劉 晨， 呂可夫， 阮永平

（1. 華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237；2. 廈門(mén)大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門(mén) 361005）

一、引 言

中國(guó)資本市場(chǎng)總體處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，會(huì)計(jì)信息提供者和一般使用者之間的信息不對(duì)稱使得阿克洛夫“檸檬”問(wèn)題仍普遍存在①著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·阿克洛夫在其代表作《檸檬市場(chǎng)：質(zhì)量不確定和市場(chǎng)機(jī)制》中，以二手車檸檬市場(chǎng)為例，證明市場(chǎng)上買賣雙方的信息不對(duì)稱將導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。。從2000年到2019年底，我國(guó)證監(jiān)會(huì)、交易所等政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司做出6 401起行政處罰，其中因違反信息披露規(guī)范的行政處罰案件高達(dá)4 094起，涉及上市公司數(shù)目達(dá)1 204個(gè)。在這種情況下，雙方的逆向選擇將影響資本市場(chǎng)樞紐功能的發(fā)揮，最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置的低效率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的滋生。有鑒于此，如何設(shè)計(jì)一個(gè)行之有效的信號(hào)傳遞機(jī)制，以緩解資本市場(chǎng)信息分化的異象，已成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的重點(diǎn)議題。

從實(shí)踐來(lái)看，市場(chǎng)中介和投資者獲取公司信息的重要來(lái)源可分為公開(kāi)披露（Kravet和Muslu，2013；Campbell等，2014；Chiu等，2018；林鐘高和楊雨馨，2019）和私下溝通（Mayew等，2013；Cheng等，2016；Bowen等，2018）兩種：前者主要是指市場(chǎng)各方可以以較低成本獲取上市公司定期報(bào)告和臨時(shí)公告等公開(kāi)信息；后者主要是指投資者、市場(chǎng)中介通過(guò)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、電話會(huì)議以及實(shí)地調(diào)研等私下溝通方式獲取有關(guān)上市公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)、年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的解讀以及對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性判斷等非公開(kāi)信息。許多研究表明，非公開(kāi)信息是對(duì)公開(kāi)信息的有力補(bǔ)充，二者共同在強(qiáng)化市場(chǎng)正常的信息傳遞機(jī)制（Bushee等，2018）、降低公司的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（逯東等，2019）、幫助市場(chǎng)參與人做出正確的投資判斷與決策（Solomon和Soltes，2015）等方面具有積極作用。

但仍需要指出的是，關(guān)于私下溝通對(duì)公開(kāi)披露的影響，學(xué)術(shù)界仍付之闕如：以實(shí)地調(diào)研為代表的私下溝通在幫助投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者獲取一定增量信息的同時(shí)，還會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)分析師、媒體等市場(chǎng)中介對(duì)公司的大量關(guān)注。一方面，基于“治理觀”觀點(diǎn)，在外部監(jiān)管的督促下，管理層可能會(huì)提供增量信息，降低公司與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，并提高信息披露質(zhì)量。另一方面，基于“壓力觀”觀點(diǎn)，在市場(chǎng)壓力的驅(qū)動(dòng)下，管理層可能會(huì)對(duì)公開(kāi)披露信息進(jìn)行相機(jī)選擇。那么，私下溝通到底是提升抑或降低公開(kāi)披露質(zhì)量？或者說(shuō)，公司管理層在面臨利益相關(guān)者、市場(chǎng)中介的高度關(guān)注時(shí)，會(huì)怎樣選擇性披露公開(kāi)信息？這是一個(gè)值得回答卻迄今為止仍沒(méi)有被深入探討的重要問(wèn)題。

為了有效回應(yīng)上述問(wèn)題，本文采用經(jīng)業(yè)績(jī)調(diào)整的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Kothari等，2005）和管理層討論與分析（以下簡(jiǎn)稱“MD&A”）的風(fēng)險(xiǎn)信息披露（Kravet和Muslu，2013）共同衡量管理層對(duì)年報(bào)信息的選擇性披露。之所以選擇這兩個(gè)指標(biāo)，原因在于：首先，在日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境下，財(cái)務(wù)報(bào)表和文字性描述二者猶如會(huì)計(jì)報(bào)告的兩翼，缺一不可并且不可偏廢（李燕媛，2018），兩者相輔相成、互相補(bǔ)充，共同決定信息披露質(zhì)量的好壞。其次，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是管理層利用政策所賦予的會(huì)計(jì)估計(jì)、會(huì)計(jì)處理上的彈性，對(duì)披露的財(cái)務(wù)數(shù)字進(jìn)行操縱，以隱藏真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況。因此，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)可以很好地刻畫(huà)管理層對(duì)數(shù)字信息的選擇性粉飾行為。最后，風(fēng)險(xiǎn)信息是MD&A文本中重要的非財(cái)務(wù)信息（王雄元等，2018），具有風(fēng)險(xiǎn)和信息雙重屬性，在揭示風(fēng)險(xiǎn)因素、提供異質(zhì)性的特殊信息、增加財(cái)務(wù)信息透明度等方面（Elmy等，1998；Roulstone，1999；王雄元和曾敬，2019）具有重要作用。由于風(fēng)險(xiǎn)信息通常被投資者解讀為負(fù)面信息，加之主體監(jiān)管缺失和非財(cái)務(wù)信息制度環(huán)境薄弱，管理層可能出于職業(yè)發(fā)展的考慮，隱藏部分風(fēng)險(xiǎn)信息。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，MD&A中風(fēng)險(xiǎn)信息披露可以用來(lái)恰當(dāng)?shù)睾饬抗芾韺訉?duì)文本信息的選擇性披露行為。

基于上述分析，本文以2007—2019年中國(guó)上市公司為樣本展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）實(shí)地調(diào)研會(huì)導(dǎo)致公司進(jìn)行選擇性信息披露，即管理層向上進(jìn)行業(yè)績(jī)調(diào)整、減少年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露。并且，當(dāng)被調(diào)研次數(shù)越多、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)越多時(shí)，公司的這種選擇性信息披露行為更加明顯。（2）通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，實(shí)地調(diào)研通過(guò)提高分析師關(guān)注度和媒體關(guān)注度，增加上市公司所面臨的市場(chǎng)壓力，從而導(dǎo)致其進(jìn)行選擇性信息披露。（3）管理層在其中扮演著重要角色。具體而言，當(dāng)高管薪酬越高的時(shí)候，他們更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行壕溝防御，這種選擇性信息披露行為也越明顯，會(huì)進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)報(bào)告披露質(zhì)量。（4）進(jìn)一步研究表明，這種“遮人眼目”式的信息粉飾行為最終將導(dǎo)致公司的會(huì)計(jì)信息可比性降低、會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性下降，從而提升了其與資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度。

在已有研究的基礎(chǔ)上，本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，本文豐富了實(shí)地調(diào)研的經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)主要從市場(chǎng)反應(yīng)、分析師預(yù)測(cè)等角度驗(yàn)證了實(shí)地調(diào)研的治理效應(yīng)。本文創(chuàng)新性地從公司選擇性披露的角度展開(kāi)討論，研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)地調(diào)研會(huì)導(dǎo)致公司的選擇性信息披露，即向上進(jìn)行業(yè)績(jī)調(diào)整、減少年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露，從而證實(shí)了實(shí)地調(diào)研的壓力效應(yīng)。第二，本文從會(huì)計(jì)信息可比性、會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性兩個(gè)角度表明這種“遮人眼目”式的信息粉飾行為不僅會(huì)擾亂視聽(tīng)，還會(huì)扭曲市場(chǎng)正常的信息傳遞機(jī)制，加劇公司的信息不對(duì)稱程度。第三，本文的研究結(jié)論具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文研究證實(shí)了在市場(chǎng)壓力的驅(qū)動(dòng)下，管理層可能會(huì)對(duì)公開(kāi)披露信息進(jìn)行相機(jī)選擇。這有利于加深投資者對(duì)公司信息披露的理解，同時(shí)為政府職能部門(mén)強(qiáng)化會(huì)計(jì)數(shù)字信息和文本信息選擇性披露的監(jiān)管提供新的視角。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與假設(shè)推演，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)與分析，第五部分為進(jìn)一步研究，第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)推演

（一）文獻(xiàn)回顧

根據(jù)社會(huì)心理學(xué)中印象管理（impression management）理論的解釋，個(gè)體總會(huì)試圖通過(guò)自己的行為盡可能給其他人留下良好的印象，以增加自身達(dá)到理想結(jié)果的可能性（Leary和Kowalski，1990）。在信息披露領(lǐng)域，印象管理最主要的表現(xiàn)就是選擇性披露。具體而言，上市公司的選擇性披露可以分為數(shù)字信息選擇和文本信息選擇兩種方式：前者主要是指管理層利用會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策的彈性進(jìn)行盈余調(diào)整，以配合公司的一系列資本運(yùn)作行為；后者主要是指管理層利用中文在文字表達(dá)上的語(yǔ)言張力、法規(guī)對(duì)文本披露內(nèi)容和形式規(guī)定的柔性，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告文本信息進(jìn)行主觀取舍、隱瞞扭曲。從實(shí)踐來(lái)看，在管理層對(duì)年報(bào)信息進(jìn)行選擇性披露時(shí)，兩種操縱手段經(jīng)常互相配合，共同掩蓋真實(shí)會(huì)計(jì)信息，最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重（Huang等，2014；Lo等，2017；王克敏等，2018）。

在此背景下，實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界都迫切解決的一個(gè)問(wèn)題是：什么因素可以緩解選擇性披露？許多研究共同表明，在新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期，中國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在主體監(jiān)管缺失（Skinner，1994；Kaplan和Ruback，1995；薛爽等，2010）、非財(cái)務(wù)信息制度環(huán)境薄弱（Chen等，2011；趙樹(shù)文，2020）等市場(chǎng)異象，并直接導(dǎo)致我國(guó)上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)難以真正發(fā)揮治理功能（姜國(guó)華等，2006）。有鑒于此，近年來(lái)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界開(kāi)始將更多的視線轉(zhuǎn)移到外部治理上來(lái)，并對(duì)此寄予厚望。

然而，現(xiàn)實(shí)是否符合預(yù)期？從文獻(xiàn)梳理情況來(lái)看，現(xiàn)有關(guān)于外部關(guān)注對(duì)公司選擇性披露影響的研究主要沿著“治理觀”和“壓力觀”展開(kāi)：

“治理觀”認(rèn)為，外部關(guān)注力量在資本市場(chǎng)中扮演了監(jiān)督者的角色，能夠發(fā)揮外部治理作用，從而能較好地約束管理層的選擇性披露行為。已有研究主要從媒體報(bào)道和分析師跟蹤行為的視角給出經(jīng)驗(yàn)論證。例如，Bushee等（2010）、Qi等（2014）、陳克兢（2017）等研究共同表明，媒體作為資本市場(chǎng)有效的外部監(jiān)管媒介，能及時(shí)跟蹤并曝光那些隱而未顯的問(wèn)題，增加市場(chǎng)需求者的信息獲取機(jī)會(huì)，降低公司與資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，為經(jīng)濟(jì)良性有序的發(fā)展提供重要的非正式制度補(bǔ)充。Kerl和Ohlert（2015）、Sun和Liu（2016）、胡瑋佳和韓麗榮（2020）等研究共同表明，分析師因具備專業(yè)的信息獲取、識(shí)別能力，能夠更加快速、準(zhǔn)確地揭示上市公司的重大錯(cuò)報(bào)或舞弊行為，從而能夠?qū)芾韺悠鸬奖O(jiān)督治理作用。Li和You（2015）還發(fā)現(xiàn)分析師的跟蹤行為也會(huì)提高市場(chǎng)及監(jiān)管層對(duì)上市公司的監(jiān)督力度，從而能夠有效抑制管理層的選擇性披露行為。

“壓力觀”則認(rèn)為，外部關(guān)注不能有效發(fā)揮監(jiān)管作用，其帶來(lái)的市場(chǎng)壓力反而會(huì)迫使管理層出于維護(hù)自身利益而進(jìn)行更多的選擇性披露。例如，李延喜等（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨的業(yè)績(jī)壓力較大時(shí)，管理層會(huì)增加其盈余操縱行為，甚至導(dǎo)致董事會(huì)監(jiān)管機(jī)制的“停擺”。章衛(wèi)東（2010）則以定向增發(fā)公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)擬進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司面臨更大的市場(chǎng)壓力，管理層更傾向于通過(guò)盈余管理調(diào)增會(huì)計(jì)利潤(rùn)，從而達(dá)到迎合市場(chǎng)、降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的目的。Kothari等（2009）、He和Tian（2013）的研究也表明，在市場(chǎng)壓力較大的情況下，公司管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)職位所賦予的權(quán)限對(duì)披露的信息進(jìn)行調(diào)整。Degeorge等（2013）、楊道廣等（2017）也發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注會(huì)增加管理層面臨的價(jià)格壓力，提高其對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)字信息進(jìn)行操縱的動(dòng)機(jī)。

（二）假設(shè)推演

回到本文所關(guān)注的問(wèn)題：實(shí)地調(diào)研作為市場(chǎng)參與者獲取公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況和公司外部環(huán)境等信息的重要途徑，其對(duì)公司的選擇性披露行為有什么影響？一方面，根據(jù)“治理觀”的觀點(diǎn)，在實(shí)地調(diào)研中，由于調(diào)研主體可以對(duì)廠房、施工場(chǎng)地等公司實(shí)體環(huán)境進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，并就公司戰(zhàn)略、投資決策、項(xiàng)目進(jìn)程等細(xì)節(jié)內(nèi)容與管理層進(jìn)行直接溝通，從而可以獲取有價(jià)值的公司私有信息和特質(zhì)信息，并對(duì)上市公司選擇性信息披露行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性監(jiān)督作用（肖斌卿等，2017；Jiang和Yuan，2018），從而抑制上市公司的選擇性披露行為。另一方面，根據(jù)“壓力觀”的觀點(diǎn)，由于實(shí)地調(diào)研行為會(huì)引起來(lái)自媒體、分析師、投資者等市場(chǎng)參與者的額外關(guān)注，造成股價(jià)異常波動(dòng)，并產(chǎn)生強(qiáng)大的市場(chǎng)壓力（Dyck等，2008；Cheng等，2016），從而有可能加重上市公司的選擇性披露行為，以迎合市場(chǎng)對(duì)公司的盈余預(yù)期、并隱藏風(fēng)險(xiǎn)等敏感信息。從上述分析可以看出，在選擇性披露問(wèn)題上，學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)地調(diào)研的治理角色和壓力角色還莫衷一是，我們?cè)谙挛膶?duì)此進(jìn)行深入辨析：

在“治理觀”下，實(shí)地調(diào)研對(duì)管理層產(chǎn)生監(jiān)督作用，能夠在一定程度上減少其選擇性披露行為，降低公司與市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，這是因?yàn)椋浩湟?，從?shí)地調(diào)研的產(chǎn)生原因來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者通常更傾向于對(duì)盈利能力強(qiáng)、公司規(guī)模大且經(jīng)營(yíng)不確定性程度高的上市公司展開(kāi)實(shí)地調(diào)研（徐媛媛等，2015），因此，實(shí)地調(diào)研本身也是一類重要信息事件（王珊，2017），會(huì)引起外部市場(chǎng)參與者更多的關(guān)注，從而提高外部監(jiān)督力度。其二，從實(shí)地調(diào)研的參與對(duì)象來(lái)看，調(diào)研活動(dòng)的參與方以基金經(jīng)理、證券分析師等具備專業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者為主，他們憑借自身的知識(shí)儲(chǔ)備能夠更加準(zhǔn)確識(shí)別公司的重大錯(cuò)報(bào)及財(cái)務(wù)舞弊行為（Jensen和Meckling，1976；Yu，2008），從而能有效地監(jiān)督上市公司具體行為。其三，從實(shí)地調(diào)研報(bào)告的外部效應(yīng)來(lái)看，調(diào)研報(bào)告通常由專業(yè)能力更強(qiáng)的基金經(jīng)理人、證券分析師發(fā)布，其受用對(duì)象不僅包括專業(yè)能力較弱的個(gè)人投資者，還包括持續(xù)追蹤熱點(diǎn)話題的媒體記者、時(shí)刻關(guān)注資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的公司高管以及旨在改善市場(chǎng)信息環(huán)境的監(jiān)管部門(mén)等更為廣泛的受眾，從這個(gè)層面來(lái)看，實(shí)地調(diào)研使得上市公司受到更為廣泛的監(jiān)督，從而能夠減少管理層的選擇性披露行為。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：根據(jù)“治理觀”觀點(diǎn)，實(shí)地調(diào)研會(huì)導(dǎo)致管理層減少選擇性披露行為。

在“壓力觀”下，實(shí)地調(diào)研會(huì)增加管理層面臨的市場(chǎng)壓力，使其產(chǎn)生更多選擇性披露行為，從而提高公司與市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，這是因?yàn)椋阂环矫?，從?shí)地調(diào)研提高媒體關(guān)注的角度來(lái)看，在實(shí)地調(diào)研過(guò)程中，媒體不僅會(huì)作為調(diào)研主體親自參與調(diào)研，還會(huì)作為信息受用者從調(diào)研報(bào)告中獲取上市公司信息，尤其是容易引起轟動(dòng)效應(yīng)的負(fù)面信息（Gentzkow和Shapiro，2010；Ahern和Sosyura，2015），并通過(guò)報(bào)道的方式將這些信息公之于眾，最終引起股價(jià)的劇烈波動(dòng)（Fang和Peress，2009；Kothari等，2009）。因此，作為一股強(qiáng)大的市場(chǎng)力量，媒體會(huì)迫使管理層放棄長(zhǎng)期利益以換取短期業(yè)績(jī)，并減少負(fù)面信息的披露以增強(qiáng)投資者的信心，即增加其選擇性披露行為。另一方面，從實(shí)地調(diào)研提高分析師關(guān)注的角度來(lái)看，同樣地，分析師也具備調(diào)研主體和調(diào)研報(bào)告信息受用者的雙重身份，與媒體有所區(qū)別的是，分析師出具的報(bào)告專業(yè)性更強(qiáng)、可信度更高，并且包含大量關(guān)于上市公司預(yù)期的信息，使其成為投資者決策的重要依據(jù)（Patel等，1999；王菁和程博，2014）。當(dāng)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)未達(dá)到分析師預(yù)期水平時(shí)，投資者會(huì)產(chǎn)生明顯的消極情緒，導(dǎo)致公司股價(jià)受到嚴(yán)重負(fù)面影響（Degeorge等，2013；He和Tian，2013；楊道廣等，2017）。因此，實(shí)地調(diào)研引起的分析師關(guān)注會(huì)增加管理層的股價(jià)壓力，導(dǎo)致其為了達(dá)到分析師預(yù)期而產(chǎn)生更多短視行為。基于以上分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2：根據(jù)“壓力觀”觀點(diǎn)，實(shí)地調(diào)研會(huì)導(dǎo)致管理層增加選擇性披露行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2019年A股上市公司為研究對(duì)象。基于本文研究設(shè)計(jì)的需要，我們對(duì)樣本做了如下篩選：（1）剔除銀行、證券、保險(xiǎn)等金融類上市公司。（2）剔除回歸分析中控制變量數(shù)據(jù)缺失的公司。本文最后獲得27 503個(gè)公司年度觀測(cè)值。需要說(shuō)明的是，實(shí)地調(diào)研的數(shù)據(jù)來(lái)自于CNRDS中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)信息披露文本數(shù)據(jù)是將巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報(bào)轉(zhuǎn)換為文本后，通過(guò)文本分析提取得到，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）選擇性披露的定義

所謂“選擇性披露”，是指管理層根據(jù)特殊需要有目的性地對(duì)定期報(bào)告、公司公告等信息進(jìn)行相機(jī)披露（Huang等，2014；李巖瓊和姚頤，2020），主要表現(xiàn)為對(duì)披露內(nèi)容的操縱。如前所述，上市公司的選擇性披露主要分為數(shù)字信息的選擇和文本信息的選擇：對(duì)于前者，本文借鑒章衛(wèi)東（2010）、謝德仁等（2018）的研究，采用經(jīng)業(yè)績(jī)調(diào)整的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Kothari等，2005）衡量數(shù)字操縱行為；對(duì)于后者，參考Kravet和Muslu（2013）、王雄元和曾敬（2019）的研究，年度報(bào)告中MD&A部分對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露提供了一個(gè)刻畫(huà)文本信息選擇性披露行為的恰當(dāng)場(chǎng)景。這是因?yàn)椋海?）管理層存在對(duì)MD&A風(fēng)險(xiǎn)信息的選擇披露動(dòng)機(jī)。作為MD&A文本中重要的非財(cái)務(wù)信息，風(fēng)險(xiǎn)信息具有信息含量，它的披露會(huì)引起股價(jià)的異常波動(dòng)、分析師預(yù)測(cè)分歧度的增加、再融資成本的提高（Kravet和Muslu，2013；Campbell等，2014）。（2）中國(guó)情境下管理層存在對(duì)MD&A風(fēng)險(xiǎn)信息操縱的空間。盡管證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》第十七條對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)披露行為作了初步要求，“公司應(yīng)當(dāng)提示需要投資者特別關(guān)注的重大風(fēng)險(xiǎn)，并提示投資者注意閱讀”。但是這種規(guī)范浮于形式，未涉及管理層“如何披露”“披露多少”等具體問(wèn)題，也就給管理層提供了自由的文本操縱空間。

在盈余管理計(jì)算中，本文參考Kothari等（2005）和Guan（2016）的做法，采用考慮業(yè)績(jī)的修正截面瓊斯模型估計(jì)的操控性應(yīng)計(jì)來(lái)衡量盈余操縱程度。在風(fēng)險(xiǎn)信息披露計(jì)算中，本文參考Kravet和Muslu（2013）的做法，采用MD&A風(fēng)險(xiǎn)詞頻和MD&A文本字?jǐn)?shù)之比乘以100衡量風(fēng)險(xiǎn)信息操縱程度，具體過(guò)程如下：（1）在巨潮咨詢網(wǎng)下載所有A股上市公司2007—2019年的年報(bào)，保留“董事會(huì)報(bào)告”或者“管理層討論與分析”章節(jié)，即MD&A文本。（2）利用jieba分詞系統(tǒng)和NLPIR中文分詞系統(tǒng)分別對(duì)每份MD&A文本進(jìn)行分詞，將分詞結(jié)果整理匯總。經(jīng)過(guò)人工閱讀過(guò)程，我們保留200個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)明顯相關(guān)的詞匯構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)詞匯庫(kù)，包含：風(fēng)險(xiǎn)、不確定、錯(cuò)綜復(fù)雜、難以預(yù)測(cè)等。（3）統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)詞匯庫(kù)中每個(gè)詞匯在MD&A文本出現(xiàn)詞頻數(shù)，加總獲得風(fēng)險(xiǎn)詞頻總數(shù)。需要指出的是，在對(duì)詞頻數(shù)的統(tǒng)計(jì)中，排除關(guān)鍵詞前具有否定意義的詞，如低、沒(méi)有、無(wú)等。（4）將每份MD&A文本的風(fēng)險(xiǎn)詞頻總數(shù)除以MD&A文本字?jǐn)?shù)后乘以100。與王雄元等（2017）有所區(qū)別的是，我們通過(guò)分詞和人工篩選獲取更全面的風(fēng)險(xiǎn)詞匯庫(kù)，而不是僅統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、不確定性等少數(shù)詞匯出現(xiàn)次數(shù)。

（三）研究模型

為檢驗(yàn)實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)選擇性信息披露行為的影響，本文構(gòu)建如下模型：

其中被解釋變量分別為應(yīng)計(jì)盈余管理（DACC_ROA）和風(fēng)險(xiǎn)信息披露（Riskdisc）。主要解釋變量，我們借鑒譚松濤和崔小勇（2015）、曹新偉等（2015）的研究，按照實(shí)地調(diào)研的特征分別設(shè)置如下指標(biāo)：（1）有無(wú)實(shí)地調(diào)研（Visit_dum），以公司當(dāng)年是否有實(shí)地調(diào)研設(shè)置虛擬變量，若公司當(dāng)年有實(shí)地調(diào)研，則該變量取1，否則取0。（2）實(shí)地調(diào)研的頻度，即被實(shí)地調(diào)研次數(shù)（Visit_num），用公司當(dāng)期被實(shí)地調(diào)研的總次數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。（3）實(shí)地調(diào)研的廣度，即當(dāng)期參與公司實(shí)地調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量（Visit_ins），用當(dāng)期參與公司實(shí)地調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

此外，參考現(xiàn)有研究的普遍做法（Li，2008；李春濤等，2014；李春濤等，2016；Lo等，2017；Lim等，2018；白云霞和李璇，2020），本文選取公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indratio）、第一大股東持股比例（Top1）、上市年限（Age）、是否有再融資（SEO）、是否發(fā)生并購(gòu)（MA）、非正常性損益（SL）、資產(chǎn)收益率（Roa）、托賓Q值（Tobinq）作為控制變量?？紤]到緩解由不可觀測(cè)且不隨時(shí)間改變的個(gè)體異質(zhì)性所帶來(lái)的遺漏變量問(wèn)題，本文采用公司和年份雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，并借鑒Petersen（2009）的做法進(jìn)行公司層面群聚調(diào)整，以消除同公司不同年份之間自相關(guān)和異方差所帶來(lái)的估計(jì)偏誤。另外，我們對(duì)控制變量做了滯后項(xiàng)處理，以排除互為因果問(wèn)題可能的干擾。主要變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，DACC_ROA的最小值為?0.273、最大值為0.292，說(shuō)明各公司的盈余管理程度差異較大；Riskdisc的最小值為0.000、最大值為2.100，說(shuō)明不同的上市公司的風(fēng)險(xiǎn)信息披露行為表現(xiàn)迥異。這樣的結(jié)果共同表明，在中國(guó)情境下，上市公司在選擇性披露上表現(xiàn)得參差不齊，背后的成因有待進(jìn)一步關(guān)注。Visit_dum的均值為0.393，表明大約有39.3%的樣本企業(yè)受到實(shí)地調(diào)研。Visit_num的最小值為0.000、最大值為5.347，Visit_ins的最小值為0.000、最大值為4.905，表明在各公司的實(shí)地調(diào)研中，參與公司實(shí)地調(diào)研的次數(shù)和機(jī)構(gòu)人數(shù)均有較大差異。此外，其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本保持一致（Lim等，2018；李春濤等，2016；白云霞和李璇，2020）。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸分析

表3列示了本文的基本回歸結(jié)果。第（1）至（3）列為模型（1）的回歸結(jié)果，Visit_dum、Visit_num、Visit_ins的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明實(shí)地調(diào)研會(huì)提升管理層向上進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，并且被實(shí)地調(diào)研的次數(shù)越多、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)越多，公司對(duì)數(shù)字信息的粉飾行為也就更加嚴(yán)重，也就是說(shuō)管理層對(duì)數(shù)字信息的選擇性披露也就越嚴(yán)重；第（4）至（6）列為模型（2）的回歸結(jié)果，Visit_dum、Visit_num、Visit_ins的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明實(shí)地調(diào)研會(huì)提升管理層隱藏風(fēng)險(xiǎn)信息的動(dòng)機(jī)，并且被實(shí)地調(diào)研的次數(shù)越多、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)越多，公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的隱藏越明顯，也就是說(shuō)管理層對(duì)文本信息的選擇性披露也就越嚴(yán)重。以上實(shí)證結(jié)果共同論證了實(shí)地調(diào)研的“壓力觀”觀點(diǎn)，排除實(shí)地調(diào)研“治理觀”觀點(diǎn)。對(duì)此，我們認(rèn)為一個(gè)可能的解釋是：應(yīng)計(jì)盈余管理和風(fēng)險(xiǎn)信息操縱是管理層利用信息披露制度的自身缺陷展開(kāi)的信息操縱行為，具有操縱風(fēng)險(xiǎn)較小、違規(guī)成本較低的天然優(yōu)勢(shì)，使得監(jiān)督治理效應(yīng)被顯著弱化，市場(chǎng)壓力效應(yīng)占主導(dǎo)地位。在這種情況下，實(shí)地調(diào)研會(huì)通過(guò)市場(chǎng)壓力效應(yīng)導(dǎo)致管理層增加選擇性披露行為，表現(xiàn)出“遮人眼目”的效果。

表3 實(shí)地調(diào)研與選擇性披露

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 傾向得分匹配法（PSM）

由于公司的選擇性披露行為會(huì)存在自選擇問(wèn)題，即選擇性披露嚴(yán)重的公司和選擇性披露不嚴(yán)重的公司在特征上就存在較大差異，這些差異既會(huì)影響公司的選擇性披露行為，也會(huì)影響實(shí)地調(diào)研的情況。為了緩解該問(wèn)題，我們參考Shipman等（2017）的做法，使用傾向得分匹配法（PSM）減少公司個(gè)體異質(zhì)性對(duì)結(jié)果的影響，修正選擇偏誤問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，借鑒已有研究（孔東民等，2015；Gao等，2017），本文使用Size、BM、Lev等與主回歸相同的控制變量，基于Pscore值1∶1可重復(fù)匹配的原則，為實(shí)驗(yàn)組（有實(shí)地調(diào)研的公司）尋找配對(duì)樣本，最終得到實(shí)驗(yàn)組樣本6 620個(gè)，配對(duì)樣本6 529個(gè)，并且匹配樣本均通過(guò)協(xié)變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)（限于篇幅，結(jié)果未報(bào)告）。

表4報(bào)告了PSM匹配后的實(shí)地調(diào)研與選擇性披露回歸結(jié)果，第（1）至（3）列中Visit_dum、Visit_num、Visit_ins的系數(shù)分別在5%、1%、1%水平上顯著為正，表明實(shí)地調(diào)研提高了公司盈余管理程度；第（4）至（6）列中Visit_dum、Visit_num、Visit_ins的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明實(shí)地調(diào)研會(huì)導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露減少?？偟膩?lái)說(shuō)，基于PSM-DID的穩(wěn)健性回歸結(jié)果與前述檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，說(shuō)明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表4 實(shí)地調(diào)研與選擇性披露：傾向得分匹配法

2. 工具變量法（IV）

為了緩解反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量法對(duì)主回歸的結(jié)果進(jìn)行再次驗(yàn)證。我們利用同行業(yè)公司是否受到實(shí)地調(diào)研的平均情況（IV_Visit_dum）、同行業(yè)公司被調(diào)研的平均次數(shù)（IV_Visit_num）以及參與同行業(yè)公司調(diào)研的機(jī)構(gòu)平均數(shù)量（IV_Visit_ins）作為工具變量。之所以這樣選取，原因在于：根據(jù)Jiang和Yuan（2018）的研究，投資者、市場(chǎng)中介、媒體等調(diào)研主體往往具有行業(yè)黏性，這就意味著同行業(yè)其他公司被調(diào)研情況對(duì)本公司被調(diào)研行為有一定的影響，但是不會(huì)直接影響到本公司的選擇性披露行為。因此，從邏輯上來(lái)看滿足工具變量所需的相關(guān)性和外生性要求。此外，為了進(jìn)一步確保工具變量的外生性，本文對(duì)同行業(yè)實(shí)地調(diào)研情況與選擇性披露的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明同行業(yè)實(shí)地調(diào)研情況并不會(huì)對(duì)該公司的選擇性披露產(chǎn)生影響（限于篇幅，結(jié)果未報(bào)告），由此證實(shí)了工具變量確實(shí)滿足外生性要求。

將工具變量代入主回歸進(jìn)行重新檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表5所示。其中，第（1）（4）（7）列為第一階段的回歸結(jié)果，IV_Visit_dum與Visit_dum、IV_Visit_num與Visit_num、IV_Visit_ins與Visit_ins均在1%水平上顯著正相關(guān)，Cragg-Donald Wald的F值遠(yuǎn)大于10，拒絕弱工具變量假設(shè)。其余各列為第二階段回歸結(jié)果，Visit_dum、Visit_num、Visit_ins均與DACC_ROA顯著正相關(guān)，與Riskdisc顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在利用工具變量控制本文內(nèi)生性問(wèn)題之后，實(shí)地調(diào)研仍然會(huì)引發(fā)公司的選擇性信息披露行為。

表5 實(shí)地調(diào)研與選擇性披露：工具變量法

3. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，本文還進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果對(duì)被解釋變量衡量方法的敏感性，本文分別使用根據(jù)修正Jones模型（Dechow等，1996）計(jì)算得到的應(yīng)計(jì)盈余管理水平和年報(bào)的全文風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵詞詞頻數(shù)與全文總字?jǐn)?shù)之比來(lái)衡量數(shù)字信息和文本信息的選擇性披露，對(duì)主回歸進(jìn)行再次驗(yàn)證。（2）考慮到在實(shí)地調(diào)研過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者有可能就公司的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題與管理層進(jìn)行互動(dòng)，使得公司通過(guò)采取風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略來(lái)降低自身風(fēng)險(xiǎn)，從這個(gè)角度來(lái)看，實(shí)地調(diào)研發(fā)揮的是監(jiān)督治理作用，從而對(duì)本文的邏輯和結(jié)論產(chǎn)生干擾。為了排除這種客觀因素的影響，本文對(duì)實(shí)地調(diào)研報(bào)告中提及公司風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)整改等相關(guān)話題的樣本進(jìn)行剔除后重新回歸。（3）考慮到在實(shí)地調(diào)研過(guò)程中，公司對(duì)調(diào)研人員問(wèn)題的回復(fù)也可能存在選擇性披露，從而可能引發(fā)內(nèi)生性問(wèn)題。為了克服這一問(wèn)題，本文剔除實(shí)地調(diào)研答非所問(wèn)程度高于中位數(shù)的樣本，進(jìn)行再次回歸。經(jīng)過(guò)上述檢驗(yàn)（限于篇幅，結(jié)果未報(bào)告），本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究

（一）實(shí)地調(diào)研與選擇性披露的機(jī)制檢驗(yàn)

以上的研究證實(shí)了實(shí)地調(diào)研會(huì)導(dǎo)致管理層進(jìn)行選擇性信息披露。根據(jù)前文理論分析，實(shí)地調(diào)研之所以會(huì)對(duì)管理層的信息披露行為產(chǎn)生上述影響，一個(gè)可能的原因是：實(shí)地調(diào)研給企業(yè)帶來(lái)更多外部關(guān)注，增加了管理層的市場(chǎng)壓力，從而導(dǎo)致其進(jìn)行選擇性信息披露。該影響機(jī)制成立的一個(gè)邏輯前提便是實(shí)地調(diào)研會(huì)通過(guò)引發(fā)更多外部關(guān)注來(lái)影響管理層的選擇性披露行為。基于此，本文參考李春濤（2020）的方法，通過(guò)Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)來(lái)識(shí)別外部關(guān)注是否在實(shí)地調(diào)研與選擇性信息披露的關(guān)系中起到中介作用。對(duì)于外部關(guān)注水平，本文通過(guò)媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度來(lái)予以反映。為了避免實(shí)地調(diào)研和外部關(guān)注互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考已有文獻(xiàn)（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010；于李勝和王艷艷，2010）的做法，分別采用年報(bào)披露日前30天內(nèi)分析師跟蹤總?cè)藬?shù)加1取自然對(duì)數(shù)和年報(bào)披露日前30天報(bào)刊媒體報(bào)道的總次數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量分析師關(guān)注度（Anaattentions）和媒體關(guān)注度（Mediaconc）。具體實(shí)證結(jié)果如表6所示。

由表6可知，第（1）至（3）列中Visit_dum、Visit_num、Visit_ins的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明實(shí)地調(diào)研有助于提升分析師對(duì)公司的關(guān)注度。并且第（4）列中Anaattentions、Visit_dum的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，第（5）列中Anaattentions、Visit_dum的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，上述結(jié)果共同表明分析師關(guān)注起到部分中介的作用。與之類似的，由第（6）至（8）列可知，Visit_dum、Visit_num、Visit_ins的系數(shù)分別在5%、1%、1%水平上顯著為正，說(shuō)明實(shí)地調(diào)研有助于提升媒體對(duì)公司的關(guān)注度。并且第（9）列中Mediaconc、Visit_dum的系數(shù)分別在10%、1%水平上顯著為正，第（10）列中Mediaconc、Visit_dum的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，上述結(jié)果共同表明媒體關(guān)注同樣起到部分中介的作用。

表6 實(shí)地調(diào)研與選擇性信息披露的機(jī)制檢驗(yàn)：分析師關(guān)注和媒體關(guān)注

此外，為了進(jìn)一步論證本文的市場(chǎng)壓力假說(shuō)，本文對(duì)股價(jià)壓力在實(shí)地調(diào)研與選擇性披露的關(guān)系中是否起到中介作用展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)。具體而言，借鑒史永東和蔣賢鋒（2004）的研究，本文采用年報(bào)披露日前30天內(nèi)股票價(jià)格日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差反映股價(jià)壓力（DEVI），并參考李春濤（2020）的方法，通過(guò)Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)來(lái)識(shí)別股價(jià)壓力在實(shí)地調(diào)研對(duì)選擇性信息披露影響中的中介效應(yīng)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，第（1）至（3）列中Visit_dum、Visit_num、Visit_ins的系數(shù)分別在5%、1%、1%水平上顯著為正，說(shuō)明實(shí)地調(diào)研會(huì)提升公司股價(jià)壓力。并且第（4）列中DEVI、Visit_dum的系數(shù)分別在5%、1%水平上顯著為正，第（5）列中DEVI、Visit_dum的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，上述結(jié)果共同表明股價(jià)壓力起到部分中介的作用。

表7 實(shí)地調(diào)研與選擇性信息披露的機(jī)制檢驗(yàn)：股價(jià)壓力

（二）信息操縱動(dòng)機(jī)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)前文分析可知，實(shí)地調(diào)研通過(guò)增加管理層面臨的市場(chǎng)壓力，引發(fā)其選擇性信息披露行為。由此可見(jiàn)，管理層在信息披露方式的選擇上扮演了重要角色，決定了企業(yè)是否進(jìn)行選擇性信息披露。那么，當(dāng)管理層個(gè)人信息操縱動(dòng)機(jī)較強(qiáng)時(shí)，自然更傾向于進(jìn)行選擇性信息披露。如果上述猜想正確，則可進(jìn)一步為市場(chǎng)壓力機(jī)制提供佐證。為了驗(yàn)證以上猜想，本文基于權(quán)小鋒等（2010）的研究，采用高管前三名薪酬總額加1取自然對(duì)數(shù)（Pay）作為管理層的信息操縱動(dòng)機(jī)的代理變量。為了檢驗(yàn)信息操縱動(dòng)機(jī)是否會(huì)對(duì)實(shí)地調(diào)研與選擇性披露行為的關(guān)系產(chǎn)生影響，我們將實(shí)地調(diào)研與高管薪酬的交乘項(xiàng)納入模型（1）和模型（2）中分別進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表8所示。

由表8的第（1）至（3）列可知，有無(wú)實(shí)地調(diào)研（Visit_dum）、實(shí)地調(diào)研的頻度（Visit_num）、實(shí)地調(diào)研的廣度（Visit_ins）以及它們與高管薪酬（Pay）的交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，表明管理層信息操縱動(dòng)機(jī)越強(qiáng)的公司，實(shí)地調(diào)研與盈余管理程度的正相關(guān)關(guān)系更加顯著；從第（4）至（6）列可知，有無(wú)實(shí)地調(diào)研（Visit_dum）、實(shí)地調(diào)研的頻度（Visit_num）、實(shí)地調(diào)研的廣度（Visit_ins）以及它們與高管薪酬（Pay）的交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在管理層信息操縱動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的公司，實(shí)地調(diào)研與年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。總的來(lái)說(shuō)，上述結(jié)果共同證明：選擇性披露是管理層出于一定自利目的而做出的行為，當(dāng)管理層操縱動(dòng)機(jī)越強(qiáng)時(shí)，會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)壓力對(duì)公司選擇性披露的提升作用。

表8 信息操縱動(dòng)機(jī)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（三）經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

上文從不同角度驗(yàn)證，經(jīng)實(shí)地調(diào)研后，公司更可能出現(xiàn)數(shù)字信息和文本信息的選擇性披露行為，這種選擇性信息披露更多指管理層披露好消息、隱藏壞消息。那么還有一個(gè)值得探討的問(wèn)題是：在市場(chǎng)壓力驅(qū)動(dòng)下，實(shí)地調(diào)研所帶來(lái)的影響是否僅僅止步于管理層的選擇性披露，還是說(shuō)最終會(huì)傳導(dǎo)到會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和公司與同行業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性上？本文分別從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_Score）和會(huì)計(jì)信息可比性（COMPACCT）兩個(gè)方面檢驗(yàn)實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。其中，C_Score代表公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，根據(jù)Khan和Watts（2009）提出的Cscore模型計(jì)算得到。COMPACCT代表公司的信息可比性，借鑒Francis等（2014）的方法計(jì)算得到。

具體回歸結(jié)果報(bào)告于表9。其中，第（1）至（3）列為實(shí)地調(diào)研對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸結(jié)果，有無(wú)實(shí)地調(diào)研（Visit_dum）、實(shí)地調(diào)研的頻度（Visit_num）、實(shí)地調(diào)研的廣度（Visit_ins）以及它們與高管薪酬（Pay）的交乘項(xiàng)的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)；第（4）至（6）列為實(shí)地調(diào)研對(duì)公司會(huì)計(jì)信息可比性的回歸結(jié)果，有無(wú)實(shí)地調(diào)研（Visit_dum）、實(shí)地調(diào)研的頻度（Visit_num）、實(shí)地調(diào)研的廣度（Visit_ins）以及它們與高管薪酬（Pay）的交乘項(xiàng)的系數(shù)同樣在1%水平上顯著為負(fù)。這樣的結(jié)果表明，在市場(chǎng)壓力驅(qū)動(dòng)下，實(shí)地調(diào)研所帶來(lái)的影響最終會(huì)導(dǎo)致公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和公司與同行業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性的下降。

表9 實(shí)地調(diào)研的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與啟示

充分透明的信息披露是保證資本市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基石。然而在我國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征下，會(huì)計(jì)信息提供者和一般使用者之間的信息不對(duì)稱卻使得阿克洛夫“檸檬”問(wèn)題普遍存在。從實(shí)踐來(lái)看，實(shí)地調(diào)研作為市場(chǎng)參與者獲取公司內(nèi)部信息的重要渠道，被實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界寄予厚望。已有研究表明，實(shí)地調(diào)研的確具有增量信息貢獻(xiàn)，在提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率、抑制公司過(guò)度投資、降低外部公司成本方面均具有積極作用。與前人研究不同的是：本文關(guān)注的是，實(shí)地調(diào)研對(duì)公開(kāi)披露的影響，即實(shí)地調(diào)研到底是提升還是抑制上市公司的選擇性披露行為？

本文以2007—2019年A股上市公司為樣本，實(shí)證結(jié)果表明：（1）實(shí)地調(diào)研增加了公司的選擇性信息披露行為，并且被調(diào)研次數(shù)、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，企業(yè)的這種選擇性信息披露行為更加明顯。（2）通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)可知，實(shí)地調(diào)研給企業(yè)帶來(lái)更多外部關(guān)注，使得管理層面臨更大的市場(chǎng)壓力，從而出現(xiàn)選擇性信息披露行為。（3）當(dāng)管理層自身信息操縱動(dòng)機(jī)較強(qiáng)時(shí)，實(shí)地調(diào)研對(duì)選擇性信息披露的影響將更加顯著。（4）通過(guò)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)地調(diào)研所帶來(lái)的市場(chǎng)壓力會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和會(huì)計(jì)信息可比性下降，最終使其信息質(zhì)量大幅降低。

本文研究主要有以下啟示：首先，在理論意義上，本文首次探討實(shí)地調(diào)研對(duì)公司選擇性披露的影響，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)地調(diào)研會(huì)導(dǎo)致管理層策略性地安排數(shù)字信息和文本信息的披露，為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界進(jìn)一步理解市場(chǎng)壓力效應(yīng)提供新的參考。其次，在實(shí)踐價(jià)值上，本文討論了實(shí)地調(diào)研與公司選擇性披露的關(guān)系，證明在市場(chǎng)壓力的驅(qū)動(dòng)下，管理層可能會(huì)對(duì)公開(kāi)披露信息進(jìn)行相機(jī)選擇。這有助于外部投資者更加客觀地看待公司披露的信息，并提高其投資謹(jǐn)慎性，同時(shí)為監(jiān)管者強(qiáng)化定期報(bào)告信息決策有用性、完善風(fēng)險(xiǎn)信息披露規(guī)則提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，本文的研究為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界重新認(rèn)識(shí)上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露提供一個(gè)新的思路。年度報(bào)告一直是公司信息披露和對(duì)外溝通的重要媒介，但是本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)上市公司可以在許可范圍內(nèi)對(duì)數(shù)字信息和文本信息進(jìn)行選擇性披露，通過(guò)對(duì)二者披露的信息進(jìn)行組合操縱，以達(dá)到“掩人耳目”的效果。