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2021年2月，快手有望以近4000億元估值登陸港股，從而躋身中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭前十名，并遠超騰訊音樂、愛奇藝、微博、嗶哩嗶哩等一眾內容分發(fā)及流媒體巨頭。

同為短視頻平臺，抖音近8成收入來自廣告，而快手來自直播，二者的成長基因決定了盈利模式的不同。目前快手已陷入用戶滯漲的困境，用戶規(guī)模被抖音反超2億。

前有抖音、后有騰訊“視頻號”的競爭格局中，遲遲無法擺脫“下沉市場”標簽的快手向上定價面臨諸多阻礙。提升商業(yè)運營能力，擴大廣告及直播電商的營收空間，繁榮內容生態(tài)，并推動用戶規(guī)模進一步增長，是快手向上奮發(fā)的必由之路，否則4000億IPO的起點，可能是其估值頂點。

2021年1月26日，快手（01024. HK）開啟招股，其中，面向散戶發(fā)行部分吸引了來自超過140萬投資者的逾1.28萬億港元認購，超購高達1218倍。同時，快手基石投資者擁有The Capital Group Companies、新加坡主權基金GIC、富達國際、貝萊德等豪華天團加持，堪稱火爆。作為資本市場的新物種，多方預估其估值或將落于3600億-4000億元區(qū)間。這一市值規(guī)模如果成真，快手有望躋身中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭前十名。

作為移動互聯(lián)時代最大的內容創(chuàng)新，短視頻已高度滲入人們的生活。

據(jù)極光大數(shù)據(jù)，截至2020年二季度，每10個移動網(wǎng)民中，有近8個為短視頻用戶。2019年二季度至2020年二季度，網(wǎng)民每天在短視頻平臺的消耗時長已由38分鐘增至86分鐘，占移動網(wǎng)民日均上網(wǎng)時長的比例由13.5%增至23.8%。短視頻已超越即時通訊，成為每天“霸占”用戶時間最多的行業(yè)。

扮演著時間收割者的角色，無怪乎資本市場給予快手高期待。根據(jù)招股書，快手是我國第二大短視頻平臺、最大的直播平臺以及第二大直播電商平臺。而短視頻的頭把交椅被抖音牢牢占據(jù)，2020年3月30日，抖音母公司字節(jié)跳動在完成第八輪融資后，估值已達1000億美元。

回望近年上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如拼多多（PDD.NSDQ）、美團（03690. HK）、貝殼（BEKE.NYSE）等企業(yè)上市后給予了一二級投資者數(shù)倍甚至數(shù)十倍的回報，那么，快手呢？

4000億元：快手落于中性區(qū)間

商業(yè)變現(xiàn)能力是衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的第一要點，而一家企業(yè)的商業(yè)變現(xiàn)能力，主要取決于所處市場規(guī)模及其市占率?；赝^去，無論是早期的騰訊、阿里巴巴，還是如今的美團、拼多多，其估值的飛躍均伴隨行業(yè)規(guī)模及市占率的提升。

與社交、游戲、電商等黃金賽道相比，短視頻并不遜色。若此次快手IPO后的估值能站上4000億元，將會使短視頻（抖音、快手）成為繼游戲（騰訊、網(wǎng)易）、電商（阿里巴巴、拼多多、京東）之后，第三條能夠容納多個4000億元規(guī)模以上企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)賽道。

短視頻的產(chǎn)業(yè)鏈與微博等內容平臺并無本質區(qū)別？上游的內容生產(chǎn)端，均由UGC（User Generated Content，用戶生成內容）、PGC（Professional Generated Content，專業(yè)生產(chǎn)內容）、PUGC（Professional User Generated Content，專業(yè)用戶生產(chǎn)內容）等不同類型的內容創(chuàng)作者構成，為用戶創(chuàng)作短視頻內容；中游則匯聚了獨立短視頻APP（抖音、快手、微視等）、非獨立嵌入式APP（微信“視頻號”、微博“視頻”等）及其他流媒體平臺（愛奇藝、虎牙等）。短視頻平臺基于推薦算法等方式，將內容作品分發(fā)給下游用戶，并以用戶付費、廣告主廣告投放等方式完成商業(yè)閉環(huán)。

短視頻的革新之處在于，將內容創(chuàng)作門檻降至極低的水平，因此UGC內容爆發(fā)式增長，創(chuàng)造出了高度多元化的內容生態(tài)。而碎片化的呈現(xiàn)，即時反饋給予用戶的滿足感，也使短視頻成為時代寵兒。

目前，短視頻平臺“大小王”的格局已經(jīng)形成。據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，在2020年1-9月間，抖音系和快手系 App用戶時長占短視頻行業(yè)總時長之比分別為51.51%、37.44%。

作為國內第二大短視頻平臺，快手業(yè)務生態(tài)也已趨于完善。

從用戶端看，2020年三季度，快手MAU（月活躍用戶）為4.83億人，DAU（日活躍用戶）為2.62億人，日活躍用戶的日均使用時長超過86分鐘，日均訪問快手應用超10次。

從內容創(chuàng)作端看，快手4.83億的月活用戶中，約有26%同時為平臺內容創(chuàng)作者，涵蓋了UGC、PGC、PUGC等不同類型，基數(shù)龐大，風格多元，目前快手用戶上傳的短視頻已超290億條。

從平臺生態(tài)看，截至2020年9月，快手短視頻和直播共有2.2萬億次點贊、1730億條評論和90億次轉發(fā)量。同時，快手上已有超過90億對互關（兩名用戶互相關注）。

表1：知名互聯(lián)網(wǎng)巨頭市值、營業(yè)收入及凈利潤情況

圖1： 內容分發(fā)及流媒體企業(yè)2017-2019年營收復合增速

宿華成為改變快手命運的男人。

如今提及推薦算法，人們想到的總是今日頭條及抖音，但快手才是最先吃到推薦算法紅利的短視頻平臺。在加入快手前，宿華曾在Google中國研究機器學習在搜索中的應用，后入職百度負責鳳巢系統(tǒng)的架構搭建，將用戶需求和企業(yè)推廣信息進行精準匹配。

宿華是后端開發(fā)的好手，為說服其加盟，五源資本及程一笑拿出了十足的誠意？五源資本讓渡10%的股份，程一笑等3人讓渡40%，湊齊50%給了宿華及其團隊。2013年11月，宿華擔任公司CEO，除統(tǒng)管戰(zhàn)略和業(yè)務發(fā)展外，還負責將算法、推薦、匹配等人工智能技術應用到產(chǎn)品中。程一笑則負責新應用開發(fā)、業(yè)務孵化、生態(tài)系統(tǒng)維護等事項。

加入快手后，宿華很快設計出“推薦算法+人人平等”的分發(fā)機制，即利用算法將短視頻內容及用戶興趣相匹配，在提升分發(fā)效率的同時，也讓UGC們擁有了其他平臺所無法給予的展示空間，快手以此迅速實現(xiàn)了初始的內容沉淀。

但由于堅持人人平等的理念，快手在平臺運營時既不會向頭部內容創(chuàng)作者作流量傾斜，也不會對平臺內容環(huán)境過多干預，因此，頭部私域流量對平臺內容生態(tài)有著極大的影響力。

2014年后，隨著YY等直播平臺的主播入駐快手后，趣味段子、喊麥等在鄉(xiāng)村最為流行的娛樂內容在平臺流行，快手迅速向“下沉市場”滲透。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2014年我國依然有6.19億鄉(xiāng)村人口，這類長期被主流聲音所忽視的群體，在快手的內容生態(tài)中找到共鳴，YY主播帶來的“家族式關系”也使快手逐漸形成了濃烈的社交氛圍。

同時，快手在發(fā)展初期采取的不簽約明星的戰(zhàn)略，亦強化了其“土味”的標簽。據(jù)中信建投證券統(tǒng)計，2016年底，快手粉絲量最多的十大創(chuàng)作者中并無明星等KOL的身影，且前4大內容創(chuàng)作者全為YY主播（表4）。

表4：2016年底，快手粉絲量最多的內容創(chuàng)作者

表5：單列/雙列模式的優(yōu)缺點對比

“推薦算法+公平分發(fā)+下沉市場”，成功讓快手從一眾競爭對手中脫穎而出，而美拍、秒拍等短視頻平臺則一直深陷于同質化競爭中無法抽身。據(jù)張斐回憶，宿華和程一笑合作了很短的時間，快手用戶就漲了十倍以上，DAU達到百萬，再后來又上漲了100倍以上，效果超出所有人的想象。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2017年底，快手月活用戶達到2億人以上，而微視、美拍等則遲遲無法突破5000萬人。

但2016年后，隨著短視頻的逐漸流行，在資本介入下，MCN機構（Multi-Channel Network，網(wǎng)紅經(jīng)紀公司）快速普及，PGC、PUGC等內容生態(tài)逐漸豐富，短視頻用戶亦在高速增長。但彼時在一二線城市間，還未有一款如快手般的短視頻APP來精準匹配用戶及內容創(chuàng)作者的需求。

直至2016年末抖音的橫空出世。

抖音像是專門為一二線城市人群及MCN機構所打造的短視頻平臺。不同于快手人人平等的邏輯，抖音采用了“推薦算法+中心化”的分發(fā)方式，一是通過單列瀑布流模式，以優(yōu)質內容集中分發(fā)的方式大量制造著“爆款”內容，對優(yōu)質內容給予流量扶持，高度滿足了MCN機構迅速“增粉”的需求；二是推薦算法主導的分發(fā)方式也避免了因私域流量過于強大，進而影響平臺生態(tài)的弊端，抖音將內容運營抓在自己手里；三是其積極擁抱KOL，并通過一系列時尚感的策劃，調動KOL實現(xiàn)內容創(chuàng)作，并在一二線城市及主流聲音中進行了持續(xù)的投入。

而當時快手為給予內容創(chuàng)作者普惠的曝光度而采用的雙列點擊式內容分發(fā)模式，以及去中心化的產(chǎn)品理念，顯然與MCN的需求是格格不入的，亦無法撼動私域流量對平臺生態(tài)的影響（表5）。

很快成為“網(wǎng)紅”制造機的抖音，吸引到大量MCN機構入駐，依賴“爆款+時尚化+多元化”的內容，迅速在用戶端滾起雪球，而快手卻因分發(fā)機制及內容生態(tài)遲遲無法“向上”滲透。2020年，無論從外界認知，還是內容生態(tài)上看，“下沉市場”已成為其難以擺脫的標簽。

據(jù)卡思數(shù)據(jù)于2019年10月公布的地域性畫像，快手一二線城市的KOL分別占其總KOL比例的12.81%、38.17%，而抖音則為30.51%、44.42%。

另結合極光大數(shù)據(jù)，截至2020年5月，抖音、快手在一線及新一線城市的MAU約為1.5億人、1億人。5000萬用戶的差距是十分巨大的，2019年，北京、上海、廣州、深圳四大一線城市的總常住人口也不過約7500萬人。

表6：快手“抖音化”生存舉措

圖2：快手、抖音MAU增長情況

過去因私域流量較強，用戶與內容創(chuàng)作者間的社交氛圍濃郁，因此，自2016年上線直播功能以來，快手很快形成了以“短視頻+秀場直播”為主的閉環(huán)，業(yè)務收入快速增長，并成為快手營收主力（表8）。

但2020年上半年，快手直播業(yè)務增速開始下滑，在疫情原因推動月活躍用戶增長50%的情況下，直播營收增長同比僅17%。直播付費用戶的月平均收益也開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢。

2019年后，快手為提升直播業(yè)務的盈利能力已做了諸多努力。一是在2019年12月開放直播公會系統(tǒng)，允許具有優(yōu)秀營收能力、良好運營能力、優(yōu)質主播資源的正規(guī)公司入駐，以擴大優(yōu)質主播陣容及直播內容。

二是在游戲直播環(huán)節(jié)增加了投入。2019年7月，快手在光合創(chuàng)作者大會上推出“百萬游戲創(chuàng)作者扶持計劃”，并于同年9月拿下英雄聯(lián)盟全球總決賽直播版權。

三則是進一步加大返點優(yōu)惠力度。2020年7月，快手推出最新游戲公會政策，取消入駐流水門檻，返點月流水門檻由20萬降至5萬，主播+公會綜合分成比例升至62%，在一線游戲內容平臺中最高。

這些措施有效地促進了快手游戲直播的生態(tài)繁榮。2020年5月，快手游戲直播MAU為2.2億人，而2020年6月虎牙及斗魚的MAU分別為1.69億人、1.65億人。不過，目前快手游戲直播的用戶黏性、主播質量、內容生態(tài)，尚無法與后兩者抗衡。以《王者榮耀》項目的前十大主播為例，在快手排名前十的主播，平均禮物收入為18萬元，而虎牙前十主播平均高達618萬元，斗魚也高達371萬元（圖3）。如今直播平臺主播已逐漸固化，快手在游戲直播賽道僅存在錯位競爭機會，但這又是其區(qū)別于抖音的生態(tài)體現(xiàn)。

從2020年初至年中，快手直播付費用戶轉化率由14.8%下滑至13.21%，直播每月付費用戶平均收益由53.6元下滑至45.2元。在快手對產(chǎn)品進行“抖音化”改造后，中心化的分發(fā)方式也會弱化快手的社交氛圍，快手直播業(yè)務的增速料不如從前。

未來，快手要保持直播業(yè)務的增長，一方面需寄希望于直播業(yè)態(tài)的穩(wěn)定，另一方面也需要在穩(wěn)定私域流量的同時，持續(xù)優(yōu)化用戶、主播兩端。結合艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年，直播市場規(guī)模為1400億元，快手市占率約為22.4%，預計2025年直播市場會增至4166億元，年復合增長率為19.9%，屆時若快手能保持市占率不變，其直播業(yè)務的收入將突破900億元。但從目前快手直播業(yè)務的收入增速看，這一預測能否成真存疑。

圖3：快手Top10主播平均禮物收入？？？遠低于虎牙、斗魚

圖4：快手線上營銷服務業(yè)務收入情況

表9：快手廣告商業(yè)化進程加速

線上營銷服務

廣告是短視頻平臺最主要的變現(xiàn)方式。作為參考，據(jù)方正證券測算，抖音2019年營業(yè)收入約為750億元，其中廣告收入占比達80%，而同期快手廣告收入占比僅為19%，二者模式帶來的差異化可見一斑。

2018年以前，快手在線上營銷服務方面商業(yè)化進程緩慢，一方面其業(yè)務重心在直播上，另一方面則是雙列分發(fā)機制及公平分發(fā)理念，降低了廣告在快手平臺的分發(fā)效率。據(jù)廣發(fā)證券測算，抖音單列信息流的廣告加載率可以達到13%，而雙列信息流的加載率僅6%。

但2018年以后，隨著產(chǎn)品理念的調整、商業(yè)化進程的加速及“快手極速版”的推出，其線上營銷業(yè)務開始進入快速發(fā)展階段（表9）。

根據(jù)招股書，2018年至2020年三季度，快手線上營銷服務業(yè)務收入由3.91億元激增至133.43億元，占比由4.69%提升至32.8%（圖4）。

短視頻廣告可分為傳統(tǒng)硬廣、互動營銷、信息流投放、內容原生廣告四大模式。近年因精準分發(fā)的特質，及定制化、創(chuàng)意化的廣告設計方式，短視頻頗受廣告主青睞，而快手廣告類型可進一步按公域流量及私域流量劃分（表10）。

2019年7月，快手發(fā)布“超級快接單”項目，探索“私域流量+廣告”的變現(xiàn)方式。盡管快手如今致力于打通公域流量，但私域流量始終是其相較抖音的優(yōu)勢，而“超級快接單”，既是為快手內容創(chuàng)作者提供的一種內容變現(xiàn)方式，創(chuàng)作者在平臺接受廣告主的廣告訂單，通過短視頻或者直播定制與發(fā)布獲得內容收益。

表10：快手廣告類型

圖5：廣告業(yè)務為主要收入的微博等企業(yè)毛利率更高

圖6：快手營業(yè)利潤情況