□文/賈樂樂 潘 璐

（1.鄭州商學(xué)院 河南·鄭州；2.中山大學(xué)南方學(xué)院 廣東·廣州）

［提要］電影版權(quán)證券化作為新型融資方式逐漸成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)議題。本文結(jié)合三大基本方法的應(yīng)用條件，分析三大方法在電影版權(quán)價值評估中的適用性，通過研究電影版權(quán)的價值來源和電影版權(quán)自身特性，將電影版權(quán)價值分解為兩部分，分別評估兩部分版權(quán)價值，從而建立基于實(shí)務(wù)期權(quán)的估值模型，以期為電影版權(quán)價值評估提供一定借鑒意義。

一、引言

近年來，多項國家政策出臺以支持我國電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，電影產(chǎn)業(yè)也逐漸受到社會各界的廣泛關(guān)注。如圖1所示，2010～2019年電影票房持續(xù)處于快速增長狀態(tài)，2019年中國電影總票房規(guī)模達(dá)到594.47億元，同比增速達(dá)到5.14%。隨著電影產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，企業(yè)的融資需求逐漸擴(kuò)大。傳統(tǒng)融資制度大多以有形資產(chǎn)為擔(dān)保，由于影視企業(yè)本身具備有形資產(chǎn)少、無形資產(chǎn)多的特點(diǎn)，對于實(shí)力較強(qiáng)的大型企業(yè)，尚可選擇上市籌資，而對于不具備規(guī)模優(yōu)勢的小企業(yè)來講，面臨著融資難、融資渠道單一的難題，因此融資需求巨大和融資方式單一之間的矛盾逐漸成為影視企業(yè)的發(fā)展瓶頸。（圖1）

電影版權(quán)證券化指的是版權(quán)所有者將電影版權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過將其重組形成資產(chǎn)池，出售給特定的SPV機(jī)構(gòu)，從而達(dá)到隔離風(fēng)險的目的，然后通過信用評價和信用增級后以其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)發(fā)行可流通證券，從而獲得資金支持的融資，較為典型的案例是夢工廠在2002年與摩通大根、富利波士金融合作，將旗下36部電影版權(quán)的資產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包，通過SPV機(jī)構(gòu)夢工廠投資公司發(fā)行10億美元證券，通過此種方式成功融資。美國的成功案例拓寬了中小企業(yè)融資渠道，也為我國電影版權(quán)證券化的發(fā)展提供了借鑒意義。

圖1 2010～2019年中國電影總票房收入及同比增速圖

通過電影版權(quán)證券化，一方面可以利用資產(chǎn)重組，使得所有者將資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量提前變現(xiàn)，增加企業(yè)的融資渠道；另一方面電影版權(quán)證券化可以改善版權(quán)產(chǎn)業(yè)權(quán)屬不清晰、資金稀缺等問題，有利于促進(jìn)電影版權(quán)產(chǎn)業(yè)形成穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈條，優(yōu)化資源配置，從而健康發(fā)展。另外，電影版權(quán)證券化還可以豐富證券投資市場，使投資者的投資選擇更加多元化。當(dāng)前我國的電影版權(quán)證券化發(fā)展尚處于探索階段，針對電影版權(quán)的估值并沒有統(tǒng)一的評估體系，因此如何對電影版權(quán)進(jìn)行估值成為順利推進(jìn)電影版權(quán)證券化進(jìn)程的關(guān)鍵問題。

二、電影版權(quán)價值評估傳統(tǒng)方法

（一）成本法。成本法是在評估基準(zhǔn)日核算重新構(gòu)建該項資產(chǎn)所發(fā)生的各項成本費(fèi)用，再根據(jù)被評估資產(chǎn)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)狀況，從重置成本中扣除三大貶值因素得到最終評估結(jié)果的方法。電影版權(quán)屬于無形資產(chǎn)的一種，符合無形資產(chǎn)的基本特性，其版權(quán)創(chuàng)作過程中投入的成本與產(chǎn)出往往具有弱對應(yīng)性，存在大量成本投入高產(chǎn)出少或投入成本低而產(chǎn)出高的先例。另外，電影創(chuàng)作從前期的規(guī)劃投資、場地選取、演員拍戲到剪輯制作完成后的宣傳和發(fā)行過程，每個版權(quán)創(chuàng)造環(huán)節(jié)中均凝結(jié)著不同的智力和勞力，并且最終成效高低還取決于當(dāng)時的外部條件，因此每個電影版權(quán)都有著自身的獨(dú)特性，依據(jù)成本法對電影版權(quán)進(jìn)行復(fù)制和重置不具備現(xiàn)實(shí)意義，而量化出的重置成本也難以體現(xiàn)版權(quán)的內(nèi)在價值。綜上所述，成本法對評估電影版權(quán)價值并不適用。

（二）市場法。市場法是在交易市場中尋找可比參照物，通過量化差異并調(diào)整得到被評估資產(chǎn)的評估價值。運(yùn)用市場法評估電影版權(quán)時，可通過在版權(quán)交易市場上選取與被評估版權(quán)在類型、導(dǎo)演、演員、題材、交易時間等各方面相近的參照版權(quán)，調(diào)整其成交價格得到評估值。然而，在實(shí)踐中市場法的執(zhí)行難度較大，主要在于：一方面電影版權(quán)的市場交易并非完全公開透明，交易信息披露尚不完整，沒有專門的交易網(wǎng)站收錄信息，交易數(shù)據(jù)零散、參差不齊，并且披露出的數(shù)據(jù)真實(shí)性和準(zhǔn)確性還有待驗(yàn)證，不滿足第一個應(yīng)用前提條件；另一方面電影的價值主要受到多個因素和指標(biāo)的影響，比如導(dǎo)演、演員、編劇、類型、題材、投資額度、宣傳力度等，各個影響因素和影響程度都較為復(fù)雜，這使得每個電影版權(quán)都有其獨(dú)特之處，因此在并不活躍的版權(quán)交易市場中難以找到與被評估電影版權(quán)可比性強(qiáng)的參照物，限制了市場法在電影版權(quán)價值評估中的應(yīng)用。

（三）收益法。收益法指結(jié)合市場經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展傾向，預(yù)測被估對象未來帶來收益的持續(xù)時間，通過模型估計獲利期限內(nèi)的現(xiàn)金流量，并衡量獲得預(yù)期收益所面臨的風(fēng)險，與收益口徑匹配并將其預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)估計評估值的方法。由于收益法是基于被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益，以衡量其獲利能力為基礎(chǔ)，因此在無形資產(chǎn)評估中采用較多。電影版權(quán)作為無形資產(chǎn)的一種，其價值與未來盈利能力息息相關(guān)，可以通過一定模型和方法預(yù)測其未來期限內(nèi)所帶來的現(xiàn)金流量，該現(xiàn)金流量產(chǎn)生于其上映后的票房收入以及衍生收入，將其折現(xiàn)后得到其評估值。由于票房收入受到多種復(fù)雜因素影響，存在較高不確定性，因此應(yīng)用收益法的關(guān)鍵在于如何準(zhǔn)確合理預(yù)計票房收入。

三、電影版權(quán)證券化估值模型的構(gòu)建

電影版權(quán)作為一種文化類無形資產(chǎn)，其滿足無形資產(chǎn)的特性，通過對基本方法的分析和解讀，目前較為合理的估值方法為收益法，本文關(guān)于模型的構(gòu)建也是基于收益法的理論基礎(chǔ)，通過分析解構(gòu)電影版權(quán)的價值來源，構(gòu)建評估模型。電影版權(quán)價值來源于兩個階段：一是來源于前期，主要是制作完成后上映所獲取的票房收入階段。目前，市場上存在專門統(tǒng)計票房的公司，通常該階段收益持續(xù)時間較短，為電影上映至結(jié)束放映的時間，通?？梢砸粋€月左右。二是由電影版權(quán)開發(fā)所帶來的衍生品價值以及電影版權(quán)后續(xù)轉(zhuǎn)讓所帶來的收入。該階段收益高低取決于衍生品的開發(fā)是否成功以及版權(quán)是否轉(zhuǎn)讓，與管理者的投資決策、開發(fā)人員個人能力、受讓公司經(jīng)營能力有較大關(guān)系，具有較高不確定性、風(fēng)險波動較大。對于票房收入部分的價值可以通過收益法中的收益分成法來估算，《著作權(quán)法》中將電影版權(quán)歸于電影制作方，且電影版權(quán)證券化的發(fā)起人通常也為電影制作方，因此可以使用收益分成法將屬于電影制作方的票房收入價值分成出來，再按照版權(quán)的貢獻(xiàn)率抽取出電影版權(quán)收益；對于未來是否開發(fā)衍生品、是否轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的收入價值，由于存在較大波動，不確定性較高，具有期權(quán)屬性，嘗試使用B-S模型來估值。

（一）與票房收入相關(guān)的電影版權(quán)價值估測

其中，V1：與票房收入相關(guān)的電影版權(quán)價值；K：收益分成率；Pt：制作方所有的票房收入；n：收益期限；r：折現(xiàn)率。

1、票房收入的預(yù)測。電影版權(quán)證券化通常發(fā)生在影視上映前，目的是通過證券化獲得融資，在該階段估值時票房收入是未知的，因此運(yùn)用合理模型準(zhǔn)確預(yù)測票房收入是保證評估結(jié)果準(zhǔn)確可靠的關(guān)鍵之處。在票房收入預(yù)測方法上，由于票房收入容易受到多種復(fù)雜因素的影響，因此可以選用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的多元回歸模型，首先找出對票房收入影響較大的一些關(guān)鍵因素，對這些因素進(jìn)行分析對比，從中選取確定自變量和因變量，構(gòu)建基于多元回歸的票房預(yù)測模型，從而預(yù)測出票房收入。結(jié)合我國電影行業(yè)發(fā)展情況，影響因素通常選擇電影題材類型、演員、導(dǎo)演、投資額度、居民人均收入水平、市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境、放映檔期等。

2、折現(xiàn)率的選擇。折現(xiàn)率指投資者對資產(chǎn)的期望回報，一般由無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率兩部分構(gòu)成。對于電影版權(quán)類無形資產(chǎn)來說，其獲得投資收益所面臨的風(fēng)險較高，因此還需考慮個別風(fēng)險調(diào)整，確定公式如下：

折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率+個別風(fēng)險調(diào)整

其中，無風(fēng)險報酬率可以使用距離到期日10年的國債到期收益率；風(fēng)險報酬率通常選取影視行業(yè)平均收益率，實(shí)務(wù)中可以根據(jù)多個可比影視公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行具體測算；個別風(fēng)險主要產(chǎn)生于電影本身，是其特有的風(fēng)險，在評估時根據(jù)被評估電影版權(quán)自身具體情況來確定。

3、收益期限和收益分成率的確定。由于該部分估測的是來源于票房收入的電影版權(quán)價值，因此收益期限應(yīng)確定為票房收入持續(xù)的時間，通常電影票房收入主要產(chǎn)生于影院播放途徑，現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)為電影的上映時間，因此收益期限為電影從上映到結(jié)束放映的時間段，國內(nèi)通常為一個月左右。對于分成率的確定，目前在我國電影行業(yè)中，票房在影院放映產(chǎn)生的收入中43%為電影制作方所有，再從歸屬于制作方的票房收入中按照電影版權(quán)的貢獻(xiàn)程度，分離出電影版權(quán)所帶來的票房收入。

（二）與衍生產(chǎn)品等相關(guān)的電影版權(quán)價值估測。以往的研究中，學(xué)者通常使用收益法對無形資產(chǎn)估值，但單一使用收益法會遺漏掉與投資者決策相關(guān)的衍生品開發(fā)等相關(guān)價值，此部分電影版權(quán)價值具有不確定性，具有期權(quán)屬性，因此可以應(yīng)用期權(quán)模型中的B-S模型來估測，模型如下：

其中，V2：看漲期權(quán)價值；S：目標(biāo)資產(chǎn)現(xiàn)時價值；N（X）：標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)變量分布累積概率小于x；X：行權(quán)價格；r：無風(fēng)險收益率；T：行權(quán)期限；δ：收益波動率。

1、目標(biāo)資產(chǎn)現(xiàn)時價值。模型中目標(biāo)資產(chǎn)即指的是被評估的電影版權(quán)，而其現(xiàn)時價值即為經(jīng)過預(yù)測得到的票房收入中屬于制作方的部分，也就是通過前述模型估算得到的Pt。

2、收益波動率。收益波動率體現(xiàn)的是標(biāo)的資產(chǎn)未來收益增長率的不確定性情況，波動率越高，表明標(biāo)的資產(chǎn)未來收益增長率的不確定越大，期權(quán)價值就越大。對于電影版權(quán)來說，收益波動率即指的是電影在第二階段通過管理者的投資決策所能帶來的價值不確定性，其價值高低通常與影視公司的經(jīng)營和管理能力高度相關(guān)。因此，對于電影版權(quán)收益波動率的預(yù)測應(yīng)當(dāng)基于具備所有權(quán)的影視公司，使用橫向比較的方法，選取與被評估電影版權(quán)所有者在規(guī)模、核心競爭力、產(chǎn)品等各方面都類似的多家影視公司，運(yùn)用各家公司的歷史數(shù)據(jù)，計算出平均波動率作為被估電影版權(quán)的收益波動率。

3、行權(quán)期限、行權(quán)價格和無風(fēng)險收益率。電影版權(quán)的期權(quán)價值與投資者決策高度相關(guān)，因此其行權(quán)期限為所有者從拍攝到做出開發(fā)衍生產(chǎn)品、轉(zhuǎn)讓版權(quán)等投資決策的期限。通常一部電影最受觀眾熱議、對市場影響最大的階段表現(xiàn)在開始宣傳、預(yù)告到上映，而這一階段投資者可以根據(jù)市場反應(yīng)做出決策，因此可以將行權(quán)期限定為電影從宣傳到放映周期結(jié)束后一段期限內(nèi)，具體視影片自身特點(diǎn)來確定。行權(quán)價格一般為影片的初始投資成本，無風(fēng)險利率通常采用同期國債到期收益率確定。

（三）電影版權(quán)價值。通過前面將電影版權(quán)價值來源分成兩部分，分別用模型測算出票房收入相關(guān)的電影版權(quán)價值以及期權(quán)性質(zhì)的版權(quán)價值后，將兩部分價值合并即為版權(quán)證券化估值中的電影版權(quán)評估值，即：

電影版權(quán)價值=V1+V2

四、結(jié)語

電影行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的關(guān)鍵在于中小企業(yè)融資難，電影版權(quán)證券化正是解決該問題的一個重要途徑，而評估界對如何估算電影版權(quán)的價值尚未形成一套完整的評估體系。本文從評估中的三大基本方法出發(fā)，結(jié)合電影版權(quán)的資產(chǎn)特點(diǎn)，分析幾種方法在電影版權(quán)價值評估中的適用性，依據(jù)電影版權(quán)的價值來源和價值特性將運(yùn)用實(shí)務(wù)期權(quán)法構(gòu)建估值模型，為電影版權(quán)證券化提供一定理論依據(jù)，但對于電影證券化估值模型中具體每個指標(biāo)的詳細(xì)測算還有待進(jìn)一步完善。