上海大學 悉尼工商學院

引言

隨著我國經濟的持續(xù)發(fā)展，人們對自身健康的重視程度不斷提高，對相關醫(yī)藥產品的需求逐步擴大。醫(yī)藥行業(yè)作為國民經濟的重要組成部分，長期以來一直保持較快增速。受2020年新型冠狀肺炎疫情的影響，以及人口老齡化趨勢明顯、政府持續(xù)加大對醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的投入、國民可支配收入的增加、醫(yī)藥科技領域的創(chuàng)新與發(fā)展、人們醫(yī)療保健意識的增強，我國醫(yī)藥產品需求市場在未來幾年將保持增長，醫(yī)藥行業(yè)將保持持續(xù)發(fā)展。

資本結構體現(xiàn)了企業(yè)資產的使用效率，在融資過程中采取不一樣的方式會使資本結構大不一樣，從而也會對公司經營產生不一樣的作用。而就目前而言，國內上市醫(yī)藥企業(yè)該如何對資金結構與數(shù)量問題進行解決，從而以最優(yōu)的資本結構促進企業(yè)成長并使企業(yè)經營績效得到更好的提高，這不僅是企業(yè)，更是我們需要迫切解決的問題，對于明晰醫(yī)藥制造企業(yè)資本結構和經營績效的相關性，這具有重要的現(xiàn)實意義。

自20世紀50年代伊始，海外學者Durand 開始對資本結構進行研究后，資本結構的相關性研究已經成了熱點，并逐漸成為財務管理研究的核心問題之一。MM 理論的首次提出，更是對資本結構理論研究這一領域有了更好的完善，但是目前為止關于資本結構與績效二者之間的相關性研究仍然沒有得到一個比較統(tǒng)一的結論。Hall（2000）和 Carpentier（2006）分別對歐洲3500家中小企業(yè)和345家商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)進行了實證研究，得出了資本結構與企業(yè)績效之間呈顯著負相關關系.二者之間呈倒U”型。Fu（2013）在文章中指出相對于采取單一使用指標包絡法而言，把主成分分析法（PCA）與數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA）共同使用來評價能源項目的績效是比前者更加有效的。姜付秀、黃繼承（2011）選取1999—2008 年上市企業(yè)的數(shù)據(jù)作為研究樣本，對我國市場化進程與資本結構二者之間的相關性進行了實證分析，得出企業(yè)資本結構會受負債水平影響較大的結論。郭曉蓓（2017）選取鋼鐵行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，對我國過剩產能行業(yè)的資本結構和經營績效的關系進行了研究，發(fā)現(xiàn)資本結構會抑制經營績效的增長，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與股權集中程度會對企業(yè)經營績效產生微弱的影響。張斌（2015）采用因子分析法對44家A股農業(yè)上市公司的綜合經營數(shù)據(jù)進行匯總研究，得出我國A股農業(yè)上市公司在負債結構層次上，資產負債率同流動負債率與其綜合盈利能力呈顯著負相關。徐煥章（2017）基于我國制造業(yè)2011年到2015年上市公司的數(shù)據(jù)對其進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產負債率過高會使經營績效降低，而流動負債率會使經營績效得到提升。程學華（2018）對我國稀土上市公司2015-2018的財務數(shù)據(jù)進行篩選整合，得出資本結構會抑制企業(yè)績效增長的結論。

一、研究設計

本文采用155家上市醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，首先應用主成分分析法從償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力四個層面測算了企業(yè)績效指數(shù)，在此基礎上，實證研究了上市公司資本結構對企業(yè)績效的影響。

（一）數(shù)據(jù)來源與研究樣本

本文選用的樣本為我國滬深A股上市的醫(yī)藥制造類企業(yè)，為了保證數(shù)據(jù)的合理性以及結論的普適性，對樣本數(shù)據(jù)進行了預處理，即為保證樣本數(shù)據(jù)的完整性與精確性，剔除了在此段時間內數(shù)據(jù)不全以及新上市的企業(yè)；對在此期間內處于ST和*ST等虧損上市企業(yè)進行了剔除；最終篩選出2018年155家上市企業(yè)的相關數(shù)據(jù)，均來源于新浪財經和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

通過整理相關文獻可發(fā)現(xiàn)，學者對企業(yè)績效的評價標準主要分為兩類，第一類是選取凈資產收益率、總資產收益率等單一指標來表征企業(yè)績效，第二類則是采選綜合指標，采用企業(yè)經營的主要指標來測算出綜合化指標來反映企業(yè)績效。單一財務指標無法全面衡量企業(yè)經營情況，基于此，為了能夠更全面表征企業(yè)績效，本文從償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力四個層面來全面表征經營績效，最后用得出的綜合績效選作回歸分析模型的因變量（見表1）。

表1 績效指標解釋

產權比率為負債與所有者權益二者總和的比率，在股份制企業(yè)中，這一指標能夠衡量債權人和股權人二者之間的財務關系是否穩(wěn)定。進一步而言，產權比率能夠將企業(yè)股東是否存在占股過高或者占股不充分等的情況更好地進行直觀反映。因此，從融資角度來說，也是評價資本結構的一個重要指標。依據(jù)償還期限能夠把負債分為流動負債與非流動負債兩個部分，為了進一步探究負債結構與企業(yè)績效的相關性程度，本文選取非流動資產負債率作為自變量，與綜合績效進行回歸分析。流動資產擁有流動性較強、周轉速度較快的兩大特點，在企業(yè)中的經營過程中也發(fā)揮著很大的作用。所以要想有效保障企業(yè)日常生產周轉，進一步提高盈利能力，持有適當比例的流動資產對企業(yè)本身而言是非常有必要的。另外，流動資產比率的高低能夠評價資產結構的配置是否合理。

二、實證分析

（一）企業(yè)績效指數(shù)測算

本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫與wind數(shù)據(jù)庫收集相關數(shù)據(jù)，將醫(yī)藥制造業(yè)155家公司的17個指標數(shù)據(jù)進行標準化，接著采用因子分析法測算出醫(yī)藥制造上市公司的經營績效。因子分析法是把一些信息重疊、具有錯綜復雜關系的變量歸結為少數(shù)幾個不相關的綜合因子的一種多元統(tǒng)計分析方法，其基本思想是：根據(jù)相關性大小將變量分組，使得同組內的變量之間相關性較高，但不同組的變量相關性較低，每組變量代表一個基本結構，即公共因子。按照因子分析方法的步驟，測算樣本公司綜合經營績效水平首先進行KMO與Bartlett檢驗，KMO值為0.758，大于最低標準0.5，表示選取的指標較為適合進行因子分析，且Bartlett球形檢驗的伴隨概率值為0.000，遠低于0.01，在數(shù)值上達到了顯著性水平，說明選取的數(shù)據(jù)適合進行因子分析。在特征值提取的結果中，本文選取企業(yè)績效綜合評價的17個指標中，特征值大于1的一共有四個指標，累計貢獻率為76.224%，因此選取了這四個指標作為初始因子，這四個初始因子分別對總方差的解釋比例為39.356%、19.356%、9.696%、7.816%，所選取的四個初始因子解釋了76.224%的總方差。在使用主成因分析提取主成分后，把得出的結果通過具有Kaiser 標準化的正交旋轉處理，得到如表2所示的成分得分系數(shù)矩陣，再據(jù)此提取出各成分對累計方差的貢獻權重得出企業(yè)綜合績效指數(shù)。

表2 成分得分系數(shù)矩陣

（二）上市公司資本結構對企業(yè)績效的實證分析

表3給出了綜合績效、非流動資產負債率、流動資產比率、產權比率的描述統(tǒng)計分析結果，可以發(fā)現(xiàn)，非流動資產負債率這一指標的標準差是四個變量里最小的，這一指標的平均值在74.14%，大于50%，可以猜測醫(yī)藥制造業(yè)公司在選擇長期負債融資上的差異較小，而且大多是選擇長期負債融資。從流動資產比率上來看，最大值高達89.81%，最小值在19.78%，均值在為54.22%，標準差為0.143，說明在對資產配置上，醫(yī)藥制造業(yè)內大多企業(yè)偏向于保守型資產結構，流動性越高，企業(yè)的風險越低。產權比率最大為722.1%，最小值為4.51%，均值為62.05%，從這一指標可以推測企業(yè)的資本結構或許能給公司帶來顯著的影響，但其標準差與其他分析變量指標相比，數(shù)值較高，反映了各個公司在配置所有者權益和負債結構上的差異或許偏大。

表3 描述性統(tǒng)計分析

為了分析資本結構對企業(yè)綜合績效的影響程度，按照前述變量選取，建立了多元線性回歸模型：yi=α+β1x1+β2x2+β3x3+εi，其中yi代表企業(yè)績效指數(shù)，β1、β2、β3分別代表自變量系數(shù)。利用最小二乘法得到估計結果，如表4所示。結果顯示，此模型適用于樣本數(shù)據(jù)中33.3%的企業(yè)，也進一步說明了資本結構與企業(yè)績效存在著一定的關聯(lián)性。在本文所建立的模型中，通過因子分析法得到的企業(yè)績效綜合得分和產權比率、流動資產比率與非流動資產負債率的參數(shù)估計值對應T檢驗P值在5%顯著性水平上通過了顯著檢驗。從參數(shù)估計值可以看出，醫(yī)藥制造業(yè)非流動資產負債率與企業(yè)綜合績效的回歸系數(shù)為-2.173，說明了二者之間存在這較為顯著的負相關關系；而產權比率與績效的回歸系數(shù)則為-0.560，說明產權比率在數(shù)值上升高，會使經營績效下降。對比兩個對企業(yè)績效產生負相關的回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)非流動資產負債率對于績效的影響更大些。一方面，長期負債如若在短期內沒有被施加償還本金的壓力，債權對管理層的監(jiān)督作用也會隨之減弱，管理層也可能存在“在職消費”等利己行為，而且在改善企業(yè)績效方面也會缺乏相應動力；另一方面，長期負債的債權人會進一步限制企業(yè)運用相關資金，從而可能會喪失一些風險高收益高的項目機會，從而影響到企業(yè)績效。而流動資產比率在本文構建的模型中與綜合績效的相關系數(shù)為1.051，可以推斷出二者之間存在著顯著正相關關系，說明提高流動資產比率來改善資產結構對提升企業(yè)績效是有益的。

表4 回歸估計結果

三、結論與政策建議

本文通過選取2018年醫(yī)藥制造業(yè)155家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，實證分析了上市公司的資本結構對企業(yè)績效的影響效應，結論如下：醫(yī)藥制造上市公司的產權比率與公司經營績效呈現(xiàn)負相關，醫(yī)藥制造上市公司的經營績效會隨著非流動資產負債率過高而降低，而流動資產比率對提升經營績效有正向影響。

基于此，需要醫(yī)藥制造企業(yè)完善融資渠道，多元融資方式，從而進一步改善資本結構。如果一家企業(yè)的長期負債占總資產的比例過高，那么會對其經營績效和發(fā)展產生較為顯著的反向作用。為了達到提高企業(yè)經營績效的目的，必須控制企業(yè)的財務風險，尋找一個最佳的債務比例，對負債總體水平進行合理控制，才能夠提高上市企業(yè)的經營業(yè)績。