姚海鑫 林煒珈

一、引言

近年來(lái)，上市公司并購(gòu)商譽(yù)問(wèn)題備受理論界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注，并購(gòu)后的商譽(yù)減值更將商譽(yù)推向了輿論與監(jiān)管的中心。商譽(yù)來(lái)自于公司的并購(gòu)活動(dòng)，是收購(gòu)方支付對(duì)價(jià)的公允價(jià)值與被收購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)在收購(gòu)日公允價(jià)值的差額，實(shí)質(zhì)上等于收購(gòu)方在并購(gòu)中支付的溢價(jià)，反映了企業(yè)中不可辨認(rèn)的、可以創(chuàng)造未來(lái)超額利潤(rùn)的一切要素和情形（杜興強(qiáng)，2011）。一方面，商譽(yù)體現(xiàn)了并購(gòu)企業(yè)預(yù)期未來(lái)能夠產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)對(duì)于促進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的需求非常旺盛，希望憑借并購(gòu)形成產(chǎn)業(yè)內(nèi)規(guī)模效應(yīng)，提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力；另一方面，商譽(yù)的確認(rèn)以及后續(xù)處理存在較大的自由裁量權(quán)，商譽(yù)的過(guò)高溢價(jià)容易形成商譽(yù)減值，給上市公司進(jìn)行盈余管理調(diào)節(jié)利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，不利于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。有些公司收購(gòu)標(biāo)的盈利不及預(yù)期，公司卻不計(jì)提減值準(zhǔn)備；而有的公司因當(dāng)年扭虧無(wú)望，便通過(guò)大額計(jì)提商譽(yù)減值為公司“洗大澡”，為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)鋪平道路。上市公司報(bào)喜不報(bào)憂亦或是只報(bào)憂不報(bào)喜的信息披露行為最終會(huì)隨著商譽(yù)減值進(jìn)入市場(chǎng)，造成企業(yè)業(yè)績(jī)大額虧損，凸顯出高溢價(jià)并購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者而言，并購(gòu)商譽(yù)已經(jīng)成為企業(yè)高速發(fā)展、承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要信號(hào)；對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)離不開(kāi)股權(quán)融資活動(dòng)的支持，但融資難、融資貴始終是制約企業(yè)發(fā)展的重要瓶頸，投資者會(huì)基于融資方行為的不確定性向公司索取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即股權(quán)融資成本。綜上，上市公司的并購(gòu)商譽(yù)會(huì)如何影響股權(quán)融資成本為我們提供了一個(gè)新的研究視角。

近年來(lái)學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資活動(dòng)受到并購(gòu)商譽(yù)的影響，但研究結(jié)論不盡相同。有學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)商譽(yù)不利于企業(yè)融資，會(huì)增加企業(yè)的融資約束與股權(quán)資本成本（黃蔚，2018；石豪騫，2018）；也有學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)商譽(yù)與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)（徐經(jīng)長(zhǎng)，2017）。究其原因是由于對(duì)并購(gòu)商譽(yù)資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)識(shí)不同以及對(duì)并購(gòu)商譽(yù)影響企業(yè)融資活動(dòng)的傳導(dǎo)路徑缺乏明確的認(rèn)識(shí)。

Henning等（2000）認(rèn)為商譽(yù)中僅有持續(xù)經(jīng)營(yíng)部分和產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的部分對(duì)公司收益產(chǎn)生正向影響，而對(duì)標(biāo)的高估的部分會(huì)減損公司價(jià)值，馮科等（2018）認(rèn)為當(dāng)商譽(yù)低于某一水平時(shí)，能提升會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)；當(dāng)商譽(yù)高于這一水平時(shí)，反而會(huì)降低會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)。因此，商譽(yù)可以分為合理商譽(yù)和高估商譽(yù)，只有合理商譽(yù)會(huì)對(duì)企業(yè)效益產(chǎn)生促進(jìn)作用，而高估商譽(yù)只會(huì)減少公司未來(lái)業(yè)績(jī)。商譽(yù)余額高并不代表商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)高，只有并購(gòu)后整合效果不佳才會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)減值，而商譽(yù)計(jì)提大額資產(chǎn)減值往往會(huì)導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)大幅虧損，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有關(guān)。本文將公司盈利能力的變化作為考核商譽(yù)是否為企業(yè)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，將商譽(yù)分為能夠提高公司業(yè)績(jī)的合理商譽(yù)與不能提高公司業(yè)績(jī)的高估商譽(yù)。根據(jù)鄭海英（2014）的研究，上市公司支付較高的商譽(yù)成本能夠提升當(dāng)期業(yè)績(jī)，但降低了未來(lái)兩期的業(yè)績(jī)，并且實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，三年對(duì)賭期結(jié)束后，容易出現(xiàn)巨額商譽(yù)減值，所以本文以并購(gòu)方并購(gòu)后第三年的利潤(rùn)變化來(lái)衡量公司盈利能力的變化，若第三年利潤(rùn)增長(zhǎng)率為正，則為能夠提高企業(yè)業(yè)績(jī)的商譽(yù)，即為合理商譽(yù)；若第三年利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)，則為不能提高企業(yè)業(yè)績(jī)的商譽(yù)，即為高估商譽(yù)。

本文選取2008-2018年滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為初始研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了合理商譽(yù)與高估商譽(yù)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資成本的影響，并以企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力為中介變量，分別探討合理商譽(yù)、高估商譽(yù)影響股權(quán)融資成本的作用機(jī)理。相比已有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)在于：（1）采用企業(yè)盈利能力的變化來(lái)區(qū)分合理商譽(yù)與高估商譽(yù)，研究發(fā)現(xiàn)合理商譽(yù)與高估商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本的影響不同，合理商譽(yù)會(huì)減少企業(yè)股權(quán)融資成本，而高估商譽(yù)會(huì)逐步增加企業(yè)的股權(quán)融資成本，豐富了并購(gòu)商譽(yù)的研究結(jié)論；（2）將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引入到并購(gòu)商譽(yù)和股權(quán)融資成本的分析框架中來(lái)，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的視角分別解釋了合理商譽(yù)、高估商譽(yù)與股權(quán)融資成本之間的作用機(jī)理，為理解商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果提供了更多的依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)的提出

（一）合理商譽(yù)與股權(quán)融資成本

表1 主要變量說(shuō)明

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 合理商譽(yù)、高估商譽(yù)與股權(quán)融資成本的回歸估計(jì)結(jié)果

從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)角度看，合理商譽(yù)會(huì)減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減少企業(yè)的股權(quán)融資成本。合理商譽(yù)的確認(rèn)使企業(yè)擁有了適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展要求的各種能力，上市公司通過(guò)并購(gòu)形成的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將提高企業(yè)在相關(guān)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展，獲得超過(guò)了一般企業(yè)的獲利水平，最終會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司管理層傾向于將提升公司價(jià)值的信號(hào)傳遞給投資者，隨著商譽(yù)的確認(rèn)，公司管理層往往會(huì)傳遞出對(duì)公司未來(lái)超額盈利能力的樂(lè)觀情緒，這些情緒對(duì)市場(chǎng)參與者的心理認(rèn)知、主觀判斷和投資決策有著潛移默化的影響，迎合了投資者對(duì)于企業(yè)未來(lái)良好財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的預(yù)期，最終反應(yīng)到投資者要求的報(bào)酬率上，降低投資者要求的報(bào)酬率，進(jìn)而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

從信息不對(duì)稱角度看，并購(gòu)商譽(yù)會(huì)減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而減少股權(quán)融資成本。風(fēng)險(xiǎn)感知理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)感知水平會(huì)對(duì)投資者行為產(chǎn)生一定的影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)感知是指通過(guò)收集、有效選擇、理解風(fēng)險(xiǎn)信息并做出反應(yīng)的過(guò)程，企業(yè)加大對(duì)商譽(yù)的投資會(huì)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股權(quán)融資成本。根據(jù)信息披露編報(bào)規(guī)則，上市公司在并購(gòu)中形成的大額商譽(yù)應(yīng)說(shuō)明形成的主要原因。同時(shí)管理層為促成并購(gòu)活動(dòng)的順利獲批和提高公司聲譽(yù)，會(huì)在報(bào)告書(shū)中積極披露標(biāo)的企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)估值情況、大額商譽(yù)的形成過(guò)程以及標(biāo)的公司可能為上市公司帶來(lái)的未來(lái)收益情況、以及可能存在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等信息。上市公司并購(gòu)商譽(yù)凈額越大，需要披露標(biāo)的公司的信息越多，并且上市公司商譽(yù)信息的披露能夠有效改善財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（SFAS142，第7 頁(yè)）。商譽(yù)的本質(zhì)是由潛在的市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)和交易成本決定的，上市公司積極披露商譽(yù)信息以及財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的提高將減少投資者收集標(biāo)的公司信息的難度、時(shí)間和資金成本，使投資者能夠更加深入地理解標(biāo)的公司及其價(jià)值評(píng)估過(guò)程，判斷上市公司未來(lái)可以實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)，減少公司管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱性，避免投資者處于信息劣勢(shì)，減少投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)，增加股票流動(dòng)性，緩解股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)不確定性的擔(dān)憂，從而降低其要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，使得公司的股權(quán)融資成本下降。

上市公司披露信息數(shù)量和質(zhì)量的提高有助于企業(yè)建立良好的社會(huì)形象，逐步獲得了投資者的信任，建立起公司的聲譽(yù)機(jī)制，從而限制了管理層利用信息優(yōu)勢(shì)掠奪外部投資者利益，促使企業(yè)管理者投資于高質(zhì)量的公司。信息透明度的提高，投資者可以收集公開(kāi)或非公開(kāi)的信息進(jìn)行分析，也一定程度地限制了管理層的違規(guī)行為，對(duì)公司管理層的行為起到監(jiān)督作用，有助于管理層及時(shí)披露公司經(jīng)營(yíng)信息，減少管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱性，從而降低投資者的期望報(bào)酬率，進(jìn)而降低公司的股權(quán)融資成本。綜上，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：合理商譽(yù)會(huì)降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

表4 合理商譽(yù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力與股權(quán)融資成本的中介效應(yīng)回歸估計(jì)結(jié)果

表5 bootstrap檢驗(yàn)

（二）高估商譽(yù)與股權(quán)融資成本

從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)角度看，高估商譽(yù)會(huì)增加企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加股權(quán)融資成本。在上市公司所確認(rèn)的全部合并對(duì)價(jià)中，不只是包含因協(xié)同效應(yīng)支付的對(duì)價(jià)，還可能包含因管理層謀求私利、高業(yè)績(jī)承諾、業(yè)務(wù)多元化等多種原因?qū)е碌年P(guān)于并購(gòu)對(duì)價(jià)的過(guò)高估計(jì)，由此引發(fā)的高溢價(jià)并購(gòu)造成上市公司商譽(yù)虛高，存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值會(huì)使資產(chǎn)急劇縮水對(duì)企業(yè)當(dāng)期盈利造成不利影響，增加企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)的股權(quán)融資成本。

從信息不對(duì)稱角度看，高估商譽(yù)會(huì)增加企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱性，進(jìn)而增加股權(quán)融資成本。根據(jù)利益沖突理論，管理層作為股東的代理，有動(dòng)機(jī)采取自身利益最大化的行為，作為并購(gòu)活動(dòng)的決策者，管理層掌握著相比市場(chǎng)投資者更多的并購(gòu)信息，這種內(nèi)外部的信息不對(duì)稱會(huì)滋生管理層代理問(wèn)題。首先，公司管理層有動(dòng)機(jī)在其有限任期內(nèi)實(shí)施并購(gòu)交易。一方面，上市公司對(duì)經(jīng)理人的高額報(bào)酬對(duì)公司管理層有巨大的誘惑力，有研究表明，管理層通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大公司規(guī)模能夠爭(zhēng)取高額薪酬（Cheng S,2009）。另一方面，當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，管理層為進(jìn)一步刺激股價(jià)上漲，會(huì)配合資本市場(chǎng)炒作，開(kāi)展更多的對(duì)外并購(gòu)活動(dòng)。

進(jìn)一步分析，管理者會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)對(duì)信息進(jìn)行傾向性披露，誤導(dǎo)信息使用者的判斷。當(dāng)上市公司有拉升股價(jià)、降低收購(gòu)成本、過(guò)度投資等動(dòng)機(jī)時(shí)，為保證并購(gòu)活動(dòng)的順利實(shí)施，管理者會(huì)在并購(gòu)?fù)瓿汕半[藏負(fù)面信息。由于商譽(yù)的確認(rèn)人為操縱空間較大，無(wú)法核實(shí)，管理者隱藏負(fù)面消息較為便利，使管理者有動(dòng)機(jī)確認(rèn)更多的商譽(yù)，造成商譽(yù)的高溢價(jià)、高估值，最后企業(yè)并購(gòu)交易中被隱瞞或刻意忽視的負(fù)面消息會(huì)隨商譽(yù)減值進(jìn)入市場(chǎng)，減少企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)。

由此可以看出，商譽(yù)成為管理者隱匿壞消息的工具，在新公共治理理論中，信息被稱為“受托責(zé)任生命的血液”，完全掌握信息的投資者可以準(zhǔn)確判斷公司的經(jīng)營(yíng)情況，但在現(xiàn)實(shí)中，獲取信息需要支付成本，當(dāng)管理層隱瞞或者推遲信息的披露，無(wú)疑提高了投資者獲取信息的成本，加劇了管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱性，使投資者不能完全理解商譽(yù)價(jià)值的情況進(jìn)而無(wú)法判斷公司真正的運(yùn)營(yíng)情況，難以提前預(yù)判商譽(yù)是否會(huì)發(fā)生減值以及減值的規(guī)模。正是由于管理層機(jī)會(huì)主義行為的存在，投資者面臨信息不對(duì)稱性較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法充分獲取的公司經(jīng)營(yíng)信息，進(jìn)而導(dǎo)致投資者承擔(dān)較大的交易風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)向公司索要較高的溢價(jià)，從而提高股權(quán)融資成本。綜上，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：高估商譽(yù)會(huì)增加企業(yè)的股權(quán)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008-2018年滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為初始研究樣本，主要分析對(duì)象為當(dāng)年度具有新增商譽(yù)的上市公司。本文在分析過(guò)程中對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除ST公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。本文在后續(xù)的實(shí)證分析過(guò)程中對(duì)連續(xù)變量按照1%的水平進(jìn)行縮尾處理。最終得到了927個(gè)上市公司、4284個(gè)公司-年度觀測(cè)值，本文數(shù)據(jù)均來(lái)自于csmar數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量-股權(quán)融資成本（RE_PEG）。目前，學(xué)術(shù)界主要從事前和事后兩個(gè)角度測(cè)度股權(quán)資本成本，由于事后股權(quán)資本成本測(cè)量的假設(shè)通常難以滿足，有較大的測(cè)量誤差，所以毛新述等認(rèn)為事前股權(quán)資本成本的測(cè)度優(yōu)于事后，并且對(duì)于4種事前測(cè)度方法（GGM、GLS、PEG、MPEG）進(jìn)行比較，結(jié)果顯示PEG模型（Easton，2004）和MPEG模型更符合我國(guó)實(shí)踐，因此本文采用PEG模型對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行估計(jì)，具體模型如下：

其中，RE_PEG為公司在第t期的股權(quán)融資成本，EPSt+2為t+2期期末分析師預(yù)測(cè)的平均每股收益，EPSt+1為t+1期期末分析師預(yù)測(cè)的平均每股收益，Pt為t期末的股票價(jià)格。

對(duì)于分析師預(yù)測(cè)的平均每股收益——EPS，本文選擇Kevin提出的RI模型來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)每股收益（Li，2014），具體模型如下：

EPSt+τ為公司t+τ年的每股收益；NegEt為盈余虛擬變量，收益為正即為1，否則為0；NegEt＊Et為NegEt和Et的交互項(xiàng)；Bt為公司在第t年的每股賬面價(jià)值；TACCt為基于現(xiàn)金流量表的總應(yīng)計(jì)項(xiàng)，用凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~再除以流動(dòng)股數(shù)。

本文使用了樣本期對(duì)應(yīng)的滾動(dòng)5年的數(shù)據(jù)計(jì)算（2）式中的系數(shù)值，例如設(shè)t為2008年，則t-5為2003年、t-1為2007年，用t-1至 t-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出t+1年的系數(shù)值，即用2003-2007的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出2009年的系數(shù)值，進(jìn)而根據(jù)估計(jì)系數(shù)和當(dāng)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算2009年的每股收益，將每股收益帶入模型（1），即可求得股權(quán)資本成本，本文剔除了股權(quán)資本成本大于1或小于0的數(shù)據(jù)。

2.解釋變量-合理商譽(yù)（GWIm）、高估商譽(yù)（GWDis）。本文的商譽(yù)凈額數(shù)據(jù)依照財(cái)務(wù)報(bào)表附注進(jìn)行整理，商譽(yù)凈額即商譽(yù)總額扣除減值損失之后的值?？紤]到商譽(yù)余額占總資產(chǎn)的比例巨大，比商譽(yù)余額危險(xiǎn)程度更高，因?yàn)橐坏┥套u(yù)占總資產(chǎn)比例過(guò)高，計(jì)提減值對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的打擊是毀滅性的，所以本文采用商譽(yù)凈額占當(dāng)年總資產(chǎn)的比例作為商譽(yù)的代理變量，也可以使商譽(yù)在不同公司之間更具有可比性。本文以并購(gòu)方并購(gòu)后第三年的利潤(rùn)變化來(lái)衡量公司盈利能力的變化，若第三年利潤(rùn)增長(zhǎng)率為正，則為能夠提高企業(yè)業(yè)績(jī)的商譽(yù)，即為合理商譽(yù)（GWIm）；若第三年利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)，則為不能提高企業(yè)業(yè)績(jī)的商譽(yù)，即為高估商譽(yù)（GWDis）。

3.控制變量。本文的回歸模型主要控制了公司特征變量和公司治理變量，其中公司特征變量包括負(fù)債水平、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流、賬面市值比；公司治理變量包括股權(quán)集中度、兩職合一、第二-第十大股東持股比例總和、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)建了模型（3）：

上述模型中，CONTROL為控制變量，i、t+j分別表示的是樣本公司與年份。由于上市公司披露年報(bào)的時(shí)間為第二年年初到4月，本年披露的商譽(yù)信息會(huì)影響到下一期投資者對(duì)公司的期望，所以本文將股權(quán)融資成本（RE_PEG）做滯后一期處理，并且為了檢驗(yàn)商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本的影響是否有持續(xù)性，本文還考察了商譽(yù)對(duì)未來(lái)第2年和第3年股權(quán)融資成本的影響。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股權(quán)資本成本（RE_PEG）的平均值為0.0672，最小值僅為0.0005，最大值為0.9247，最大值和最小值之間差距大，說(shuō)明不同上市公司之間股權(quán)資本成本差距較大；合理商譽(yù)占總資產(chǎn)比重的最大值為66.6%，高估商譽(yù)占總資產(chǎn)比重的最大值為66.44%，近年來(lái)商譽(yù)在總資產(chǎn)中所占比重不斷攀升，甚至一些公司出現(xiàn)商譽(yù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)過(guò)半的情況，說(shuō)明并購(gòu)商譽(yù)的問(wèn)題足夠引起重視，合理商譽(yù)和高估商譽(yù)的最大值、最小值基本相同，說(shuō)明大額商譽(yù)并不完全會(huì)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的損失。

在進(jìn)行回歸分析之前，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，合理商譽(yù)（GWImit）與股權(quán)融資成本（RE_PEG）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，各變量之間不存在明顯的共線性問(wèn)題，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（二）回歸分析

表3的前三列數(shù)據(jù)顯示，在并購(gòu)后第一年，合理商譽(yù)（GWImit）的回歸系數(shù)（-0.118）在1%水平上顯著為負(fù)，并購(gòu)后第二年，合理商譽(yù)（GWImit）的回歸系數(shù)（-0.149）在1%水平上顯著為負(fù)，并購(gòu)后第三年，合理商譽(yù)（GWImit）的回歸系數(shù)（-0.098）在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明合理商譽(yù)（GWImit）能夠顯著降低并購(gòu)后3年的股權(quán)融資成本。從回歸系數(shù)看，合理商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本的影響呈現(xiàn)先升后將的變化，但總體上合理商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本的負(fù)向影響是具有一定持續(xù)性的，本文的假設(shè)1得到了驗(yàn)證。從表3的后三列數(shù)據(jù)可以看出，在并購(gòu)后第一年，高估商譽(yù)（GWDisit）的回歸系數(shù)（-0.092）在1%水平上顯著為負(fù)，并購(gòu)后第二年，高估商譽(yù)（GWDisit）的回歸系數(shù)（0.084）在1%水平上顯著為正，并購(gòu)后第三年，高估商譽(yù)（GWDisit）的回歸系數(shù)（0.151）在1%水平上顯著為正，說(shuō)明高估商譽(yù)在并購(gòu)后第一年能夠降低企業(yè)股權(quán)融資成本，而并購(gòu)后兩年，隨著企業(yè)壞消息逐漸流入市場(chǎng)，投資者恢復(fù)理性，高估商譽(yù)顯著提高了企業(yè)的股權(quán)融資成本，從后兩年的回歸系數(shù)看，高估商譽(yù)（GWDisit）對(duì)股權(quán)融資成本的正向影響呈逐年加劇的趨勢(shì)。總之，商譽(yù)在短期內(nèi)會(huì)減少公司的股權(quán)融資成本，獲得投資者好感，但長(zhǎng)期來(lái)看，只有合理商譽(yù)才會(huì)減少企業(yè)股權(quán)融資成本。同時(shí)，本文的結(jié)論也一定程度地解釋了為何學(xué)者們對(duì)于并購(gòu)商譽(yù)和企業(yè)融資活動(dòng)之間關(guān)系的研究結(jié)論不同的問(wèn)題。

（三）進(jìn)一步分析

根據(jù)本文前面的分析，合理商譽(yù)能夠減少企業(yè)的股權(quán)融資成本。本文進(jìn)一步以企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力為切入點(diǎn)，深入探討合理商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本影響的內(nèi)在作用機(jī)理。

1.關(guān)于合理商譽(yù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)融資成本。第一，合理商譽(yù)具有創(chuàng)新價(jià)值。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，創(chuàng)新能夠?yàn)槠髽I(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供源源不斷的動(dòng)力，而并購(gòu)在一定程度上彌補(bǔ)了我國(guó)企業(yè)科技創(chuàng)新等內(nèi)生式增長(zhǎng)動(dòng)力的不足，為企業(yè)提供稀缺資源。一方面，研發(fā)激勵(lì)理論認(rèn)為，并購(gòu)后對(duì)企業(yè)事前的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)有激勵(lì)作用。并購(gòu)可能會(huì)提高公司整體的研發(fā)預(yù)算，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)?；谄髽I(yè)內(nèi)部以及外界市場(chǎng)的需求，合理商譽(yù)的確認(rèn)能夠迅速擴(kuò)大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，集中雙方資源配置，完成并購(gòu)后，企業(yè)能夠完成更大的研發(fā)項(xiàng)目，有利于產(chǎn)品更新?lián)Q代，維持和增強(qiáng)企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位，促使企業(yè)獲得超額收益（Matsushima,2009）。另一方面，如果雙方企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有很強(qiáng)的重疊性，則并購(gòu)可以減少創(chuàng)新支出，對(duì)于并購(gòu)公司，并購(gòu)標(biāo)的公司可以被視為研發(fā)的替代方案，將其他企業(yè)擁有的資源轉(zhuǎn)化為自身固有的生產(chǎn)力，分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約企業(yè)研發(fā)所需的大量人力物力成本，為企業(yè)生存發(fā)展獲取“成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”，增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。進(jìn)一步分析，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲得稀缺資源后，節(jié)省了后續(xù)獲得所需資源的交易成本。按照契約理論，在交易費(fèi)用大于零的社會(huì)環(huán)境中，交易費(fèi)用廣泛存在于交易合約之中，是企業(yè)獲得所需資源需付出的代價(jià)（鄭海英，2014）。企業(yè)完成收購(gòu)后，獲得了稀缺資源的使用權(quán)，減少預(yù)期獲得資源的交易成本，通過(guò)對(duì)資源的運(yùn)用，創(chuàng)造了超額收益，這部分超額收益和減少的交易成本彌補(bǔ)了企業(yè)當(dāng)初支付的商譽(yù)成本，并且向市場(chǎng)傳遞企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)的信號(hào)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，進(jìn)而提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從資產(chǎn)專用性理論來(lái)看，專用性資源是企業(yè)的價(jià)值資源，資產(chǎn)專用性越高的企業(yè)越容易獲得超額利潤(rùn)。合理商譽(yù)即為企業(yè)的專用資源，取得商譽(yù)是并購(gòu)公司保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和取得核心競(jìng)爭(zhēng)力的過(guò)程，在市場(chǎng)細(xì)分程度高以及差異化程度高的背景下，公司投資于專用性較高的資產(chǎn)，提高產(chǎn)品附加值，加強(qiáng)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，獲得專用資產(chǎn)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，使?jié)撛谶M(jìn)入者面臨巨大的前期投入，提高進(jìn)入障礙，減少行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)股權(quán)融資成本。聲譽(yù)理論指出，企業(yè)的聲譽(yù)是社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)過(guò)去行為和結(jié)果的綜合評(píng)價(jià)，投資者會(huì)依據(jù)企業(yè)的聲譽(yù)推斷未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，如果企業(yè)在未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)超出投資者的預(yù)期，那么企業(yè)會(huì)維持良好的聲譽(yù)；若低于投資者預(yù)期，則會(huì)降低企業(yè)的聲譽(yù)，因此，企業(yè)未來(lái)的聲譽(yù)與投資者對(duì)企業(yè)能否持續(xù)提供有價(jià)值的產(chǎn)出的預(yù)期密切相關(guān)。出于維護(hù)自身良好聲譽(yù)，繼續(xù)獲得投資者青睞的需求，企業(yè)有動(dòng)機(jī)采取一定的戰(zhàn)略措施滿足投資者的期望。Haleblian（2017）認(rèn)為并購(gòu)作為具有戰(zhàn)略特質(zhì)的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)行為會(huì)提升企業(yè)聲譽(yù)，高聲譽(yù)企業(yè)會(huì)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)來(lái)滿足投資者的期望，并且在相同的時(shí)間段內(nèi)，聲譽(yù)越高的企業(yè)越會(huì)通過(guò)更多的并購(gòu)活動(dòng)來(lái)滿足投資者的期望。并購(gòu)商譽(yù)的確認(rèn)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)以及超額盈利能力有利于維護(hù)企業(yè)的聲譽(yù)，良好的聲譽(yù)使公司更容易向消費(fèi)者傳遞出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的信號(hào)，滿足投資者對(duì)于企業(yè)的期望，進(jìn)而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

第二，合理商譽(yù)的產(chǎn)生可以減少企業(yè)的信息不對(duì)稱性，企業(yè)會(huì)針對(duì)并購(gòu)過(guò)程中的商譽(yù)進(jìn)行披露，有利于委托人及時(shí)了解并購(gòu)商譽(yù)可能帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，減少投資者獲取信息的成本，并把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理水平和同行業(yè)企業(yè)信息進(jìn)行比較，增強(qiáng)投資者信心，樹(shù)立企業(yè)形象，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，充分的信息披露可以有效緩解投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱，從而降低股權(quán)融資成本。

第三，合理商譽(yù)的確認(rèn)有利于增強(qiáng)企業(yè)對(duì)客戶、供應(yīng)商等利益相關(guān)者的議價(jià)能力。根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論，企業(yè)相對(duì)于客戶、供應(yīng)商的議價(jià)能力能夠增強(qiáng)其在產(chǎn)品市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)能力（Porter,1980）。購(gòu)買方獲得目標(biāo)公司的品牌效應(yīng)、核心技術(shù)后，通過(guò)改進(jìn)原有的生產(chǎn)技術(shù)、優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量，進(jìn)而擴(kuò)大用戶規(guī)模、加強(qiáng)用戶粘性，使企業(yè)在與客戶的關(guān)系中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)隨著客戶需求的增加，供應(yīng)商的銷售合同隨之增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也逐步減少，由此提高企業(yè)與供應(yīng)商談判的話語(yǔ)權(quán)和議價(jià)權(quán)。由以上分析可以看出，企業(yè)合理商譽(yù)的確認(rèn)有利于企業(yè)與客戶、供應(yīng)商形成更為穩(wěn)固的利益聯(lián)盟，獲得穩(wěn)定的市場(chǎng)需求和充足的供給，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使客戶、供應(yīng)商等利益相關(guān)者對(duì)商譽(yù)發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)有良好的預(yù)期，減少企業(yè)的股權(quán)融資成本。

綜上，合理商譽(yù)的確認(rèn)具有研發(fā)創(chuàng)新價(jià)值，同時(shí)可以減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱性，穩(wěn)定企業(yè)的需求與供給，進(jìn)而提高企業(yè)在全行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱性，從而減少股權(quán)融資成本。即存在“并購(gòu)商譽(yù)-產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力-經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)/信息不對(duì)稱-股權(quán)融資成本”。由此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力對(duì)合理商譽(yù)與股權(quán)融資成本具有中介效應(yīng)，即合理商譽(yù)會(huì)通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力進(jìn)而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

2.中介變量選擇-產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力（HHI）。本文用赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。其中Xi為公司i的銷售額。當(dāng)一個(gè)行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目一定時(shí)，赫芬達(dá)爾指數(shù)越小，競(jìng)爭(zhēng)就越激烈。

3.模型設(shè)計(jì)。本文運(yùn)用SPSS PROCESS中的bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)功能，對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并構(gòu)建如下一組中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

上述（3）-（5）式中，CONTROL為控制變量，具體如表1所示，HHIi,t+1表示中介變量，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力， i、t分別表示的是樣本公司與年份。同假設(shè)1、假設(shè)2對(duì)模型3中股權(quán)融資成本（RE_PEG）的處理，此處同樣對(duì)股權(quán)融資成本（RE_PEG）做滯后一期處理。商譽(yù)影響企業(yè)未來(lái)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力具有一定滯后效應(yīng)，所以對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力同樣做滯后一期處理。βa、βb、β′、βc為估計(jì)系數(shù)，根據(jù)中介效應(yīng)的定義，βa表示商譽(yù)凈額對(duì)股權(quán)融資成本的總效應(yīng)，βb表示合理商譽(yù)對(duì)中介變量（產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力）的效應(yīng)，β′表示在控制了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力后，合理商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本的直接效應(yīng)，βc表示在控制了合理商譽(yù)后，中介變量對(duì)企業(yè)股權(quán)融資成本的影響。此外，對(duì)于bootstrap檢驗(yàn)而言，若95%的置信區(qū)間內(nèi)不包含0，則中介效應(yīng)顯著；否則，中介效應(yīng)不顯著。上述模型均采用去中心化之后的變量。

4.回歸結(jié)果。表4報(bào)告了合理商譽(yù)、股權(quán)融資成本與中介變量-產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力（模型（3）、（4）與（5））的估計(jì)結(jié)果，具體結(jié)果如下：

（1）合理商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本的總效應(yīng)。表4的列1是針對(duì)模型（3）的回歸結(jié)果，反映了合理商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本的總效應(yīng)。根據(jù)模型（3）可以看出，合理商譽(yù)（GWImit）的估計(jì)系數(shù)值（-0.112）在1%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明合理商譽(yù)能夠減少上市公司下一年的股權(quán)融資成本。

（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力在合理商譽(yù)與股權(quán)融資成本之間的中介效應(yīng)。在模型（4）中，合理商譽(yù)（GWImit）的估計(jì)系數(shù)值（0.083）在1%的水平上顯著為正，表明合理商譽(yù)代表了被收購(gòu)公司未來(lái)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)的超額收益，提高企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。

（3）加入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力后合理商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本的回歸分析。在模型（5）中，合理商譽(yù)（GWImit）與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力（HHI）的估計(jì)系數(shù)值（-0.075、-0.051）在1%水平上均顯著為負(fù)，這表明：在控制了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力后，合理商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本呈負(fù)向影響，且大小為-0.075;在控制了合理商譽(yù)后，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力(HHI)對(duì)股權(quán)融資成本呈負(fù)向影響，且大小為-0.051。從bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果看，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力所產(chǎn)生間接效應(yīng)的置信區(qū)間（-0.0782，-0.0110）與合理商譽(yù)、股權(quán)融資成本產(chǎn)生直接效應(yīng)的置信區(qū)間（-0.1480，-0.0827）都沒(méi)有包含0。因此，合理商譽(yù)既直接對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生負(fù)向的影響，也通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生負(fù)向的間接效應(yīng)，從而證明了假設(shè)3。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.前文僅考慮了合理商譽(yù)與股權(quán)融資成本之間的作用機(jī)理，為了研究的完整性，本文進(jìn)一步以企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力為切入點(diǎn)，深入探討高估商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本影響的內(nèi)在作用機(jī)理。由于高估商譽(yù)提高了并購(gòu)后第一年的股權(quán)融資成本，但降低了并購(gòu)后兩年的股權(quán)融資成本，所以本文考慮了并購(gòu)后三年的中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。實(shí)證結(jié)果表明：高估商譽(yù)僅在并購(gòu)后第一年增加了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本。然而在并購(gòu)后的第二年和第三年，高估商譽(yù)降低了企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而增加股權(quán)融資成本。

2.本文根據(jù)事后測(cè)度方法中的資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM模型）重新度量了股權(quán)融資成本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與本文研究結(jié)論保持一致，同時(shí)中介效應(yīng)也依然顯著。

3.前文只考慮了并購(gòu)商譽(yù)凈額對(duì)股權(quán)融資成本的影響，由于商譽(yù)凈額為商譽(yù)與商譽(yù)減值準(zhǔn)備的差額，而商譽(yù)增加與商譽(yù)減值向投資者傳遞了兩種不同的信號(hào)，所以本文分別考慮商譽(yù)增加與商譽(yù)減值對(duì)股權(quán)融資成本的影響，避免遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果顯示商譽(yù)增加額的估計(jì)系數(shù)值（-0.105）在1%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明投資者對(duì)商譽(yù)增加的公司有良好的預(yù)期，進(jìn)而減少公司的股權(quán)融資成本；然而在商譽(yù)減值組，商譽(yù)減值的估計(jì)系數(shù)值（0.095）在5%的水平上顯著為正，表明投資者會(huì)增加對(duì)商譽(yù)減值企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的擔(dān)心，進(jìn)而增加股權(quán)融資成本。

4.為了排除遺漏變量以及公司特質(zhì)的影響，本文對(duì)商譽(yù)與股權(quán)融資成本之間關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)進(jìn)一步控制了公司固定效應(yīng)，回歸結(jié)果與現(xiàn)有結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論

本文根據(jù)上市公司盈利能力的變化將商譽(yù)分為合理商譽(yù)與高估商譽(yù)，分別探討其對(duì)股權(quán)融資成本的影響，并基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，研究合理商譽(yù)、高估商譽(yù)與股權(quán)融資成本之間的作用機(jī)理，以2008-2018年A股上市公司為樣本，進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn):合理商譽(yù)降低了企業(yè)并購(gòu)后三年的股權(quán)融資成本，而高估商譽(yù)僅降低了企業(yè)并購(gòu)后第一年的股權(quán)融資成本，但提高了企業(yè)在并購(gòu)后第二年和第三年的股權(quán)融資成本；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，合理商譽(yù)通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本；高估商譽(yù)僅在并購(gòu)后第一年增加了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而降低了股權(quán)融資成本，然而在并購(gòu)后的第二年和第三年，高估商譽(yù)降低了企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而增加了股權(quán)融資成本。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)計(jì)提以及減值的監(jiān)管，除事前審核外，也要提高事中和事后的監(jiān)管力度，能夠減少企業(yè)一部分的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)投資者也需對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)有足夠的認(rèn)識(shí)，從企業(yè)自身實(shí)際情況出發(fā)，結(jié)合各方面因素進(jìn)行充分的論證后，判斷并購(gòu)是否能為企業(yè)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。