文/管濤 編輯/孫艷芳

自2016年10月1日人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）創(chuàng)設的特別提款權（SDR）貨幣籃子至今，已過去5年時間。這期間人民幣國際化進展如何？本文依據SDR權重審查標準進行評估。

2015年SDR籃子貨幣權重的確定方法

2015年之前，SDR貨幣籃子權重的決定方法是1978年通過的，每種貨幣權重由SDR審查之前的5年里貨幣發(fā)行國的出口和其他國家儲備中對該貨幣的持有量相加得到，并且出口和儲備持有所占的權重在不斷變化，如2010年二者分別為2/3、1/3。但隨著國際資本流動的重要性日益凸顯，以及私營部門資金流迅速增長，這種權重分配方法不再適用于現實情況。

2015年，IMF重新審查了SDR貨幣籃子權重的確定方法，在此前公式的基礎上，降低了出口權重，并增加了補充性金融變量，包括外匯交投量、國際銀行負債（IBL）和國際債務證券（IDS）。SDR貨幣籃子權重的計算公式隨即變?yōu)椋?/2的出口占比加上1/2的綜合性金融指標占比。金融指標的權重平均分為正式部門衡量指標（儲備，1/3）、外匯交投量（1/3）和私營部門國際金融活動貨幣使用指標（即IBL和IDS之和，1/3）（見表1）。大家耳熟能詳的環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）每月發(fā)布的主要貨幣全球國際支付份額不在其中。

表1 2010年和2015年SDR貨幣權重審查中出口和金融指標的權重

根據新的權重計算公式，2016年10月1日正式生效的SDR貨幣籃子中，美元、歐元、人民幣、日元和英鎊的權重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。相較于2010年的審查結果，美元權重僅下調了0.17個百分點；日元和英鎊權重分別下調了1.07和3.21個百分點；歐元權重下調幅度最大，為6.47個百分點（見附圖）。從這個意義上講，人民幣的權重主要來自歐元和英鎊權重的轉移。

SDR籃子貨幣權重占比變動情況資料來源：IMF，中銀證券

2015年SDR審查以來中國出口占比上升

為了反映貨幣在全球貿易中的作用，IMF在確定SDR籃子貨幣構成和權重時，歷來都會將出口作為重點參考指標。在SDR籃子貨幣權重計算公式中，出口占比是指審查之前的5年時間里某一籃子貨幣發(fā)行國（或貨幣聯盟）的貨物和服務出口均值占所有籃子貨幣發(fā)行國（或貨幣聯盟）出口均值之和的比重。

2015年IMF確定SDR籃子貨幣權重時采集的是2010年至2014年的數據。其間，中國是僅次于歐元區(qū)、美國的第三大出口國，出口規(guī)模占全球出口總規(guī)模的比重為9.6%，僅較美國低0.3個百分點，并且顯著高于日本和英國。正是憑借龐大的出口規(guī)模優(yōu)勢，人民幣在2015年SDR定值審查中才得以成為第三大權重貨幣。

與上次審查期相比，當前歐元區(qū)出口規(guī)模排名依然第一，但中國已經替代美國成為第二大出口國。2016年至2019年，歐元區(qū)和中國的貨物和服務出口在全球占比分別為15.51%、10.61%，較2010年至2014年均提高了約1個百分點。同期，美國出口占比僅上升0.5個百分點，日本和英國出口占比甚至出現下降。這意味著，中國在SDR籃子貨幣發(fā)行國中的出口占比有所上升。根據IMF公布的各國國際收支平衡表的數據計算可得，2016—2020年，中國出口占所有籃子貨幣發(fā)行國出口的比例為24.87%，較2010—2014年上升了1.80個百分點（見表2）。根據SDR貨幣權重的計算公式，這1.80個百分點的出口占比升幅可以使人民幣在SDR中的權重提升約0.90個百分點。

表2 主要國家貨物和服務出口（單位：10億美元，%）

2015年SDR審查以來人民幣金融指標有升有降

官方儲備占比上升

創(chuàng)設SDR的目的之一是補充國際儲備資產。為提升SDR作為國際儲備資產的吸引力，IMF在確定籃子貨幣權重時需要重點考慮全球持有該種貨幣的儲備規(guī)模。SDR籃子貨幣權重計算公式中的儲備占比，是指審查之前的5年期末，非發(fā)行國貨幣當局持有的某一籃子貨幣儲備規(guī)模占全部籃子貨幣儲備規(guī)模的比例。2016年10月1日人民幣正式進入SDR籃子，因此IMF自2016年四季度開始單獨發(fā)布參與官方外匯儲備貨幣構成（COFER）調查的國家持有的人民幣儲備數據。調查數據顯示，2020年四季度，SDR籃子貨幣依然占據了可劃分幣種外匯儲備的90%以上。在五種籃子貨幣中，除美元以外，其他四種貨幣計價的儲備占比較2016年四季度均有所上升，但四種貨幣的上升幅度之和不及美元的下降幅度。因此，除美元以外的四種貨幣在SDR籃子貨幣儲備總額中的占比也紛紛上升。其中，人民幣計價的儲備占比由2016年四季度的1.15%（接近2014年基金組織成員持有的人民幣資產占官方外幣資產總額的1.1%）上升至2020年四季度的2.43%（見表3）。按照SDR貨幣權重的計算公式，人民幣儲備占比上升1.29個百分點可使人民幣在SDR中的權重提升約0.21個百分點。

表3 可劃分幣種外匯儲備構成情況（單位：10億美元，%）

外匯交易占比上升

一國貨幣在主要外匯市場上是否被廣泛交易是IMF評判該貨幣是否滿足可自由使用標準的指標之一。在SDR籃子貨幣權重計算公式中，外匯交易占比是指審查之前的5年時間里，某一貨幣占所有籃子貨幣交易總額的比重。國際清算銀行（BIS）三年一次的中央銀行調查統(tǒng)計了主要貨幣的外匯交易情況。我們分別用2010年和2013年、2016年和2019年日均交易額的平均值代表2015年SDR審查和本次SDR審查時的采集數據（根據IMF披露的最新時間表，擬于2022年對SDR權重進行下一次評審，屆時或有2022年BIS的全球外匯交易抽樣調查數據）。數據顯示，SDR籃子貨幣交易額占據了全球外匯市場交易總額的絕大部分。其中，人民幣交易額占全球比重上升了2.5個百分點，美元和英鎊占比升幅小于人民幣，歐元和日元占比下降。在SDR籃子貨幣交易額中，人民幣占比為2.68%，較2010年和2013年均值上升1.63個百分點（見表4）。按照SDR貨幣權重的計算公式，1.63個百分點的外匯交易占比升幅可以使人民幣在SDR中的權重提升約0.27個百分點。

表4 SDR籃子貨幣的外匯交易額變動情況（單位：10億美元，%）

國際債務證券占比微降

國際債務證券數據反映了國際債務市場中的貨幣使用情況。SDR籃子貨幣權重計算公式中的國際債務證券占比，是指審查結束的5年期末，某一籃子貨幣在全部籃子貨幣的國際債務證券總值中的占比。BIS的數據顯示，2020年四季度，SDR籃子貨幣占據國際債務證券未清償余額的95.1%，較2015年四季度上升0.9個百分點。其中，美元、歐元計價的國際債務證券占比上升，英鎊、日元和人民幣占比下降。在SDR籃子貨幣中，人民幣計價的國際債務證券余額占比由2015年四季度的0.63%降至2020年四季度的0.44%（見表5）。值得注意的是，BIS對債務證券數據進行歸類的方法是，當直接發(fā)行人居住地、發(fā)行注冊地、管轄法律和上市地點均指向同一國家時，被歸為國內債務證券，否則被歸為國際債務證券。因此，該數據并不包括由非居民投資于本地發(fā)行的證券所引起的跨境投資，即不能完全反映債券市場上國際貨幣的使用情況。另外，由于BIS并沒有單獨列出人民幣計價的國際銀行負債數據，因此本文假定2020年年末國際銀行負債占比與2015年相同。那么，按照SDR貨幣權重的計算公式，人民幣計價的國際債務證券占比下降0.19個百分點，可以使人民幣在SDR中的權重下降0.03個百分點。

表5 SDR籃子貨幣計價的國際債務證券未清償余額情況（單位：10億美元，%）

主要結論

按照SDR貨幣權重的審查標準，近年來人民幣國際化程度進一步提高。從各項指標的絕對水平來看，中國貨物和服務出口占全部籃子貨幣發(fā)行經濟體之比較高，2016年至2020年平均為24.87%，僅次于歐元區(qū)；但金融指標中的人民幣占比均較低，2020年年末官方儲備占比為2.43%，2016年和2019年外匯交易額均值占比為2.68%，2020年末國際債務證券占比為0.44%，明顯低于其他四種貨幣。從各項指標的變動情況來看，出口占比、官方儲備占比、外匯交易占比分別上升了1.80、1.29和1.63個百分點，國際債務證券占比下降0.19個百分點。已知SDR貨幣權重計算公式中各指標系數，假定人民幣計價的國際銀行負債占比保持不變，可以估算出人民幣在SDR中的權重可能上升了1.57個百分點，即權重從10.92%升至12.49%附近，仍維持SDR第三大權重貨幣的地位。

不過，需要強調的是，這只是根據現有可得數據粗略估計的結果。由于不同指標的時間范圍、公布頻率不同，并且2022年IMF進行SDR定值審查時將采集2017年至2021年（最近五個日歷年）的數據，其在測算過程中也會對部分指標進行調整或補充，因此筆者估計，結果會與2022年IMF給出的最新權重有所出入。但由于出口占比數據可調整的空間較小，并且在SDR貨幣權重計算公式中的份額最大，因此在新一輪SDR定值審查中，如果SDR籃子貨幣權重計算公式不變，預計人民幣權重將有所提升。