張秀敏，高云霞，高 潔

(1.華東師范大學(xué) 工商管理學(xué)院，上海 200062；2.上海佩企信息技術(shù)有限公司，上海 200030)

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，信息披露傳遞質(zhì)量及效率受到多方利益相關(guān)者的關(guān)注，“可理解性”不僅是信息呈現(xiàn)的重要特征(1)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)、英國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(ASB)、我國(guó)財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》(2006)均將“可理解性”列為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征。，也是合理評(píng)判信息質(zhì)量“可靠性”和“相關(guān)性”的基礎(chǔ)[1]。2006年我國(guó)新頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》首次提出了八個(gè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求，“可理解性”作為其中重要的信息質(zhì)量特征，要求企業(yè)提供清晰明了的會(huì)計(jì)信息，以便于財(cái)務(wù)報(bào)告使用者理解和使用。專業(yè)術(shù)語(yǔ)的運(yùn)用、前后不一的表述、復(fù)雜難懂的長(zhǎng)句等都會(huì)帶給讀者不盡相同的心理暗示和閱讀困擾，為此監(jiān)管部門對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露的內(nèi)容、質(zhì)量及表述形式提出了更高要求。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)在1998年Rule 421中要求企業(yè)提供“PlainEnglish”；我國(guó)2019年修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱為《新證券法》)要求年報(bào)信息須“及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”。但實(shí)際上，企業(yè)信息披露帶來(lái)的閱讀障礙和理解難度普遍存在，這在我國(guó)披露制度引入較晚、市場(chǎng)信息明顯不對(duì)稱的情況下表現(xiàn)得更為突出[2]。由于使用者之間存在異質(zhì)性(如個(gè)人知識(shí)水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度等)，閱讀理解能力方面難以被普遍觀察或改善，因此由信息提供者主導(dǎo)的披露內(nèi)容更有可能存在“可理解性”操縱空間，這正是本文研究的切入點(diǎn)。閱讀難度較高的披露報(bào)告加劇了信息資源配置的浪費(fèi)，如何改善企業(yè)信息披露閱讀難度關(guān)系到廣大信息使用者的切身利益以及資本市場(chǎng)的良性運(yùn)作。此外，信息披露閱讀難度作為讀者的第一印象，是其他文本信息分析評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)，對(duì)此有必要就其衡量方式和影響因素加以探析，以厘清企業(yè)印象管理的行為邏輯。

易讀性(Readability)作為應(yīng)用語(yǔ)言學(xué)的重要概念，是指文本容易閱讀和理解的程度與性質(zhì)，是影響讀者能否以最佳速度閱讀理解并產(chǎn)生興趣的全部因素之和[3]。閻達(dá)五和孫蔓莉指出，只有被使用者接受、理解的信息才能衡量其質(zhì)量好壞，而易讀性是企業(yè)非財(cái)務(wù)信息能夠被理解的重要指標(biāo)之一[1]。在編撰對(duì)外報(bào)告時(shí)，管理者會(huì)有意識(shí)地選擇性使用會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)、專業(yè)名詞、句子長(zhǎng)度、生僻詞句，以達(dá)到易讀性操縱的目的[4-6]。

作為衡量上市公司信息披露質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，易讀性在年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告等載體中的策略運(yùn)用屢見(jiàn)不鮮。較高的易讀性水平有利于增加信息的可靠性，體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，使投資者獲得增量信息，穩(wěn)定資本市場(chǎng)；易讀性水平較低則會(huì)造成信息缺漏、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和融資成本增加、債券評(píng)級(jí)下降、投資收益率降低，使投資者利益受損，制約資本市場(chǎng)發(fā)展。易讀性操縱包括降低其難度的“改善”舉措和增加其難度的“模糊”行為。目前對(duì)于“模糊”行為的操縱動(dòng)機(jī)研究主要分為三類：一是隱藏差業(yè)績(jī)，如當(dāng)業(yè)績(jī)較差時(shí)，文本復(fù)雜性更高[7-8]；當(dāng)社會(huì)績(jī)效較差時(shí)，報(bào)告更長(zhǎng)，可讀性較差[9]；二是隱藏管理者自利行為，如管理層利用政策不確定性進(jìn)行尋租或有較大自利動(dòng)機(jī)[10-11]；三是應(yīng)對(duì)外部壓力，如依賴社會(huì)關(guān)系獲取資源的企業(yè)其整體信息披露水平降低，賣空壓力下管理層策略性增加壞消息的復(fù)雜度，降低納稅腳注的可讀性以隱瞞激進(jìn)的避稅行為等[12-14]。鑒于增加閱讀難度的“模糊”行為往往與負(fù)面信息相關(guān)，會(huì)帶來(lái)更顯著的負(fù)面后果，本文將其作為探討的主要內(nèi)容。

國(guó)外對(duì)文本信息的挖掘分析及易讀性研究相對(duì)成熟，國(guó)內(nèi)對(duì)年報(bào)易讀性的探討則始于2002年，閻達(dá)五和孫蔓莉利用B股上市公司的英文版年報(bào)進(jìn)行了詞句劃分[1]。隨著近年來(lái)文本分析技術(shù)的發(fā)展，中文年報(bào)的信息處理得以推進(jìn)，然而從既有的文獻(xiàn)數(shù)量和質(zhì)量來(lái)看，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中綜合考量與易讀性相關(guān)聯(lián)的公司治理、管理者特征等影響因素的研究仍舊匱乏，難以形成具有說(shuō)服力的科學(xué)邏輯解釋。此外，由于中西方在語(yǔ)言特征、市場(chǎng)環(huán)境等方面存在諸多差異，已有的西方易讀性測(cè)度方式及研究結(jié)論在我國(guó)并不完全適用，技術(shù)處理的細(xì)瑣繁雜也使得開(kāi)展大批量的數(shù)據(jù)處理相對(duì)困難，在理論和實(shí)踐上均存在較大差距。

鑒于以上分析，本文擬以2007—2017年上市企業(yè)年報(bào)文本信息為研究對(duì)象，契合中文的語(yǔ)言特征，對(duì)信息披露閱讀難易程度的衡量方式和影響因素進(jìn)行深入探析。結(jié)合印象管理和代理理論，從年報(bào)編制者即管理者行為的視角出發(fā)，將管理者操縱易讀性的驅(qū)動(dòng)因素、約束因素和個(gè)人因素納入年報(bào)閱讀難度的影響指標(biāo)中，并對(duì)其相互作用機(jī)制加以探討。本文的可能貢獻(xiàn)在于：首先，推動(dòng)了印象管理理論在我國(guó)信息披露研究領(lǐng)域的探索應(yīng)用，為后續(xù)進(jìn)一步展開(kāi)中文文本的易讀性研究提供了指標(biāo)測(cè)度方式及分析思路；其次，企業(yè)績(jī)效、公司治理水平、管理者風(fēng)格顯著影響著企業(yè)年報(bào)的閱讀難易程度，相應(yīng)的結(jié)論分析也為規(guī)范企業(yè)自身信息披露行為、提高資本市場(chǎng)信息披露水平和完善政府信息披露監(jiān)管制度提供了新的視角與前瞻性建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

既有學(xué)者對(duì)信息披露文本易讀性的分析包括企業(yè)年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、董事長(zhǎng)致辭、季度收益電話會(huì)議、納稅注釋等[14-17]，其中年報(bào)作為強(qiáng)制性披露的最重要報(bào)告，涵蓋的信息最為豐富，受到的重視程度最高。本文基于委托代理背景下的印象管理理論，從管理者行為邏輯出發(fā)，從以企業(yè)績(jī)效為代表的驅(qū)動(dòng)型因素、與公司治理水平相關(guān)聯(lián)的約束型因素以及形成管理者風(fēng)格的個(gè)人因素三個(gè)方面，更加系統(tǒng)完整地探討年報(bào)易讀性水平的影響因素。

在委托代理背景下，管理者更加關(guān)注如何向股東和市場(chǎng)展示自身良好的經(jīng)營(yíng)管理能力，并提升未來(lái)在經(jīng)理人市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)其進(jìn)行評(píng)判的最重要指標(biāo)即為企業(yè)績(jī)效[18]，因此管理者最普遍的行為傾向就是彰顯業(yè)績(jī)和掩蓋失誤。多數(shù)研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)，即企業(yè)績(jī)效與年報(bào)易讀性呈正相關(guān)關(guān)系[7，19]，績(jī)效較差的企業(yè)其年報(bào)易讀性也較差，而經(jīng)營(yíng)狀況好的企業(yè)其管理者則會(huì)在年報(bào)中竭力展示過(guò)去一年的成績(jī)，并盡力將年報(bào)寫得通俗易懂，以釋放正面有吸引力的市場(chǎng)信號(hào)[1，20]。近年來(lái)，更多學(xué)者將目光轉(zhuǎn)向更能體現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展水平的市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)收益上來(lái)。企業(yè)可以通過(guò)增強(qiáng)年報(bào)的易讀性來(lái)提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而信息披露的不清晰和不透明會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本配置偏差、股價(jià)同步性差、股價(jià)崩盤等后果[11，20-22]。綜合以上理論，本文認(rèn)為企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效水平會(huì)影響管理者對(duì)年報(bào)易讀性的操縱行為，且體現(xiàn)為績(jī)效較差的企業(yè)以更難以閱讀的年報(bào)來(lái)迷惑視線，績(jī)效較好的企業(yè)以更為簡(jiǎn)明易讀的年報(bào)來(lái)自我證明。因此，基于代理背景下驅(qū)動(dòng)管理者易讀性操縱行為的經(jīng)濟(jì)績(jī)效視角，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效對(duì)管理者的驅(qū)動(dòng)作用對(duì)企業(yè)年報(bào)易讀性水平存在顯著性影響，企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效與年報(bào)易讀性水平正相關(guān)。

代理理論認(rèn)為管理層的履職行為會(huì)受到內(nèi)外利益相關(guān)者的監(jiān)督，管理層對(duì)年報(bào)易讀性的操縱程度在很大程度上取決于其權(quán)力的大小以及所受到的監(jiān)督強(qiáng)度。管理層權(quán)力與內(nèi)部信息透明度息息相關(guān)，管理者對(duì)披露信息的操縱空間越大，越傾向于隱瞞內(nèi)部控制缺陷，通過(guò)美化個(gè)人功績(jī)來(lái)進(jìn)行印象管理[23-24]。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，公司的股權(quán)集中度越高，大股東的監(jiān)督作用越能夠得以體現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)內(nèi)部人控制具有一定的約束作用[25]。然而，目前我國(guó)企業(yè)仍以剝奪型公司治理為主，主要面臨代理理論的第二類問(wèn)題即一股獨(dú)大，大股東對(duì)公司信息披露有絕對(duì)控制權(quán)。當(dāng)然，監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事也能在一定程度上約束管理層的利己行為[26-27]，隨著兩者規(guī)模的擴(kuò)大，監(jiān)督機(jī)制的話語(yǔ)權(quán)隨之增大，管理者無(wú)法通過(guò)刻意調(diào)整信息披露的易讀性來(lái)彰顯自身能力，在操縱空間上受到一定約束。此外，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職分離能夠提升對(duì)管理層團(tuán)隊(duì)監(jiān)督的有效性，使得管理層在撰寫年報(bào)時(shí)受到更大的約束[28]。由此我們認(rèn)為，管理層受到的約束型力量越強(qiáng)，越難以通過(guò)“模糊”年報(bào)易讀性水平的方式來(lái)掩蓋較差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理者的約束作用對(duì)企業(yè)年報(bào)易讀性水平存在顯著性影響，公司治理約束水平與年報(bào)易讀性水平正相關(guān)。

企業(yè)進(jìn)行印象管理不能忽視管理者個(gè)體的作用。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，外部驅(qū)動(dòng)因素和約束條件對(duì)管理者的決策行為的影響不夠穩(wěn)定，管理者自身背景特征塑成的管理者風(fēng)格則能產(chǎn)生更為長(zhǎng)久的作用[29]。行為金融學(xué)理論也認(rèn)為管理者存在異質(zhì)性，不同風(fēng)格的管理者具有較大的心理偏差和決策差異，包括寫作技巧、個(gè)人背景等個(gè)體特征以及樂(lè)觀、自信程度等性格特征[4，30-31]。借鑒目前已有的印象管理相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)管理者特征的理論闡述，管理者的規(guī)模、年齡、性別、學(xué)歷等因素均會(huì)對(duì)管理者風(fēng)格產(chǎn)生塑造作用，可能會(huì)反映在信息披露的語(yǔ)言特征上。年齡較大的企業(yè)管理者傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小的決策[32]，多存在個(gè)人職業(yè)生涯“善始善終”的想法[33]，閱歷和經(jīng)驗(yàn)使其更愿意通過(guò)改善披露信息的易讀性來(lái)提升公眾對(duì)于企業(yè)的好感度。從性別差異心理學(xué)角度來(lái)講，男性管理者在職業(yè)性格測(cè)試中偏向思維型，而女性管理者更偏向情感型，存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向[34]，較為謹(jǐn)慎保守，對(duì)企業(yè)形象建設(shè)較為敏感，更樂(lè)于把控披露信息的表現(xiàn)形式，其編撰的企業(yè)年報(bào)往往更加簡(jiǎn)單明了、通俗易讀。在教育水平差異方面，高學(xué)歷的管理者傾向于接受和遵守既定倫理原則，能夠從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮各方利益訴求。大量實(shí)證研究結(jié)果表明，高素質(zhì)的管理者會(huì)正面影響企業(yè)戰(zhàn)略決策等[35]，更加注重信息披露的呈現(xiàn)形式，力求披露內(nèi)容的真實(shí)完整，使其更易于被使用者理解。由此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：管理者風(fēng)格特征對(duì)年報(bào)易讀性水平存在顯著性影響，體現(xiàn)為高管規(guī)模、高管平均年齡、女性占比、平均教育水平與年報(bào)易讀性水平正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量選擇

參考相關(guān)研究[7，36]，本文設(shè)計(jì)如下計(jì)量模型：

gradeijt=α0+β1perijt+β2chaijt+β3govijt+φcontrolijt+ηj+λs+μt+εit

(1)

其中，i、j、t分別表示企業(yè)、行業(yè)與年份。被解釋變量grade為企業(yè)年報(bào)的易讀性水平，采用本文構(gòu)建的FK指數(shù)和AR指數(shù)來(lái)衡量。

解釋變量per為公司績(jī)效指標(biāo)。以往研究多以來(lái)源于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的財(cái)務(wù)指標(biāo)表示經(jīng)濟(jì)績(jī)效，反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，包括權(quán)益報(bào)酬率、資產(chǎn)報(bào)酬率、當(dāng)期年度凈利潤(rùn)等[19]。我們認(rèn)為企業(yè)運(yùn)營(yíng)的整個(gè)流程涉及籌資、投資、償債等多個(gè)方面，無(wú)法以單一的盈利能力指標(biāo)加以反映。基于企業(yè)價(jià)值的全面考量，本文選取具有較強(qiáng)綜合性的盈利指標(biāo)roa以及反映公司未來(lái)預(yù)期利潤(rùn)和成長(zhǎng)前景的tobinq指標(biāo)。gov為公司治理指標(biāo)，基于企業(yè)權(quán)力構(gòu)成的主要方面和參考已有文獻(xiàn)[37]，本文選取監(jiān)事會(huì)規(guī)模(bos)、獨(dú)立董事占比(idac)、兩職合一(dua)和第一大股東持股比例(hhi)等變量。cha為管理者特征指標(biāo)，本文選取高管人數(shù)(count)、女性高管比例(female)、高管平均年齡(avg_age)和平均教育程度(background)等變量。

control是企業(yè)層面的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模(size)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)等。此外，為控制行業(yè)、所有制和時(shí)間效應(yīng)，本文加入虛擬變量ηj反映行業(yè)效應(yīng)，λs表示所有制效應(yīng)(2)本文按照中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、公眾企業(yè)、集體企業(yè)、外資企業(yè)、其他企業(yè)進(jìn)行分類。，μt表示年份固定效應(yīng)。

(二)易讀性指標(biāo)構(gòu)建

《朗文詞典》中對(duì)影響易讀性的因素概括為文章句子的平均長(zhǎng)度、新單詞的數(shù)量、所用語(yǔ)言的語(yǔ)法復(fù)雜程度等。目前，國(guó)外基于英文文本的易讀性測(cè)度方法主要有傳統(tǒng)公式法、認(rèn)知結(jié)構(gòu)法、整體判斷法等[38]。整體判斷法重點(diǎn)考量讀者的主觀因素，如打分評(píng)級(jí)等；認(rèn)知結(jié)構(gòu)法在語(yǔ)言處理方面難度較大、應(yīng)用較少；定量的傳統(tǒng)公式法以其客觀性較強(qiáng)且操作簡(jiǎn)便的特性在大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展的今天應(yīng)用最為廣泛。目前，具有代表性的有Flesch公式、含霧指數(shù)、Dale-Chall公式等，均是基于文本的“單詞”和“句子”兩大要素來(lái)構(gòu)建公式，普遍認(rèn)為長(zhǎng)句會(huì)增加讀者記憶負(fù)擔(dān)，音節(jié)和字母數(shù)較多的難詞會(huì)使讀者難以確認(rèn)[1]。

然而，由于中英文在語(yǔ)法運(yùn)用、詞匯特性等方面存在較大差異，因此難以直接應(yīng)用西方公式來(lái)完成中文易讀性的測(cè)度。在我國(guó)，部分領(lǐng)域?qū)σ鬃x性的研究多數(shù)采用讀者主觀測(cè)試再評(píng)級(jí)的方法。除了同英文一樣考慮詞匯、句子因素外，有部分研究納入了筆畫等因素[39]，但總體來(lái)說(shuō)變量繁多復(fù)雜、缺乏參考標(biāo)準(zhǔn)。由此可見(jiàn)，自建公式的難度系數(shù)更大，不易嘗試，而改良已有測(cè)度公式不失為一個(gè)簡(jiǎn)便可行的方法[40]。另外，漢語(yǔ)的特性決定了其在難度判定上和英文一樣與詞、句長(zhǎng)度相關(guān)，但缺失音節(jié)長(zhǎng)度這一元素，而漢字在數(shù)量上的龐雜使得從常用和生僻字詞的角度來(lái)衡量漢語(yǔ)文本易讀水平具有可行性。因此，本文利用易讀性公式對(duì)文本難度進(jìn)行測(cè)度。為了更好地契合中文的文本特征，我們?cè)谡{(diào)整公式時(shí)考慮了涵蓋詞匯和句子變量的公式，選取了基于Flesch-Kincaid公式計(jì)算的FK指標(biāo)和基于Automated Readability公式計(jì)算的AR指標(biāo)。

1.AR指標(biāo)

AR指標(biāo)的獲取相對(duì)簡(jiǎn)便，用詞匯(平均詞長(zhǎng))和句子(平均句長(zhǎng))來(lái)測(cè)量易讀性。由于語(yǔ)言溝通的經(jīng)濟(jì)性原則，詞語(yǔ)使用越頻繁，詞就會(huì)相應(yīng)縮短，因此漢語(yǔ)文本中可通過(guò)詞長(zhǎng)來(lái)衡量難度。AR指數(shù)越高，理解文本所需的教育水平越高，易讀性越差。為確保AR指標(biāo)的大小與易讀性水平高低在方向上保持一致，本文對(duì)原有公式乘以(-1)，具體計(jì)算公式如下：

2.FK指標(biāo)

FK指標(biāo)的計(jì)算參考了Flesch-Kincaid公式，該指標(biāo)表示對(duì)閱讀者的閱讀能力要求，即指標(biāo)越大，對(duì)閱讀能力的要求越高，易讀性越差。為了使FK指標(biāo)的大小和易讀性水平高低在方向上保持一致，我們同樣對(duì)原有公式乘以(-1)，具體計(jì)算公式如下：

上式中，wdit為上市公司i年t年報(bào)的詞語(yǔ)數(shù)，numit為上市公司i年t年報(bào)的字?jǐn)?shù)，sentit為上市公司i年t年報(bào)的句子數(shù)。

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2017年滬深兩市A股上市公司年度報(bào)告為研究樣本，剔除ST樣本以及數(shù)據(jù)不全的樣本觀測(cè)值，最終得到21270份年報(bào)。年報(bào)易讀性數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS中的“年報(bào)文本語(yǔ)氣”子庫(kù)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、高管特征數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。就全樣本來(lái)看，在年報(bào)易讀性方面，改良后的FK指數(shù)均值為-42.08，最大值為-32.96，最小值為-64.11，可見(jiàn)我國(guó)上市公司在年報(bào)易讀性水平方面存在較大差距，表明企業(yè)在操縱信息披露易讀性方面擁有較大空間，AR指數(shù)也顯示出相同的特征。從公司績(jī)效角度來(lái)看，資產(chǎn)收益率(roa)的均值為0.0430，托賓Q值(tobinq)的均值為2.302，標(biāo)準(zhǔn)差均較小，可見(jiàn)我國(guó)上市公司在績(jī)效方面不存在顯著差異。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，監(jiān)事會(huì)的平均規(guī)模(bos)接近4人，獨(dú)董占比(idac)為37.1%，略高于《上市公司治理準(zhǔn)則》中要求的三分之一的及格線。在管理者特征方面，女性高管占比(female)約為16.9%；高管平均年齡(avg_age)超過(guò)48歲，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)呈現(xiàn)“高齡化”特征；平均高等教育接受程度(background)為3.291，即高管平均學(xué)歷水平略高于本科學(xué)歷。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)易讀性變化趨勢(shì)

圖1呈現(xiàn)了我國(guó)上市公司年報(bào)易讀性水平在2007—2017年的變化情況，F(xiàn)K和AR指標(biāo)均在2012年前后最差，分別為43.13和11.13。企業(yè)年報(bào)的易讀性水平經(jīng)歷了2008年左右的容易閱讀到2009—2012年的不易閱讀階段，2012年以來(lái)整體易讀性水平有所改善并持續(xù)提高。

圖1 易讀指數(shù)年度變化趨勢(shì)(全樣本)(3)由于分行業(yè)和分所有制樣本的企業(yè)年報(bào)易讀指數(shù)年度變化趨勢(shì)與全樣本基本一致，在此不再列示。

2009年之前，我國(guó)證券資本市場(chǎng)以及相關(guān)的信息披露制度仍處于基礎(chǔ)建設(shè)階段，當(dāng)時(shí)企業(yè)普遍的發(fā)展程度決定了年報(bào)的信息豐度較低，管理者在撰寫年報(bào)時(shí)對(duì)易讀性進(jìn)行主動(dòng)操縱的意識(shí)較弱和情況較少，資本市場(chǎng)中投資者對(duì)信息的敏感和重視程度較弱，因此年報(bào)易讀水平相對(duì)較好。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和管理者經(jīng)驗(yàn)的積累，部分公司對(duì)年報(bào)語(yǔ)言開(kāi)始精心“修飾”，同時(shí)這一階段金融危機(jī)的影響和公司治理問(wèn)題的大范圍暴露使得眾多企業(yè)面臨財(cái)務(wù)和形象方面的困境，從而產(chǎn)生了通過(guò)降低披露信息易讀性水平來(lái)掩蓋負(fù)面事件的動(dòng)機(jī)，這從企業(yè)內(nèi)部角度解釋了2009—2012年企業(yè)年報(bào)明顯難讀的特征。

2012年修訂的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》(以下簡(jiǎn)稱為《年報(bào)披露準(zhǔn)則2號(hào)》)對(duì)“股東大會(huì)情況簡(jiǎn)介”“監(jiān)事會(huì)報(bào)告”“內(nèi)部控制”等章節(jié)進(jìn)行了刪減，縮短了“摘要”的內(nèi)容要求。從圖1中可以看出，2012年后企業(yè)年報(bào)的易讀性明顯好轉(zhuǎn)。上市企業(yè)2012年之后的年度報(bào)告更加簡(jiǎn)明清晰，年報(bào)披露質(zhì)量相對(duì)改善，文本信息方面的易讀性水平也相應(yīng)提高。

(三)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。Hausman檢驗(yàn)的P值均遠(yuǎn)小于0.1，故拒絕原假設(shè)，說(shuō)明采用固定效應(yīng)模型是合理的。

由表2可知，在考慮了行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)后，企業(yè)績(jī)效、公司治理水平、管理者特征均對(duì)年報(bào)易讀性水平存在顯著的影響差異。在企業(yè)績(jī)效方面，以FK指數(shù)和AR指數(shù)計(jì)算的指標(biāo)與roa的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上均顯著為正，這驗(yàn)證了績(jī)效與企業(yè)年報(bào)易讀性水平正相關(guān)的假設(shè)，說(shuō)明企業(yè)的當(dāng)期績(jī)效越差，管理層越可能使用更加復(fù)雜模糊的披露語(yǔ)言來(lái)掩飾自身管理水平的不足，增加年報(bào)閱讀難度；當(dāng)期績(jī)效越好，管理者越會(huì)將信息披露作為一種宣揚(yáng)自身業(yè)績(jī)的手段，改善年報(bào)易讀性水平以吸引更多的投資者。同時(shí)，以FK指數(shù)和AR指數(shù)計(jì)算的指標(biāo)與tobinq的估計(jì)值均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上為正，這一結(jié)果同樣支持假設(shè)1，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)績(jī)效的驅(qū)動(dòng)方面，不論是從短期的盈利能力來(lái)看，還是從未來(lái)的預(yù)期利潤(rùn)和成長(zhǎng)前景來(lái)看，經(jīng)濟(jì)績(jī)效對(duì)易讀性水平都能起到顯著的作用，績(jī)效越差的企業(yè)越有可能呈現(xiàn)出更差的易讀性水平。

表2 年報(bào)易讀性影響因素的基準(zhǔn)回歸結(jié)果(面板固定效應(yīng)估計(jì))

在約束型因素即公司治理方面，監(jiān)事會(huì)規(guī)模(bos)與AR指標(biāo)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，與FK指標(biāo)的回歸系數(shù)雖然不顯著，但也呈現(xiàn)出一致的正向關(guān)系，說(shuō)明監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大、監(jiān)管程度越強(qiáng)，對(duì)年報(bào)易讀性的改善越能起到顯著作用，這與研究假設(shè)相符。獨(dú)立董事指標(biāo)的回歸系數(shù)(idac)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明獨(dú)立董事未能在年報(bào)易讀性方面起到有效作用，原因在于我國(guó)獨(dú)立董事制度的強(qiáng)制性設(shè)立是2001年(4)2001年我國(guó)頒布了《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求建立上市公司獨(dú)立董事制度。才開(kāi)始的，選聘、薪酬激勵(lì)和行權(quán)機(jī)制均不成熟，公司治理制度尚待完善[41]。同時(shí)，獨(dú)立董事未能起到積極的監(jiān)督作用與獨(dú)立董事為兼職職業(yè)、缺乏具體有效監(jiān)督手段等都有密切關(guān)系。兩職合一(dua)與FK指標(biāo)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，該結(jié)果與研究假設(shè)相悖，原因可能在于我國(guó)的公司治理機(jī)制中兩職分離與合一的界限不夠明確。雖然諸多學(xué)者從董事長(zhǎng)能夠?qū)?jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督方面提出了觀點(diǎn)，但實(shí)際上這種監(jiān)督作用是有限的，而且可能產(chǎn)生董事和高管之間的權(quán)力之爭(zhēng)[42]，不利于年報(bào)信息披露質(zhì)量的保障和穩(wěn)定。第一大股東持股比例(hhi)的系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明較高的股權(quán)集中度會(huì)削弱年報(bào)的易讀性水平。此時(shí)年報(bào)信息加工的對(duì)象主要是大股東以外的小股東等，信息提供者由管理者變?yōu)槠髽I(yè)整體，更傾向于操縱信息易讀性來(lái)“模糊”外部利益相關(guān)者的視線，這也說(shuō)明我國(guó)特殊的“一股獨(dú)大”矛盾在代理問(wèn)題中更為嚴(yán)重。

從體現(xiàn)個(gè)人風(fēng)格因素的管理者特征指標(biāo)的回歸結(jié)果來(lái)看，女性高管占比(female)與FK和AR指數(shù)均顯著正相關(guān)，女性高管占比的提高對(duì)應(yīng)著更好的易讀性水平，這意味著女性高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和情感型心理更能提高年報(bào)易讀性水平，使得年報(bào)愈發(fā)簡(jiǎn)明清晰。高管平均年齡(avg_age)與易讀性指標(biāo)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)相悖，原因可能是盡管年輕的高管更具有冒險(xiǎn)精神，但出于整體職業(yè)生涯的考慮，高風(fēng)險(xiǎn)性的決策一旦失敗，則會(huì)影響其在業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)和機(jī)會(huì)，這種驅(qū)動(dòng)下的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度會(huì)強(qiáng)于年齡較大的高管為保全職業(yè)生涯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度。平均受教育程度(background)與年報(bào)易讀性也呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，高學(xué)歷的管理者更容易正向影響企業(yè)決策，注重信息的呈現(xiàn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)高管形成的風(fēng)格特征同樣影響著年報(bào)易讀性受管理者操縱的情況。女性高管占比的提高、高管團(tuán)隊(duì)年輕化、高管受教育程度的提高在豐富高管團(tuán)隊(duì)多樣性的同時(shí)，能夠從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、倫理遵循等層面形成更加謹(jǐn)慎有效的管理層內(nèi)部監(jiān)督制約機(jī)制，有助于約束年報(bào)易讀性的操縱行為。

五、進(jìn)一步分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)不同所有制特征的估計(jì)分析

我國(guó)的政治環(huán)境和資本市場(chǎng)發(fā)展較為特殊，在公司結(jié)構(gòu)、社會(huì)關(guān)系、資金保障等方面，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)都存在顯著差異，不同所有制企業(yè)信息披露的訴求和選擇也有明顯不同。相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的管理者受到內(nèi)部治理與外部約束的雙重壓力，對(duì)環(huán)境信息的披露更加全面客觀。當(dāng)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，可視為約束性缺失的一種體現(xiàn)。當(dāng)然，盡管國(guó)有企業(yè)的環(huán)境信息披露受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，但國(guó)有企業(yè)的“所有者缺位”也可能會(huì)增強(qiáng)管理層的機(jī)會(huì)主義傾向。相比而言，民營(yíng)企業(yè)的管理者往往也是所有者，第一類委托代理問(wèn)題弱化，但第二類代理問(wèn)題更為突出。在資金支持、公司治理、公司特征、政府關(guān)系等方面存在差異的背景下，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的管理者面對(duì)不同的激勵(lì)約束機(jī)制，在信息披露的形式或方式方面可能存在明顯區(qū)別。

從本文上市企業(yè)中年報(bào)樣本的分布來(lái)看，中央國(guó)有企業(yè)共3222家，占比為15.15%；地方國(guó)有企業(yè)共6037家，占比為28.38%；民營(yíng)企業(yè)共10736家，占比為50.47%；其他企業(yè)(包括公眾企業(yè)、集體企業(yè)、外資企業(yè)和其他)共1275家，占比為5.99%，這在一定程度上呈現(xiàn)出國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的集聚特征。因此，本文認(rèn)為有必要區(qū)分不同所有制特征檢驗(yàn)企業(yè)的易讀性披露差異，結(jié)果如表3所示。

表3 年報(bào)易讀性影響因素分所有制的回歸結(jié)果(面板固定效應(yīng)估計(jì))

由表3可知，在控制行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)的情況下，民營(yíng)企業(yè)中roa與FK和AR指數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，而中央國(guó)有企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)中roa的系數(shù)均不顯著，這表明在外部約束條件較弱的民營(yíng)企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差，管理者通過(guò)粉飾績(jī)效來(lái)操縱年報(bào)易讀性的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。民營(yíng)企業(yè)往往面臨更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，基于信號(hào)理論，信息披露也是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的一種外在體現(xiàn)，管理層會(huì)盡可能地以增強(qiáng)披露難度、模糊披露事項(xiàng)的方式來(lái)規(guī)避負(fù)面事件的披露；國(guó)有企業(yè)則擁有強(qiáng)大的政治、資金等優(yōu)勢(shì)，面臨的競(jìng)爭(zhēng)和生存壓力相對(duì)較小，即使在績(jī)效水平發(fā)生波動(dòng)時(shí)，也不會(huì)緊迫地需要操控披露信息的閱讀難度。tobinq指標(biāo)在民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中的系數(shù)均顯著為正，原因可能是出于未來(lái)成長(zhǎng)的考慮，國(guó)有企業(yè)擔(dān)負(fù)著政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)三大責(zé)任，同樣需要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

在公司治理方面，dua指標(biāo)與FK和AR指數(shù)的回歸系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)中均顯著為正，說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中董事長(zhǎng)和高管合二為一反而更容易快速做出一致決策，對(duì)年報(bào)易讀性水平有正向提升作用。在管理者特征方面，不同所有制企業(yè)形成的管理者風(fēng)格特征對(duì)信息披露易讀性均存在一定的影響且差異不大。女性高管占比(female)的影響在國(guó)企和民企之間有明顯差別，原因可能是國(guó)有上市公司在管理者的任命和監(jiān)督方面有著較為標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范和受到較強(qiáng)的政府干預(yù)[43]，女性高管比例較小，發(fā)揮的作用有限。

(二)不同年報(bào)披露要求的估計(jì)分析

圖1已經(jīng)表明，企業(yè)年報(bào)易讀性在《年報(bào)披露準(zhǔn)則2號(hào)》出臺(tái)前后有著明顯的趨勢(shì)差異。為了防止主假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果受到易讀性整體趨勢(shì)的影響，本文排除年報(bào)披露規(guī)則修改對(duì)易讀性提高的客觀影響，對(duì)樣本公司按2007—2012年和2013—2017年兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行劃分，分別檢驗(yàn)不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)企業(yè)績(jī)效、公司治理水平、管理者特征對(duì)年報(bào)易讀性水平的影響，結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，在2012年前后，roa和tobinq指標(biāo)的系數(shù)并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的差異，說(shuō)明年報(bào)披露要求未對(duì)易讀性水平造成影響，經(jīng)濟(jì)績(jī)效仍然是易讀性水平的重要影響因素。

表4 不同年報(bào)披露要求下的回歸結(jié)果(面板固定效應(yīng)估計(jì))

(三)不同市場(chǎng)化程度的估計(jì)分析

各地區(qū)不平衡的市場(chǎng)化程度導(dǎo)致企業(yè)所處的外部市場(chǎng)、法律、監(jiān)督環(huán)境存在差異，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生顯著影響。市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)擁有相對(duì)透明完善的法律環(huán)境，政府干預(yù)較少，更加趨于競(jìng)爭(zhēng)型的市場(chǎng)，企業(yè)管理者可能更傾向于把降低信息不對(duì)稱程度作為與外部利益相關(guān)者有效溝通的手段。因此，上市公司的易讀性選擇在不同市場(chǎng)化程度下可能存在差異。

為了探究企業(yè)績(jī)效、公司治理水平、管理者特征對(duì)年度易讀性水平的影響，本文按市場(chǎng)化程度高低進(jìn)行分組研究。我們采用樊綱指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)化程度[44]，樣本公司所處地區(qū)的樊綱指數(shù)大于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)，說(shuō)明樣本市場(chǎng)化程度較高，反之則較低。不同市場(chǎng)化程度下的分樣本回歸結(jié)果如表5所示。從回歸結(jié)果來(lái)看，在不同市場(chǎng)化程度下，roa和tobinq的系數(shù)并不存在顯著性差異，即無(wú)論在哪種市場(chǎng)化程度下，管理者的操縱行為都是普遍存在的。

表5 不同市場(chǎng)化程度下的回歸結(jié)果(面板固定效應(yīng)估計(jì))

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然計(jì)量模型中涵蓋了企業(yè)績(jī)效、公司治理、高管特征等與企業(yè)相關(guān)的主客觀變量，但仍會(huì)遺漏一些對(duì)易讀性指標(biāo)產(chǎn)生影響的其他變量。同時(shí)，被解釋變量與解釋變量之間也可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，從而影響結(jié)果的可靠性。為此，我們參照相關(guān)研究[45]，采用兩步系統(tǒng)動(dòng)態(tài)GMM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果基本與前文保持一致，部分變量如女性高管比例(female)、受教育程度(background)等的顯著性程度有所增強(qiáng)。

表6 上市企業(yè)易讀性分行業(yè)的回歸結(jié)果(系統(tǒng)兩階段GMM估計(jì))

六、結(jié)論性評(píng)述

本文以2007—2017年滬深兩市全部A股上市公司披露的企業(yè)年度報(bào)告為樣本，在改進(jìn)原有英文易讀性測(cè)度公式的基礎(chǔ)上，從管理者操縱行為視角對(duì)年報(bào)易讀性水平的關(guān)聯(lián)因素進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明：(1)我國(guó)企業(yè)年報(bào)整體較為難讀，民營(yíng)企業(yè)尤其表現(xiàn)欠佳。在2012年各項(xiàng)監(jiān)管法規(guī)相繼出臺(tái)之后，上市企業(yè)年報(bào)易讀水平整體上呈現(xiàn)改善的趨勢(shì)。(2)經(jīng)濟(jì)績(jī)效會(huì)驅(qū)動(dòng)管理者操縱年報(bào)易讀性水平，績(jī)效越差，易讀性水平越低，年報(bào)越難讀。這種相關(guān)性關(guān)系在不同的年報(bào)信息披露要求下均顯著存在，在市場(chǎng)化程度不同的情況下無(wú)明顯差別。(3)民營(yíng)企業(yè)的盈利水平會(huì)顯著驅(qū)動(dòng)高管對(duì)易讀性水平的操縱，而從長(zhǎng)期公司價(jià)值的角度來(lái)看，不同所有制公司之間操縱的動(dòng)機(jī)無(wú)顯著差別。(4)公司治理結(jié)構(gòu)和管理者特征都會(huì)對(duì)企業(yè)年報(bào)的閱讀難度產(chǎn)生顯著影響。監(jiān)事會(huì)規(guī)模能夠?qū)Ω吖艿哪陥?bào)信息披露行為起到顯著的制約作用，而獨(dú)立董事和兩職合一均未能發(fā)揮明顯的作用。女性高管占比的增加、高管團(tuán)隊(duì)年輕化、高管受教育程度的提高均能夠在提升年報(bào)易讀性水平方面起到積極作用。

在改善信息披露易讀性方面，本文的研究結(jié)論對(duì)上市企業(yè)、投資者、外部監(jiān)管者具有重要的啟示意義。(1)企業(yè)能夠通過(guò)多種途徑提升披露文本的易讀水平，如增加對(duì)披露內(nèi)容的附注解釋、減少?gòu)?fù)雜長(zhǎng)句的使用、輔以圖示和注釋等。企業(yè)可以追求完善信息披露的良性“策略”，在合規(guī)合法自愿披露的基礎(chǔ)上改善企業(yè)信息質(zhì)量，降低代理成本。為了規(guī)避管理層出于自利動(dòng)機(jī)進(jìn)行“欺騙誤導(dǎo)”性質(zhì)的信息操縱行為，企業(yè)有必要增強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的約束性，將監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事等機(jī)制的作用落到實(shí)處，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督制衡機(jī)制，并在年報(bào)編撰內(nèi)部審查階段積極尋求監(jiān)督機(jī)制的協(xié)助。(2)年度報(bào)告中文本信息的策略性披露是投資者獲取企業(yè)價(jià)值信息的重要渠道。對(duì)于廣大信息使用者來(lái)說(shuō)，應(yīng)在注重自身專業(yè)素質(zhì)培養(yǎng)和盡可能掌握必要的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)常識(shí)基礎(chǔ)上詳盡收集企業(yè)資料，這有助于增強(qiáng)對(duì)披露信息的甄別能力。同時(shí)，可以將不同企業(yè)的信息披露易讀性加以對(duì)比分析，以提升決策的正確性和外部監(jiān)督的有效性。(3)我國(guó)企業(yè)信息披露易讀性的改善離不開(kāi)制度的有效推動(dòng)。《新證券法》對(duì)文本信息披露的強(qiáng)調(diào)有助于資本市場(chǎng)中長(zhǎng)久存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題得到解決，監(jiān)管部門應(yīng)引起注意，做好配套監(jiān)督工作。外部監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)信息披露的約束，通過(guò)強(qiáng)化政府、審計(jì)部門、媒體、公眾等外部壓力，重視對(duì)企業(yè)信息披露內(nèi)容和質(zhì)量的監(jiān)管審查，制定相應(yīng)的披露準(zhǔn)則和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，正確引導(dǎo)媒體和公眾對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的關(guān)注。

本文首次應(yīng)用改進(jìn)后的中文文本易讀性測(cè)度公式來(lái)衡量企業(yè)年報(bào)易讀性水平，為中文易讀性的探索提供了開(kāi)創(chuàng)性思路，在樣本的測(cè)度范圍和研究視角方面都有著實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)。本研究同時(shí)擴(kuò)展了印象管理理論新的研究空間，構(gòu)建了管理者操縱易讀性的“驅(qū)動(dòng)—約束—風(fēng)格”邏輯框架，這是我國(guó)信息披露語(yǔ)義特征從理論走向?qū)嵶C的有益嘗試。然而，受限于目前的研究技術(shù)手段和應(yīng)用詞表的完善程度，本文主要以改良后的通用性中文測(cè)度公式作為易讀性指標(biāo)的衡量方法，還無(wú)法對(duì)會(huì)計(jì)專業(yè)術(shù)語(yǔ)等特征進(jìn)行有針對(duì)性的統(tǒng)計(jì)分析。在未來(lái)研究中，我們將繼續(xù)探討納入研讀年報(bào)人員特征的衡量方式，如與整體判斷法的讀者打分相結(jié)合等，以使年報(bào)易讀性的測(cè)度更貼合使用者的預(yù)期。此外，對(duì)于宏觀層面的市場(chǎng)績(jī)效、政策特征、外部壓力等其他因素的相關(guān)性考量都有待于在后續(xù)研究中加以深入完善。