□ 邢 珺

雪佛龍2019年四季度凈利潤出現(xiàn)下跌，但2020年一季度卻實現(xiàn)盈利，成為2020年一季度中唯一盈利的大公司。雪佛龍在眾多石油公司的慘淡開場中可以一枝獨秀，主要得益于公司對低油價的應(yīng)對舉措有據(jù)、有力、有效。

本輪油價暴跌與2014年油價暴跌，從本質(zhì)上來說都是由于供應(yīng)過剩導(dǎo)致，2020年由于疊加了疫情的影響，使需求側(cè)疲軟，引起了油價深跌。從公司近年來的表現(xiàn)來看，早在2014年油價大幅下跌以來，雪佛龍就高度重視油價下跌的問題，從未由于油價短期回升而放松警惕。特別是2016年，雪佛龍制定了新的財務(wù)戰(zhàn)略與運營戰(zhàn)略，采取了非常嚴(yán)格的投資約束，并一直嚴(yán)格執(zhí)行。具體而言，雪佛龍在短期重點對利潤與現(xiàn)金流進行優(yōu)化，長期重點對資產(chǎn)進行優(yōu)化。

圖1 各石油公司2020年與2019年第一季度凈利潤對比（億美元）

業(yè)績一枝獨秀股價較為堅挺

經(jīng)營業(yè)績方面：自2019年油價下跌以來，雪佛龍經(jīng)營業(yè)績雖然處于低位態(tài)勢，但進入2020年，油價暴跌疊加疫情等影響，國際石油公司均面臨至暗時刻，雪佛龍成為2020年第一季度唯一盈利的石油巨頭。2020年三季度，雪佛龍實現(xiàn)營業(yè)收入239.97億美元，同比下降31%；凈利潤虧損2.09億美元，2019年同期凈利潤為25.8億美元，但相比二季度，實現(xiàn)大幅減虧80.6億美元。

資本市場表現(xiàn)方面：市盈率在眾多石油巨頭中是最高的，相比于其他20多倍市盈率的國際石油公司，雪佛龍的市盈率基本在50倍左右波動，反映了投資者對公司未來非?？春?。相比于?？松梨?、殼牌、BP等接近或超過50%的股價跌幅，雪佛龍的股價跌幅是最小的，目前已經(jīng)收窄到20%以內(nèi)，在陰霾籠罩下的資本市場中，可以說雪佛龍是市值管理最成功的油氣公司。

圖2 雪佛龍2019年～2020年各季度凈利潤

短期舉措：優(yōu)化利潤與現(xiàn)金流

短期應(yīng)對的重點是優(yōu)化利潤與現(xiàn)金流，以保證公司有足夠的現(xiàn)金流量與盈利能力來支撐公司度過行業(yè)嚴(yán)冬。除2020年宣布停止50億美元的股票回購計劃之外，主要采取的措施是壓縮資本支出與出售非核心資產(chǎn)。其中，通過削減資本支出減少現(xiàn)金流出的空間有限，主要通過出售非核心資產(chǎn)實現(xiàn)現(xiàn)金流入。

1.壓縮資本支出，減少現(xiàn)金流出

雪佛龍自2014年以來削減資本支出力度最大的年份為2016年，相比2015年削減了115億美元。從季度來看大致可以劃分為4個階段，第一階段是從2014年初至2015年底，季度資本支出在90億美元左右波動；第二階段是從2016年初至2017年初，雪佛龍資本支出快速下降，季度資本支出從60億美元縮減至40億美元，縮減幅度達(dá)到33%；第三階段是從2017年初至2019年底，資本支出在50億美元左右波動；第四階段是從2020年開始，資本支出直線下降，已經(jīng)從年初宣布的44億美元下降為25.9億美元，下降幅度高達(dá)41%。分板塊來看，資本支出削減的重點是油氣業(yè)務(wù)，煉化領(lǐng)域相對穩(wěn)定。

圖3 2020年上半年P(guān)/E變化

2020年，雪佛龍兩次宣布削減有機資本和勘探支出，從200億美元削減至140億美元，重點是削減上游非常規(guī)項目，主要在二疊紀(jì)盆地、TCO項目、美國和國際資產(chǎn)的上游基礎(chǔ)業(yè)務(wù)、下游及其他化學(xué)品等。

2.出售非核心資產(chǎn)，增加現(xiàn)金流量

相比于通過削減資本支出減少現(xiàn)金流出，更快、更多獲得現(xiàn)金流入的方法則為出售非核心資產(chǎn)。在2016年至2020年的近5年間，雪佛龍基本以出售資產(chǎn)為主，這也為雪佛龍在2020年業(yè)內(nèi)一片蕭條時，還能逆勢收購提供了有力保障。雪佛龍近5年出售資產(chǎn)情況見表1。

長期舉措：資產(chǎn)優(yōu)化與股權(quán)投資

長期應(yīng)對的重點是資產(chǎn)優(yōu)化，一方面聚焦當(dāng)下的增長機會，如天然氣、深水等；另一方面也通過股權(quán)投資等手段投資新能源領(lǐng)域，為未來發(fā)展儲備動力。

1.收購油氣公司，加碼天然氣業(yè)務(wù)

2020年，雪佛龍以全股票交易方式收購油氣生產(chǎn)商來寶能源公司，成為自2020年油價暴跌以來，能源行業(yè)首筆重大并購交易?？偛课挥诿绹菟诡D的來寶能源公司是一家獨立油氣生產(chǎn)商，在美國和海外均有業(yè)務(wù)。這筆交易包括了來寶能源沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，價值為130億美元左右。

收購后，雪佛龍將獲得以下協(xié)同收益。一是將獲得額外的儲量和資源。這項收購案將使其已探明的儲量較2019年底增加約18%，年度成本有望減少3億美元。二是雪佛龍在科羅拉多州丹佛-朱爾斯堡盆地，以及橫跨西得克薩斯州和新墨西哥州的二疊紀(jì)盆地的業(yè)務(wù)得到拓展。三是雪佛龍還將獲得來寶在以色列沿海也是地中海東部最大的Leviathan天然氣田，也將由此成為第一個進入以色列的原油巨頭。四是來寶能源的多資產(chǎn)、高質(zhì)量投資組合將增強地域多樣性、增加資本靈活性，并提高雪佛龍產(chǎn)生強勁現(xiàn)金流的能力。

圖4 2020年上半年股價變化幅度

2.投資新能源業(yè)務(wù)，謀劃未來增長機會

雪佛龍雖然一直堅定對油氣行業(yè)的信心，但也從來沒有放棄在新能源等領(lǐng)域的布局。在1999年成立了科技風(fēng)險投資公司，該公司主要投資石油與天然氣、新興與替代能源、先進材料、通信、網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)等領(lǐng)域。2019年9月，雪佛龍風(fēng)險投資公司(CTV)對基于普魯士藍(lán)電極和鈉離子電解質(zhì)的新電池技術(shù)開發(fā)商NatronEnergy進行了戰(zhàn)略投資，以支持開發(fā)用于電力需求管理的固定式儲能系統(tǒng)車輛(EV)充電站。2020年8月，雪佛龍宣布對Zap能源公司進行A輪投資，該初創(chuàng)公司正在開發(fā)下一代模塊化核反應(yīng)堆，以加強公司對多樣化低碳能源組合的關(guān)注，旨在探索突破性技術(shù)，以實現(xiàn)宏觀脫碳、移動能源聯(lián)系和能源分散化。

圖5 雪佛龍2014～2019年資本支出

圖6 雪佛龍2014～2019年季度資本支出

圖7 雪佛龍2019～2020年季度分板塊資本支出

雪佛龍在本輪油價暴跌中，業(yè)績一枝獨秀，股價較為堅挺的主要原因得益于公司從2014年的油價暴跌開始，就一直延續(xù)了應(yīng)對低油價的策略，并未由于油價的短期反彈而改變，具有較強的戰(zhàn)略前瞻性與戰(zhàn)略定力，采取的戰(zhàn)略舉措重點圍繞優(yōu)化凈利潤、現(xiàn)金流與資產(chǎn)展開。凈利潤優(yōu)化方面，重點采取了降低成本、資產(chǎn)減值、煉廠升級改造、產(chǎn)品高端化、提升營銷能力等措施，提高上下游凈利潤?，F(xiàn)金流優(yōu)化方面，一是通過減少資本支出和削減運營成本，減少現(xiàn)金流支出；二是通過出售非核心資產(chǎn)，拓寬現(xiàn)金流來源等方式增加現(xiàn)金流入。資產(chǎn)優(yōu)化則主要通過資本運作的手段，一方面通過收購來寶能源，實現(xiàn)天然氣的擴張，另一方面通過雪佛龍科技公司投資新能源，關(guān)注可持續(xù)發(fā)展。雪佛龍對低油價的應(yīng)對策略取得了較好的效果，一方面在2020年第一季度，成為唯一實現(xiàn)凈盈利的公司，另一方面，股票價格及市盈率實現(xiàn)回升，受到投資者認(rèn)可。

表1 雪佛龍近5年出售資產(chǎn)表