文/伍戈 曹海巍 徐劍 高童 編輯/張美思

近期，我國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較此前有所轉(zhuǎn)弱。對(duì)此，筆者認(rèn)為不能用疫情、外需等不可控的外生因素來(lái)簡(jiǎn)單加以解釋。大潮退去，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的重要性正在日益凸顯。當(dāng)前，周期性的需求回落疊加結(jié)構(gòu)性的供給收緊，對(duì)確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間提出了不小的挑戰(zhàn)。

首先，從供給收縮的角度看，能耗約束具有系統(tǒng)性和全局性特征。受拉閘限電、限產(chǎn)停工的沖擊，近期上至鋼鐵、煤炭、化工、冶金、水泥，下至電力、汽車(chē)、紡服等多行業(yè)的開(kāi)工率短時(shí)間大幅下降。與此同時(shí)，相關(guān)工業(yè)品價(jià)格再攀高峰。對(duì)比工業(yè)品價(jià)格的漲幅和產(chǎn)能利用率的降幅，本輪“能耗雙控”的影響或明顯強(qiáng)于“供給側(cè)改革”時(shí)期（見(jiàn)圖1）。

圖1 “雙控”約束強(qiáng)于“供給側(cè)改革”時(shí)期

今年上半年，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)維持高位，全國(guó)19個(gè)省份“能耗雙控”考核未能達(dá)標(biāo)。下半年各地壓降任務(wù)艱巨，預(yù)計(jì)年底前工業(yè)生產(chǎn)或?qū)@著下滑（見(jiàn)圖2）。糾正運(yùn)動(dòng)式減碳和保供穩(wěn)價(jià)之下，政策也許會(huì)邊際調(diào)整，但各地距離完成全年能耗“硬”目標(biāo)只剩一個(gè)季度卻是現(xiàn)實(shí)。

圖2 “雙控”下工業(yè)生產(chǎn)將顯著下滑

其次，從需求角度看，經(jīng)濟(jì)周期下行中參雜著結(jié)構(gòu)性單邊約束。房地產(chǎn)行業(yè)近期的部分“異?！爆F(xiàn)象很可能是諸多約束加碼累積后的集中體現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每當(dāng)商品房庫(kù)存降至低位，房企往往具有較強(qiáng)的“補(bǔ)庫(kù)存”意愿，拿地和新開(kāi)工都會(huì)積極。與過(guò)往不同的是，當(dāng)前商品房庫(kù)存雖已降至近十年低位，但房企拿地和新開(kāi)工卻表現(xiàn)消極。新開(kāi)工面積顯著走低且已連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；土地成交萎縮至去年同期的八成水平，流拍率明顯抬升（見(jiàn)圖3）。疊加恒大等風(fēng)險(xiǎn)事件的負(fù)面影響，房企整體預(yù)期較為悲觀，甚至趨于“躺平”的經(jīng)營(yíng)策略。

圖3 當(dāng)前房企“異?！毕麡O

前期，在“三道紅線”、房貸集中度等多重監(jiān)管之下，房企已開(kāi)啟明顯的“縮表”進(jìn)程。按照當(dāng)前的收縮速度進(jìn)行線性外推，明年二季度前后或能達(dá)到“三道紅線”的要求。這就意味著，房企投融資收縮的過(guò)程還未結(jié)束，可能至少持續(xù)到明年二季度（見(jiàn)圖4）。

圖4 房地產(chǎn)收縮可能持續(xù)到明年二季度

展望未來(lái)，從政策應(yīng)對(duì)的角度看，面對(duì)“供需雙縮”的格局，財(cái)政政策勢(shì)必更趨積極；與之相應(yīng)，穩(wěn)健的貨幣政策將注重靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。這些從票據(jù)融資和資金利率等邊際變化上可初見(jiàn)端倪（見(jiàn)圖5）。按過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)邏輯，內(nèi)需有望在明年二季度左右實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。但考慮到本輪供給收縮的程度和信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，該時(shí)點(diǎn)或?qū)⒂兴雍蟆?/p>

圖5 信貸增速和票據(jù)融資增速