示，自愿性業(yè)績預(yù)告數(shù)量已明顯多于強制性業(yè)績預(yù)告。2010—2018年強制性業(yè)績預(yù)告總共披露15403份，其前后60天內(nèi)發(fā)生大股東減持事件總計1681件，占比為10.91%；自愿性業(yè)績預(yù)告總共披露18868份，其前后60天內(nèi)發(fā)生大股東出售股票事件總計2768件，占比為14.67%?？傮w來看，自愿性業(yè)績預(yù)告披露前后60天內(nèi)發(fā)生大股東減持事件的概率高于強制性業(yè)績預(yù)告，在年度分布情況中這種規(guī)律依然存在。表3中的數(shù)據(jù)顯示，與強制性業(yè)績預(yù)告相比，大股東借助自愿性業(yè)績預(yù)告披露進行機會主義行為的概率更高，H1得到初步支持。

表3 業(yè)績預(yù)告類型和大股東減持年度分布情況表

五、實證結(jié)果與分析

本文的實證檢驗分為四步：首先，根據(jù)模型(1)進行Logistic回歸，初步檢驗業(yè)績預(yù)告異質(zhì)性對大股東減持的影響；其次，引入會計穩(wěn)健性，根據(jù)模型(2)進行Logistic回歸，檢驗其是否會影響自愿性業(yè)績預(yù)告披露前后的大股東減持行為；再次，根據(jù)模型(3)進行OLS回歸，分組檢驗不同消息類型的業(yè)績預(yù)告下大股東擇時減持行為；最后，引入會計穩(wěn)健性，根據(jù)模型(4)進行OLS回歸，檢驗會計穩(wěn)健性是否會對自愿性業(yè)績預(yù)告披露前后大股東減持時點產(chǎn)生不同的影響。

(一)初步檢驗：業(yè)績預(yù)告類型與大股東減持

表4列示了業(yè)績預(yù)告類型對業(yè)績預(yù)告披露前后大股東減持的影響以及會計穩(wěn)健性調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，其中，列(1)是未加入控制變量的結(jié)果，列(2)是加入控制變量的結(jié)果。結(jié)果顯示，Volun的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明相較于強制性業(yè)績預(yù)告，自愿性業(yè)績預(yù)告更容易成為被大股東掌控的操縱型業(yè)績預(yù)告，H1得到支持。列(3)是引入會計穩(wěn)健性變量的回歸結(jié)果，C-score的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明會計穩(wěn)健性與大股東內(nèi)幕交易行為負相關(guān)，這也符合H2的預(yù)期。列(4)是進一步加入會計穩(wěn)健性與業(yè)績預(yù)告類型交乘項Volun×C-score的回歸結(jié)果，交乘項的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明相較于強制性業(yè)績預(yù)告，會計穩(wěn)健性對大股東利用自愿性業(yè)績預(yù)告進行股份減持的遏制作用更強，H2得到支持。

表4 全樣本業(yè)績預(yù)告類型對大股東減持的影響(因變量Sale_60)

(二)進一步檢驗：大股東減持的擇時行為與會計穩(wěn)健性非對稱效應(yīng)

表4的回歸結(jié)果已經(jīng)表明，與強制性業(yè)績預(yù)告相比，自愿性業(yè)績預(yù)告更容易成為大股東進行股份減持的手段。接下來，我們將檢驗大股東減持是否存在擇時交易情形，具體做法是對模型(3)進行回歸，結(jié)果見表5。

表5 自愿性業(yè)績預(yù)告與大股東擇時減持(因變量Sale)

表5列出了自愿性業(yè)績預(yù)告消息類型與大股東減持時點選擇和預(yù)告前后大股東減持規(guī)模的回歸結(jié)果。列(1)的結(jié)果顯示，在壞消息業(yè)績預(yù)告組(News=0)中，Sale_time的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明大股東更傾向于在壞消息業(yè)績預(yù)告之前進行減持。列(2)的結(jié)果則顯示，在好消息業(yè)績預(yù)告組(News=1)中，Sale_time的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，說明大股東更傾向于在好消息業(yè)績預(yù)告披露之后進行減持。列(3)的結(jié)果顯示，Car的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明預(yù)告消息利好程度越大(Car值越大)，大股東在預(yù)告之后進行股份減持(Sale_time=0)的規(guī)模(Sale)越大，這一結(jié)果支持了H3a。列(4)的結(jié)果同樣顯示，Car的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，說明預(yù)告消息利空程度越大(Car值越小)，大股東在預(yù)告之前進行股份減持(Sale_time=1)的規(guī)模(Sale)越大，這一結(jié)果支持了H3b。

H4a和H4b通過模型(4)進行檢驗，回歸結(jié)果見表6。列(1)的結(jié)果顯示，在壞消息業(yè)績預(yù)告組(News=0)中，Sale_time×C-score交乘項的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明隨著公司會計穩(wěn)健性的增強，大股東在壞消息業(yè)績預(yù)告之前的大幅減持行為受到遏制，這一結(jié)果支持了H4a。列(2)的結(jié)果則顯示，在好消息業(yè)績預(yù)告組(News=1)中，Sale_time×C-score交乘項的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明隨著公司會計穩(wěn)健性的增強，大股東在好消息業(yè)績預(yù)告之后進行減持的行為更為猖獗，這一結(jié)果支持了H4b。

表6 會計穩(wěn)健性、自愿性業(yè)績預(yù)告與大股東擇時減持(因變量Sale)

列(3)中Car×C-score的回歸系數(shù)為負但不顯著，表明會計穩(wěn)健性無法顯著遏制大股東在自愿性業(yè)績預(yù)告披露之后(Sale_time=0)大幅減持股份的行為。列(4)中Car×C-score的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明隨著會計穩(wěn)健性的增強，大股東出于較高利空程度的考慮而在業(yè)績預(yù)告之前出售股份(Sale_time=1)的行為得到遏制。也就是說，會計穩(wěn)健性對預(yù)告前基于利空程度考慮的大股東內(nèi)幕交易行為更加敏感，該回歸結(jié)果證實會計穩(wěn)健性對壞消息預(yù)告方面的大股東內(nèi)幕交易行為的抑制作用更強，但對好消息預(yù)告方面的大股東內(nèi)幕交易的促進作用較弱，假設(shè)4a得到支持，假設(shè)4b得到部分支持。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證本文實證結(jié)論的可靠性，我們進行以下穩(wěn)健性測試：(1)選用強制性業(yè)績預(yù)告樣本進行回歸，以檢測大股東是否也利用強制預(yù)告進行擇時減持交易；(2)利用傾向性得分匹配法(PSM)克服樣本選擇偏差的影響；(3)改變業(yè)績預(yù)告披露的事件時間窗口，測度變量的敏感性。

(一)強制性業(yè)績預(yù)告的對比測試

根據(jù)H1的推理，與強制性業(yè)績預(yù)告相比，大股東更有可能利用自愿性業(yè)績預(yù)告進行股份減持。那么，大股東有沒有可能也利用強制性業(yè)績預(yù)告進行有目的性的股份減持呢？對于這個問題，我們采用強制性業(yè)績預(yù)告樣本對模型(3)和模型(4)進行回歸，結(jié)果見表7。

表7 強制性業(yè)績預(yù)告與大股東擇時減持(因變量Sale)

從表7的回歸結(jié)果中可以看出，無論是按照好消息和壞消息分組，還是按照預(yù)告之前減持和預(yù)告之后減持分組，Sale_time和Car的回歸系數(shù)均不顯著，說明強制性業(yè)績預(yù)告披露前后不存在明顯的大股東股份減持交易行為。換而言之，大股東并沒有明顯地利用強制性業(yè)績預(yù)告為其股份減持行為作掩護，強制性業(yè)績預(yù)告不是大股東用于擇時減持的手段。

(二)基于PSM匹配的檢驗

雖然我們在前文證實了自愿性業(yè)績預(yù)告披露前后的大股東減持概率更高，但自愿性業(yè)績預(yù)告的分布可能不是隨機的，可能會產(chǎn)生樣本選擇偏差，即發(fā)布自愿性業(yè)績預(yù)告的企業(yè)與發(fā)布強制性業(yè)績預(yù)告的企業(yè)本來就存在較大差異，這可能會造成研究結(jié)論的偏差。為了解決這一問題，本文利用傾向得分匹配法(PSM)進一步消除企業(yè)個體的影響。PSM篩選過程如下：首先基于初始樣本的特征變量(前文中的控制變量)運用Logit回歸計算各個企業(yè)的P-score值；然后按照1∶1且卡鉗值為0.05的匹配方法在同行業(yè)、同年度和同季度的企業(yè)中進行匹配，最終得到31629個觀測值。

表8報告了PSM前后主要特征變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表8中可以看出，匹配前主要控制變量(如Size、Lev、Cash、MTB等)在實驗組和對照組企業(yè)中的%Bias較大，且均值差異的T檢驗都非常顯著；匹配后控制變量的均值差異不大，匹配效果較為理想。

表8 基于PSM的1對1半徑匹配結(jié)果的描述性統(tǒng)計

表9為PSM匹配后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Volun的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，加入會計穩(wěn)健性變量后，C-score的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，Volun×C-score的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，說明經(jīng)過PSM配對后，前文所得結(jié)論依舊成立。

表9 經(jīng)過PSM匹配后的回歸結(jié)果(因變量Sale_60)

(三)時間窗口的敏感性測試

我們在前文中選取業(yè)績預(yù)告披露前后60天內(nèi)發(fā)生的大股東減持事件為研究對象，作為敏感性測試，我們改變時間窗口為45天重新檢驗本文假設(shè)，表10列出了該時間窗口下的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Volun的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，Volun×C-score的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，回歸結(jié)果依然支持本文主假設(shè)。

表10 時間窗口為45天的回歸結(jié)果(因變量Sale_45)

七、結(jié)論性評述

本文選取2010—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后大股東是否存在以及如何利用自身信息優(yōu)勢進行股份減持交易，會計穩(wěn)健性是否以及如何對該內(nèi)幕交易產(chǎn)生影響。研究結(jié)果表明：與強制性業(yè)績預(yù)告相比，自愿性業(yè)績預(yù)告披露前后發(fā)生大股東減持的概率更高，并且會計穩(wěn)健性會顯著抑制自愿性業(yè)績預(yù)告披露前后的大股東減持行為。本文進一步對自愿性業(yè)績預(yù)告樣本進行研究發(fā)現(xiàn)，大股東擇時交易表現(xiàn)為在壞消息業(yè)績預(yù)告披露之前出售股份，而在好消息業(yè)績預(yù)告披露之后出售股份。與此同時，壞消息利空程度越高，大股東在業(yè)績預(yù)告之前的股份減持規(guī)模越大；或者好消息的利好程度越高，大股東在業(yè)績預(yù)告之后的股份減持規(guī)模也越大。更為重要的是，上市公司的會計穩(wěn)健性越強，整體上越有助于遏制大股東利用業(yè)績預(yù)告進行股份減持的交易行為；在區(qū)分好消息和壞消息后研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性的強化只能有效遏制大股東隱匿壞消息進行股份減持的行為，但在一定程度上卻加劇了大股東隱匿好消息進行股份減持的行為。

當(dāng)然，本文在內(nèi)幕交易的檢測方法方面存在一定的局限性。在檢測公司大股東是否會利用業(yè)績預(yù)告進行內(nèi)幕交易(具體表現(xiàn)為股份減持)時，我們采用業(yè)績預(yù)告發(fā)布前后60天內(nèi)公司是否發(fā)布大股東減持公告來測量。在這種情況下，如果大股東實際減持的時間與發(fā)布減持公告的時間相差較遠，那么就無法得出大股東利用業(yè)績預(yù)告進行內(nèi)幕交易的結(jié)論。由于難以獲取大股東實際減持的確切日期這一數(shù)據(jù)，因此本文不得已只能采用發(fā)布減持公告的確切日期來代替實際減持日期，正是這一點使得我們沒法完美測度公司大股東是否會利用業(yè)績預(yù)告進行內(nèi)幕交易。未來的研究可致力于精準(zhǔn)測度內(nèi)幕交易方面，以期做到理論與實務(wù)的統(tǒng)一。