盧垚 鄧桂榕

[摘? ? 要] 文章基于2003至2017年的農(nóng)業(yè)貸款，農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值等相關(guān)數(shù)據(jù)，采用向量自回歸模型對(duì)定向降準(zhǔn)貨幣政策的有效性進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示，定向降準(zhǔn)的實(shí)施對(duì)于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極作用，但隨著時(shí)間的推移，效果有所減弱。因此，制定相關(guān)的約束機(jī)制鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)按照貨幣政策指引進(jìn)行信貸資金配置，完善市場(chǎng)交易制度，建立貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同機(jī)制具有必要性。文章為提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策的政策效應(yīng)提供了有益的政策參考和實(shí)證依據(jù)。

[關(guān)鍵詞] 結(jié)構(gòu)性貨幣政策;定向降準(zhǔn);農(nóng)業(yè)貸款;農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2021. 01. 071

[中圖分類號(hào)] F821.0;F323? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A? ? ? [文章編號(hào)]? 1673 - 0194（2021）01- 0174- 04

0? ? ? 引? ? 言

經(jīng)過(guò)40多年的改革開(kāi)放，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的奇跡，但這種增長(zhǎng)是不平衡的增長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行自2014年推出一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策，致力于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。其中，定向降準(zhǔn)政策成為在世界范圍內(nèi)首次被賦予結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能的創(chuàng)新型貨幣政策工具。

定向降準(zhǔn)，即依據(jù)普惠金融的信貸考核標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)考核達(dá)標(biāo)的機(jī)構(gòu)實(shí)行優(yōu)惠檔的法定存款準(zhǔn)備金率，從而定向釋放準(zhǔn)備金。2020年的中央一號(hào)文件是2004年以來(lái)的第17個(gè)關(guān)于“三農(nóng)”工作的中央一號(hào)文件，體現(xiàn)了“三農(nóng)”工作的長(zhǎng)期性和重要性。但涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期面臨融資困難，包括農(nóng)村信貸資金供給不足，金融機(jī)構(gòu)較少，金融服務(wù)效率低成本高等現(xiàn)象，嚴(yán)重阻礙了農(nóng)業(yè)發(fā)展。那么，致力于支持我國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展的定向降準(zhǔn)貨幣政策是否能提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)農(nóng)業(yè)的支持力度，從而促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呢？

據(jù)此，2014年4月中國(guó)人民銀行開(kāi)始對(duì)農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行施行降低存款準(zhǔn)備金比率（即定向降準(zhǔn)）政策，以引導(dǎo)更多信貸資金投向“三農(nóng)”領(lǐng)域。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷年來(lái)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中顯示我國(guó)農(nóng)業(yè)投融資均取得了顯著成績(jī)，從2003年至2017年農(nóng)業(yè)貸款和農(nóng)業(yè)投資總量一直處于增長(zhǎng)的狀態(tài)，特別是在金融危機(jī)過(guò)后，兩者的增長(zhǎng)率均一度突飛猛進(jìn)。但是，自2012年后無(wú)論是農(nóng)業(yè)貸款還是農(nóng)業(yè)投資的增長(zhǎng)率均出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，由此可見(jiàn)，定向降準(zhǔn)政策是否有利于提高信貸資金對(duì)農(nóng)業(yè)的支持力度仍有待進(jìn)一步的考察。

關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施效果，國(guó)外有不少學(xué)者對(duì)其給予了肯定。歐美央行定向調(diào)控政策主要集中在資金價(jià)格層面，美聯(lián)儲(chǔ)的扭轉(zhuǎn)操作（OT）便是其中一種，Ehlers認(rèn)為扭轉(zhuǎn)操作會(huì)對(duì)資產(chǎn)組合有一定的影響，并最終影響到市場(chǎng)資金的價(jià)格。

對(duì)于我國(guó)的定向降準(zhǔn)貨幣政策的實(shí)施效果，由于政策實(shí)施的時(shí)間較短，相關(guān)研究也較少，而這為數(shù)不多的研究結(jié)論也并不一致。因此，文章將使用2003至2017年的農(nóng)業(yè)貸款，農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)定向降準(zhǔn)政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)的理論機(jī)理分析，采用向量自回歸模型（Var模型）對(duì)定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)而對(duì)定向降準(zhǔn)的政策效果進(jìn)行準(zhǔn)確全面的識(shí)別和判斷。

1? ? ? 機(jī)制分析與研究假設(shè)

1.1? ?定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策傳導(dǎo)效應(yīng)分析

在定向降準(zhǔn)貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中，貨幣乘數(shù)發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用。貨幣乘數(shù)是描述貨幣供給量對(duì)基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)關(guān)系，換個(gè)角度說(shuō)，貨幣乘數(shù)是一個(gè)單位準(zhǔn)備金所產(chǎn)生的貨幣量，市場(chǎng)上流通的基礎(chǔ)貨幣受貨幣乘數(shù)影響，通過(guò)放大或縮小流動(dòng)性進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)家調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意圖。

因此，一方面，定向降準(zhǔn)政策可以通過(guò)調(diào)整貨幣供給的方式進(jìn)行政策傳導(dǎo)，即實(shí)行定向降準(zhǔn)政策→貨幣乘數(shù)放大→特定領(lǐng)域貨幣供給擴(kuò)大→融資利率下降→融資成本下降→特定產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)→產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過(guò)以上傳導(dǎo)渠道，定向降準(zhǔn)政策可以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的信貸行為，鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)展融資活動(dòng)，降低融資成本，進(jìn)而促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

此外，除去以上的導(dǎo)流效應(yīng)和成本效應(yīng)外，定向降準(zhǔn)政策還可通過(guò)信號(hào)效應(yīng)改變公眾預(yù)期，將微觀經(jīng)濟(jì)變量向經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡點(diǎn)收斂，進(jìn)而誘導(dǎo)更多的市場(chǎng)資金流向涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)。

據(jù)以上分析，本文提出研究假說(shuō)1：

假說(shuō)1：定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施有利于增加涉農(nóng)貸款，降低貸款利率，進(jìn)而推動(dòng)涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)投資，因此定向降準(zhǔn)貨幣政策的實(shí)施對(duì)于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極影響。

1.2? ?長(zhǎng)期實(shí)施定向降準(zhǔn)政策對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響效應(yīng)分析

雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，但是從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中我們可以發(fā)現(xiàn)，自2012年后，我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率不斷下降，而且農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)貸款的增長(zhǎng)率也大幅下降。從理論上看，主要有三個(gè)方面的原因。

一是目前我國(guó)利率市場(chǎng)化改革并不徹底。由于存貸款基準(zhǔn)利率依然在發(fā)揮作用，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也在發(fā)揮人民銀行“窗口指導(dǎo)”和“道義勸告”的作用，違反了市場(chǎng)交易原則。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，大量頻繁地實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策容易導(dǎo)致資源錯(cuò)配，不利于農(nóng)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

二是由于市場(chǎng)決定資金流向，市場(chǎng)性的行為將對(duì)定向降準(zhǔn)的政策效果產(chǎn)生抑制效應(yīng)，長(zhǎng)期實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，反而助長(zhǎng)了市場(chǎng)套利行為，不利于資金流向“三農(nóng)”領(lǐng)域。

三是從農(nóng)業(yè)貸款和農(nóng)業(yè)投資增長(zhǎng)率的趨勢(shì)圖我們可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)投資的增長(zhǎng)很大程度上依賴于財(cái)政支持。

據(jù)此，本文提出假說(shuō)2：

假說(shuō)2：從長(zhǎng)期看，連續(xù)實(shí)施的定向降準(zhǔn)政策通過(guò)農(nóng)業(yè)貸款對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的積極效應(yīng)將不斷減弱。

2? ? ? 變量說(shuō)明與實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1? ?模型設(shè)定

根據(jù)以上分析，本文擬采用向量自回歸模型，即Var模型，對(duì)定向降準(zhǔn)政策對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響做實(shí)證檢驗(yàn)。向量自回歸模型大多用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，再進(jìn)一步解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響。

因此，本文的模型設(shè)置如下：

Yt=α+■βiY（t-i）+εt（1）

其中，E（εt）=0，E（εt，Y（t-i））=0，i=1，2，3，…，p;Yt是（n×1）向量組成的同方差平穩(wěn)的線性隨機(jī)過(guò)程，βi是（n×n）的系數(shù)矩陣，Y（t-i）是Yt向量的i階滯后向量，εt是誤差項(xiàng)，在VAR模型中可以當(dāng)作隨機(jī)干擾項(xiàng)。

2.2? ?變量說(shuō)明及數(shù)據(jù)處理

2.2.1? ?主要變量的選取和說(shuō)明

文章參考楚爾鳴和曹策的做法，采用農(nóng)業(yè)貸款、農(nóng)業(yè)投資、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值之間的關(guān)系變化來(lái)反映定向降準(zhǔn)貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。

（1）農(nóng)業(yè)貸款（loan）

農(nóng)業(yè)貸款，簡(jiǎn)稱農(nóng)貸，是指國(guó)有農(nóng)業(yè)企業(yè)、集體農(nóng)業(yè)企業(yè)和農(nóng)戶等從金融機(jī)構(gòu)取得貸款資金的行為。

（2）農(nóng)業(yè)投資（invest）

農(nóng)業(yè)投資是指為改善農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)條件、發(fā)展農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)而開(kāi)展的投資行動(dòng)。

（3）農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值（gdp）

農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值是一定時(shí)期（一般為一年）內(nèi)以貨幣形式表現(xiàn)的農(nóng)業(yè)產(chǎn)出總量，也可以簡(jiǎn)單理解為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的農(nóng)業(yè)部分。

2.2.2? ?數(shù)據(jù)來(lái)源

本論文實(shí)證分析所選用的所有原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。為了避免數(shù)據(jù)分析過(guò)程中可能存在的異方差問(wèn)題，本論文對(duì)所有數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，變換后的變量相應(yīng)為L(zhǎng)loan、Linvest、Lgdp。本論文實(shí)證分析所用的數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews 7。

2.2.3? ?描述性統(tǒng)計(jì)

分析過(guò)程中所使用的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如表 1所示。

（1）單位根檢驗(yàn)

經(jīng)過(guò)一階差分的單位根檢驗(yàn)顯示：Lloan、Linvest的P值均小于0.05，在95%的置信水平是平穩(wěn)的，而Lgdp的P值大于0.05，在95%的置信水平上是不平穩(wěn)的，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步檢驗(yàn)Lgdp至少在90%的置信水平是平穩(wěn)的，所以本文在檢驗(yàn)中所使用的Lloan、Linvest和Lgdp均是經(jīng)過(guò)差分的數(shù)據(jù)。

（2）滯后期選擇

由于本論文所采用的數(shù)據(jù)跨度并不長(zhǎng)，為了保持合理的自由度，使向量自回歸模型具有較好的解釋能力，并且能夠消除誤差項(xiàng)的自相關(guān)性，經(jīng)過(guò)Eviews 7的篩選，最終確定了滯后期為3，因此需建立VAR（3）模型。

（3）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

結(jié)合擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果，模型的擬合優(yōu)度和調(diào)整后的擬合優(yōu)度都較高，并且所有單位根位于單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，模型擬合效果較好，可以判斷所建立的VAR（3）模型是穩(wěn)定的。

3? ? ? 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1? ?脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)主要用來(lái)解析系統(tǒng)內(nèi)一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的沖擊，基于上文分析中建立的三變量VAR（3）模型，下圖1，圖2和圖3分別顯示了農(nóng)業(yè)貸款沖擊對(duì)農(nóng)業(yè)投資、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖中縱坐標(biāo)表示沖擊過(guò)程中變量之間的響應(yīng)程度，橫坐標(biāo)表示滯后期數(shù)。

從圖1可以分析，農(nóng)業(yè)貸款沖擊對(duì)自身所引發(fā)的變動(dòng)是同向的，先是在第一期達(dá)到最高點(diǎn)，在第二至第四期有上升的趨勢(shì)，但隨后各期逐漸收斂，最后呈現(xiàn)一種平衡的狀態(tài)。從圖2可以看出，在農(nóng)業(yè)貸款的沖擊下，農(nóng)業(yè)投資在前期處于上升的狀態(tài)，在第3期上升到最高點(diǎn)，隨后波動(dòng)并且逐漸收斂，分析結(jié)果表明定向降準(zhǔn)的貨幣政策通過(guò)農(nóng)業(yè)貸款對(duì)農(nóng)業(yè)投資產(chǎn)生了一定程度的正向影響。圖 3表明農(nóng)業(yè)貸款對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值首先產(chǎn)生正向沖擊，之后隨著時(shí)間的推移，沖擊逐漸下降并且最終收斂，這說(shuō)明農(nóng)業(yè)貸款的釋放能夠推動(dòng)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)。以上脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的顯示結(jié)果驗(yàn)證了本文假說(shuō)1和假說(shuō)2的觀點(diǎn)，即定向降準(zhǔn)的實(shí)施可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，但是隨著時(shí)間的推移，效果有所減弱。

3.2? ?方差分解分析

從方差分解中可以看出對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值變化貢獻(xiàn)率最大的是自身因素的變化，但是它對(duì)自身的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)出的變化趨勢(shì)是逐期遞減的，在第1期的貢獻(xiàn)率高達(dá)100%，而在第10期下降為54.23%。從其他因素的貢獻(xiàn)率方面看，農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)貸款在前期都不突出，而且農(nóng)業(yè)投資的貢獻(xiàn)率要大于農(nóng)業(yè)貸款，尤其到了第3期之后，農(nóng)業(yè)投資的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)大于農(nóng)業(yè)貸款的貢獻(xiàn)率，即長(zhǎng)期的定向降準(zhǔn)政策對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極效應(yīng)將逐漸減弱。

3.3? ?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證以上定向降準(zhǔn)政策效應(yīng)評(píng)估結(jié)果的穩(wěn)健性，以農(nóng)村居民人均收入作為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值的替代變量，用同樣的方法對(duì)定向降準(zhǔn)政策下的各相關(guān)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，

結(jié)果穩(wěn)健，再次證實(shí)了假說(shuō)1和假說(shuō)2的觀點(diǎn)。

4? ? ? 結(jié)論與建議

論文研究表明農(nóng)業(yè)貸款對(duì)農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值有一定的正向效應(yīng)，短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)，但隨著時(shí)間的推移，其作用逐漸減弱。進(jìn)一步的研究說(shuō)明，支持農(nóng)業(yè)投資的資金來(lái)源更多來(lái)自政府資金的支持，信貸資金依然主要投資于高收益領(lǐng)域，長(zhǎng)期執(zhí)行結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極效應(yīng)不斷減弱。

本文據(jù)此提出以下政策建議：

一是央行實(shí)施定向降準(zhǔn)貨幣政策要充分考慮金融機(jī)構(gòu)的適應(yīng)性，通過(guò)制定相關(guān)的約束條件來(lái)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)履行定向政策，此外還需要關(guān)注市場(chǎng)交易的公平性，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，促進(jìn)市場(chǎng)化交易，以保證信貸資金的合理配置;

二是建立貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同機(jī)制，避免貨幣政策承擔(dān)了過(guò)多的財(cái)政政策的職能，進(jìn)而導(dǎo)致資金資源的錯(cuò)配和公眾的通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)而不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展;

三是建立完善配套的市場(chǎng)交易制度和風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制，有效引導(dǎo)信貸資金定向流入農(nóng)業(yè)投資和生產(chǎn)，并建立完善數(shù)字化的信息系統(tǒng)，系統(tǒng)防控農(nóng)業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

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