湯新華 鄭煜琦

隨著并購業(yè)務(wù)日趨頻繁，為緩解信息不對稱而簽訂的業(yè)績承諾應(yīng)運(yùn)而生，成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的問題。并購雙方簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的初衷是督促被并購企業(yè)積極完成業(yè)績，保障并購方的利益。然而在實(shí)踐中，業(yè)績承諾一方面成為開展經(jīng)營活動的負(fù)擔(dān)，被并購方大股東可能迫于業(yè)績壓力而產(chǎn)生短視行為，減少投入大、見效慢的研發(fā)投資；另一方面，高業(yè)績承諾也可能推高并購對價(jià)，侵占企業(yè)的資金持有，從而降低了研發(fā)投入等長期型投資。這些行為不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，一定程度上偏離了簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的初衷。

本文以2007-2018年A股上市公司為樣本，分析業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)與研發(fā)投入的關(guān)系及其影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)對研發(fā)投入產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，通過削減企業(yè)的現(xiàn)金持有而侵占研發(fā)支出，這一影響在民營企業(yè)中更為顯著。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）在研究變量上，本文從簽訂業(yè)績承諾對企業(yè)的負(fù)擔(dān)角度去展開研究，更有針對性地刻畫上市公司作為并購方當(dāng)年簽訂的業(yè)績承諾總量對企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。（2）在作用機(jī)制上，對業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)影響研發(fā)投入的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了路徑檢驗(yàn)，揭示了現(xiàn)金持有發(fā)揮的部分中介作用。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.業(yè)績承諾與研發(fā)投入。企業(yè)希望通過并購增強(qiáng)活力?，F(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，并購能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。王新紅和張轉(zhuǎn)軍（2019）認(rèn)為并購行為有助于企業(yè)提高創(chuàng)新投入水平,且這種積極作用具有持續(xù)性。但對于業(yè)績承諾與研發(fā)投入的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者觀點(diǎn)不一：楊志強(qiáng)等（2019）發(fā)現(xiàn)承諾方的大股東背負(fù)著達(dá)標(biāo)承諾業(yè)績的壓力，更傾向于通過影響管理層削減研發(fā)投入，從而影響長期績效。而簡冠群等（2019）認(rèn)為，大股東在承諾業(yè)績達(dá)標(biāo)訴求下與公司利益趨同，可能通過自身影響力增強(qiáng)主并企業(yè)的研發(fā)投入。這可能是由于不同的業(yè)績承諾度量方式而導(dǎo)致結(jié)果的差異，上市公司當(dāng)期簽訂的業(yè)績承諾對研發(fā)活動產(chǎn)生的積極和消極作用并存，最終的影響取決于二者的凈效應(yīng)。Cadman等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾可以產(chǎn)生一定程度的激勵效應(yīng)，但也會導(dǎo)致被并購方大股東做出為了業(yè)績達(dá)標(biāo)的短視行為，而忽視了并購雙方的長遠(yuǎn)發(fā)展。由于研發(fā)投入是一筆龐大的支出，并且研發(fā)產(chǎn)生的效益無法確定，而管理層更注重短期的盈利能力，可能為追求承諾期內(nèi)的利潤而謹(jǐn)慎投資，將有限的資源用于收益較為確定、產(chǎn)生效益周期短的活動。但研發(fā)投入的削減，使得企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展可能受到限制，業(yè)績承諾行為對企業(yè)可能產(chǎn)生消極影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：上市公司當(dāng)期并購時(shí)簽訂業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)越高，企業(yè)研發(fā)投入越低。

2.業(yè)績承諾與現(xiàn)金持有。并購雙方在并購前簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議成為常態(tài)，雖然可以一定程度保障并購方的利益，但也可能造成并購估值的虛高。翟進(jìn)步（2019）認(rèn)為業(yè)績承諾能減緩并購雙方的信息不對稱，因其產(chǎn)生的信號作用而推高了并購重組時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的估值。由于并購估值往往采用收益法進(jìn)行估值，高業(yè)績承諾引起高估值，從而推高了并購對價(jià)，并購方需按照約定的支付方式履行支付。而主并企業(yè)使用現(xiàn)金進(jìn)行并購交易會降低企業(yè)現(xiàn)金流（王宛秋和邢悅，2017）。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫2007-2018年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，3919起企業(yè)并購當(dāng)中，2123起并購的支付方式為現(xiàn)金支付，占比54.17%；采用包含現(xiàn)金支付在內(nèi)的支付方式（包括現(xiàn)金支付、現(xiàn)金和股票混合支付、現(xiàn)金和承擔(dān)債務(wù)混合支付、現(xiàn)金和資產(chǎn)混合支付）共3191起，占比81.42%?？梢姡F(xiàn)金支付仍是合并對價(jià)支付的主要形式，在雙方高溢價(jià)并購、簽訂巨額業(yè)績承諾協(xié)議，主并方以現(xiàn)金支付后，其期末的現(xiàn)金持有量很可能下降。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)簽訂業(yè)績承諾金額越高，期末現(xiàn)金持有越低。

3.現(xiàn)金持有在業(yè)績承諾影響研發(fā)投入中的中介效應(yīng)。研發(fā)投入作為風(fēng)險(xiǎn)較高、回報(bào)率不確定的長期性投入，需要穩(wěn)定而強(qiáng)大的資金支持。Kim等（1998）認(rèn)為，因外部資本市場的信息不對稱，企業(yè)傾向于持有更多現(xiàn)金支持研發(fā)創(chuàng)新。Schroth等（2010）認(rèn)為現(xiàn)金持有在企業(yè)的創(chuàng)新中起著重要的戰(zhàn)略作用。Almeida等（2007）發(fā)現(xiàn)，持有現(xiàn)金能為研發(fā)活動提供穩(wěn)定的資金來源。王宛秋和邢悅（2017）研究發(fā)現(xiàn)，高融資約束企業(yè)在并購中更傾向于選擇非現(xiàn)金支付，現(xiàn)金外流減少從而提高并購后的研發(fā)投入，且大量的研究證實(shí)了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流正向影響研發(fā)投入。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑正向相關(guān)，表明企業(yè)的現(xiàn)金能成為持續(xù)研發(fā)投入的保障。前文假設(shè)業(yè)績承諾可能負(fù)向影響現(xiàn)金持有，而現(xiàn)金持有可能與研發(fā)投入正向相關(guān)，因此業(yè)績承諾可能通過降低企業(yè)的現(xiàn)金持有，減少企業(yè)可支配的資金，從而減少對研發(fā)的投入?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H3：現(xiàn)金持有在業(yè)績承諾對研發(fā)投入的負(fù)向影響中具有中介效應(yīng)。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 現(xiàn)金持有對業(yè)績承諾與研發(fā)投入的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在現(xiàn)金持有和研發(fā)投入關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。Diane等（2003）認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的股東在代理問題上存在明顯區(qū)別。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)因難以獲得政府資源而面臨融資問題，而現(xiàn)金能夠?yàn)檠邪l(fā)提供穩(wěn)定資金，因此民營企業(yè)現(xiàn)金持有可能對研發(fā)投入的影響程度更大。吳凡等研究發(fā)現(xiàn)，民營科技企業(yè)因受困于外部融資約束，相比國有企業(yè)對運(yùn)用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑的依賴程度更高?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H4：相比于國有上市公司，現(xiàn)金持有對研發(fā)投入的促進(jìn)作用在民營上市公司更加顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2018年A股上市公司作為研究樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除缺失重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司；（2）剔除已退市的上市公司；（3）剔除金融類行業(yè)上市公司。最終樣本數(shù)為26,481個(gè)，數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為緩解極端值對本文結(jié)論的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。本文采用證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對制造業(yè)取二級代碼，非制造業(yè)取一級代碼。由于可能存在截面相關(guān)問題，本文對標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的聚類調(diào)整。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)慣常做法，采用研發(fā)投入總量與當(dāng)年企業(yè)銷售收入的比值作為度量研發(fā)投入強(qiáng)度的指標(biāo)。

2.解釋變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對業(yè)績承諾的度量方式有：是否存在業(yè)績承諾、是否完成業(yè)績承諾、業(yè)績承諾的補(bǔ)償方式、年承諾業(yè)績增長率等，但這些指標(biāo)均無法度量當(dāng)年簽訂業(yè)績承諾對于企業(yè)的負(fù)擔(dān)程度。因此，我們將CSMAR數(shù)據(jù)庫“業(yè)績對賭信息總表”中，上市公司當(dāng)年簽訂的業(yè)績承諾總額進(jìn)行合計(jì)，以考察企業(yè)當(dāng)期所承受的業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)，并將觀測值除以企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化度量解釋變量。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金持有與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3.中介變量?，F(xiàn)金持有變量借鑒BATES等（2009）和連玉君等（2010）的方法，以狹義現(xiàn)金持有“貨幣資金/總資產(chǎn)”來衡量。

4.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的慣常做法，選取股權(quán)集中度（SHARE1）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、公司規(guī)模（SIZE）作為控制變量，并控制年度和行業(yè)。以上各變量的定義如表1所示。

（三）研究模型

為了檢驗(yàn)H1、H2和H3，本文分別構(gòu)建模型（1）、模型（2）和模型（3）。為緩解可能存在的反向因果關(guān)系問題，且因當(dāng)期并購簽訂業(yè)績承諾和現(xiàn)金持有無法對當(dāng)期研發(fā)投入決策產(chǎn)生影響，因此對于模型（1）和（3）的解釋變量和控制變量均進(jìn)行了滯后一期處理；當(dāng)期發(fā)生的并購行為對當(dāng)期期末現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響，因此模型（2）不采取滯后處理。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出：RDratio的均值為0.027，中位數(shù)為0.011，這與近期關(guān)于研發(fā)投入的研究發(fā)現(xiàn)基本一致（楊志強(qiáng)，2019）；CASH均值為0.189，說明上市公司現(xiàn)金持有平均值為18.9%，處于較為合理的范圍，CASH的最值差距大，說明企業(yè)的現(xiàn)金持有差異明顯；COMMIT均值為0.009而最大值為0.322，說明業(yè)績承諾占總資產(chǎn)比重的大小相距甚遠(yuǎn)；控制變量SHARE1、LEV、ROE、SOE、SIZE變量均較為合理。

（二）回歸結(jié)果分析

1.現(xiàn)金持有對業(yè)績承諾與研發(fā)投入的中介效應(yīng)。表3列（1）、（2）、（3）分別列示了模型（1）-（3）的檢驗(yàn)結(jié)果。由列（1）可以看出，業(yè)績承諾對于研發(fā)投入的系數(shù)為-0.0122，且在5%的水平上顯著，說明當(dāng)年簽訂業(yè)績承諾總金額占資產(chǎn)比率越高，下一年的研發(fā)投入越低，業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)抑制了企業(yè)的研發(fā)投入，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。而股權(quán)集中度（SHARE1）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）均與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)集中度越高、負(fù)債水平越高、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)，其研發(fā)投入越低。由列（2）可得，業(yè)績承諾對于現(xiàn)金持有的系數(shù)為-0.1224，在1%的水平上顯著，說明當(dāng)期簽訂的業(yè)績承諾占資產(chǎn)比重越高，企業(yè)當(dāng)期期末的現(xiàn)金持有越低，業(yè)績承諾負(fù)向影響期末的現(xiàn)金持有，假設(shè)H2得到支持。由列（3）可以看出，模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了現(xiàn)金持有后，現(xiàn)金持有與研發(fā)投入的回歸系數(shù)為0.0243，并在1%水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而業(yè)績承諾的回歸系數(shù)降至-0.0092，顯著性水平降至10%，現(xiàn)金持有減弱了業(yè)績承諾對研發(fā)投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明業(yè)績承諾對研發(fā)投入的抑制作用有部分是通過現(xiàn)金持有傳導(dǎo)的，即現(xiàn)金持有在業(yè)績承諾與研發(fā)投入的關(guān)系中起到部分中介作用，假設(shè)H3得到支持。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金持有與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，現(xiàn)金持有對研發(fā)投入的影響。在分組檢驗(yàn)中，民營企業(yè)組現(xiàn)金持有與研發(fā)投入的回歸系數(shù)為0.0295，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而國有企業(yè)組系數(shù)為0.0073但不顯著，并且兩組系數(shù)差異顯著（組間系數(shù)chi2值為 39.62）。這說明相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的研發(fā)投入對現(xiàn)金持有量的依賴程度更高，這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)融資能力強(qiáng)，無需通過現(xiàn)金“蓄水池”維持研發(fā)投資，H4得到驗(yàn)證。進(jìn)一步地，在加入業(yè)績承諾變量后，民營企業(yè)組現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)為0.0293，業(yè)績承諾的回歸系數(shù)為-0.0178，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而國有企業(yè)組現(xiàn)金持有與業(yè)績承諾系數(shù)均不顯著，且兩組現(xiàn)金持有的系數(shù)差異仍顯著（chi2值為38.78）。這說明加入業(yè)績承諾變量后，民營企業(yè)的現(xiàn)金持有仍然更顯著地影響研發(fā)投入，再次驗(yàn)證H4。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重新度量變量。為確定主要解釋變量對被解釋變量的影響程度，對被解釋變量采用不同方式度量，將研發(fā)投入占銷售收入比（RDratio）替換為研發(fā)投入金額對數(shù)（lnRD）?；貧w結(jié)果如表5 Panel A所示，重新度量變量后，業(yè)績承諾對研發(fā)投入的顯著性有所下降，但研究結(jié)論不變。

2.滯后兩期檢驗(yàn)。由于業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)和現(xiàn)金持有可能無法在短期內(nèi)影響研發(fā)決策，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采取將所有解釋變量滯后兩期處理，同時(shí)也檢驗(yàn)了業(yè)績承諾、現(xiàn)金持有對研發(fā)投入影響的持續(xù)性?；貧w結(jié)果如表5 Panel B所示，由列（1）得，業(yè)績承諾與兩期后的研發(fā)投入仍負(fù)向影響，但未通過顯著性檢驗(yàn)，可能是由于業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)對研發(fā)投入的抑制效應(yīng)隨著時(shí)間的推移而減弱。列（3）可以看出現(xiàn)金持有對兩期后的研發(fā)投入仍然產(chǎn)生顯著影響，這說明研發(fā)投資決策顯著依賴于企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金持有。

四、研究結(jié)論及建議

上市公司的并購逐漸呈常態(tài)化，業(yè)績承諾本應(yīng)成為并購雙方緩解信息不對稱的重要手段，然而在實(shí)踐中，被并購方大股東可能因經(jīng)營業(yè)績壓力而產(chǎn)生短視行為，從而縮減企業(yè)承諾期內(nèi)的研發(fā)投入，而并購方因支付經(jīng)業(yè)績承諾的并購對價(jià)，其現(xiàn)金持有可能降低進(jìn)而影響研發(fā)投入，限制企業(yè)長期發(fā)展。基于以上路徑，本文以2007-2018年我國上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了并購方簽訂業(yè)績承諾后，通過現(xiàn)金持有對研發(fā)投入產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果顯示：（1）企業(yè)當(dāng)期簽訂的業(yè)績承諾負(fù)向影響后期研發(fā)投入，業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)抑制研發(fā)行為；（2）企業(yè)當(dāng)期業(yè)績承諾負(fù)向影響當(dāng)期期末企業(yè)現(xiàn)金持有，業(yè)績承諾通過推高并購對價(jià)而減少企業(yè)期末現(xiàn)金持有量；（3）現(xiàn)金持有在業(yè)績承諾對研發(fā)投入的負(fù)向影響中起到部分中介作用，現(xiàn)金為企業(yè)研發(fā)投資提供保障；（4）現(xiàn)金持有影響研發(fā)投入的路徑與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)密切相關(guān)，該中介效應(yīng)在民營上市公司更加顯著。本文對業(yè)績承諾的度量方式進(jìn)行了創(chuàng)新和拓展，將研究視角轉(zhuǎn)向業(yè)績承諾對并購雙方造成的負(fù)擔(dān)，較為合理地闡釋了業(yè)績承諾對于企業(yè)的負(fù)擔(dān)程度。同時(shí)，本文在度量業(yè)績承諾的基礎(chǔ)上，研究業(yè)績承諾對研發(fā)投入的影響，并進(jìn)一步考慮其影響路徑，從理論上更全面地理解業(yè)績承諾與研發(fā)投入的關(guān)系。

通過本文的研究，我們提出以下政策建議：（1）合理進(jìn)行并購決策，利用業(yè)績承諾發(fā)揮促進(jìn)作用。并購雙方簽訂業(yè)績承諾應(yīng)實(shí)事求是、合理估值、謹(jǐn)慎定價(jià)，堅(jiān)決扼制業(yè)績承諾虛高從而推高標(biāo)的企業(yè)估值的行為。在簽訂業(yè)績承諾時(shí)，引導(dǎo)被并購方大股東以企業(yè)長期價(jià)值為導(dǎo)向，提高其進(jìn)行長期投資的積極性，避免著眼于短期利益而損害企業(yè)長期競爭力的行為。（2）從現(xiàn)金持有角度建議從以下兩方面著手：其一，支付并購對價(jià)盡量采用非現(xiàn)金支付方式，一方面采用股權(quán)支付可激勵被并購方大股東與企業(yè)利益趨同，力求企業(yè)長期穩(wěn)定地發(fā)展；另一方面非現(xiàn)金支付使企業(yè)保持穩(wěn)定的現(xiàn)金持有量，為長期研發(fā)投資提供資金保障。其二，應(yīng)增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，根據(jù)研發(fā)投資需求多渠道籌集資金，降低現(xiàn)金持有對研發(fā)投入的約束。（3）應(yīng)加大對民營企業(yè)創(chuàng)新行為的扶持力度。對從事研發(fā)創(chuàng)新活動的民營企業(yè)給予一定的政策支持，緩解企業(yè)因現(xiàn)金持有不足而抑制研發(fā)創(chuàng)新活動的困擾，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新活力。