◆龍勇/中國石油化工股份有限公司江漢油田分公司

并購重組作為企業(yè)進(jìn)行資源整合、實(shí)現(xiàn)外延式增長的有效途徑，是企業(yè)提升競爭力的主要手段。而并購方轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切性、同伴效應(yīng)以及內(nèi)部人私有利益驅(qū)動(dòng)等會(huì)促使高溢價(jià)并購頻繁發(fā)生，產(chǎn)生巨額商譽(yù)，伴隨著巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月30日，全部A股上市公司商譽(yù)規(guī)模共計(jì)1.28萬億元，上市公司高溢價(jià)并購積累的商譽(yù)，為其后續(xù)業(yè)績暴雷埋下了隱患，不利于資本市場穩(wěn)定與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?；谠摫尘埃芯科髽I(yè)并購的高溢價(jià)問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購方存在多個(gè)競爭對手、并購方CEO具有過度自信特征時(shí)，并購方在并購決策中所支付的并購溢價(jià)越高，且聯(lián)結(jié)企業(yè)之間的并購溢價(jià)決策存在組織間模仿行為。也有研究發(fā)現(xiàn)并購溢價(jià)高低受到錨定效應(yīng)的影響，當(dāng)僅存在一種錨時(shí)，錨值與并購溢價(jià)正相關(guān)，當(dāng)兩種錨同時(shí)存在，內(nèi)在錨對并購溢價(jià)產(chǎn)生顯著影響。此外，并購溢價(jià)還會(huì)受到目標(biāo)方并購態(tài)度、資產(chǎn)與財(cái)務(wù)狀況、并購類型與支付方式的影響。綜上，現(xiàn)有研究主要關(guān)注競爭對手?jǐn)?shù)量、高管過度自信、高管聯(lián)結(jié)、錨定效應(yīng)等對企業(yè)并購溢價(jià)的影響，缺乏從大股東利益侵占視角對企業(yè)并購溢價(jià)的研究。

本文選定在系列高溢價(jià)并購后一元轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的金一文化為典型案例，研究大股東利益侵占對企業(yè)并購溢價(jià)的影響，得出企業(yè)并購溢價(jià)受到大股東利益侵占動(dòng)機(jī)的影響，該動(dòng)機(jī)會(huì)驅(qū)使企業(yè)進(jìn)行系列高溢價(jià)并購。本文研究為企業(yè)并購高溢價(jià)現(xiàn)象提供了一個(gè)創(chuàng)新性解釋，為監(jiān)管部門加強(qiáng)并購監(jiān)管、規(guī)范大股東行為及維護(hù)市場秩序提供參考。

一、金一文化并購事件回顧

（一）金一文化公司簡介

2007年金一文化成立，注冊資金8.35億元，2014年在深圳證券交易所A股上市，主要經(jīng)營貴金屬工藝品、珠寶研發(fā)生產(chǎn)及銷售。在上市后，金一文化秉承“內(nèi)生式+外延式”戰(zhàn)略需求，不斷拓展多元化的經(jīng)營模式，在批發(fā)及零售渠道、智能制造、銀郵渠道等領(lǐng)域進(jìn)行戰(zhàn)略布局，致力于成為世界領(lǐng)先的黃金珠寶企業(yè)。旗下子品牌包括金一珠寶、越王珠寶、捷夫珠寶、捷夫美鉆、越王古法黃金。行業(yè)內(nèi)企業(yè)多采用以零售為主的模式，金一文化選擇加盟和經(jīng)銷為主的戰(zhàn)略模式。

在控制權(quán)變更之前，金一文化第一大股東碧空龍翔持股比例為18.41%；第二大股東鐘蔥持股比例為12.89%，同時(shí)鐘蔥持有碧空龍翔69.12%的股份，通過碧空龍翔間接持股12.72%（18.41%×69.12%），通過信托間接持股1.73%，為金一文化實(shí)際控制人。2018年7月9日，海科金集團(tuán)以1元象征性價(jià)格收購金一文化控股股東碧空龍翔73.32%的股權(quán)，成為金一文化的實(shí)際控制人。

（二）并購事件介紹

在行業(yè)增速放緩、產(chǎn)能過剩的大背景下，渠道擴(kuò)張和規(guī)模增長成為珠寶行業(yè)維持發(fā)展的主要戰(zhàn)略，金一文化上市后通過外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略，以并購的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品多元化。金一文化在2014年至2017年進(jìn)行了9次并購，其中關(guān)聯(lián)并購有5次，并購事件脈絡(luò)圖如圖1所示。

圖1 金一文化系列并購事件脈絡(luò)圖

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，金一文化在4年時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了連續(xù)并購，且均為高溢價(jià)并購，在2017年3月4日大規(guī)模并購4家標(biāo)的企業(yè)。該9起并購共產(chǎn)生39.54億元的商譽(yù)，這為公司未來業(yè)績大幅下滑埋下了隱患。值得注意的是，2017年五起關(guān)聯(lián)并購共形成22.98億商譽(yù)，占商譽(yù)總規(guī)模的58.12%。盡管關(guān)聯(lián)并購有助于緩解并購雙方信息不對稱問題，提高并購效率，但是基于利益侵占視角，關(guān)聯(lián)并購存在嚴(yán)重的代理問題，進(jìn)而對并購效果產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)2020年報(bào)顯示，金一文化2017年收購的金藝珠寶、臻寶通等公司在業(yè)績承諾期滿后均出現(xiàn)了業(yè)績變臉，計(jì)提了大額商譽(yù)減值。

此外，金一文化系列并購大多為現(xiàn)金支付，然而其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻嚴(yán)重為負(fù)，其中2017年達(dá)到了-16.65億元。為了能進(jìn)行高溢價(jià)并購，金一文化選擇短期借款的方式為并購進(jìn)行融資，這為后續(xù)資金鏈斷裂埋下隱患。

通過分析金一文化系列高溢價(jià)并購事件，可以發(fā)現(xiàn)其中反常之處：一是在缺乏現(xiàn)金流的情況下，仍然進(jìn)行了多起高溢價(jià)并購，且大多選擇債務(wù)融資方式用現(xiàn)金支付進(jìn)行并購；二是企業(yè)并購多為實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，以此創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，然而金一文化收購的多為資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的企業(yè)，有的資產(chǎn)負(fù)債率甚至超過了90%，這些不良企業(yè)難以產(chǎn)生并購價(jià)值。因此，在超高短期負(fù)債和同期經(jīng)營現(xiàn)金流嚴(yán)重為負(fù)的背景下，其高溢價(jià)并購背后的原因并非為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，而是隱藏著大股東利益侵占的動(dòng)機(jī)，目的是獲取個(gè)人私有利益。

二、金一文化高溢價(jià)并購中大股東利益侵占手段分析

（一）盲目低效并購

盲目低效并購是大股東利益侵占最直接的體現(xiàn)。金一文化并購標(biāo)的財(cái)務(wù)情況如表1所示。以并購標(biāo)的金藝珠寶、捷夫珠寶、臻寶通公司等為例，目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均在70%以上，其中金藝珠寶的負(fù)債率更是達(dá)到了90.74%。原本陷入經(jīng)營困境的金一文化在并購這些高負(fù)債企業(yè)后，并沒有進(jìn)行良好的整合，反而加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。長期來看，大量收購不良資產(chǎn)將降低企業(yè)價(jià)值，而大股東可以通過短期的并購傳聞推高股價(jià)，高位套現(xiàn)獲取市場收益，加劇利益侵占。

表1 金一文化2014—2017年并購標(biāo)的財(cái)務(wù)情況

（二）大額股權(quán)質(zhì)押

從2014年上市以后，金一文化前后進(jìn)行了數(shù)十次的股權(quán)質(zhì)押，包括前董事長鐘蔥在內(nèi)的多位大股東不斷向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)押操作。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年第三季度大股東鐘蔥與旗下碧空龍翔的股權(quán)質(zhì)押率分別高達(dá)95.42%、94.86%。截至2018年，大股東鐘蔥和碧空龍翔的股權(quán)質(zhì)押率分別高達(dá)96.96%、97.26%。有研究表明，并購溢價(jià)越高，后續(xù)股權(quán)質(zhì)押的可能性就越大。根據(jù)委托代理理論，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的進(jìn)一步分離會(huì)加劇大股東的利益侵占。金一文化的大股東股權(quán)質(zhì)押使其在不喪失控制權(quán)的情況下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)一步分離，加劇了與中小股東的代理沖突。隨著兩權(quán)分離加劇，大股東可以較小成本攫取個(gè)人私利，損害公司價(jià)值。

（三）高位減持套現(xiàn)

研究表明，新股上市后傾向于高頻率并購，并購后大股東減持的可能性加大。金一文化在上市后，逐年擴(kuò)大并購規(guī)模，發(fā)生多起并購活動(dòng)，在這些并購活動(dòng)的背后卻潛藏著大股東高位減持套現(xiàn)的利益侵占行為。通過查閱公告數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在2015年至2019年之間，第一大股東的持股比例從24%下降至13%，前三大股東的持股比例從46%降至32%。從這些數(shù)據(jù)可以推測，大股東對公司未來發(fā)展前景的看法并不樂觀，其系列高溢價(jià)并購背后很可能是借用資本市場的無效率進(jìn)行并購市值管理，待股價(jià)上漲后進(jìn)行高位減持套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)利益侵占。

（四）低價(jià)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)

金一文化大股東利益侵占的最終表現(xiàn)為低價(jià)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。2018年7月9日，?？平鸺瘓F(tuán)購買了碧空龍翔73.32%的股權(quán)，從而成為金一文化新的控股股東，值得注意的是交易價(jià)格僅為“1元”，也就是原控股股東以象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓了金一文化的控制權(quán)。同時(shí)，?？平鸺瘓F(tuán)需向金一文化注入不低于30億元的流動(dòng)資金以維持公司發(fā)展。截至2020年底，金一文化短期借款已達(dá)50.96億元。由于盲目規(guī)模擴(kuò)張、低效并購、偽市值管理、股權(quán)質(zhì)押等一系列大股東侵占行為，金一文化陷入財(cái)務(wù)困境，股價(jià)一路暴跌。在內(nèi)外部危機(jī)的影響下，金一文化通過低價(jià)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)換取短期融通資金，以擺脫資金鏈斷裂的窘境。

三、金一文化高溢價(jià)并購中大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果

（一）業(yè)績大幅下滑，資金鏈斷裂

金一文化高溢價(jià)并購的經(jīng)濟(jì)后果表現(xiàn)為業(yè)績大幅下滑，資金鏈斷裂。金一文化的規(guī)模和凈利潤在2017年均達(dá)到了最高水平，隨后出現(xiàn)了規(guī)?？s減和業(yè)績下降的情況。2020年計(jì)提大額商譽(yù)減值，整體商譽(yù)減值比例達(dá)68.87%至84.98%。通過大規(guī)模計(jì)提商譽(yù)減值，沖減當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比例達(dá)33.38%。大額計(jì)提商譽(yù)減值和信用減值損失后，金一文化凈利潤由2019年盈利0.4億元轉(zhuǎn)為2020年巨虧26.67億元。在行業(yè)整體業(yè)績下滑的背景下，金一文化利潤降幅遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平。從資金鏈情況來看，自2014年上市發(fā)生溢價(jià)并購以來，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額一直為負(fù)值，其中，2017年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流達(dá)到-16.65億元，2017年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流達(dá)到了25.07億元，且均為短期銀行借款，具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由此可以看出，金一文化的多次并購并沒有產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，反而加速了業(yè)績下滑、資金鏈斷裂，最終喪失控制權(quán)。

（二）擾亂市場秩序，損害中小股東利益

從資本市場角度，高溢價(jià)并購中大股東利益侵占擾亂了市場秩序，損害了中小股東利益。金一文化在盲目高溢價(jià)并購不良資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)利益輸送的同時(shí)，大股東不斷進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押和高位減持獲取套現(xiàn)收益，在攫取控制權(quán)私利以后最終以1元的價(jià)格出讓控制權(quán)。其盲目收購不良資產(chǎn)、股權(quán)質(zhì)押、高位減持等利益侵占行為直接損害了中小股東利益。金一文化通過市場對溢價(jià)并購的利好反應(yīng)推高股價(jià)，隨后大股東進(jìn)行減持和質(zhì)押套利，加速后期股價(jià)崩盤，金一文化股價(jià)從2014年的22.87元每股飆升至2015年32.76元每股，2017年以后，股價(jià)斷崖式下跌，2020年僅3.15元每股。這既不利于資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，也不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

四、規(guī)范高溢價(jià)并購中利益侵占行為的建議

（一）加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)管，防范大股東利益侵占

金一文化上市后頻繁進(jìn)行高溢價(jià)并購，并通過盲目低效并購、股權(quán)質(zhì)押及高位減持等方式實(shí)現(xiàn)套利，直接導(dǎo)致控股股東喪失控制權(quán)。金一文化的頻繁并購活動(dòng)，不僅沒有獲得預(yù)期的好處，反而導(dǎo)致企業(yè)陷入經(jīng)營困境。從公司內(nèi)部來看，并購是一把雙刃劍，要提高公司業(yè)績和影響力，應(yīng)基于公司自身實(shí)力和戰(zhàn)略定位，提高并購效率，防范高溢價(jià)并購中的大股東利益侵占問題。從外部監(jiān)管來看，應(yīng)警惕此類大股東利益侵占行為，更加謹(jǐn)慎地評估公司的并購項(xiàng)目，規(guī)范大股東在并購中的利益侵占行為，維護(hù)資本市場秩序。

（二）完善公司制度，限制股權(quán)質(zhì)押比例

2018年3月，證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定了股權(quán)質(zhì)押上限、股權(quán)質(zhì)押比例及外源融資的使用，同時(shí)加強(qiáng)對股票質(zhì)押的動(dòng)態(tài)跟蹤。這些措施可以在一定程度上緩解大股東通過股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)現(xiàn)象。與此同時(shí)，相對于外部監(jiān)管而言，公司大股東及管理層掌握更多內(nèi)部信息，更有利于追蹤大股東股權(quán)質(zhì)押情況。因此，在企業(yè)內(nèi)部也應(yīng)建立相應(yīng)的配套措施，防范大股東大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押，侵占中小股東的利益，注重提高企業(yè)的長期價(jià)值和增長潛力。

（三）提高信息透明度，保護(hù)中小投資者利益

金一文化上市以后，通過高溢價(jià)并購?fù)聘吖蓛r(jià)，然后通過頻繁減持操作套現(xiàn)。在商譽(yù)減值和股價(jià)下跌前，大股東通過減持攫取并購帶來的私人收益。一旦被并購企業(yè)盈利未達(dá)到預(yù)期，大額商譽(yù)減值沖減上市公司利潤，帶動(dòng)股價(jià)急劇下跌，損害投資者利益。因此，應(yīng)加強(qiáng)對上市公司信息披露的審批和監(jiān)管，通過監(jiān)管問詢等方式，促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量和信息透明度，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益。