□文/趙飛宇

（上海大學(xué) 上海）

［提要］近年來(lái)，A股市場(chǎng)中藍(lán)籌股有著不俗的表現(xiàn)。本文以A股上市公司為背景，選取2017～2019年樣本，研究我國(guó)A股市場(chǎng)中藍(lán)籌股表現(xiàn)是否優(yōu)于中小股。以Fama-Fr ench五因素模型中指標(biāo)為借鑒，選取企業(yè)規(guī)模、盈利能力、賬面市值比、投資風(fēng)格指標(biāo)作為因素，建立多元回歸模型，對(duì)其進(jìn)行多元回歸分析，得出藍(lán)籌股表現(xiàn)是否優(yōu)于中小股的結(jié)論，并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

一、引言

我國(guó)A股市場(chǎng)創(chuàng)立至今，其發(fā)展水平與國(guó)外較為完善的資本市場(chǎng)相比仍處于較低水平，其中一個(gè)表現(xiàn)就是存在各種市場(chǎng)異象。國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為由于中小企業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)要求更高的收益率，因而中小企業(yè)股票收益率會(huì)高于大盤(pán)股。而近年在中國(guó)A股市場(chǎng)中觀察到的情況卻截然相反。以貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)等為代表的藍(lán)籌股一枝獨(dú)秀，以極高的收益率領(lǐng)跑大盤(pán)，而廣大中小股票卻大多呈下跌趨勢(shì)，其收益率似乎遠(yuǎn)低于藍(lán)籌股。本文將借鑒Fama-French五因素模型中的指標(biāo)，建立多元回歸模型對(duì)觀察到的藍(lán)籌股優(yōu)于中小股的現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，并嘗試對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

CAPM模型是研究資本市場(chǎng)定價(jià)的重要模型，它主要揭示貝塔系數(shù)與收益率之間的線性關(guān)系，表明風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比的關(guān)系。但隨著金融實(shí)踐的發(fā)展，越來(lái)越多的證據(jù)證明CAPM模型只能作為一個(gè)學(xué)科研究的基礎(chǔ)，對(duì)金融市場(chǎng)的實(shí)踐操作非常有限。Fama和French就曾提出CAPM模型的局限性，并在此基礎(chǔ)上提出三因子模型，該模型將影響收益的因素不單單局限于風(fēng)險(xiǎn)。雖然該模型仍不能對(duì)收益率進(jìn)行完美的解釋?zhuān)菍?duì)指導(dǎo)實(shí)踐的理論發(fā)展有重大意義。在1980年，Bowman提出在公司金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)悖論：在企業(yè)管理中，風(fēng)險(xiǎn)和收益并不是成正比的。該研究雖然是公司金融理論的研究，但對(duì)資本市場(chǎng)有極大的啟示作用，這與藍(lán)籌股表現(xiàn)優(yōu)于中小股有相關(guān)性。在2015年，學(xué)者又在Fama-French三因子模型基礎(chǔ)上提出Fama-French五因子模型，這也是本文指標(biāo)的來(lái)源。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)藍(lán)籌股以及中小股的研究相對(duì)較少，但有較多對(duì)A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益不成正比這一市場(chǎng)異象的研究，這對(duì)本文研究?jī)?nèi)容有很大參考。姜繼嬌（2007）采用418家滬市上市公司A股為樣本，選取時(shí)間段為2002～2007年，主要通過(guò)行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法對(duì)上證A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行研究，結(jié)果表明支持Bowman悖論，即股票風(fēng)險(xiǎn)和收益成反比。宋亞奇（2009）研究2007年5～9月藍(lán)籌股的表現(xiàn)，得出藍(lán)籌股不具備低風(fēng)險(xiǎn)高收益的特性，但藍(lán)籌股個(gè)股從不同方面體現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)高收益特征的存在。章慶（2016）從公司金融角度論證鮑曼悖論在我國(guó)上市公司中的存在，結(jié)論得出我國(guó)大部分上市公司風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系支持鮑曼悖論。周愛(ài)民等（2019）對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)這一常言進(jìn)行質(zhì)疑，在異質(zhì)信念框架基礎(chǔ)上，結(jié)合投資者情緒的影響展開(kāi)得到隨異質(zhì)信念程度與投資者情緒而時(shí)變的證券市場(chǎng)線。綜合來(lái)看，先前研究的結(jié)果表明在A股市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)與收益并不完全成正比，藍(lán)籌股低風(fēng)險(xiǎn)高收益、表現(xiàn)優(yōu)于中小股的特點(diǎn)得到印證。

表1 變量設(shè)計(jì)一覽表

二、實(shí)證研究分析

（一）理論模型構(gòu)建。Fama-French五因子模型公式為：

其中，SMB為規(guī)模因子，HML為賬面市值比因子，RMW為盈利能力因子，CMA為投資風(fēng)格因子。Fama-French五因子模型揭示了除beta系數(shù)外，企業(yè)規(guī)模、賬面市值比、盈利能力、投資風(fēng)格也會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響。如上文所述，藍(lán)籌股指盤(pán)子大，經(jīng)營(yíng)管理良好，創(chuàng)利能力穩(wěn)定、連年回報(bào)股東的公司股票?？梢园l(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ama-French五因子模型中市場(chǎng)規(guī)模、賬面市值比、盈利能力、投資風(fēng)格這幾個(gè)因子符合藍(lán)籌股的定義指標(biāo)，可以以這些因素作為計(jì)量變量。具體變量設(shè)計(jì)如表1所示。（表1）

構(gòu)造回歸模型：

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取了2017～2019年A股滬深兩市上所有股票，數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證數(shù)據(jù)的相關(guān)性以及回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，先按照以下標(biāo)準(zhǔn)剔除不相關(guān)股票：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的股票。如停牌三個(gè)月及以上股票，會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重影響，應(yīng)予以剔除。（2）剔除帶有ST（特別處理）以及PT（特別轉(zhuǎn)讓?zhuān)?biāo)識(shí)的股票。該類(lèi)股票財(cái)務(wù)有明顯問(wèn)題，股價(jià)波動(dòng)異常，投資風(fēng)險(xiǎn)大，極大區(qū)別于普通股票，應(yīng)予以剔除。（3）剔除金融類(lèi)股票。金融類(lèi)股票包括銀行、保險(xiǎn)、證券等，該類(lèi)股票有較高的賬面市值比，區(qū)別于普通股票，為保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，此類(lèi)股票應(yīng)予以剔除。

（三）實(shí)證分析及結(jié)果。本章中將對(duì)上文構(gòu)建多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證軟件運(yùn)用Stata 16，從而得出各指標(biāo)對(duì)收益率是否具有顯著影響。（表2）

表2 實(shí)證結(jié)果一覽表

從模型的擬合度來(lái)看，三組數(shù)據(jù)的Adj R-squared都大于0.21，說(shuō)明所選取的自變量能較好地解釋股票收益率。從F檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，三組數(shù)據(jù)都在0.05的水平上顯著，可以說(shuō)明模型線性關(guān)系顯著。因此，上述分析說(shuō)明自變量和因變量的線性關(guān)系比較明顯。

經(jīng)過(guò)實(shí)證分析得出，市值、總資產(chǎn)增長(zhǎng)、賬面市值比均呈現(xiàn)顯著性，其中市值與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與收益率呈正相關(guān)關(guān)系，賬面市值比與收益率呈負(fù)相關(guān)。這表明，企業(yè)規(guī)模與收益率正相關(guān)，且投資風(fēng)格的積極性同樣與收益率正相關(guān)。賬面市值比與收益率負(fù)相關(guān)這一結(jié)果與Fama和French（1993）研究結(jié)果不一致。他們研究發(fā)現(xiàn)，高賬面市值比企業(yè)預(yù)期回報(bào)率更高，這可能與這些公司大多陷入財(cái)務(wù)困境中有關(guān)，且該類(lèi)公司成長(zhǎng)性有限，故投資者要求更高收益回報(bào)。但國(guó)內(nèi)股市與美國(guó)市場(chǎng)情況不一致，大盤(pán)藍(lán)籌股仍表現(xiàn)出較強(qiáng)成長(zhǎng)性且大多沒(méi)有陷入財(cái)務(wù)困境中。這表明，具有企業(yè)規(guī)模大、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率高、賬面市值比低的藍(lán)籌股較中小股有更高的收益率。對(duì)于盈利能力的解釋?zhuān)笜?biāo)選用營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率而非盈利絕對(duì)數(shù)量，無(wú)法體現(xiàn)公司規(guī)模大小。包括各類(lèi)獨(dú)角獸企業(yè)的出現(xiàn)，其盈利能力較強(qiáng)，甚至超過(guò)大盤(pán)藍(lán)籌股，故該指標(biāo)體現(xiàn)出較低的顯著性。綜合實(shí)證結(jié)果來(lái)看，模型線性關(guān)系顯著，且四個(gè)指標(biāo)中三個(gè)都呈現(xiàn)顯著，可以得出藍(lán)籌股優(yōu)于小盤(pán)股的結(jié)論。

三、藍(lán)籌股優(yōu)于中小股原因分析

（一）藍(lán)籌股企業(yè)自身業(yè)績(jī)優(yōu)異，成長(zhǎng)性好。藍(lán)籌股企業(yè)大多具備盈利能力強(qiáng)、增長(zhǎng)率好、市值大、品牌形象好等優(yōu)勢(shì)，其經(jīng)營(yíng)規(guī)模大，在行業(yè)中有舉足輕重的地位，在技術(shù)以及定價(jià)方面具備領(lǐng)頭導(dǎo)向作用。一方面其歷史較高的經(jīng)營(yíng)水平保證了其利潤(rùn)、規(guī)模以及品牌方面的優(yōu)勢(shì)；另一方面未來(lái)業(yè)績(jī)也在不斷向好，成長(zhǎng)空間巨大。如貴州茅臺(tái)，其上市A股為國(guó)內(nèi)最高市值股票，盈利能力極強(qiáng)，現(xiàn)金流充足，品牌形象極佳，且在近年來(lái)利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)率甚至多次超出投資者預(yù)期，故受到投資者熱捧。股票價(jià)值最終由其基本面決定，藍(lán)籌股符合價(jià)值投資方向，其績(jī)優(yōu)等特點(diǎn)相較于大多中小股有較大優(yōu)勢(shì)。

（二）社保、養(yǎng)老金、公私募基金等大資金加倉(cāng)。2017年起，保險(xiǎn)基金、公募基金、私募基金、養(yǎng)老金、社保基金加倉(cāng)明顯，尤其是在經(jīng)歷了2018年全年的下跌之后，更多大資金選擇了對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)良的藍(lán)籌股進(jìn)行加倉(cāng)以保證收益。市場(chǎng)中也有所謂“遇事不決買(mǎi)茅臺(tái)”的說(shuō)法。尤其是保險(xiǎn)基金與社?；?，作為以長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資著稱(chēng)的兩類(lèi)機(jī)構(gòu)，非常受市場(chǎng)關(guān)注。藍(lán)籌股經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)等特點(diǎn)與這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資方向一致，受到其青睞。盤(pán)面顯示，各大藍(lán)籌股前十大流通股東中幾乎都有各大保險(xiǎn)、社保公私募基金。

（三）個(gè)人投資者追逐大資金流向。與我國(guó)股市發(fā)展時(shí)間短、發(fā)展水平較低等情況相對(duì)應(yīng)的，我國(guó)個(gè)人投資者水平也較為有限，不理性投資行為較多，羊群效應(yīng)顯著。個(gè)人投資者在見(jiàn)到各大資金紛紛對(duì)藍(lán)籌股加倉(cāng)之后，也追逐大資金的流向?qū)λ{(lán)籌股進(jìn)行買(mǎi)入，同樣推動(dòng)了藍(lán)籌股股價(jià)的上升。

（四）其他原因。如國(guó)內(nèi)藍(lán)籌股與國(guó)外相比估值較低，具備全球競(jìng)爭(zhēng)力與投資價(jià)值、外資入市速度大增，對(duì)藍(lán)籌股需求大增、產(chǎn)業(yè)資本反向交易，如上市公司回購(gòu)、大股東增持、員工持股等作用巨大、國(guó)內(nèi)股市中小股易被莊家操縱等因素。

四、結(jié)語(yǔ)

本文借鑒Fama-French五因子模型中企業(yè)規(guī)模、盈利能力、投資風(fēng)格、賬面市值比幾個(gè)指標(biāo)，通過(guò)分析我國(guó)上市公司2016～2019年的這四個(gè)指標(biāo)對(duì)股票的影響，得出近年來(lái)藍(lán)籌股優(yōu)于中小股的結(jié)論，并分析了其產(chǎn)生的原因。但度量藍(lán)籌股可能仍有更多指標(biāo)或有更適合的指標(biāo)，同時(shí)除多元回歸外可能有更具分析效果的實(shí)證模型，這些不足都將成為以后的研究突破的方向。本文研究結(jié)論可以作為給投資者的參考意見(jiàn)，在A股市場(chǎng)進(jìn)行證券投資時(shí)盡量挖掘績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股進(jìn)行價(jià)值投資，從而獲得更高投資收益。