文/譚海文 編輯/韓英彤

大宗商品結(jié)構(gòu)性融資最早起源于歐美銀行，旨在向新興市場的大宗商品生產(chǎn)商提供融資，支持其進(jìn)行大宗商品的開采、生產(chǎn)、加工和出口，并以商品出口項下的銷售回款作為還款來源。相較于傳統(tǒng)的大宗商品雙邊貿(mào)易融資，大宗商品結(jié)構(gòu)性融資具有融資金額大、還款期限長、融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜、業(yè)務(wù)收益高等特點，屬于大宗商品貿(mào)易融資的高端化發(fā)展。本文將從該類產(chǎn)品所適用的授信理念出發(fā)，對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的特點及實務(wù)應(yīng)用、主要風(fēng)險及緩釋進(jìn)行介紹。

大宗商品結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資適用的授信理念

授信理念是銀行評估客戶還款能力以及核定授信總量使用的方法論。當(dāng)前，國際銀行業(yè)在大宗商品融資領(lǐng)域所使用的常見授信理念包括資產(chǎn)負(fù)債表授信（分析企業(yè)財務(wù)報表）、特定資產(chǎn)支持授信（以企業(yè)現(xiàn)有流動資產(chǎn)設(shè)置擔(dān)保權(quán)益）和交易現(xiàn)金流授信。大宗商品結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資所適用的就是交易現(xiàn)金流授信理念。

交易現(xiàn)金流授信理念下，銀行授信評估重點關(guān)注的不是企業(yè)財務(wù)實力或流動資產(chǎn)擔(dān)保權(quán)益，而是企業(yè)未來產(chǎn)生穩(wěn)定銷售現(xiàn)金流的能力，即在特定貿(mào)易合同下產(chǎn)生銷售收入的能力。該理念認(rèn)為，只要客戶在授信期間具有持續(xù)經(jīng)營能力，能夠正常履行其在特定貿(mào)易合同下生產(chǎn)及發(fā)貨義務(wù)，從而產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流償還銀行授信。鑒此，銀行評估的重點，一是看生產(chǎn)商生產(chǎn)履約能力，即其能否完成在貿(mào)易合同下商品交付；二是看生產(chǎn)商持續(xù)經(jīng)營能力，即其在貿(mào)易合同履行期內(nèi)是否能保持良好的流動性水平；三是看特定貿(mào)易合同下交易對手付款能力，這是生產(chǎn)商發(fā)貨后銀行授信的第一還款來源。

大宗商品結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資之所以能夠適用此類授信理念，一方面是因為大宗商品本身具有價格公允性高、市場流動性強(qiáng)的特點。這種使得銀行能夠較為準(zhǔn)確地衡量和跟蹤生產(chǎn)商在特定貿(mào)易合同下產(chǎn)生的未來銷售收入，以此確定授信規(guī)模。另一方面，銀行在這種融資下通過結(jié)構(gòu)性設(shè)計和安排，可使自身就合同下產(chǎn)生的銷售收入享有法定優(yōu)先受償權(quán)，順序領(lǐng)先于生產(chǎn)商的其他費(fèi)用、支出以及普通債務(wù)償還等現(xiàn)金流出。

大宗商品結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資產(chǎn)品種類及特點

從當(dāng)前市場來看，大宗商品結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資產(chǎn)品主要包括預(yù)付款融資（Prepayment Finance）、出口前融資（Preexport Finance）、加工費(fèi)融資（Tolling）以及商品儲備融資（Reserved Base Lending）等。它們的共同特征，都是銀行針對生產(chǎn)商或加工商所擁有的商品資源以及生產(chǎn)加工能力，對其商品出口銷售所提供的長期限融資。本文將主要介紹市場中較為常見的預(yù)付款融資和出口前融資。

預(yù)付款融資

預(yù)付款融資是市場中較早出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性融資品種。上世紀(jì)80年代，貿(mào)易商為了鎖定資源性商品供應(yīng)，往往通過支付預(yù)付款的形式，與新興市場的生產(chǎn)商簽訂長單貿(mào)易合同，但又不愿意獨自承擔(dān)生產(chǎn)商履約風(fēng)險。生產(chǎn)商希望獲得銀行美元融資支持，但又遠(yuǎn)離國際融資市場。國際銀行認(rèn)為，生產(chǎn)商雖然擁有戰(zhàn)略性商品資源，但地處新興市場，地緣政治風(fēng)險高，銀行對當(dāng)?shù)胤?、社會環(huán)境不熟悉，若直接以傳統(tǒng)雙邊貸款介入，信用風(fēng)險難于預(yù)估。這種背景下，由貿(mào)易商、生產(chǎn)商和銀行三方共同參與的預(yù)付款融資產(chǎn)品模式應(yīng)運(yùn)而生。在這種融資結(jié)構(gòu)中，銀行以信用資質(zhì)好的貿(mào)易商作為借款人，與其簽訂授信合同，提供資金支持，用于其向生產(chǎn)商支付長單貿(mào)易合同下的預(yù)付款，并在生產(chǎn)商履行發(fā)貨后以貿(mào)易商向生產(chǎn)商的付款作為還款來源，具體程序如下：

第一，貿(mào)易商與生產(chǎn)商簽訂長單貿(mào)易合同，約定生產(chǎn)商將向貿(mào)易商出口商品的數(shù)量、應(yīng)達(dá)到的產(chǎn)品質(zhì)量、發(fā)貨安排、價格等信息，并在長單合同中加入預(yù)付款內(nèi)容或額外簽訂預(yù)付款協(xié)議，表明貿(mào)易商將為此向生產(chǎn)商預(yù)付資金；第二，銀行根據(jù)上述商務(wù)合同，與貿(mào)易商簽訂授信協(xié)議，并在其將貿(mào)易合同權(quán)益完全讓與（Assignment）銀行的前提下，為其提供融資，用于其向生產(chǎn)商支付商務(wù)合同下的預(yù)付款；第三，貿(mào)易商收到融資后，按照貿(mào)易合同對預(yù)付款約定向生產(chǎn)商進(jìn)行支付；第四，生產(chǎn)商收到貿(mào)易商支付的預(yù)付款后，按照貿(mào)易合同的約定，履行其發(fā)貨義務(wù)；第五，貿(mào)易商在生產(chǎn)商發(fā)貨后（單船計算），按照合同約定的價格（一般為浮動計價），以及該船商品價值進(jìn)行全額付款，款項支付至設(shè)立在離岸的專用回款賬戶（通常質(zhì)押給銀行）；第六，融資銀行按照授信合同的約定，按期從回款賬戶中扣收當(dāng)期應(yīng)還的融資本息；第七，在融資本息扣除后回款賬戶還有余額時，支付給生產(chǎn)商（見圖1）。

圖1 預(yù)付款融資模式

圖2 出口前融資模式

預(yù)付款融資產(chǎn)品推出后，為身處新興市場，鮮有國際銀行關(guān)注，但坐擁戰(zhàn)略性大宗商品資源或具有突出生產(chǎn)加工能力的生產(chǎn)商打開了新的融資渠道。同時，貿(mào)易商也通過發(fā)揮自身合作銀行的資源優(yōu)勢，在自身不用過多承擔(dān)生產(chǎn)商履約風(fēng)險的情況下，向生產(chǎn)商引薦國際融資渠道，可以相較同業(yè)獲得更具商業(yè)優(yōu)惠條件的長單貿(mào)易合同，進(jìn)一步提升自身在業(yè)內(nèi)的核心競爭力。對于銀行而言，融資結(jié)構(gòu)中引入貿(mào)易商，將授信的還款來源從國別、信用風(fēng)險均較高的生產(chǎn)商轉(zhuǎn)移至位于離岸市場，信用水平較高且通常為銀行優(yōu)質(zhì)授信客戶的貿(mào)易商，從而將對生產(chǎn)商的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)為自身易于評估且可以接受的履約風(fēng)險，實現(xiàn)其業(yè)務(wù)收益。

出口前融資

在預(yù)付款融資中，由于生產(chǎn)商遠(yuǎn)離國際融資市場，銀行以貿(mào)易商為主體，構(gòu)造預(yù)付款融資結(jié)構(gòu)，為生產(chǎn)商提供資金支持。隨著商品貿(mào)易的不斷發(fā)展和與銀行合作的不斷深入，生產(chǎn)商的國際融資渠道也逐漸打開，過往以貿(mào)易商為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)亦開始向以生產(chǎn)商為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。銀行開始以生產(chǎn)商為授信主體，為其設(shè)計產(chǎn)品方案，提供融資支持。出口前融資產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。出口前融資是指銀行以生產(chǎn)商或出口方為借款人，根據(jù)其與下游買方簽訂的長單貿(mào)易合同，為其提供的融資，用于其履行長單貿(mào)易合同下的發(fā)貨義務(wù)。其具體程序如下：

第一，出口商與貿(mào)易商（可為一個或多個）簽訂長期限的貿(mào)易合同；第二，銀行基于這些貿(mào)易合同，在獲得貿(mào)易合同權(quán)益讓與的基礎(chǔ)上，以出口商為借款人，與其簽署授信協(xié)議，并提供長期限融資，用于其在貿(mào)易合同下的生產(chǎn)備貨；第三，出口商獲得融資后，履行其在貿(mào)易合同下的出口發(fā)貨義務(wù)；第四，貿(mào)易商履行貿(mào)易合同下的付款義務(wù)，將款項支付至指定離岸回款賬戶（通常質(zhì)押給銀行）；第五，賬戶資金優(yōu)先用于償還銀行授信（多為分期還款）；第六，余額（如有）再支付至出口商。

對于生產(chǎn)商而言，盡管出口前融資、預(yù)付款融資下的實際融資主體都是其自身，但在具體應(yīng)用中還是存在較大差異。一方面，出口前融資下生產(chǎn)商直接作為借款人，融資款項會100%記為其銀行債務(wù)；而預(yù)付款融資下，生產(chǎn)商收到貿(mào)易商支付的預(yù)付款，一般記為商業(yè)項下的預(yù)收款項，這對一些對自身銀行負(fù)債水平有要求的生產(chǎn)商更具吸引力。另一方面，出口前融資也使生產(chǎn)商可選擇的最終買方更加廣泛，生產(chǎn)商因此可以在商務(wù)談判和貿(mào)易安排中擁有更多的靈活性和自主性。

實際應(yīng)用案例如下：

2021年上半年，A銀行倫敦分行成功參與了由國際金融公司（IFC）牽頭的伊拉克巴士拉天然氣公司出口前融資項目，融資期限5年，總金額達(dá)到3.6億美元，并被確認(rèn)為伊拉克境內(nèi)首筆減少油田伴生氣燃放的綠色金融項目。

巴士拉天然氣公司是荷蘭皇家殼牌、日本三菱和伊拉克政府聯(lián)合投資設(shè)立的公司，由殼牌負(fù)責(zé)實際運(yùn)營，主要接受由伊拉克各大油田生產(chǎn)原油時產(chǎn)出的伴生氣，并加工成為天然氣、液化氣和凝析油，是伊拉克境內(nèi)唯一的油田伴生氣處理廠，具有日處理10億標(biāo)準(zhǔn)立方米伴生氣的能力。

受長期戰(zhàn)亂影響，伊拉克缺乏油田伴生氣的處理能力，極具商業(yè)價值的油田伴生氣不得不直接被燃放，加重了全球溫室效應(yīng)。據(jù)統(tǒng)計，目前伊拉克油田伴生氣的70%都被直接燃放到大氣中，相當(dāng)于每年向大氣中排放1.26億噸當(dāng)量二氧化碳。

該項目采用了IFC所常用的A、B貸款結(jié)構(gòu)，A、B貸款份額各50%。其中IFC及其旗下的資產(chǎn)管理平臺參與A貸款，商業(yè)銀行參與B貸款。各貸款人根據(jù)其出資份額享有相對應(yīng)的權(quán)利及義務(wù)。融資用于支持巴士拉天然氣公司擴(kuò)大伴生氣的收集、加工和處理產(chǎn)能，并以其產(chǎn)成品（凝稀油）的出口收匯做為還款來源。該融資項目可幫助伊拉克減少3000萬噸二氧化碳?xì)怏w排放（相當(dāng)于丹麥一年的溫室氣體排放量），所幫助收集的伴生氣可產(chǎn)出約9吉瓦的電力能源，為伊拉克戰(zhàn)后恢復(fù)及重建提供了有力支持。

主要風(fēng)險及緩釋

盡管出口前融資、預(yù)付款融資等具有不同的結(jié)構(gòu)，但銀行面臨的主要風(fēng)險基本類似，相應(yīng)風(fēng)險緩釋措施也大同小異。

一是履約風(fēng)險及緩釋。大宗商品結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資中，銀行依賴生產(chǎn)商在特定貿(mào)易合同下的履約發(fā)貨實現(xiàn)授信償還，因此生產(chǎn)商的履約風(fēng)險是結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資下銀行承擔(dān)和面臨的首要風(fēng)險。對此，銀行需著重對生產(chǎn)商履約能力進(jìn)行評估，包括其生產(chǎn)資料、生產(chǎn)能力、運(yùn)輸條件、過往記錄、持續(xù)經(jīng)營能力等。其中，生產(chǎn)資料主要指生產(chǎn)商所擁有的油田/礦山儲量、地理位置、可開采年限等；生產(chǎn)能力主要指生產(chǎn)商管理層經(jīng)驗、員工隊伍、生產(chǎn)成本、年產(chǎn)量等；運(yùn)輸條件指出口商的商品從生產(chǎn)地到出口地的倉儲運(yùn)輸設(shè)施條件和便利性等；過往記錄主要指生產(chǎn)商在過往貿(mào)易中的履約情況，尤其在極端市場環(huán)境下的出口表現(xiàn)；持續(xù)經(jīng)營能力主要指企業(yè)在授信期間能否保持穩(wěn)定的持續(xù)經(jīng)營水平，債務(wù)水平是否合理。此外，很多情況下銀行也會對貿(mào)易商設(shè)置有限追索或要求貿(mào)易商自身出資，與銀行共同承擔(dān)出口商履約風(fēng)險。

二是市場風(fēng)險及緩釋。在基礎(chǔ)貿(mào)易下，貿(mào)易商一般按照當(dāng)時市場價格向出口商支付貨款。如果商品價格在授信期間出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)致出口商的發(fā)貨價值不足以償還當(dāng)期銀行融資本息，銀行將面臨一定程度的市場風(fēng)險。對此，銀行一般通過兩種途徑緩釋風(fēng)險，其一，按貿(mào)易合同金額的一定比例確定融資金額（比如80%），以獲得一定程度的價格波動容忍區(qū)間；其二，在授信協(xié)議中引入跌價補(bǔ)償條款，規(guī)定出口商當(dāng)期所發(fā)貨貨值低于當(dāng)期應(yīng)還融資本息的一定比例（如120%），則其需要額外發(fā)貨或提前還款或繳納保證金，以保障銀行授信的正常償還。

三是付款風(fēng)險及緩釋。付款風(fēng)險主要指貿(mào)易商在基礎(chǔ)貿(mào)易下收到貨后不付款或單方面撕毀貿(mào)易合同的風(fēng)險。對此，銀行可在項目準(zhǔn)入時，選擇信用水平高、過往履歷好、與自身合作密切的貿(mào)易商來防范此類風(fēng)險。如果貿(mào)易商于貿(mào)易合同下發(fā)生違約，銀行可對其進(jìn)行全額追索；也可利用自身作為貿(mào)易合同權(quán)益被讓與人（Assignee）的身份，通過更換貿(mào)易商，重塑基礎(chǔ)貿(mào)易，實現(xiàn)授信受償。