張根明 高漪環(huán)

【摘 要】 為了探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響，并進(jìn)一步分析金融錯(cuò)配對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，文章以2011—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)探索式創(chuàng)新負(fù)相關(guān)，與企業(yè)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新正相關(guān);金融錯(cuò)配能夠促進(jìn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)探索式創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系，抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論豐富了股權(quán)質(zhì)押背景下企業(yè)創(chuàng)新的研究視角，進(jìn)一步深化了金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的認(rèn)識(shí)，對(duì)優(yōu)化資源配置、推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 控股股東股權(quán)質(zhì)押; 探索式創(chuàng)新; 開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新; 金融錯(cuò)配

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F270? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）06-0088-07

一、引言

隨著“十三五”規(guī)劃的實(shí)施，創(chuàng)新成為企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、保持可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正經(jīng)歷著由傳統(tǒng)要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變[ 1 ]。在雙元?jiǎng)?chuàng)新的理論框架下，創(chuàng)新被細(xì)分為注重長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的探索式創(chuàng)新和關(guān)注短期績(jī)效提升的開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新是企業(yè)顛覆原有技術(shù)軌跡或超越原有技術(shù)水平設(shè)計(jì)出新產(chǎn)品來(lái)滿(mǎn)足消費(fèi)者需求的創(chuàng)新形式，開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新是企業(yè)升級(jí)已有產(chǎn)品或改進(jìn)現(xiàn)有技術(shù)以滿(mǎn)足現(xiàn)有市場(chǎng)目標(biāo)的創(chuàng)新形式，二者不僅依賴(lài)不同的資源投入，而且在績(jī)效提升和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面具有各自的特征。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年初我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新投入達(dá)到22 143.6億元，創(chuàng)新勢(shì)頭強(qiáng)勁。但是縱觀我國(guó)創(chuàng)新實(shí)踐，大多偏向開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，缺乏核心技術(shù)的突破，制約了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)新投入能否轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，很大程度上取決于企業(yè)對(duì)創(chuàng)新策略的選擇[ 2 ]。因此，在國(guó)家對(duì)創(chuàng)新高度重視的背景下，研究有限的資源如何在雙元?jiǎng)?chuàng)新策略之間進(jìn)行配置對(duì)企業(yè)兼顧短期績(jī)效和長(zhǎng)期發(fā)展意義重大。

目前，國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)定向增發(fā)等企業(yè)再融資渠道的審核，另外借殼重組配套募集資金這一融資方式的取消進(jìn)一步限制了企業(yè)的融資渠道。在這樣的背景下，成本低、方便快捷、流動(dòng)性強(qiáng)的股權(quán)質(zhì)押融資方式受到了控股股東的青睞。但是，股權(quán)質(zhì)押具有“雙刃劍”的屬性，它將控股股東的利益與股價(jià)相捆綁，當(dāng)股價(jià)波動(dòng)異常，下跌超過(guò)警戒線時(shí)，控股股東需及時(shí)追加擔(dān)保，若出質(zhì)人無(wú)力追加擔(dān)保且股價(jià)跌破平倉(cāng)線，債權(quán)人有權(quán)自行處置質(zhì)押股權(quán)，致使控股股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到控制權(quán)帶來(lái)的巨大獲利空間，控股股東會(huì)主動(dòng)調(diào)整自身的風(fēng)險(xiǎn)承受度和行為模式以規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)上市公司的日常經(jīng)營(yíng)和投資決策產(chǎn)生影響。創(chuàng)新作為投資活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，有不少研究揭示了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[ 3-4 ]，還有學(xué)者獨(dú)辟蹊徑從企業(yè)創(chuàng)新效率的角度進(jìn)行研究[ 5 ]，但尚未有學(xué)者考慮控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響。探索式創(chuàng)新專(zhuān)注新的機(jī)會(huì)與可能性，有助于企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成，但是探索式創(chuàng)新投入大、風(fēng)險(xiǎn)大、收益不確定高，一旦這種根本性的創(chuàng)新活動(dòng)失敗，可能給公司帶來(lái)巨大損失，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新注重現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)的改進(jìn)，能在短期內(nèi)優(yōu)化企業(yè)運(yùn)營(yíng)流程，改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并且具備投入小、風(fēng)險(xiǎn)小、收益不確定性低等特點(diǎn)。總的來(lái)看，雙元?jiǎng)?chuàng)新在資源需求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的差異，會(huì)影響企業(yè)的短期股價(jià)表現(xiàn)和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ΓM(jìn)一步影響控股股東對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的權(quán)衡以及最終決策的做出。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)生的影響如何值得思考。另外，金融錯(cuò)配會(huì)催生尋租活動(dòng)擠占創(chuàng)新資源的投入，同時(shí)金融錯(cuò)配會(huì)加大融資約束抑制企業(yè)的研發(fā)動(dòng)機(jī)[ 6 ]，由此可見(jiàn)，金融錯(cuò)配已經(jīng)成為影響企業(yè)創(chuàng)新的重要宏觀因素。基于此，本文結(jié)合金融錯(cuò)配這一宏觀要素，深入研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系。

本文選擇A股上市公司2011—2018年的面板數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)了金融錯(cuò)配的調(diào)節(jié)作用。主要有以下學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：（1）將創(chuàng)新細(xì)化為探索式創(chuàng)新與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響，拓展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。（2）從金融錯(cuò)配這一宏觀環(huán)境因素出發(fā)，分析金融錯(cuò)配對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，深化了宏觀環(huán)境因素對(duì)微觀企業(yè)行為層面影響的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，早期主要集中在股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的代理問(wèn)題。股權(quán)質(zhì)押行為彰顯了控股股東的財(cái)務(wù)困境，加大了兩權(quán)分離程度[ 7 ]，強(qiáng)化了控股股東的利益侵占動(dòng)機(jī)并弱化其激勵(lì)效應(yīng)，具體表現(xiàn)為掏空上市公司和侵占中小股東利益[ 8 ]。隨著研究的進(jìn)一步深入，王斌和宋春霞[ 9 ]發(fā)現(xiàn)掏空并不是股權(quán)質(zhì)押的唯一目的，控制權(quán)帶來(lái)的超額收益促使控股股東有動(dòng)機(jī)抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者從財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)決策方面舉證，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，為了規(guī)避股價(jià)進(jìn)一步下跌導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)偏好向上操縱真實(shí)盈余管理[ 10 ]，披露更多的好消息[ 11 ]，采取稅收規(guī)避行為[ 12 ]。還有學(xué)者從投融資的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大企業(yè)的融資約束[ 13 ]，減少研發(fā)投入，抑制企業(yè)創(chuàng)新。但是僅從研發(fā)投入減少斷定創(chuàng)新失敗是不全面的，姜曉文[ 5 ]創(chuàng)新性地提出控股股東股權(quán)質(zhì)押有利于企業(yè)提高創(chuàng)新效率。

金融錯(cuò)配是指金融資源未到達(dá)帕累托最優(yōu)狀態(tài)，在我國(guó)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，金融錯(cuò)配普遍存在，它不僅受到政府干預(yù)的影響，而且對(duì)企業(yè)各方面產(chǎn)生影響，創(chuàng)新就是其中一個(gè)方面?？抵居耓 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，金融錯(cuò)配會(huì)增加企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的成本，抑制創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。張潔和唐潔[ 6 ]以高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)資源錯(cuò)配與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，且融資約束可以加強(qiáng)資源錯(cuò)配與研發(fā)投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系。甄麗明和羅黨論[ 15 ]研究發(fā)現(xiàn)融資約束能夠促使企業(yè)尋找信貸尋租，造成金融錯(cuò)配，進(jìn)而減少企業(yè)創(chuàng)新投入。

通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)：首先，股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究主要圍繞代理成本和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的理論框架，其中以創(chuàng)新作為研究視角的文獻(xiàn)中，學(xué)者僅考慮了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、研發(fā)投入、創(chuàng)新效率的影響，尚未細(xì)分創(chuàng)新策略的類(lèi)別研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與雙元?jiǎng)?chuàng)新的邏輯關(guān)系。事實(shí)上，研發(fā)投入、創(chuàng)新效率都是衡量創(chuàng)新成果的重要因素，但是厘清創(chuàng)新資金投入到什么方向，更有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。其次，現(xiàn)有關(guān)于金融錯(cuò)配與企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)大多從單一角度考察二者之間的相關(guān)關(guān)系，鮮有研究從微觀角度考慮金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制?，F(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)在開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，不僅要考慮面臨的宏觀外部環(huán)境條件，而且要思考自身經(jīng)營(yíng)狀況的影響，股權(quán)質(zhì)押恰恰在一定程度上影響了企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)政策，進(jìn)而影響對(duì)創(chuàng)新水平至關(guān)重要的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和融資約束狀況。因此，本文探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響，并考察金融錯(cuò)配在其中的調(diào)節(jié)作用，明確了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)不同創(chuàng)新策略的影響差異，增進(jìn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押在宏觀環(huán)境下對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的認(rèn)識(shí)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

股權(quán)質(zhì)押作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，能夠在不削弱控制權(quán)的前提下，使控股股東以低成本、高效率的方式獲得金融貸款，緩解財(cái)務(wù)困境。然而，股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的兩權(quán)分離強(qiáng)化了控股股東的自利動(dòng)機(jī)，助長(zhǎng)了其短視心理，同時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押背后蘊(yùn)含著控制權(quán)轉(zhuǎn)移危機(jī)，一旦爆倉(cāng)不僅加劇公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，而且會(huì)使控股股東喪失獲取控制權(quán)私利的資源基礎(chǔ)?；诖?，控股股東在做出投資決策時(shí)會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和短視心理。已有文獻(xiàn)也證明了這一點(diǎn)，例如控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受度[ 16 ]，減少企業(yè)研發(fā)投入[ 3 ]，抑制企業(yè)創(chuàng)新[ 4 ]。與將創(chuàng)新活動(dòng)視為同質(zhì)性不同，創(chuàng)新活動(dòng)的雙元特征使其在投資風(fēng)險(xiǎn)和資源需求方面存在顯著差異，這會(huì)影響控股股東對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新投資收益和成本的權(quán)衡，進(jìn)而影響其決策選擇。

首先，股權(quán)質(zhì)押背景下，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在，控股股東對(duì)股價(jià)的敏感性顯著提高，其熱衷提升企業(yè)短期績(jī)效以吸引更多投資者持股，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。李常青等[ 3 ]指出創(chuàng)新活動(dòng)具備高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特征，一旦研發(fā)失敗會(huì)負(fù)向沖擊股價(jià)，這是控股股東極力規(guī)避的。但不能對(duì)所有創(chuàng)新活動(dòng)都一概而論，開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新相對(duì)探索式創(chuàng)新，投入小、風(fēng)險(xiǎn)低，短期內(nèi)能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面影響[ 17 ]。因此，為了避免控制權(quán)旁落他人，控股股東的投資決策趨于保守，其更偏向具有確定收益、能在短期內(nèi)提升企業(yè)股價(jià)的開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，并通過(guò)減少突破式創(chuàng)新，鞏固股價(jià)提升的效應(yīng)，進(jìn)一步降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。其次，根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定，控股股東將自身股權(quán)作為擔(dān)保品，質(zhì)押期間內(nèi)該股權(quán)所屬的表決權(quán)、投票權(quán)并不會(huì)發(fā)生變更，但該股權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益權(quán)歸屬于質(zhì)權(quán)人，這直接加大了兩權(quán)分離程度，削弱了控股股東提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)[ 8 ]，進(jìn)一步助長(zhǎng)了控股股東的短視心理。根據(jù)委托代理理論，此時(shí)的控股股東在自利動(dòng)機(jī)的主導(dǎo)下，可能會(huì)利用自身控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)形成的資源基礎(chǔ)，將資本投入到能夠增加其控制權(quán)私有收益的開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，抑制高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)的探索性創(chuàng)新[ 18 ]。最后，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，由于股權(quán)質(zhì)押信息披露存在的局限性，大多數(shù)投資者會(huì)錯(cuò)誤解讀股權(quán)質(zhì)押的意圖，認(rèn)為控股股東存在掏空的嫌疑或企業(yè)面臨較大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，從而紛紛拋售股票導(dǎo)致股價(jià)下跌，為了彌補(bǔ)負(fù)面信號(hào)對(duì)企業(yè)股價(jià)的沖擊，控股股東會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的方式向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，緩解投資者的恐慌情緒。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H1a：控股股東股權(quán)質(zhì)押與探索式創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。

H1b：控股股東股權(quán)質(zhì)押與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新正相關(guān)。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、金融錯(cuò)配與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

金融錯(cuò)配作為當(dāng)前我國(guó)金融體制下重要的市場(chǎng)環(huán)境特征，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策有著至關(guān)重要的影響。首先，金融錯(cuò)配是金融資源低效率配置的結(jié)果，主要表現(xiàn)為金融資源無(wú)法合理有效地投入到生產(chǎn)效率更高的部門(mén)或企業(yè)項(xiàng)目，這直接加大了金融資源配置失效地區(qū)的企業(yè)獲取資金的難度和成本[ 19 ]。因此，金融錯(cuò)配的存在使得原本因股權(quán)質(zhì)押而面臨融資環(huán)境惡化的企業(yè)雪上加霜[ 13 ]，導(dǎo)致深陷資金鏈困境的企業(yè)削減經(jīng)營(yíng)規(guī)模和研發(fā)投入，甚至放棄有利于核心競(jìng)爭(zhēng)力提升的探索式創(chuàng)新，不利于企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新。其次，金融錯(cuò)配催生了企業(yè)的信貸尋租，使得企業(yè)僅憑借較低成本就可獲得生產(chǎn)過(guò)程中的稀缺要素，產(chǎn)生額外收益，進(jìn)一步抑制了企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的積極性[ 20 ]。同時(shí)，為了繼續(xù)享受信貸尋租帶來(lái)的優(yōu)惠，企業(yè)需要源源不斷地投入資源到尋租活動(dòng)中[ 15 ]。因此，為了維系“尋租聯(lián)系”以保持額外收益，企業(yè)需要預(yù)留大量的資金用于尋租活動(dòng)，加大了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用，擠占了股權(quán)質(zhì)押貸款金額在研發(fā)投入上的分配，抑制了企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新。最后，由金融錯(cuò)配造成的信貸資源配置效率低下助推了產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)狀，導(dǎo)致包括質(zhì)押股權(quán)在內(nèi)的信貸資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)下降[ 21 ]。根據(jù)Bernanke et al.[ 22 ]提出的金融加速器理論，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中內(nèi)外部沖擊所產(chǎn)生的周期性變化，會(huì)經(jīng)由金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)不斷放大，最終造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)劇烈震蕩。因此，金融錯(cuò)配引發(fā)的質(zhì)押物價(jià)值縮水會(huì)放大外生沖擊，導(dǎo)致企業(yè)低價(jià)拋售資產(chǎn)以追加擔(dān)保，惡化企業(yè)的資產(chǎn)凈值，進(jìn)一步加重其融資約束狀況，最終造成企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新水平大幅下滑?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H2a：金融錯(cuò)配能夠促進(jìn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與探索式創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b：金融錯(cuò)配能夠抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并依次進(jìn)行如下處理。剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)、ST、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本，做完篩選后對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位點(diǎn)進(jìn)行縮尾處理，旨在消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，最終得到18 141個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)值。全部數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND），數(shù)據(jù)整理和篩選主要使用Excel2007，實(shí)證分析主要使用Stata15。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定企業(yè)要對(duì)研發(fā)投資信息進(jìn)行披露，并將其細(xì)分為研究階段投資與開(kāi)發(fā)階段投資。本文借鑒翟淑萍和畢曉方[ 23 ]對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的度量方式，將探索式創(chuàng)新（R）表示為研究階段的支出，開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新（D）表示為開(kāi)發(fā)階段的支出，并在此基礎(chǔ)上與營(yíng)業(yè)收入相除以減輕規(guī)模效應(yīng)。

2.解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押。本文借鑒謝德仁等[ 24 ]的度量方式，采用虛擬變量來(lái)度量，即控股股東年末是否發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（Ple_dum）。

3.調(diào)節(jié)變量

金融錯(cuò)配。本文借鑒邵挺[ 25 ]等的研究思路，用企業(yè)資金成本與行業(yè)平均資金成本的差除以行業(yè)平均資本成本來(lái)對(duì)金融錯(cuò)配進(jìn)行度量，并取其絕對(duì)值來(lái)衡量金融錯(cuò)配的大小，用A_FM表示。

4.控制變量

本文在前人對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新影響因素研究的基礎(chǔ)上，選用以下指標(biāo)作為控制變量：托賓Q（Tobinq）、股權(quán)集中度（Bigshare）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Cflow）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）以及行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。各變量具體定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系，構(gòu)建模型（1）：

為檢驗(yàn)假設(shè)2，即金融錯(cuò)配對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（2）：

由于控股股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司創(chuàng)新活動(dòng)需要一定的時(shí)間，且金融錯(cuò)配產(chǎn)生的影響具備延續(xù)性的特征，基于提高結(jié)論穩(wěn)健性和緩解內(nèi)生性問(wèn)題的考慮，用未來(lái)一期的被解釋變量與當(dāng)期的解釋變量、調(diào)節(jié)變量及控制變量進(jìn)行回歸，即Ri，t+1和Di，t+1分別由上市公司t+1年研究階段的支出和開(kāi)發(fā)階段的支出與營(yíng)業(yè)收入的比值度量，Ple_dumi，t由t年的控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量度量，A_FMi，t由t年金融錯(cuò)配的絕對(duì)值來(lái)度量，其余控制變量由t年的數(shù)值度量。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文在模型構(gòu)建中將解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量相對(duì)被解釋變量均滯后一期，解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量采用2011—2017年的數(shù)據(jù)，被解釋變量采用2012—2018年的數(shù)據(jù)，變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。首先從被解釋變量來(lái)看，探索式創(chuàng)新與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的均值分別為0.021和0.014，表明與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新相比，企業(yè)探索性創(chuàng)新的水平更高。這主要是因?yàn)樘剿魇絼?chuàng)新作為基礎(chǔ)性研究，需要更多的資金投入，創(chuàng)新力度更大。其次從解釋變量來(lái)看，控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量（Ple_dum）均值為0.380，說(shuō)明有38%的控股股東都質(zhì)押過(guò)其股權(quán)，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在資本市場(chǎng)已屢見(jiàn)不鮮。最后從調(diào)節(jié)變量看，金融錯(cuò)配（A_FM）的最小值為0，最大值為3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.491，表明上市公司間的金融錯(cuò)配水平參差不齊，這主要是由企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征差異導(dǎo)致的。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

表3列示了假設(shè)1的回歸結(jié)果。列（1）中，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum）與探索式創(chuàng)新（R）的系數(shù)為-0.0038，且在1%的水平上顯著，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)的探索式創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)。列（2）中，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum）與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新（D）的系數(shù)為0.0010，且在10%的水平上顯著，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)的開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新顯著正相關(guān)，該結(jié)果與假設(shè)1相符合?；貧w結(jié)果表明，控股股東在質(zhì)押股權(quán)后，會(huì)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較小且能提升企業(yè)短期績(jī)效的開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，同時(shí)會(huì)減少研發(fā)周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大的探索式創(chuàng)新。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、金融錯(cuò)配與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

表4列示了假設(shè)2的回歸結(jié)果。列（1）中，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum）的系數(shù)為-0.0038，且在1%的水平上顯著，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum）與金融錯(cuò)配（A_FM）交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.0018，且在10%的水平上顯著，即金融錯(cuò)配能夠促進(jìn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與探索式創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系。列（2）中，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum）的回歸系數(shù)為0.0010，且在10%的水平上顯著，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum）與金融錯(cuò)配（A_FM）交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.0018，且在10%的水平上顯著，即金融錯(cuò)配能夠抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。回歸結(jié)果表明，金融錯(cuò)配不僅催生了信貸尋租，擠占了質(zhì)押貸款金額在企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新中的投入，而且引發(fā)了質(zhì)押物價(jià)值的縮水，加劇了企業(yè)的融資約束，不利于股權(quán)質(zhì)押背景下的雙元?jiǎng)?chuàng)新。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM配對(duì)

為了解決股權(quán)被質(zhì)押與未被質(zhì)押上市公司間存在的固有差異，本文采用PSM配對(duì)方法按托賓Q（Tobinq）、股權(quán)集中度（Bigshare）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Cflow）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）進(jìn)行了是否有控股股東股權(quán)質(zhì)押的一一配對(duì)，共獲得13 774個(gè)樣本。PSM配對(duì)后的回歸結(jié)果如表5所示，與前文中得到的結(jié)論一致，表明控制內(nèi)生性問(wèn)題后，本文結(jié)果依然穩(wěn)健。

2.固定效應(yīng)模型

為了緩解回歸模型中潛在的遺漏變量問(wèn)題，本研究采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行重新估計(jì)。固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果見(jiàn)表6，與前文中得到的結(jié)論一致，證明了本研究并未遺漏不隨時(shí)間改變的變量，研究結(jié)果較為穩(wěn)健。

六、結(jié)論

本文以我國(guó)2011—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的關(guān)系，并驗(yàn)證了金融錯(cuò)配的調(diào)節(jié)作用。主要研究結(jié)論為：控股股東股權(quán)質(zhì)押與探索式創(chuàng)新負(fù)相關(guān)，與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新正相關(guān);金融錯(cuò)配對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，具體來(lái)說(shuō)金融錯(cuò)配能夠促進(jìn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與探索式創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系，抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論在考慮了不同的估計(jì)方法后依然顯著。

基于以上結(jié)論，本文得出如下啟示：（1）控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，受到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和短視心理的驅(qū)使，會(huì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)做出選擇，強(qiáng)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小、能提升企業(yè)短期績(jī)效的開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的支持，弱化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大、周期性長(zhǎng)的探索式創(chuàng)新的投入，這樣做雖然保證了控股股東的利益，但不利于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成。因此，為了促進(jìn)股權(quán)質(zhì)押正面效應(yīng)的發(fā)揮，提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)本身需注重對(duì)股權(quán)質(zhì)押信息的披露，降低控股股東利用信息優(yōu)勢(shì)獲取私利的空間，同時(shí)避免市場(chǎng)過(guò)度解讀而使融資環(huán)境惡化。對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，需加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)范，限制控股股東掏空等機(jī)會(huì)主義行為，保證企業(yè)具備充裕的現(xiàn)金流以規(guī)劃創(chuàng)新活動(dòng)。（2）金融錯(cuò)配能夠促進(jìn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)探索式創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系，抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系，不利于股權(quán)質(zhì)押背景下的創(chuàng)新活動(dòng)。對(duì)此，政府應(yīng)推進(jìn)深層次金融體制改革，減少金融資源分配的所有制歧視，緩解金融錯(cuò)配現(xiàn)象。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格審核股權(quán)質(zhì)押主體的資質(zhì)，對(duì)不存在融資困難的主體，合理控制其股權(quán)質(zhì)押行為，避免其盲目融資擠占其他主體的金融資源，降低資源配置效率。同時(shí)應(yīng)采取措施解決部分企業(yè)的融資難問(wèn)題，使這部分企業(yè)具備開(kāi)展雙元?jiǎng)?chuàng)新活動(dòng)所需資金。

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