文/蔣一樂 編輯/章蔓菁

2020年，習(xí)近平總書記在浦東開發(fā)開放30周年慶祝大會(huì)上指出，浦東要努力成為國(guó)內(nèi)大循環(huán)的中心節(jié)點(diǎn)和國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的戰(zhàn)略鏈接，并做出支持浦東發(fā)展人民幣離岸交易的重要指示。2021年4月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》，明確提出“構(gòu)建與上海國(guó)際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，發(fā)展人民幣離岸交易”。站在全球人民幣市場(chǎng)發(fā)展與安全的角度，上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)有其特殊意義和獨(dú)特定位。

資本項(xiàng)目開放新模式推動(dòng)境外離岸人民幣市場(chǎng)快速發(fā)展

近年來，我國(guó)人民幣國(guó)際化的策略和重點(diǎn)發(fā)生了改變，加快在岸金融市場(chǎng)雙向開放、大力促進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)大宗商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展、在我國(guó)周邊以及“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)著力培育對(duì)于人民幣的真實(shí)需求，成為推進(jìn)人民幣國(guó)際化的主要方式。其中，發(fā)展最快的便是金融市場(chǎng)雙向開放。據(jù)中國(guó)人民銀行《人民幣國(guó)際化報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，2019年、2020年證券投資人民幣跨境收付金額分別為9.51萬億元、16.5萬億元，同比增速分別達(dá)49%、74%，占人民幣跨境收付總額比重分別為48%、58%，已成為人民幣跨境使用最主要、增長(zhǎng)最快的渠道。

在推進(jìn)在岸金融市場(chǎng)開放模式的選擇上，本幣跨境使用模式逐漸成為主流。在早些年的開放模式（例如合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度）下，境外外匯資金先在境內(nèi)落地，在境內(nèi)兌換成人民幣后，再投資于境內(nèi)金融市場(chǎng)。而在本幣跨境使用模式（例如債券通、滬港通、深港通）下，境外投資者先將外幣在境外離岸市場(chǎng)兌換成人民幣（或者在境外融入人民幣），再以人民幣跨境投資于我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)。由于人民幣的兌換、融資以及風(fēng)險(xiǎn)管理等交易發(fā)生在境外離岸市場(chǎng)，境外離岸市場(chǎng)在近些年得到了快速發(fā)展。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)，2010年至2019年間，全球人民幣外匯（現(xiàn)貨和場(chǎng)外衍生品）日均交易量從424億美元增長(zhǎng)至3614億美元（按“net-gross”統(tǒng)計(jì)口徑），增長(zhǎng)了7.5倍。境外離岸市場(chǎng)人民幣外匯交易量已超過中國(guó)內(nèi)地（見圖1），占比已達(dá)全球人民幣外匯交易的70%左右，并以衍生品交易為主，主要集中在中國(guó)香港地區(qū)、新加坡、倫敦和紐約。

圖1 全球人民幣外匯日均交易規(guī)模變化（單位：百萬美元）

境外離岸人民幣市場(chǎng)存在的潛在問題

資本市場(chǎng)雙向開放加大了在岸與離岸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)了在岸利率、匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程。與此同時(shí)，快速發(fā)展的離岸市場(chǎng)也蘊(yùn)藏著諸多風(fēng)險(xiǎn)，給全球人民幣市場(chǎng)的安全穩(wěn)定發(fā)展帶來一定挑戰(zhàn)。

高度依賴外匯衍生品交易

與擁有充裕流動(dòng)性和發(fā)達(dá)貨幣市場(chǎng)的在岸市場(chǎng)不同，境外離岸人民幣貨幣市場(chǎng)深度有限，不具備成熟的逆回購(gòu)市場(chǎng)，加上境外離岸市場(chǎng)并無實(shí)需原則的要求，因此境外投資者傾向于通過類型豐富的外匯衍生品（尤其是場(chǎng)外衍生品）從離岸人民幣外匯市場(chǎng)間接獲得人民幣，用于投資境內(nèi)金融市場(chǎng)或者在離岸市場(chǎng)進(jìn)行外匯投機(jī)交易。從本質(zhì)上來講，外匯衍生品（例如遠(yuǎn)期、外匯互換和貨幣互換）是一個(gè)“抵押貸款”合約，例如以美元為抵押，獲得人民幣；當(dāng)合約到期后，投資者需要償還人民幣，并獲得美元。對(duì)于有實(shí)際跨境證券投資需求的境外投資者而言，離岸外匯衍生品交易可用來對(duì)沖其資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)實(shí)中，一些機(jī)構(gòu)的離岸外匯衍生品交易兼具投資和投機(jī)屬性，而在衍生品“抵押貸款”合約的設(shè)計(jì)機(jī)制下，衍生品交易規(guī)模增長(zhǎng)將推高市場(chǎng)主體的債務(wù)規(guī)模，加大其對(duì)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。

2019年BIS三年一期的外匯交易調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，非銀金融機(jī)構(gòu)是離岸人民幣外匯衍生品交易的主要參與方。據(jù)筆者測(cè)算，非銀金融機(jī)構(gòu)離岸人民幣外匯衍生品交易規(guī)模遠(yuǎn)超跨境證券投資交易規(guī)模，說明有相當(dāng)一部分衍生品交易并非出于套期保值目的。同時(shí)，這也意味著非銀金融機(jī)構(gòu)離岸人民幣外匯衍生品交易下債務(wù)到期和展期的還款資金的主要來源并非其持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，而是更多依靠離岸市場(chǎng)短期流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)充，因此，離岸外匯衍生品交易規(guī)模對(duì)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的影響不容忽視。

2015年“8·11”匯改之后，境外離岸人民幣外匯衍生品交易規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)（見圖1），尤其是短期交易規(guī)模增長(zhǎng)更為迅速，但以存款、大額存單以及債券規(guī)模衡量的境外離岸人民幣資金存量基本保持穩(wěn)定。較大的短期杠桿交易量相對(duì)于較小的資金存量，更容易產(chǎn)生流動(dòng)性短缺的風(fēng)險(xiǎn)。此外，場(chǎng)外衍生品具有全球性、不透明性等特點(diǎn)，不利于監(jiān)管部門掌握金融風(fēng)險(xiǎn)。

離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)

筆者通過對(duì)長(zhǎng)時(shí)間歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，近年來離岸匯率與在岸匯率的聯(lián)動(dòng)性顯著加強(qiáng)。從近一年的數(shù)據(jù)來看，新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)、貨幣政策逐漸回歸常態(tài)，支撐人民幣匯率的長(zhǎng)期基本面因素、短期利差因素持續(xù)走強(qiáng)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)境內(nèi)金融資產(chǎn)的需求不斷增強(qiáng)，推高了境外投資者對(duì)離岸人民幣的需求，一定程度上加劇了離岸流動(dòng)性的緊張，離岸人民幣匯率亦顯著走高。2020年10月至當(dāng)年年底，離岸遠(yuǎn)期和即期匯率均強(qiáng)于在岸匯率，離岸隔夜利率波動(dòng)走高（見圖2）。在離岸與在岸價(jià)格聯(lián)系愈發(fā)緊密的背景下，離岸市場(chǎng)大幅波動(dòng)對(duì)在岸市場(chǎng)的影響值得關(guān)注。

圖2 在岸和離岸匯率的遠(yuǎn)期匯差、隔夜利差走勢(shì)

綜上，鑒于境外離岸人民幣市場(chǎng)的內(nèi)在脆弱性，以及境外離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的聯(lián)系愈發(fā)緊密，需要在頂層設(shè)計(jì)上統(tǒng)籌全球人民幣市場(chǎng)的發(fā)展與安全，而上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)則是對(duì)這一問題的回應(yīng)。

上海浦東建設(shè)人民幣離岸金融中心的優(yōu)勢(shì)

對(duì)一國(guó)而言，直接對(duì)該國(guó)貨幣的境外離岸市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管和調(diào)控，會(huì)面臨跨境法律、跨境數(shù)據(jù)傳輸?shù)认拗坪驼系K。反過來，如果寄希望于離岸市場(chǎng)所在地的貨幣當(dāng)局來調(diào)控，由于調(diào)控對(duì)象并非當(dāng)?shù)氐谋編?，境外貨幣?dāng)局未必具有管理和調(diào)控該國(guó)貨幣的法律職責(zé)、目標(biāo)、手段、動(dòng)力和激勵(lì)。

鑒于上述原因，對(duì)于我國(guó)而言，如果能在境內(nèi)開辟一個(gè)高水平、全面開放、與國(guó)際規(guī)則接軌的離岸金融市場(chǎng)，并制定符合實(shí)際發(fā)展需要的離岸金融業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管制度，則境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)有望克服境外離岸人民幣市場(chǎng)的局限性，引領(lǐng)境外離岸市場(chǎng)的發(fā)展與改革，推進(jìn)在岸和離岸市場(chǎng)的逐步統(tǒng)籌，進(jìn)而保障全球人民幣市場(chǎng)的發(fā)展與安全。

而在這一方面，上海具有顯著優(yōu)勢(shì)。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、豐富的金融機(jī)構(gòu)、集聚的金融人才、完備的金融基礎(chǔ)設(shè)施以及持續(xù)改善的金融生態(tài)和法制環(huán)境，為上海建設(shè)人民幣離岸金融中心提供了重要支撐。更重要的是，作為全國(guó)金融改革開放的“領(lǐng)頭雁”，上海承擔(dān)著國(guó)際金融中心建設(shè)、自貿(mào)區(qū)建設(shè)和浦東引領(lǐng)區(qū)建設(shè)等國(guó)家戰(zhàn)略使命。站在國(guó)家戰(zhàn)略高度，開放、發(fā)達(dá)、創(chuàng)新的金融稟賦使得上海成為我國(guó)建立境內(nèi)離岸人民幣市場(chǎng)的最佳地點(diǎn)；而通過在上海打造高水平開放的離岸金融中心，則有助于國(guó)家了解全球人民幣的發(fā)展情況，統(tǒng)籌離岸和在岸資源，并持續(xù)推動(dòng)在岸市場(chǎng)的深化改革與開放。

上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)的路徑探索

目前，業(yè)內(nèi)對(duì)上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)的討論多集中在市場(chǎng)和產(chǎn)品建設(shè)方面。這固然重要，但從全球人民幣市場(chǎng)發(fā)展與安全的角度出發(fā)，上海浦東人民幣離岸金融中心建設(shè)更應(yīng)在完善離岸市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施和宏觀調(diào)控方面展開重點(diǎn)探索，借鑒全球離岸金融中心的規(guī)則和制度，引領(lǐng)境外離岸市場(chǎng)的發(fā)展與改革，最終統(tǒng)籌推進(jìn)全球人民幣市場(chǎng)的發(fā)展與安全。

探索開展離岸場(chǎng)外人民幣外匯衍生品監(jiān)管改革試點(diǎn)

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，二十國(guó)集團(tuán)（G20）已達(dá)成對(duì)全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管改革的共識(shí)，即最遲在2012年年底，所有合適的標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品合同應(yīng)在交易所或電子平臺(tái)上進(jìn)行交易，并通過中央對(duì)手方清算；場(chǎng)外衍生品合同需向交易報(bào)告庫(kù)報(bào)告；非集中清算的合同應(yīng)采用更高的資本要求。為落實(shí)G20的以上要求，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）于2010年推出以下改革方案：一是推行場(chǎng)外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化，增加市場(chǎng)透明度；二是推進(jìn)中央對(duì)手方集中清算，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)；三是推進(jìn)電子平臺(tái)交易；四是向交易報(bào)告庫(kù)報(bào)告；五是推動(dòng)各國(guó)展開合作，保持監(jiān)管的一致性，以減少監(jiān)管套利。

近年來，我國(guó)在境內(nèi)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管改革方面進(jìn)行了一系列探索，并取得顯著成效。電子平臺(tái)交易方面，由中國(guó)外匯交易中心開發(fā)了衍生品電子交易平臺(tái)，境內(nèi)場(chǎng)外衍生品均可通過該平臺(tái)進(jìn)行交易；集中清算方面，銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（上海清算所）的成立為場(chǎng)外衍生品的集中清算奠定了基礎(chǔ)；交易報(bào)告庫(kù)方面，建立了境內(nèi)場(chǎng)外衍生品交易報(bào)告制度，正在逐步推進(jìn)場(chǎng)外衍生品交易信息的集中匯總。

基于上述成果，下一步可探索在上海開展離岸場(chǎng)外人民幣外匯衍生品集中清算，建立具有包容性、國(guó)際化、風(fēng)險(xiǎn)可控的監(jiān)管制度，擴(kuò)大國(guó)際上中央對(duì)手方互認(rèn)范圍，提高離岸場(chǎng)外市場(chǎng)透明度、降低違約風(fēng)險(xiǎn)。這不僅有助于加強(qiáng)我國(guó)對(duì)離岸場(chǎng)外人民幣外匯衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)的管控，同時(shí)也符合市場(chǎng)參與者的需求。通過實(shí)力雄厚且獲國(guó)際認(rèn)可的機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中清算結(jié)算，既可減少對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)，也能緩解市場(chǎng)參與者的資本壓力。此外，還可在上海探索將離岸人民幣場(chǎng)外衍生品進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并納入電子平臺(tái)交易和交易報(bào)告庫(kù)。

探索開展離岸流動(dòng)性操作

從美元離岸市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，自上世紀(jì)60年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)便一直堅(jiān)持對(duì)離岸市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，防止離岸利率、匯率波動(dòng)對(duì)本土貨幣政策和金融穩(wěn)定產(chǎn)生過度沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美元離岸市場(chǎng)的調(diào)控和危機(jī)應(yīng)對(duì)主要可分為三個(gè)時(shí)期：一是1960年代美元離岸市場(chǎng)發(fā)展初期，美國(guó)資本賬戶尚未完全開放。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開始與國(guó)際組織和外國(guó)貨幣當(dāng)局簽訂貨幣互換協(xié)議，對(duì)離岸流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)，防止離岸利率上升給在岸貨幣政策和金融環(huán)境帶來擾動(dòng)。二是2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，為應(yīng)對(duì)大規(guī)模離岸美元流動(dòng)性緊張，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣互換的基礎(chǔ)上，創(chuàng)設(shè)了臨時(shí)性的短期資金供給工具TAF（Term Auction Facility），并用“TAF+SWAP”發(fā)揮最后貸款人職能，以穩(wěn)定全球美元市場(chǎng)。三是2020年新冠肺炎疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)在擴(kuò)大貨幣互換簽署國(guó)家范圍的同時(shí)，又為外國(guó)貨幣當(dāng)局和國(guó)際組織創(chuàng)設(shè)了回購(gòu)工具FIMA repo（Foreign and International Monetary Authorities repo），境外貨幣當(dāng)局可以用美國(guó)國(guó)債作為抵押，直接從美聯(lián)儲(chǔ)獲得短期貸款。相較于貨幣互換，F(xiàn)IMA repo的操作對(duì)象更加廣泛。而對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，由于FIMA repo的融資幣種和抵押品計(jì)價(jià)幣種均是美元，美聯(lián)儲(chǔ)可由此規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，并可借助FIMA repo以美國(guó)國(guó)債作為抵押這一安排，規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，還可進(jìn)一步穩(wěn)定美國(guó)國(guó)債的價(jià)格，鞏固美元的國(guó)際地位。2021年7月，美聯(lián)儲(chǔ)將FIMA repo由危機(jī)臨時(shí)工具升級(jí)為調(diào)控離岸美元流動(dòng)性的常規(guī)工具。

在當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)沖擊頗多、跨境資金流動(dòng)頻繁的背景下，離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展面臨著諸多挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。此前，為解決離岸人民幣短期流動(dòng)性緊缺問題，中國(guó)香港金管局（HKMA）為本地銀行推出了一系列流動(dòng)性操作工具，但受流動(dòng)性工具總額度規(guī)模的制約，數(shù)次出現(xiàn)日內(nèi)額度被使用完的情況，影響了中國(guó)香港金管局對(duì)離岸人民幣流動(dòng)性的調(diào)控能力。對(duì)此，可以借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在上海建立離岸流動(dòng)性操作平臺(tái)，通過該平臺(tái)與中國(guó)香港金管局流動(dòng)性操作工具協(xié)同發(fā)力，共同將離岸與在岸的利率差維持在一個(gè)合理區(qū)間，熨平離岸短端利率波動(dòng)。這一公共部門創(chuàng)造的流動(dòng)性供給可以成為私人部門離岸流動(dòng)性的有效補(bǔ)充，以保證我國(guó)宏觀政策自主性和金融穩(wěn)定，促進(jìn)全球人民幣市場(chǎng)安全發(fā)展。具體來看，初期可探索在上海創(chuàng)設(shè)面向境外貨幣當(dāng)局和國(guó)際組織的回購(gòu)交易平臺(tái)，以全球優(yōu)質(zhì)人民幣金融資產(chǎn)作為抵押，滿足境外國(guó)家和地區(qū)的緊急人民幣流動(dòng)性需求；待該回購(gòu)交易平臺(tái)發(fā)展到一定階段后，將對(duì)手方進(jìn)一步拓展至全球性重要金融機(jī)構(gòu)，以及與我國(guó)經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系緊密的國(guó)家和企業(yè)等。此外，還可進(jìn)一步研究國(guó)際最后貸款人機(jī)制，打造全球人民幣金融安全網(wǎng)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）